EVA, herramienta para toma de decisiones gerenciales

Autor: GestioPolis.com

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10-2000

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a El capital inicial al final de 1998, el último año histórico, es engrosado para reflejar el valor del dinero en el tiempo, adicionando medio año de intereses ganados a la tasa del CPPC: 10.419 = 9.845 x (1 + 12%)0.5 (Stewart, p. 321). Este sería un ajuste más, pero siguiendo a otros autores, este no es necesario.

La proyección de resultados de la empresa XYZ, S.A. muestra cómo el Beneficio Operativo generado va a sufrir algunos altibajos en los 5 años, pese a que el Capital empleado en su generación aumenta progresivamente. La Rentabilidad oscilará, de acuerdo con este escenario, entre un máximo del 15% para 1999 y un mínimo del 9% para el año 2001.

Supongamos que la empresa ha fijado como Costo de Capital un 12%, un nivel considerablemente superior a lo que podrían dar en estos momentos inversiones de menor riesgo en los mercados de capitales.

Para estos niveles, el EVA generado es positivo todos los años, excepto para el 2001, año en el que el costo de capital supera la rentabilidad esperada. Ello significa que la empresa está en un proceso continuo de creación de valor estimado, pese a que pueda entrar en un momento de destrucción puntual. Por lo tanto, en este quinquenio, la empresa va a aumentar de valor en 254 (esto es, el valor de mercado que se añade) unidades monetarias, que deberían añadirse al volumen de capital de 1999 para obtener un dato más real del valor real o de mercado de la empresa. Es decir, la empresa tiene un valor de 10.673 unidades monetarias (10.419 + 254). Es más, si se anticipan tendencias de esta índole, podrían empezar a plantearse ya en 1999 medidas que permitieran superar el bache que se avecina en el 2001, a fin de mitigar la destrucción de valor para los accionistas.

3.2.2 El EVA como técnica de evaluación

Este método de valuación puede ser usado tanto para evaluar proyectos individuales, como para evaluar compañías enteras, con lo cual se convierte en técnica de evaluación. Debido a que el EVA es una medida de ingreso residual que sustrae el costo de capital de las utilidades operativas, descontar el EVA produce el mismo valor presente neto que los flujos de caja descontados sustrayendo la inversión inicial (Stewart, p. 322).

Para mostrar lo anterior, considérese el siguiente ejemplo (Stewart, p.322):
Se tiene un proyecto en el cual la inversión inicial es de $2.000, los cuales se emplean en dos etapas, $1.000 al inicio y el resto al final del primer año. El proyecto llega a una utilidad (UODI) de $250 el primer año y $500 de ahí en adelante durante 10 años. Una vez que el proyecto alcanza la estabilidad en su segundo año, la única inversión que se realiza es la depreciación, la cual es sustraída de la UODI.

Descontando el flujo de caja operacional a una tasa del 10% y tratando el flujo de caja final como una perpetuidad (el factor para el valor presente de una perpetuidad es = 1/tasa de descuento), resulta un valor presente neto de $2.863, que representa el valor creado después de que la inversión se ha recuperado. El proyecto es viable.

La tasa a la que se descuenta el flujo es 10%

El factor 9.091 resulta de 0.9091 (que es el factor del valor presente a una tasa de descuento del 10% para el año 2) multiplicado por 10 (que son los años que durará el proyecto, después de estabilizarse, con un flujo de caja de $500)
Con el método EVA, la evaluación se hace de la siguiente manera:

Se computa el EVA del proyecto de año en año y se descuenta a su valor presente. En la siguiente tabla, el capital se acumula tal y como fueron hechas las inversiones.

El capital inicial de cada año es el capital final del año inmediatamente anterior.
El costo de capital en pesos corresponde al costo de capital del capital inicial.

