Retos y perspectivas de la economía peruana

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boletín de opinión Abril 1999 nº 36
RETOS Y PERSPECTIVAS DE LA ECONOMÍA PERUANA
CONTENIDO
Presentación
I. LOS RETOS MACROECONÓMICOS
Liberalización del mercado de capitales y desempeño económico de América
Latina/Roberto Frenkel
MESA REDONDA: LOS DESAFÍOS DEL SECTOR EXTERNO
Las perspectivas del comercio exterior peruano/Roberto Abusada
La 'sostenibilidad' de la cuenta corriente de la balanza de pagos en Perú: un
comentario/Elmer Cuba
MESA REDONDA: LOS DESAFÍOS DE POLÍTICA MACROECONÓMICA
Las crisis externas y la política macroeconómica/Oscar Dancourt
Los desafíos de la política monetaria-cambiaria/Julio Velarde
II. LAS REFORMAS PENDIENTES
La orientación de la política agraria: el rol de los sectores público y privado/Javier
Escobal
COMENTARIOS: Alvaro Quijandría/Carolina Trivelli
MESA REDONDA: BALANCE DEL PROCESODE PRIVATIZACIÓN EN PERÚ
Balance de la privatización en minería/Alberto Pascó-Font
Balance a medio proceso de privatización: petróleo y gas/Jaime Quijandría S.
Los casos de electricidad y agua potable/Jorge Fernández-Baca
Reformas pendientes en la regulación de los servicios públicos/José I. Távara
III. RETOS SOCIALES Y EL ROL DE LA INVESTIGACIÓN ECONÓMICA
Evolución y concepción de la pobreza y políticas sociales en el Perú de los años
noventa/Pedro Francke
Legislación laboral e impacto sobre el funcionamiento del mercado de trabajo/Jaime
Saavedra
COMENTARIOS: Julio Gamero/Gabriel Ortiz de Zevallos/Richard Webb
La economía peruana en el umbral del siglo XXI: tópicos para el debate
nacional/Javier Escobal y Javier Iguíñiz
COMENTARIOS: Shane Hunt/Adolfo Figueroa/Renzo Rossini
PRESENTACIÓN
I. LOS RETOS MACROECONÓMICOS
LIBERALIZACIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES Y
DESEMPEÑO ECONÓMICO EN AMÉRICA LATINA1
Roberto Frenkel2
Algunas características especiales de la liberalización en América Latina
La evaluación de los efectos atribuibles a una reforma nunca es tarea simple. La
dificultad es mayor en nuestro caso, por las características especiales que muestra la
liberalización del mercado de capitales.
En primer lugar, las reformas financieras en América Latina no han sido iniciativas
políticas aisladas sino que fueron implementadas, generalmente, como componentes
de los paquetes de reformas estructurales del Consenso de Washington y junto a
grandes programas de estabilización macroeconómica. En particular, estos paquetes
fueron aplicados en la segunda mitad de los años setenta y su implementación se
generalizó en los años noventa.
Por esta razón, los resultados de las reformas financieras siempre han emergido en
combinación con los efectos de la apertura comercial y las reformas del sector público,
así como con las medidas y resultados de las políticas de estabilización
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2
macroeconómica. En ambos periodos (pero sobre todo en la década de los noventa),
uno de los ingredientes de primer orden en los paquetes de estabilización fue contar
con un tipo de cambio fijo.
Asimismo, las reformas financieras coincidieron con periodos de auge en los mercados
financieros internacionales, de modo que éstas estuvieron acompañadas por influjos
masivos de capitales con sus propios efectos significativos en el desempeño de la
economía. Por esta correlación, los efectos de la liberalización en América Latina no
son fácilmente distinguibles de aquéllos provenientes de cambios drásticos en el
tamaño y composición de los flujos de capitales.
Por otro lado, también debe tomarse en cuenta que desde la primera mitad de la
década de los setenta ha habido una tendencia global hacia la liberalización financiera
y un crecimiento paralelo en los flujos de capital internacional hacia los países en
desarrollo, y que ambas tendencias fueron interrumpidas en América Latina por la
crisis de la deuda en la década de los ochenta. Durante esos años, los mercados de
capitales de la región fueron discriminados de los mercados internacionales.
Específicamente, este periodo abarca desde la declaración de moratoria por parte de
Méjico en 1982 hasta la firma del primer Plan Brady para la reestructuración de su
deuda externa en 1990. En este periodo, la región operó bajo un régimen
caracterizado por dos hechos estilizados: el financiamiento externo fue racionado y las
negociaciones con los acreedores y las organizaciones financieras multilaterales,
generalmente, imponían transferencias significativas en términos macroeconómicos
hacia el exterior.
La marcada discriminación de los años ochenta, la inestabilidad que duró hasta el final
de la década y los efectos conjuntos de ambas circunstancias sobre los mercados
financieros domésticos determinaron otras características especiales de las
experiencias de los años noventa. Circunstancias similares caracterizaron los
experimentos de liberalización en Chile y Argentina en la década de los setenta.
Cabe recordar que entre las 'condiciones iniciales' de los experimentos del Cono Sur,
durante ese periodo, se encontraba la situación particular de los mercados financieros.
Éstos habían atravesado recientemente profundas crisis y reestructuraciones (Chile,
1971-76; Argentina, 1974-77), estaban emergiendo de un largo periodo de
discriminación en los mercados internacionales y se habían adaptado a un ambiente
de alta inflación. Por lo ya mencionado, los mercados financieros de las economías
más grandes de la región se encontraban en una situación similar al final de los años
ochenta. Específicamente, en los tres países más grandes, la 'segunda ola' de
liberalización financiera y de influjos de capital, al igual que la primera, tomó la forma
de un shock en economías que hasta entonces habían mostrado bajos niveles de
monetización y profundización financiera, sistemas bancarios poco desarrollados, una
pobre cartera de activos financieros y escaso crédito para el sector privado.
