Convertibilidad y política monetaria en Argentina

  • Economía
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CONVERTIBILIDAD VERSUS POLÍTICA DISCRECIONAL.
Un enfoque en el contexto actual del país
Después de la devaluación (legal) del peso argentino a principios del 2002, es frecuente la
discusión, en el ámbito monetario, sobre la conveniencia o no de re anclar la política
monetaria del país.
Las ideas que imperan cuando se habla de anclas nominales (o target´s rígidos) en general,
apuntan a una nueva convertibilidad. Sin embargo quienes proponen esto no tienen (o no
explicitan) el modelo económico en el cual se basan para aconsejar este sistema; y sólo
hacen referencia a los problemas de sesgo inflacionario que este sistema vendría a eliminar.
Por otro lado, quiénes no la recomiendan no tienen fundamentos monetarios para hacerlo.
Es por ello que aquí se intenta esbozar como interactúan el Banco Central y la Tesorería en
una economía convertible, para ver y comparar los resultados de este sistema monetario
contra un régimen discrecional, en pos de lograr una postura con argumentos monetarios
sólidos a la hora de proponer alguno de los dos métodos.
El desarrollo del trabajo se basa en los fundamentos macroeconómicos del modelo
Mundell–Flemming, que han sido brillantemente adaptados por dos economistas
argentinos: C. Rodríguez y J. Ortiz (2001), en su trabajo: “Nuevas Perspectivas sobre los
Efectos de las Políticas Monetarias y Fiscales en un Régimen de Tipo de Cambio Fijo”.
El desarrollo del trabajo es el siguiente: primero se repasan los resultados
macroeconómicos relevantes, a continuación se desarrolla el modelo, posteriormente se
comparan los resultados de los diferentes manejos de la política monetaria utilizando una
fución de pérdida social cuadrática, y finalmente se arriba a las conclusiones.
Fundamentos Macroeconómicos:
Lm
Lm´´
i
Siguiendo a Carlos Rodríguez y Javier Ortíz, las ecuaciones que hacen al equilibrio entre el
mercado del producto y el monetario son:
IS: Y(i,D); donde Yi < 0, YD > 0.
LM: M = (1/ψ)R = L(i,Y); Li < 0 Ly > 0 y ψ es la tasa de reserva legal exigida por el central.
i = i* + k(Déficit, Reservas); donde: k es una prima por riesgo tal que K´D > 0 y K´R < 0.
La única variable de política monetaria bajo un estricto régimen de caja de conversión
son los encajes bancarios. Una reducción de éstos provoca una expansión en la oferta
monetaria. Al ser i < i* los residentes locales presionan el mercado de divisas para obtener
activos externos. La consiguiente disminución del nivel de reservas incrementa la prima de
riesgo. Esto último genera un reequilibrio entre los mercados del producto y financiero con
una mayor tasa de interés local y un menor nivel de ingreso.
i
Lm´´
Lm Lm´
i = i* + K(D0,R1)
i = i* + K(D0,R0)
Y
En cambio los resultdos de la política fiscal son ambiguos. Una expansión del gasto
genera una presión sobre la tasa interna, esto atrae más capitales, lo que incrementa los
niveles de reservas. Pero este mecanismo es válido hasta cierto punto de niveles de déficit
acumulados. A partir de este límite, una expansión fiscal tiene un efecto muy fuerte en la
prima por riesgo haciendo que la economía se contraiga debido a la dominancia del efecto
secundario de la política sobre las tasas internas.
E0E1
E2
E0
E2
E1
Y
i = i* + K(D2,R2)
i = i* + K(D1,R1)
i = i* + K(D0,R0)
Is´´
Lm´
Como resumen de los efectos sobre la cantidad de saldos reales ante diferentes políticas:
Política fiscal: genera entrada de capitales hasta cierto punto (se observa en el paso de
Lm a Lm´ en el último gráfico) lo que aumenta la cantidad de saldos reales. Cuando el nivel
de déficit acumulado es importante, una nueva expansión del gasto contrae el nivel de
actividad y la oferta monetaria (este es el movimiento de Lm´ a Lm´´)
Política de reducción de encajes: tiene un efecto contractivo no sólo en el nivel de
producto sino en la oferta monetaria.