Por lo tanto, la regla que afirma que se deben aceptar todos los proyectos que tengan un Valor Presente Neto positivo, se debe cambiar por: los proyectos se deben aceptar cuando su EVA descontado sea positivo. Parecen lo mismo, pero aceptar los proyectos bajo el criterio del EVA, en lugar del flujo de caja descontado, le permite a la gente de operaciones y planeación relacionar la forma en la cual son evaluados los proyectos individuales y la manera en la cual será evaluado su desempeño. (Stewart, p.323)

Teniendo en cuenta lo anterior, sería fácil suponer que adoptar este método hace que la administración se mueva en torno a las tres estrategias de creación de valor observadas anteriormente, ya que el hecho de aumentar y maximizar el EVA, lleva a obtener un MVA positivo (prima de mercado) y por lo mismo, una valoración de la empresa también positiva.

4. EVA FRENTE A OTRAS MEDIDAS TRADICIONALES

Conceptualmente, EVA es superior a las utilidades contables como medida de creación de valor. Esto debido a que reconoce el costo de capital, de ahí su bajo riesgo para las operaciones de una empresa. (Lehn & Makhija, p. 34, citados por Makeläinen, p. 39)

EVA está construido de tal manera que su maximización puede ser un objetivo empresarial. Los indicadores tradicionales no funcionan de esa manera. Maximizar cualquier utilidad o tasa de retorno contables, lleva a resultados indeseados. (Makeläinen 1998, p.39)

A continuación se intentan mostrar los beneficios del EVA como indicador de desempeño, comparado con las medidas convencionales.

4.1 EVA Y VALOR PRESENTE NETO (VPN) FRENTE AL RETORNO SOBRE LA INVERSION (ROI) Y LA TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)

El Retorno sobre el Capital (ROC) es una medida de desempeño relativamente buena y muy común. Las empresas calculan este retorno con diferentes formulas y lo llaman de diferentes maneras como retorno sobre la Inversión (ROI), retorno sobre el capital invertido (ROIC), retorno sobre el capital empleado (ROCE), retorno sobre activos netos (RONA), retorno sobre activos (ROA), etc. El principal defecto de todas estas tasas de retorno, es que el hecho de maximizarlas, no necesariamente maximiza el retorno para los accionistas. (Makeläinen, p. 39)

ROI = utilidades netas después de impuestos / Inversión

El siguiente ejemplo hace claridad en lo anterior:

Se tiene una empresa con dos subsidiarias. Para ambas subsidiarias y para la empresa completa, el costo de capital es del 10%. La empresa fija como objetivo el incremento (maximización) del ROI. Una de las subsidiarias tiene un ROI del 15%, la otra del 8%. Ambas subsidiarias comienzan a esforzarse por el objetivo común y tratan de maximizar su propio ROI.

La subsidiaria con ROI del 15% rechaza todos los proyectos que produzcan un retorno inferior al 15% incluso proyectos con retorno entre 10% y 14%. La otra afiliada, en cambio, acepta todos los proyectos que retornen más del 8%. Por una u otra razón (p.ej: la acalorada competencia) la segunda no encuentra proyectos muy buenos, pero el retorno de sus proyectos está por el orden del 9%.

Supongamos que el año ha terminado y que en la mejor subsidiaria el ROI pasó del 15% al 16% y en la subsidiaria no tan buena, el incremento fue de 0.5%, es decir, su ROI fue del 8.5%. El objetivo de aumentar el ROI se alcanzó, pero, ¿qué pasó con el valor para los accionistas?

Es obvio que todos los proyectos en la subsidiaria no tan buena redujeron el valor para los accionistas debido a que el costo de capital es mayor que la tasa de retorno (el dinero de los accionistas habría estado mejor en otra alternativa de inversión). Pero, las acciones que tomó la mejor subsidiaria no son óptimas para los accionistas. Por supuesto que se beneficiaron de los buenos proyectos (retorno superior al 15%), pero, todos los proyectos con retornos del 12 y 13% (o todos los que tenían retorno superior al 10%) que se rechazaron debieron haber sido aprobados aunque ello condujera a una reducción en su ROI. Esos proyectos hubiesen creado y aumentado valor para los accionistas.