Tales condiciones implicaban una particular incapacidad de los sistemas financieros
para asignar eficientemente una fuerte inyección de fondos. Por tanto, los flujos de
capitales indujeron grandes perturbaciones debido al reducido tamaño y la pobre
diversificación de los mercados financieros. Su magnitud fue grande comparada con
los stocks existentes de dinero, crédito y activos financieros domésticos. Estos
elevados ratios flujo/stock implicaban fuertes presiones de apreciación en el mercado
cambiario y/o altas tasas de incremento del crédito y expansión de liquidez, de
acuerdo con el grado de intervención de la autoridad monetaria. También generaron
una rápida apreciación de los activos financieros y reales, así como en el mercado de
bienes raíces.
Finalmente, también debe observarse la transición de la década de los ochenta a la de
los noventa desde otro punto de vista: ésta significó el paso de una situación de
racionamiento del financiamiento externo y de transferencias al exterior a una de
abundante financiamiento. Este cambio, por mismo, no pudo sino haber tenido
efectos beneficiosos en el desempeño macroeconómico y, como ocurre con las otras
circunstancias especiales mencionadas, su impacto es difícil de distinguir de los
efectos propios de las políticas de liberalización. En la búsqueda de diagnósticos y
políticas para remediar los aspectos negativos de la liberalización del mercado de
capitales, no es posible considerar las condiciones de los años ochenta como el caso
contra el cual comparar los planteamientos corrientes. El pasado reciente tiene poco
para enseñar. La dolorosa experiencia de la 'década perdida' muestra que los
remedios deberían buscarse en un contexto que preserve el acceso fluido a los
mercados financieros internacionales, una meta que las economías en América Latina
han perseguido infructuosamente por varios años.
En síntesis, la historia de América Latina sugiere evaluar los procesos regionales de
liberalización financiera no como iniciativas de política separables de sus contextos,
sino como un conjunto de casos que reúnen todos los rasgos específicos comentados
líneas arriba. En este trabajo nos interesa observar el desempeño económico de esas
experiencias, enfocándonos, por un lado, en los problemas de 'sostenibilidad' del
crecimiento y, por otro lado, en la calidad de los patrones de crecimiento, tal como es
definida principalmente por sus características de empleo y distribución del ingreso.
Los 'experimentos de liberalización del Cono Sur' -los casos de Argentina y Chile que
revisamos en este trabajo- son a nuestros fines episodios cerrados, con un principio y
final bien definidos. Son experiencias de corta duración, pero revisitarlas puede
enriquecer nuestra comprensión. En los años noventa, nuestra visión de América
Latina está particularmente influenciada por los casos nacionales de las mayores
economías de la región.
Las experiencias de liberalización de los años setenta
A mediados de los años setenta, Argentina y Chile atravesaban procesos económicos
y políticos similares. Los gobiernos peronista y de Unidad Popular habían sido
sucedidos por dictaduras militares en medio de una profunda crisis económica. La
primera fase de la política macroeconómica de las administraciones militares no se
desvió significativamente de las recetas de estabilización tradicionales que ambos
países habían puesto en práctica repetidas veces desde los años cincuenta. Los
controles de precios fueron revocados, los incrementos salariales reprimidos y el tipo
de cambio devaluado. Luego se adoptó un régimen de tipo de cambio 'reptante'
(crawling peg). El ajuste fiscal estuvo basado principalmente en el programa de
contracción de los gastos en salarios. Los salarios reales disminuyeron
dramáticamente en ambos países y el empleo experimentó una fuerte caída en Chile.
El ajuste fiscal fue profundo y permanente en el caso chileno y menos significativo en
el argentino. Una innovación en la política económica fue la reforma financiera
doméstica: la tasa de interés fue liberada y la mayoría de las regulaciones sobre los
intermediarios financieros fue removida.
Poco después, en la segunda mitad de los setenta, Chile primero, y enseguida
Argentina, adoptaron nuevos y similares paquetes de política. A la reforma financiera
doméstica implementada previamente se adicionaron la liberación del mercado de
cambios y la desregulación de los flujos de capital. Se implementaron
simultáneamente programas de apertura comercial según cronogramas de algunos
años de duración, que convergían a un arancel flat y reducido. La política cambiaria
era el componente antiinflacionario del paquete. Se fijaron los tipos de cambio
mediante senderos predeterminados de tasas de devaluación progresivamente
descendentes, que convergían a un tipo de cambio nominal constante (las 'tablitas').
La política macroeconómica de estabilización se inspiraba en el 'enfoque monetario de
la balanzae de pagos', importado por los Chicago boys.
Las siguientes características determinan el desempeño real y el externo después de
que los paquetes fueron lanzados. Se presentaron influjos masivos de capital y una
primera fase de acumulación de reservas, y altas tasas de crecimiento del dinero y de
los créditos. Hubo una fuerte expansión de la demanda doméstica, guiada por el
consumo, así como la aparición de burbujas en activos financieros y reales. El tipo de
cambio real se apreciaba continuamente, porque la inflación doméstica fue
sistemáticamente mayor que la tasa de devaluación más la inflación internacional. Los
déficit en cuenta corriente se incrementaron rápida y presistentemente, y la deuda
externa aumentó. Cuando Estados Unidos incrementó la tasa de interés internacional
en 1979, ambas economías mostraban grandes déficit de cuenta corriente y abultadas
deudas externas. Desde entonces, los incrementos de las tasas de interés
contribuyeron a la fragilidad externa. La crisis se desató poco después de esto. El
régimen cambiario colapsó en Argentina en 1981 y en Chile, en 1982. El mercado
financiero externo se cerró para ambas economías en 1982 y se implementaron
rescates masivos para afrontar la crisis financiera. Ambas economías entraron en
recesión.
¿Cómo podemos evaluar el desempeño económico en estos casos? La profundidad y
la duración de las consecuencias reales son bien conocidas. La pregunta clave se
centra en la 'sostenibilidad' del crecimiento durante y después de la crisis. El shock
externo negativo jugó un rol fundamental en el origen de la crisis de la deuda de
América Latina. La elevación de la tasa de interés internacional no sólo tuvo un
impacto directo en el mercado financiero sino que también tuvo efectos negativos
indirectos, causados por la recesión mundial y una caída en los términos de
intercambio comercial.