Elementos del modelo.
Se supone la existencia de una función de pérdida social de la siguiente forma:
V = (½) λ(y – yn – k)2 + (½) α(ππ*)2
En donde π* = inflación social óptima y α = valoración social de la inflación, y el resto de
los símbolos son los que convencionalmente utiliza Walsh (1998).
El canal inflacionario está especificado como: π = m + v donde m = θ(f,ψ,s) de manera tal
que: θ´f tiene signo indefinido indicando el efecto relativo sobre el cambio en la cantidad
real de dinero con una determinada política fiscal, θ´ψ 0 (donde ψ es el encaje que exige el
central dados los depósitos) y s representa shocks en el movimientos de capitales
internacionales que afectan al país en cuestión.
Is´
Is
Siguiendo a Walsh se supone una función de oferta á la Lucas: y = yn + a(ππ
e) + e.
También se presume que: E{v}=E{e}=E{s}= 0, así como la covarianza entre cualquiera de
estos tres elementos. Donde ni s ni v son observables al elegir f* y
ψ
*.
Haciendo de θ(f,,ψ,s), una función separable1 tal que: m = θ1(f) + θ2(
ψ
) + θ3(s), tanto el
Central como la Tesorería ajustan sus instrumentos de política a fin de:
Minimizar V = (½) λ[a(θ1(f) + θ2(
ψ
) – π
e) + e – k]2 + (½) α[θ1(f) + θ2(
ψ
) – π*]2
Entonces:
f = λ[a(θ1(f) + θ2(
ψ
) – π
e) + e – k]aθ´1(f) + α[θ1(f) + θ2(
ψ
) – π*] θ´1(f) = 0
Esta condición se asegura siempre que: θ´1(f) = 0; donde la Tesorería maximiza la entrada
de capitales vía política fiscal, pero al mismo tiempo termina ocasionando toda la inflación
que está a su alcance aunque π* = 0. Es importante resaltar que esto podría explicar el
enorme sesgo hacia el déficit fiscal que existió en Argentina durante la década en que rigió
un sistema de caja de conversión.
ψ
= λ[a(θ1(f) + θ2(
ψ
) – π
e) + e – k]aθ´2(
ψ
) + α[θ1(f) + θ2(
ψ
) – π*] θ´2(
ψ
) = 0
Como θ´ψ 0, el Central asegura esta condición eligiendo un encaje lo suficientemente
grande como para que θ´2(
ψ
) = 0 independientemente de π*. Este último aspecto demuestra
la intención del central para llevar a cabo una política similar a la de “narrow banking”. Por
otro lado esta política también tiende a maximizar la entrada de capitales y por consiguiente
a generar la mayor inflación posible.
Queda también en claro que ni el central ni la tesorería eligen f* y ψ* en función de los
shocks de oferta (e). Lo que se condice con todo targeting rígido, e implica una
inflexibilidad poco deseable en el diseño de la política económica.
1 Si esto no fuera así, habría que calcular funciones de reacción para el Central y la Tesorería, a la hora de
optar por f* y ψ*. El hecho de que la función sea separable en s se justifica dado que ni el central ni la
tesorería pueden observarlo de antemano al escoger sus herramientas de política.
Con expectativas racionales: π
e = E{m} = max {θ1(f) + θ2(
ψ
)}, ya que los individuos
conocen la función de pérdida social, la forma en que se eligen f* y
ψ
* y dado que ni los
individuos ni el estado pueden prevenir los shocks en los movimientos de capitales (s).