Como lo muestra el ejemplo anterior, las operaciones no deberían estar guiadas hacia el objetivo de maximizar la tasa de retorno. Siendo una medida relativa que no incorpora el riesgo, hace que se falle en el momento de tomar decisiones. Además, basándose en el ROI, el capital puede resultar siendo mal empleado (localizado).

Primero que todo el ROI ignora el requerimiento esencial, la tasa de retorno debe ser por lo menos igual al costo de capital. Segundo, el ROI no reconoce que la riqueza de los accionistas no es maximizada cuando la tasa de retorno lo es. Lo que desean los accionistas es que la empresa maximize el retorno absoluto sobre el costo de capital y no los porcentajes. Las compañías no deberían ignorar proyectos que renten más que el costo de capital justificándose en la disminución de su tasa de retorno. El costo de capital es el obstáculo a sobrepasar, no la tasa de retorno.

Observar la tasa de retorno y tomar decisiones, basándose únicamente en ella, es como valorar productos fundados sólo en el margen bruto de ventas. El producto con el mayor margen bruto no es necesariamente el más rentable, la rentabilidad del producto depende también de su volumen de ventas.

De la misma manera, usar solamente el ROI para tomar decisiones no es recomendable ya que, la magnitud de las operaciones (la cantidad de capital que produce dicho ROI) es importante también. Una tasa de retorno alta es más fácil de alcanzar con un bajo nivel de capital que con un gran monto. Casi cualquier empresa altamente rentable puede incrementar su tasa de retorno si disminuye su tamaño o pasa por alto buenos proyectos que pueden producir una tasa inferior a su tasa de retorno corriente. (Makeläinen, p.41)

La diferencia entre EVA y ROI es exactamente la misma que se presenta entre VPN y TIR. La TIR es una buena manera de valorar las posibilidades de inversión, pero no se debe preferir un proyecto a otro basándose en su TIR.

El siguiente ejemplo ilustra lo anterior:

Se tienen dos buenos proyectos de inversión (excluyentes entre sí), el proyecto A y el proyecto B. El proyecto A tiene la TIR más baja pero, es de mayor envergadura (mayor inversión inicial, mayores flujos de caja y VPN más alto).

El proyecto A es mejor para los accionistas, aunque tiene TIR más baja. Esto se debe a que proporciona un mayor retorno absoluto. La razón es exactamente la misma que con el ROI: maximizar el porcentaje de la tasa de retorno no es lo verdaderamente importante. Lo que importa es el monto absoluto adicionado a la riqueza de los accionistas.

Vale la pena mencionar que EVA y VPN van de la mano así como ROI y TIR, los primeros indican la incidencia para los accionistas y los segundos proveen la tasa de retorno.

No hay razón para dejar de aplicar ROI y TIR, ambas son muy ilustrativas. La TIR siempre se debe usar en la evaluación de proyectos, acompañada del VPN, el ROI puede ser usado junto al EVA como índices de desempeño de la firma.

Lo que se debe dejar en claro, es la necesidad de no tener como objetivo la maximización del ROI o la TIR y que estos indicadores no se deben utilizar aisladamente para tomar decisiones. Ambos, proporcionan una mayor información, pero las disposiciones se podrían dictar sin ellos. Maximizar las tasas de retorno no hace la diferencia cuando lo importante es maximizar el rendimiento del capital de los accionistas, si este es el objetivo, EVA y VPN deberían estar en las posiciones de comando y, ROI y TIR deberían tener el rol de proporcionar más información. (Makeläinen, p. 41)

4.2 RENDIMIENTO SOBRE EL PATRIMONIO (REP)

Esta razón indica el rendimiento que se obtiene sobre el valor en libros del capital contable. Los dueños se interesan mucho en este índice, pues evidencia la capacidad de la compañía para generar ganancias a su favor. Mientras más alto sea éste, más les gustará a los dueños. (Gitman, p. 66)
REP = utilidades netas después de impuestos - dividendos preferentes capital contable - capital preferente

El REP sufre de las mismas fallas que el ROI, al no considerar el riesgo. Así mismo, su nivel no le indica a los propietarios si se está o no creando valor. Con el REP, esta deficiencia se hace más evidente, ya que no toma en ningún momento el costo del capital aportado por los accionistas.