Segundo, la crisis afectó a la región entera. En un contexto de alta liquidez y bajas
tasas de interés en la década de los setenta, muchas economías tenían déficit en
cuenta corriente significativos y acumularon deudas considerables. En un extremo del
espectro de regímenes institucionales y de políticas estaban los paquetes de
liberalización chileno y argentino. En el otro, se encontraba la política de
endeudamiento de Brasil para profundizar la industria de sustitución de importaciones,
para lo cual los flujos de capital fueron mediatizados y administrados por el gobierno.
Méjico se encontraba entre estos dos extremos, con una combinación de una política
programada de endeudamiento y de efectos de mercado. La crisis arrastró a las
economías altamente endeudadas y contagió a otras menos endeudadas como
Colombia.
Tomando en cuenta esta diversidad, una vía para evaluar las políticas de liberalización
de Chile y de Argentina es comparar sus desempeños con aquellos países que
alcanzaron la crisis con otro conjunto de políticas. ¿Fueron los efectos reales menos
importantes en el Cono Sur? ¿Operó el mecanismo de soporte del mercado tal como
había sido previsto para limitar la influencia de la crisis y reducir el costo social?
Con respecto a los efectos reales, Chile experimentó la recesión más profunda de la
región y la contracción de Argentina puede ser contada entre las mayores. Los
mecanismos de estabilización del mercado -i.e. flexibilidad de precios, tasas de
interés, asignación de recursos reales y de portafolio- no funcionaron como había sido
previsto e incluso exacerbaron los efectos de la crisis a través de un incremento en las
tasas de interés local. Ya sea por la mayor importancia relativa de la volatilidad de
capitales (Argentina), por los malos antecedentes en indicadores de deuda (Chile), por
la alta fragilidad financiera (ambos) o por contar con pocos instrumentos de política
(ambos), los regímenes de política chileno y argentino mostraron poca habilidad para
defenderse contra la volatilidad de los mercados financieros internacionales. La
comparación entre los países no favorece la liberalización financiera.
Una vía alternativa para evaluar los paquetes de política es analizar la dinámica
macroeconómica que generaron, mientras intentaban hacer frente a la elevación de la
tasa de interés internacional. ¿Estaba el crecimiento en una senda sostenible antes
del shock externo o la dinámica macroeconómica local mostraba ya signos de
inestabilidad?
Un hecho importante es que ambas crisis financieras domésticas precedieron a las
crisis externas y devaluaciones en más de un año. En Argentina, el colapso del
régimen cambiario ocurrió un año y medio antes que la crisis mejicana (1982).
De hecho, ambos países mostraron fuerte evidencia de un ciclo endógeno con un
punto de quiebre y una fase de contracción, la cual emergió independientemente de la
evolución de la tasa de interés internacional. Éste fue conjuntamente conducido por el
desarrollo financiero doméstico y por la evolución de la balanza de pagos. Los efectos
cruzados fueron positivos en la primera fase y negativos en la segunda. El ciclo afectó
al sector real a través de los vínculos financieros principalmente: la evolución del
crédito, las decisiones de los tenedores de activos en portafolios y la situación
financiera de las firmas. Su evolución puede ser vista claramente en la cuenta
corriente, el nivel de reservas internacionales y las tasas de interés domésticas.
La apertura de la cuenta de capitales y la cuenta comercial fue acompañada por la
predeterminación del tipo de cambio nominal. Desde ese momento hubo una
persistente apreciación del tipo de cambio. La inflación tendía a caer, pero fue
sistemáticamente mayor que la suma de la tasa programada de devaluación más la
tasa internacional de inflación.
La evolución de las cuentas externas y de las reservas marcaron un aspecto del ciclo.
Hubo un continuo pero gradual incremento en el déficit de cuenta corriente, mientras
que los flujos de capital pudieron incrementarse rápidamente. En determinado
momento, el déficit sobrepasó el nivel de influjos, por lo que las reservas alcanzaron
un máximo y luego se contrajeron, induciendo una contracción monetaria. Sin
embargo, el ciclo no fue determinado exclusivamente por este elemento: el tamaño de
los flujos de capital no era un componente exógeno. Las decisiones de portafolio
correspondientes a activos denominados en moneda doméstica y en dólares no fueron
independientes de la evolución de la balanza de pagos y la situación financiera. Ambas
jugaron un rol crucial en el proceso.
La tasa de interés doméstica fue un claro indicador de los aspectos financieros del
ciclo. Cayó en la primera fase y luego se elevó hasta cierto nivel. Dada la alta
credibilidad de la que gozó inicialmente la regla cambiaria, el arbitraje entre activos
financieros domésticos y externos, así como el crédito, condujeron, al principio, a
reducciones en la tasa de interés doméstica y en los costos esperados del crédito
externo.
En la segunda fase, los incrementos de las tasas de interés domésticas y los episodios
de iliquidez e insolvencia aparecieron primero como casos aislados, y luego como
crisis sistemáticas. ¿Qué explicó el incremento en las tasas de interés nominal y real?
La tasa de interés nominal doméstica puede ser expresada como la suma de la tasa
de interés internacional, la tasa programada de devaluación y un componente residual
por riesgo financiero y cambiario. Este último fue la principal variable que explicó el
incremento en la tasa de interés. Por un lado, el riesgo financiero se incrementó junto
a la fragilidad financiera. Pero más importante, el incremento en la prima por riesgo
estaba asociada con la evolución del sector externo. El incremento persistente del
déficit en cuenta corriente y, en algún momento, la caída de las reservas redujeron la
credibilidad de la regla cambiaria. Fueron necesarias mayores tasas de interés para
equilibrar los portafolios y atraer capital extranjero. Al final del proceso, ninguna tasa
de interés era lo suficientemente alta como para sostener la demanda por activos
domésticos. Se produjeron corridas de las reservas del Banco Central que condujeron
al colapso del régimen cambiario. Las devaluaciones resultantes profundizaron la crisis
financiera.