Debido a que los agentes predicen perfectamente en promedio la inflación, ocurre que
existe un sesgo inflacionario que en parte se ha trasladado a la política fiscal, en función
de los incentivos que tiene la tesorería de maximizar la entrada de capitales. Sin dejar de
lado el comportamiento similar que tiene el central al llevar a cabo su política de
“fortalecimiento” de las reservas y del sistema financiero, que también genera una presión
ascendente en el nivel de precios.
En otras palabras: el nivel de inflación promedio es: E(π) = θ1(f*) + θ2(
ψ
); como éste
coincide con las expectativas, entonces en promedio tampoco existe una ganancia de
output. Dejando bien en claro que un ancla nominal de este tipo no es una salvaguardia para
el problema de miopía en la elección adecuada de la política monetaria y, ahora también,
fiscal.
De comparar esta política de ancla nominal contra una discrecional en donde el banco
central intenta minimizar:
Vd = (½) λ[y – yn – k]2 + (½) α[π π*]2
sujeto a las restricciones convencionales: π = m + v; e y = yn + a(ππ
e) + e, surge que:
(a) m* = π* + (kλa)/ α – (eλa)/ (λa2 + α)
(b) πe = π* + (kλa)/ α
De esta forma, el sesgo inflacionario viene dado por: E{π} - π* = (kλa)/ α, que si lo
comparamos con la política de ancla nominal tenemos:
Una política discrecional es menos costosa socialmente si:
/π* + (kλa)/ α π*/ < / max{θ1(f) + θ2(
ψ
)} – π*/ (c)
Ya que ninguna de las dos políticas generan en promedio ganancias de output.
Para esclarecer estas ideas se comparan los valores esperados de las funciones de pérdida
en uno y otro caso:
E{Van} = (½) λ Ε [a(θ3(s) + v) + e – k]2 + (½) α Ε [θ1(f*) + θ2(
ψ
) + θ3(s) + v – π*]2
Dado que θ1(f*) + θ2(
ψ
) = π
e. Desarrollando los cuadrados en cada uno de los términos y
admitiendo que π* = 0, se obtiene:
E{Van} = (½) λ{E[a(θ3(s) + v) + e]2 + K2} + (½) α{E[θ1(f*) + θ2(
ψ
) + θ3(s)]2 + σ
2e}
= (½) λ{ a2E[θ3(s) + v]2 + σ
2e+ K2 }+ (½) α{E[θ3(s)]2 + σ
2e + [θ1(f*) + θ2(
ψ
)]2}
= (½) λ{a2(σ
2θ3(s) + σ
2v) + σ
2e+ K2 }+ (½) α{ σ2θ
3(s) + σ
2e + [θ1(f*) + θ2(
ψ
)]2}
E{Van} = (½){σ
2θ
3(s)(λa2 + α) + σ
2v(λa2 + α) + λσ
2e}+(½){λK2+α [θ1(f*) + θ2(
ψ
)]2}
Antes de comparar esta expresión con el valor esperado de la función de pérdida ante una
política de discrecionalidad, hay que recalcar que en países con mercados financieros en
desarrollo y con cierta volatibilidad institucional como Argentina, el valor de σ
2θ3(s) (la
varianza en los shocks de movimientos de capitales internacionales) tiende a ser muy
grande, con lo que el valor de E{Van} termina siendo elevado. Este es un indicio de
vulnerabilidad de la política de ancla nominal cambiaria.