El papel que cumple el REP es similar al del ROI y la TIR, proporciona información complementaria para la toma de decisiones.

4.3 UTILIDAD POR ACCION (UPA)

Representa el beneficio neto que se obtiene para cada acción ordinaria vigente. El público inversionista las estudia cuidadosamente y se considera que son un indicador importante del éxito de la corporación. (Gitman, p. 66)

UPA = utilidades disponibles para acciones ordinarias
Número de acciones ordinarias en circulación

La utilidad por acción UPA, se incrementa cuando se aumenta el patrimonio si la tasa de retorno es positiva. Si el capital inyectado es deuda, la UPA se incrementa si el retorno es superior al costo de la deuda. Realmente lo que se tiene es que este capital es una mezcla de deuda y patrimonio, entonces la UPA se incrementará si la tasa de retorno de dichos fondos se encuentra entre cero y el costo de la deuda.

Vista desde esta perspectiva, la UPA no es una medida adecuada del desempeño de una organización, ya que puede ser incrementada poniendo más dinero en el negocio, aunque el rendimiento que éste alcance sea totalmente inapropiado desde la vista de los propietarios. (Makeläinen, p. 43)

4.4 RETORNO SOBRE VENTAS

El retorno en las ventas no es una buena medida de la creación de valor en una compañía, es una medida de desempeño que ignora lo que pasa con el capital invertido en el negocio, luego no tiene en cuenta a los propietarios.
El siguiente ejemplo puede ilustrar los defectos de medir el desempeño mediante este indicador:

La empresa ZYX es una gran productora de bienes de consumo, con alrededor de 50 unidades de negocio. El desempeño de cada una de éstas era medido por su margen de operación o retorno en ventas. La empresa estaba "excelentemente" ya que dicho margen era del 18% mientras que el promedio de sus competidores sólo alcanzaba el 15%. Pero la empresa tenía un problema, el precio de su acción no se comportaba bien respecto a las de sus competidores. La gerencia estaba insatisfecha y no entendía por qué el mercado no apreciaba el éxito de su firma. Lo que los mercados sí conocían, era que la tasa de retorno del capital invertido (UODI/capital), de ZYX era del 30%, mientras que la competencia rentaba 37%. ZYX estaba utilizando el índice errado, estaba ignorando totalmente el capital invertido. Además, al observar el índice ventas/capital invertido, el de ZYX era de 2, contra 2.6 de la competencia.

4.5 EVA Y OTROS INDICADORES BASADOS EN VALOR

Además del EVA, existen muchos otros índices basados en valor que han sido creados por diferentes firmas consultoras que se ven obligadas, por cuestiones de competencia, a registrar su marca, aunque cada concepto no diste en realidad mucho de los otros.

El CFROI (Cash Flow Return Over Investment) es un producto del Boston Consulting Group y HOLT Value Associates que, de acuerdo con García (1998, p.23), compara los flujos de caja de una empresa, ajustados por la inflación, con la inversión bruta o capital utilizado en la generación de esos flujos. Es una medida del retorno de una inversión ajustada para tener en cuenta distorsiones causadas por la inflación, antigüedad y vida de los activos y diferentes métodos de amortización.