Este análisis resalta el menor rol relativo de las tasas de interés internacionales en el
desarrollo financiero doméstico, al menos de manera directa. Su incremento en los
años setenta seguramente contribuyó a un mayor deterioro de la cuenta corriente,
pero éste parece haber sido su principal impacto sobre el ciclo doméstico. Como se
señaló anteriormente, el tipo de cambio y la prima por riesgo fueron los principales
contribuyentes del incremento de la tendencia de las tasas de interés domésticas en la
segunda fase.
Cabe agregar que ni el déficit fiscal ni la existencia de garantías públicas a los
depositantes parecen haber jugado papeles significativos, al menos en el caso chileno.
Ambos elementos se encuentran en el caso argentino, pero Chile tenía superávit fiscal
y las garantías estatales fueron eliminadas con el explícito propósito de hacer más
eficiente y menos riesgoso el funcionamiento del sistema financiero. En cambio,
puede atribuirse un papel importante al carácter rudimentario del sistema financiero y a
la pobreza de las normas y prácticas de supervisión. Pero, como comentamos
anteriormente, éstos son rasgos genéticos de los procesos de liberalización y apertura
en América Latina. Siendo estrictos: si la apertura financiera hubiera esperado hasta
contar con sistemas robustos, diversificados y bien 'monitoreados', tal como sugiere
hoy día el sentido común, no se hubiera implementado aún ninguna, ni las de los años
setenta ni las de los noventa.
Las experiencias de los años noventa
Las experiencias latinoamericanas de los años noventa son casos aún bastante
actuales. Sin embargo, ha pasado tiempo suficiente como para discernir algunas de
las características de estos procesos. Con respecto a la 'sostenibilidad', en particular,
las crisis mejicana y argentina de 1994 y 1995 marcaron una etapa que puede ser
analizada por misma. Examinamos los años noventa teniendo in mente el modelo
que destilamos de las experiencias del Cono Sur.
Problemas de sostenibilidad
El desempeño macroeconómico de la región a los inicios de los noventa
Con el relajamiento de las restricciones externas, el desempeño macroeconómico
mejoró porque la mayoría de los mecanismos que alimentaban la inestabilidad podían
ser desactivados. En primer lugar, la disponibilidad de recursos externos permitió una
expansión en la absorción y actividad doméstica. Los influjos de capital fueron de tal
magnitud que muchos países experimentaron un exceso de oferta de moneda
extranjera que llevó a un incremento de importaciones. Hubo una acumulación
generalizada de reservas y una apreciación del tipo de cambio.
El incremento de la actividad económica y la apreciación del tipo de cambio
favorecieron la estabilización. La apreciación contribuyó significativamente a la
reducción de la inflación y al mejoramiento de la cuenta fiscal, disminuyendo el valor
real de los pagos de intereses de la deuda externa. Al mismo tiempo, la recolección de
impuestos mejoró con el incremento de la actividad y del nivel de ventas. Así como por
la menor inflación, a través del incremento del valor real de los impuestos e
indirectamente, facilitando la implementación de reformas administrativas y tributarias.
Adicionalmente, en algunos países fue posible alcanzar el equilibrio fiscal mediante la
implementación de esquemas de privatización masiva, financiados en parte con capital
extranjero.
La crisis mejicana y sus repercusiones
Méjico no sólo había estado al frente de los procesos de reforma estructural y de
estabilización, sino que también guió a las expectativas de los inversionistas
internacionales respecto a América Latina. Su evolución en los inicios de los años
noventa fue considerada como un proceso de desarrollo estable con incrementos de
comercio internacional y de integración financiera, particularmente con Estados
Unidos. La crisis mejicana cambió abruptamente las percepciones, mostrando que el
buen desempeño de los años noventa no fue inmune al resurgimiento de la
inestabilidad. En este sentido, la crisis mejicana marcó a toda la región.
Tanto la crisis mejicana como la argentina, iniciadas por el efecto tequila, sugieren que
exploremos los problemas de 'sostenibilidad' de la región en los inicios de los años
noventa, mediante la comparación de estos dos casos con otros países que
demostraron desempeños más robustos.
Flujos de capital, apreciación cambiaria y fragilidad externa
En el periodo 1991-93, los influjos de recursos financieros dentro de la región
ascendieron a US$ 166,000 millones, mientras que los déficit en cuenta corriente
ascendieron a US$ 98,000 millones. En todos los países, los influjos netos de capital
fueron mayores que la brecha de la cuenta corriente, incentivando la acumulación de
reservas.
La apreciación del tipo de cambio fue universal, pero su magnitud difería entre países.
Méjico y Argentina experimentaron las mayores apreciaciones en comparación con el
tipo de cambio real prevaleciente en la segunda mitad de los años ochenta. En 1994,
Chile y Colombia estuvieron en el otro extremo del espectro. Las diferencias en la
evolución del tipo de cambio estuvieron asociadas a las políticas macroeconómicas
que cada país siguió. Méjico y Argentina implementaron políticas de estabilización en
las cuales la fijación del tipo de cambio nominal constituía un ingrediente importante,
asimismo eliminaron totalmente la regulación de las cuentas de capitales y adoptaron
una actitud pasiva frente a los influjos de capitales. Por otro lado, Colombia, Chile y
Brasil (hasta 1994) incluían objetivos de tipo de cambio real en sus políticas
cambiarias, fiscales y monetarias. Chile y Colombia adoptaron regímenes cambiarios
'reptantes', regulaciones sobre los influjos de capital mediante la aplicación de
impuestos de acuerdo con el tipo de flujo, e implementaron políticas de esterilización.
Estos paquetes no siempre lograron sus objetivos, pero guiaron a desempeños menos
frágiles.
El déficit comercial de la región mostró una tendencia creciente, alcanzando los US$
15,000 millones en 1993. Sin embargo, este total está sesgado por Brasil. Durante
1991-94, Brasil acumuló un superávit comercial de US$ 50,000 millones a pesar del
salto en importaciones inducido por el Plan Real en 1994. En contraste, el déficit
comercial de Méjico fue de US$ 63,000 millones en 1991-93 y el de Argentina fue de
US$ 8,000 millones. En ambos casos, el déficit fue el resultado de un rápido
crecimiento de las importaciones.