Trabajando ahora con una función de pérdida para una política discrecional (por
simplicidad hacemos nuevamente que π* = 0):
E{Vd} = (½) λΕ[a(v – (eλa)/ (λa2 + α)) + e – k]2 + (½) αΕ[(kλa)/ α – (eλa)/(λa2 + α)+ v]2
Que surge de reemplazar los valores de m y π
e por los que surgen del proceso de
optimización (ver ecuaciones (a) y (b)). Desarrollando los cuadrados:
=(½) λ{E[a(v – (eλa)/ (λa2 + α)) + e]2 + k2} + (½) α{Ε[(kλa)/ α – (eλa)/(λa2 + α)]2 + σ
2v}
= (½)λE[a2(v – (eλa) / + α))]2 - 2λa2σ
2e/(λa2 + α) +σ
2e + k2} + (½) α{[(kλa)/α]2 +
[(λa)/λa2 +α)]2σ
2e +σ
2v}
= (½)λ{a2σ
2v +σ
2e {[(λa)/(λa2 + α)]2 -2λa2/(λa2 + α) + 1} + k2} + + (½) α{[(kλa)/α]2 +
[(λa)/(λa2 +α)]2σ
2e +σ
2v}
Después de operar algebraicamente en la anterior expresión:
E{Vd} = (½)λK2 (1 +λa2/α) +(½) {λσ
2e [λa2/(λa2+α)2 – 2λa2/(λa2+α) +1]
+ ασ
2e [λa2/(λa2+α)2] + σ
2v [λa2 + α]}
De comparar ambos valores esperados surge que: E{Vd} < E{Van}, si:
α [θ1(f*) + θ2(
ψ
)]2 > λ
2Κ
2a2/α, es decir si el cuadrado del sesgo inflacionario bajo una
política de ancla nominal es mayor que el cuadrado del sesgo que genera una política de
discreción cuando π* = 0 (ver ecuaciones (a), (b) y desigualdad (c)).
λσ
2e > {λσ
2e [λa2/(λa2+α)2 – 2λa2/(λa2+α) +1]+ ασ
2e [λa2/(λa2+α)2]
Operando convenientemente sobre esta expresión se llega a que la condición a cumplirse es
la siguiente: 2 > (λ+α)/(λa2+α). Que se verifica cuando [a] tiende a valores cercanos o
mayores a uno. Es decir cuando el impacto de los errores de predicción en la inflación
generan un cambio en el nivel de producto más grande que dicho error de estimación.
σ
2θ3(s) es una magnitud constante y positiva que arroja más evidencia para que se cumpla
la condición arriba planteada. Como ya se argumentó, es sabido que en países emergentes
la volatilidad en el movimiento de capitales es muy grande, con lo que esta varianza asume
un valor elevado.
Como corolario a lo anteriormente planteado, queda por resaltar que si se elige una política
de targeting inflacionario se reduce aún más el sesgo inflacionario. Pero al mismo tiempo
se pierde algo de flexibilidad en el ajuste a los shock de oferta en el diseño de la política
monetaria. Aún así, la conclusión final es que el target inflacionario genera una menor
pérdida social, y es, al mismo tiempo, más flexible que el ancla cambiaria.
Entonces podemos pensar en una mejora paretiana el pasar de un ancla cambiaria a una
política de discrecionalidad o a un objetivo de inflación, pero entre estas últimas dos
seguirá existiendo un “trade off”, entre flexibilidad y sesgo.
CONVERTIBILIDAD VERSUS POLÍTICA DISCRECIONAL.
Un enfoque en el contexto actual del país.
Aportado por: Gabriel Martos

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Martos Gabriel. (2004, marzo 5). Convertibilidad y política monetaria en Argentina. Recuperado de https://www.gestiopolis.com/convertibilidad-y-politica-monetaria-en-argentina/
Martos, Gabriel. "Convertibilidad y política monetaria en Argentina". GestioPolis. 5 marzo 2004. Web. <https://www.gestiopolis.com/convertibilidad-y-politica-monetaria-en-argentina/>.
Martos, Gabriel. "Convertibilidad y política monetaria en Argentina". GestioPolis. marzo 5, 2004. Consultado el 20 de Septiembre de 2018. https://www.gestiopolis.com/convertibilidad-y-politica-monetaria-en-argentina/.
Martos, Gabriel. Convertibilidad y política monetaria en Argentina [en línea]. <https://www.gestiopolis.com/convertibilidad-y-politica-monetaria-en-argentina/> [Citado el 20 de Septiembre de 2018].
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