CVA (Cash Value Added) es otro índice basado en valor pero incluye sólo ítems de efectivo. De acuerdo con Weissenreider (1996, p. 2) CVA representa la creación de valor desde la perspectiva del accionista. Se expresa como la razón entre el Flujo de Caja Operacional (FCO) y la Demanda de Flujo de Caja Operacional (DFCO) que es el costo de capital promedio requerido por los inversionistas. (García, p. 24)

SVA (Shareholder Value Added) es una medida cuya idea principal se basa en los flujos de caja descontados, para medir el valor de la firma continuamente y así mejorarlo. (Makeläinen, p.44)

AEVA (Adjusted Economic Value Added) usa el valor corriente de los activos en lugar del valor en libros para calcular el valor de la firma. (De Villiers, p. 299)

De acuerdo con Makeläinen (p. 45) estas medidas difieren del EVA ya que se basan más en los flujos de caja que en el valor económico agregado. Debido a esto no sufren de las mismas imperfecciones que sufre EVA, pero de otro lado, estas otras medidas siempre son más difíciles de calcular. Usualmente, estos indicadores están basados en datos subjetivos, lo que no ocurre con EVA.

EVA es la más utilizada de estas medidas a escala mundial, probablemente porque es más sencilla y una de las condiciones del éxito de éstas, es que se deben comunicar a todo el personal de la empresa (altos, medios y bajos niveles) y ser entendida por todos. Por ello, los indicadores de difícil comprensión son más complicados de comunicar en todos los niveles de la organización y por tanto su comprensión es menor. (Myers p. 42)

Para Makeläinen (p. 46), además de los inconvenientes para comunicarlas, las medidas de difícil cálculo, hacen que se presenten muchos obstáculos para su puesta en marcha en el dia a dia de la firma. De otra parte, resultan caras para la organización, por lo cual al aplicarles un análisis costo/beneficio no resultan muy provechosas, ya que con EVA se obtendría la misma información a menor costo.

4.6 LA RELACION EVA - PRECIO DE LAS ACCIONES

La relación EVA-MVA, presentada en el capítulo anterior, sugiere, según Makeläinen (p. 21), que el EVA induce el precio de las acciones en el mercado.

Algunas evidencias de la relación EVA - precio de acciones son:
Uyemura, Kantor y Pettit, de Stern Stewart & Co presentaron evidencias de la relación entre EVA y MVA con 100 entes bancarios. Ellos calcularon regresiones para 5 medidas de desempeño incluyendo UPA, ingreso neto, retorno sobre el patrimonio, retorno sobre activos y EVA. De acuerdo con su estudio, las correlaciones entre estas medidas y el precio de las acciones son: EVA 40%, retorno en activos 13%, renta del patrimonio 10%, ingreso neto 8% y UPA 6%. Los datos son de un período de 10 años, entre 1986 y 1995.

Lehn & Makhija, estudiaron el EVA y el MVA para 241 compañías americanas en el período 1987, 1988 y 1992, 1993. Sus hallazgos dicen que ambas medidas se correlacionan positivamente con la renta de las acciones. Además, dicha correlación es levemente mejor que la presentada con índices tradicionales como retorno sobre activos, retorno sobre el patrimonio y retorno sobre las ventas.

EVA Y SISTEMAS DE REMUNERACION

Kefgen y Mahoney sugieren que, después de haber estudiado diferentes sistemas de bonificación e incentivos ligados a índices como la UPA, el rendimiento del patrimonio, las utilidades operacionales brutas, la disminución de costos y el EVA, el mejor indicador para establecer esta clase de sistemas es éste último, debido a que motiva a los gerentes a actuar como accionistas. Según sus investigaciones, cuando los empleados tienen intereses en la propiedad del negocio, el desempeño del mismo mejora.

J. S. Wallace hizo un estudio en el cual se compararon los sistemas de bonificación para gerentes de 40 empresas que ataban dichos sistemas al EVA, con el mismo número de empresas que ataban sus sistemas de bonificación gerencial a tradicionales medidas contables. El resultado del estudio fue que las empresas que se basaron en el EVA, obtuvieron un mejor desempeño que las demás, según el investigador, el EVA provee incentivos para que los gerentes actúen como accionistas, con lo cual se mitiga el conflicto entre gerentes y propietarios

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