El ratio déficit en cuenta corriente/exportaciones para América Latina fue de 27.5% en
1993 y ligeramente menor en 1994. Este promedio regional está sesgado por los
resultados favorables del sector externo de Brasil, donde la cuenta corriente estuvo
prácticamente en equilibrio. Considerando esto, el indicador promedio regional de
fragilidad externa puede ser usado de manera estándar para la comparación de los
casos nacionales.
Es interesante subrayar la situación en 1993, porque constituye el antecedente más
inmediato a los cambios que se produjeron en 1994. En 1993, el orden de los
indicadores de fragilidad externa mostraban un claro patrón: Chile y Colombia tenían
ratios menores que el promedio regional, mientras que Méjico y Argentina los
duplicaban. El ratio deuda externa/exportaciones exhibía un patrón similar, aunque el
mayor endeudamiento externo de Brasil empujó su nivel a un valor cercano al de
Méjico y Argentina. En 1994, el ratio déficit de cuenta corriente/exportaciones de
Colombia aumentó ligeramente, pero se mantuvo menor que el promedio regional.
Este ratio disminuyó en Chile, mientras que los ratios empeoraban en Méjico y
Argentina, incrementándose en 20% con respecto a 1993.
El punto de quiebre en 1994
A finales de 1993, Méjico y Argentina fueron las economías con los indicadores de
fragilidad externa más desfavorables de la región. Las dificultades para mantener un
desempeño macroeconómico sostenible habían sido previstas a inicios de los años
noventa. Un punto de quiebre con una subsecuente contracción había de ser
esperado. Los signos de tal cambio emergieron en 1994, antes de la devaluación de
Méjico en diciembre. Un indicador fue el cambio en la tendencia de las reservas
internacionales en Méjico y Argentina. La inflexión en la misma estuvo asociada con
los ajustes de las condiciones financieras internacionales.
El punto de quiebre se desató en febrero de 1994, cuando la reserva federal de
Estados Unidos empezó a elevar la tasa de descuento. Luego de esto, los precios de
los bonos de largo plazo cayeron y las tasas de interés de corto y largo plazo se
incrementaron. Junto al incremento de las tasas de interés hubo un aumento en las
primas por riesgo país en la región. Éstas aumentaron significativamente más en
Méjico y Argentina que en otros países, de acuerdo con sus niveles de fragilidad
externa.
¿Cómo puede explicarse el incremento de las primas riesgo país? Una hipótesis es
que los inversionistas internacionales percibieron el incremento en la fragilidad externa
como resultado del impacto de las mayores tasas de interés que los deudores tenían
que afrontar. Pero, reduciendo su exposición a mayores riesgos (demandando mayor
compensación sobre el riesgo), los participantes del mercado financiero acentuaron el
impacto desfavorable de las tasas de interés internacional a manera de una profecía
autocumplida. La señal provista por el cambio en la política de tasa de descuento de la
Reserva Federal generó una reacción similar a la que luego produjo la devaluación
mejicana. En este sentido, las crisis de Méjico y Argentina no emergieron
repentinamente, sino que fueron los episodios finales de un periodo de creciente
presión financiera. Junto a este incremento en las primas de riesgo país surgió un
decaimiento en los flujos de capitales hacia Argentina y Méjico, lo cual modificó
significativamente la tendencia regional.
La caída de los influjos de capital en Méjico y Argentina fue consistente con un
incremento del déficit en cuenta corriente en ambos casos. En 1993, los déficit
ascendían a US$ 23,500 millones de dólares en Méjico y US$ 7,500 millones en
Argentina, los cuales aumentaron a US$ 30,600 millones y US$ 11,100 millones en
1994, respectivamente. Como consecuencia, ambos países registraron reducciones de
sus reservas en 1994 por primera vez en los años noventa. Debido a su régimen
cambiario, en Argentina esto condujo a efectos contractivos de la oferta de dinero,
antes de que el efecto tequila desatara la crisis.
El efecto tequila
La turbulencia inicial generada por la devaluación mejicana afectó a América Latina, y
a otros mercados más lejanos, por algún tiempo. Sin embargo, las economías de Chile
y Colombia no registraron mayores perturbaciones después de un periodo
relativamente breve de inestabilidad. En el caso de Brasil, los efectos abruptos del
Plan Real sobre la balanza de pagos ya habían colocado a la economía en una
posición de fragilidad externa y, en la primera mitad de 1995, el país tuvo una fuga de
capitales. No obstante, Brasil contaba con abundantes reservas y la turbulencia sólo
generó una desaceleración en el crecimiento.
Por el contrario, el efecto tequila golpeó fuertemente a Argentina. En dicho país, la
crisis mejicana desató una crisis financiera y una fuerte fuga de capital privado en la
primera mitad de 1995, parcialmente compensada (como en Méjico) por el incremento
de la deuda externa pública. Ambas economías experimentaron profundas recesiones.
En 1995, el PBI se contrajo en 6.6% en Méjico y 4.6% en Argentina, mientras que el
desempleo se duplicó en 1995 con respecto a 1993 en ambos países.
Síntesis y conclusiones
La experiencia macroeconómica de América Latina en los años noventa fue similar en
muchos sentidos a la de los setenta . Los efectos combinados de la liberalización y de
la apertura de los mercados financieros, los influjos masivos de capital, la apertura
comercial y la apreciación del tipo de cambio generaron una creciente fragilidad
externa y financiera.
El incremento de las tasas internacionales de interés fue el factor externo que generó
el cambio de tendencias en los flujos de capital y en las reservas en Méjico y Argentina
durante 1994. Obviamente, este incremento no es comparable ni en magnitud ni en
duración con el de 1979. Además, su incidencia en la fragilidad externa tomó una
forma diferente, dado los distintos mecanismos de financiamiento externo que
predominaban en los años setenta y noventa.
Una tasa flotante de crédito bancario predominaba en la década del setenta, de modo
que el incremento de la tasa de interés internacional afectó la fragilidad externa
principalmente a través del incremento del déficit en cuenta corriente. En Méjico y
Argentina, en los años noventa predominó el endeudamiento en bonos, y el
incremento de la tasa de interés internacional afectó la fragilidad externa reduciendo
los influjos de capital y aumentando la prima por riesgo país. En la década de los
setenta, la cuenta corriente era más sensible a variaciones en la tasa de interés
internacional, mientras que en la de los noventa la cuenta corriente era menos
sensible, pero los flujos financieros eran más volátiles.
Finalmente, se debe considerar una comparación entre Méjico y Argentina y los países
que mostraron sendas más robustas. Es claro que los diferentes desempeños
pudieron haber sido afectados por otros factores, pero el análisis anterior sugiere dos
tipos de factores que diferenciaron el desempeño de los países.
Primero, las diferencias en la política macroeconómica, particularmente la referida al
tipo de cambio. La mayor fragilidad se asocia con una mayor apreciación del tipo de
cambio y ésta, además, con los diferentes regímenes cambiarios y las políticas
monetarias que los países adoptaban. La otra diferencia importante yace en la
concepción que reguló la interacción del sistema financiero doméstico y los mercados
internacionales de capital. Méjico y Argentina implementaron una apertura irrestricta de
la cuenta de capitales. En contraste, los países que intentaron preservar cierta
autonomía monetaria y financiera implementaron normas de regulación a los flujos de
capitales, influyendo en su composición. Estas orientaciones no siempre fueron
completamente exitosas en sus objetivos, pero lograron un mejor desempeño relativo.
Empleo y distribución del ingreso
Los efectos sobre el empleo y la distribución de los ingresos en América Latina en los
años noventa han sido negativos. Los hechos estilizados que vinculan el desarrollo
macroeconómico y el distributivo son los siguientes: la recuperación del crecimiento, la
reducción de la inflación, la apertura comercial, la reducción del déficit del sector
público, la implementación de programas de privatización, la apreciación del tipo de
cambio real y los altos déficit comerciales.
Estos hechos estilizados no pueden ser atribuidos exclusivamente a los cambios en
las condiciones financieras internacionales y a los influjos de capital o a las políticas
implementadas por los países en este nuevo contexto. Ellos fueron el resultado de una
combinación de estos factores y tuvieron efectos significativos en el mercado laboral,
en el empleo, en la distribución del ingreso y en la pobreza.
Efectos positivos pueden ser atribuidos, indudablemente, a los altos niveles de la
actividad económica y a la reducción de la inflación. La mayor actividad implica mayor
demanda de trabajo. La reducción de la inflación tuvo efectos positivos en el poder
adquisitivo de los salarios y redujo el impuesto inflación que repercute principalmente
en los sectores de menores ingresos.
Entre otros efectos negativos se tiene a las privatizaciones de las empresas estatales,
que fueron generalmente precedidas o seguidas por procesos de racionamiento con
una caída de los niveles de empleo. Efectos análogos siguieron los ajustes de gasto
en varios niveles del sector público, porque generalmente implicaba contracciones en
el empleo y los salarios.
Finalmente, hubieron repercusiones conjuntas de la apertura comercial y de la
apreciación del tipo de cambio. Esta combinación tuvo efectos negativos persistentes
en el empleo en el sector de bienes transables, particularmente en la manufactura.
La disminución de las tarifas y la eliminación de las restricciones no tarifarias hacen
posible el incremento de la eficiencia y productividad del sector transable, a través de
una mayor competencia en el mercado doméstico con los bienes importados y
facilitando a las firmas domésticas el acceso a insumos y a bienes de capital más
baratos y de mejor calidad. La apertura comercial implicó el desplazamiento de las
firmas y del empleo de las áreas menos eficientes del sector transable. En la versión
más simple de la teoría en la cual se basa esta política, la creación simultánea de
nuevo empleo en actividades que ganan competitividad mediante el incremento de la
productividad, debería compensar a los efectos negativos. Versiones más complejas
admiten periodos más extendidos del decaimiento del empleo y de los efectos
redistributivos negativos, los cuales pueden y deben ser aliviados por políticas
públicas. Más allá de estas afirmaciones, el hecho es que la apertura comercial se dio
en América Latina en la década de los noventa junto a una apreciación de los tipos de
cambio. Esta combinación empeoró la pérdida de competitividad en las actividades
existentes y desincentivó nuevos intentos de sustitución de exportaciones e
importaciones, agravando la situación del empleo.
Los efectos combinados de la apertura comercial y de la apreciación del tipo de
cambio
El comportamiento de la demanda de trabajo en el sector manufacturero puede ser
desagregado en tres componentes. En primer lugar, un componente positivo originado
en el incremento de la demanda agregada. En segundo lugar, dado el incremento de la
demanda agregada, hay un efecto negativo en la producción y en el empleo derivado
del grado de penetración de las importaciones para satisfacer esta demanda. En tercer
lugar, la necesidad de ganar competitividad, por una parte, y el cambio de los precios
relativos favoreciendo a los insumos importados y a la maquinaria, por otra, puede
conducir a las firmas a reducir el empleo por unidad de producción.
Como ya se mencionó, los resultados observados de estos procesos han sido
generalmente tendencias contractivas del empleo en el sector manufacturero. Esto es,
el incremento de la demanda agregada de bienes manufacturados, incluso en su fase
expansiva, no fue suficiente para compensar los componentes negativos.
¿Cómo afectó la apreciación cambiaria a cada uno de estos componentes? Con
respecto al crecimiento de la demanda agregada, un tipo de cambio más fuerte opera
como un factor restrictivo: directamente, inhibiendo las exportaciones e indirectamente,
limitando el crecimiento de la demanda agregada (porque no pueden sostenerse los
déficit externos generados por altas tasas de crecimiento).
El rol de la apreciación del tipo de cambio es también claro a través del segundo canal
mencionado anteriormente. Amplifica los efectos de la apertura comercial reduciendo
la competitividad de las actividades locales. Como consecuencia, dado el nivel de la
demanda agregada, tiende a incrementar los efectos de desplazamiento directo de la
producción doméstica y del empleo por las importaciones e inhibe las actividades
manufactureras para exportación, de modo que el mercado doméstico sería más
competitivo con un tipo de cambio más depreciado.
Finalmente, el efecto negativo de una apreciación del tipo de cambio es significativo
para el proceso de reducción de la fuerza laboral por unidad de producto que tiene
lugar en las firmas. Un tipo de cambio fuerte amplía los incentivos a reducir la fuerza
de trabajo, porque adicionalmente disminuye el precio relativo de los insumos
importados y de la maquinaria con relación al costo de la mano de obra.
El diagnóstico y los remedios propuestos
Las características más negativas referentes a la competitividad, empleo y distribución
del ingreso, así como la mayoría de problemas de 'sostenibilidad', están asociadas a
regímenes de política que perdieron de vista a los objetivos reales de la política
macroeconómica y abrieron las cuentas de capital sin restricción.
A pesar del consenso en el diagnóstico, en América Latina existe una marcada división
en lo referente a la orientación de las políticas para revertir las características
negativas. En lugar de revisar pragmáticamente el esquema macroeconómico y las
condiciones de la apertura financiera, la visión dominante atribuye los problemas a la
supuesta no culminación de las reformas de liberalización. Como consecuencia, esta
orientación recomienda más reformas para encarar las dificultadas que surjan en el
desempeño económico.
Con respecto a los problemas de competitividad y de empleo, en particular, esta
orientación parece creer que los remedios son incorporados en el desarrollo de las
presentes tendencias. La presión que el desempleo ejerce sobre los salarios debería
conducir a una reducción de los costos laborales y, mediante este mecanismo, a una
'solución' simultánea de los problemas de fragilidad, competitividad y empleo. Esta
orientación identifica como obstáculo importante a la rigidez institucional del mercado
laboral y propone la 'flexibilización' como el principal instrumento de política para
resolver los problemas de empleo.
Tal vez, la división en las recomendaciones de política pueden ser entendidas mejor si
las expresamos en términos más técnicos. La orientación que nosotros criticamos
afirma que existe solamente una configuración de precios de equilibrio en la economía,
la cual incluye el pleno empleo (o mejor, la tasa natural de desempleo) en el mercado
laboral. Cuando se observan problemas de generación de empleo se atribuyen a
imperfecciones en el mercado laboral. Este diagnóstico, que es implícito la mayor
parte del tiempo, puede ser sometido a prueba mediante el siguiente planteamiento.
Considérese la situación económica en América Latina en dos puntos del tiempo: la
segunda mitad de los años ochenta y la primera de los noventa. Parece no haber
dudas de que existió un shock positivo entre los dos periodos. ¿Por qué entonces los
salarios reales tienen que caer para preservar las condiciones de equilibrio en el
mercado de trabajo? Ciertamente, no hay razón para ello. Sin embargo, el empleo en
el segundo periodo fue menor que en el primero.
La paradoja que alcanzamos a partir de la idea de una única configuración de
equilibrio resalta lo inadecuado de esta perspectiva. La alternativa es considerar la
posibilidad de configuraciones de equilibrio múltiple, dependiendo, entre otras
circunstancias, de los factores impuestos por el contexto externo y las políticas
económicas implementadas. Algunas configuraciones son más favorables al empleo y
al crecimiento. Otras implican que la economía está siendo guiada a trampas de lento
crecimiento y empleo. Los cambios observados entre los años ochenta y noventa no
parecen ser paradójicos bajo esta perspectiva. La conjunción de influjos masivos de
capital y la implementación de políticas de liberalización y apertura condujeron a
algunas de las economías de América Latina a configuraciones macroeconómicas de
lento crecimiento y empleo.
El arte de la política económica no consiste en el mero descubrimiento del punto de
equilibrio y la promoción de toda la 'desregulación' necesaria para que las fuerzas del
mercado conduzcan a la economía de manera espontánea a este punto. El arte
consiste en manejar la política económica en un contexto internacional que es más
influyente y volátil que antes para inducir precios relativos e incentivos en favor del
crecimiento, del empleo y la elevación de los salarios reales, para acompañar a las
mejoras de la productividad. Estas configuraciones no dependen de un único
instrumento sino de una implementación persistente de todos los instrumentos de
política necesarios, orientados a la consecución de estos objetivos reales.
MESA REDONDA: LOS DESAFÍOS DEL SECTOR EXTERNO
LAS PERSPECTIVAS DEL COMERCIO EXTERIOR PERUANO
Roberto Abusada3
Una característica fundamental del sector externo peruano es su tamaño
pequeño con respecto a la producción nacional. Efectivamente, la suma de las
exportaciones e importaciones como proporción del producto bruto interno (PBI)
ascendió a un escaso 25% en 1997, la cual será aún menor en 1998. El nivel de
producto que se comercia actualmente es incompatible con un incremento sustancial
en el nivel de vida de la población. En este sentido, los esfuerzos orientados a exportar
e importar más son la base sobre la cual se puede sustentar un incremento en la
productividad y el empleo del país en el mediano plazo.
Si bien un análisis sobre las causas que han provocado esta situación
resultaría muy extenso, gran parte de la explicación tiene que ver con una política
comercial y de industrialización centrada en el mercado interno. El país, con una
población de 27 millones de habitantes, no puede aspirar a un crecimiento dinámico
sin incluir en su estrategia de desarrollo un incremento en los niveles de producción
comerciados. En particular, se debería pasar del actual 25% a cifras más cercanas al
3
50%, con importaciones y exportaciones que, por lo menos, crezcan a un ritmo
equivalente al doble de la tasa de crecimiento del PBI.
Desde fines de 1992, cuando Perú culminó su proceso de estabilización, las
exportaciones han crecido a un ritmo de aproximadamente 15% hasta 1997, mientras
que el producto lo hizo a una tasa de 7.2%. Es decir, el país parece haber sentado
bases suficientes como para emprender un proceso rápido de internacionalización de
su producción. Este proceso, como sabemos, se interrumpió en 1998 por la
combinación de los efectos del Fenómeno "El Niño" y la crisis internacional. Sin
embargo, el nivel de exportaciones proyectado para 1999 indica un crecimiento del
20% con respecto al presente año.
El crecimiento dinámico de las exportaciones e importaciones desde 1992 es
atribuible, principalmente, a la política de liberalización uniforme del comercio exterior.
En la actualidad, las importaciones están gravadas con una tasa típica uniforme del
12%, y existe una tendencia manifiesta a continuar la reducción uniforme de la barrera
arancelaria. Por otro lado, no existen impuestos a las exportaciones, las cuales gozan
de regímenes de drawback de aranceles y devolución del impuesto general a las
ventas. Finalmente, cabe destacar que las exportaciones llamadas 'no tradicionales'
han mostrado también un crecimiento dinámico, con tasas promedio del 15% y
alcanzando un crecimiento superior al 25% en 1997.
El comercio exterior en 1998
Para 1998, la balanza comercial registrará un déficit de US$ 2,700 millones,
aproximadamente US$ 1,000 millones más que en 1997. Este resultado se debe, en
gran medida, a una disminución del orden del 18% en las exportaciones, caída que se
explica, en su tres cuartas partes, por las menores exportaciones de productos
pesqueros y agropecuarios. El resto se debe a la caída en los precios de los productos
mineros y el café, lo que, conjuntamente con la evolución de los precios de nuestras
importaciones, configura una caída del 13% en los términos de intercambio para 1998.
A lo largo del año, la estructura de las exportaciones tradicionales y no
tradicionales ha mejorado en favor de las últimas, debido a la caída en los precios de
los minerales. Sin embargo, en el mediano plazo, las primeras representarán
aproximadamente la tercera parte del total de las exportaciones, ya que se prevé un
auge muy importante en la exportación de productos primarios. En cuanto a las
importaciones, se anticipa un nivel de US$ 8,300 millones para el presente año, lo que
implica una caída del orden del 3% con respecto a 1997. Esta reducción se da en
todos los rubros, excepto en la importación de materias primas para la industria. En
particular, la evolución de los diversos rubros se configura a través de una mayor
importación de alimentos, particularmente azúcar, y en una disminución en bienes de
consumo duraderos, en especial automóviles. Por el lado de los insumos, el aumento
mencionado en la importación de materias primas para la industria se ha visto
contrarrestado por una disminución de aproximadamente US$ 200 millones en las
compras de combustibles.
La proyección para 1999
En 1999, la balanza comercial registrará un déficit de aproximadamente US$
1,700 millones, es decir, una mejora del orden de los US$ 1,000 millones con respecto
a 1998. En particular, se proyectan exportaciones por US$ 6,800 millones, impulsadas,
principalmente, por un crecimiento en el volumen de exportaciones de los productos
mineros y la recuperación parcial del sector pesquero tradicional y no tradicional. Por
otro lado, se espera que las exportaciones no tradicionales, en su conjunto, retomen la
tasa de crecimiento promedio registrada en el periodo 1993-1997.
Las mayores exportaciones en el sector minero se explican, fundamentalmente, por
una mayor producción de oro y cobre debido a la expansión en la producción de minas
como Tintaya, Cerro Verde y Southern, así como Yanacocha, Sipán, Ares y Pierina,
cuya producción se iniciaría a fines de 1998. Se espera también un crecimiento en
otros productos mineros, gracias a la ampliación de Cajamarquilla y las inversiones
realizadas en las plantas de Metal La Oroya, así como un aumento en la producción
de estaño refinado por parte de Minsur.
En lo que respecta a la pesca, se espera un crecimiento cercano al 80%; sin
embargo, no se recuperarían los niveles de 1997, dadas las restricciones que se
proyectan para asegurar la recuperación de la biomasa. En el sector agropecuario, por
su parte, se prevé un crecimiento de las exportaciones no tradicionales del orden del
40% y una recuperación en las exportaciones de café (aunque a menores precios) y
azúcar, donde se espera una menor cuota de exportación a precios preferenciales.
Asimismo, se prevé que las importaciones serán del orden de los US$ 8,500
millones, cifra ligeramente superior a la de 1998. Esta evolución es compatible con el
crecimiento del producto y está ligada a la importación de bienes de capital necesarios
para la ejecución de proyectos mineros, energéticos y de servicios. En particular, estos
proyectos generarán importaciones del orden de los US$ 2,700 millones. Por su parte,
las importaciones de bienes de consumo se mantendrán constantes mientras se prevé
una caída en la importación de alimentos del orden del 10%, con menores compras de
arroz, azúcar y maíz, y mayores importaciones de carne, lácteos y trigo.
En resumen, en 1999 se espera retomar la tendencia saludable en la evolución
del comercio exterior experimentada desde 1993, proyectándose una reducción
paulatina en el déficit comercial con exportaciones que crezcan a una tasa que casi
duplique el incremento en las importaciones. Esto último debido a que se inicia la
producción de importantes proyectos mineros y energéticos.
LA 'SOSTENIBILIDAD' DE LA CUENTA CORRIENTE DE
LA BALANZA DE PAGOS EN PERÚ: UN COMENTARIO
Elmer Cuba4
La historia macroeconómica de las economías en desarrollo muestra, claramente,
que el tema de la viabilidad externa resulta de enorme importancia, pues ha estado
siempre presente en el momento de explicar las crisis. Sin embargo, el tema de la
'sostenibilidad' de la cuenta corriente, a pesar de ser un pico relativamente sencillo de
tratar teóricamente, presenta una serie de dificultades en términos empíricos, y resulta
complicado llegar a consensos sobre los niveles sostenibles de déficit externo y lo
deseable de ejecutar medidas de política tendientes a lograr la reducción del mismo.
En un país que presenta un ficit en cuenta corriente relativamente elevado, no
resulta difícil hallar posiciones encontradas. Obviamente, este no es un fenómeno local y
ocurre en casi todos los países que presentan este problema. Los recientes casos del
Sudeste asiático constituyen un buen ejemplo de cómo algunos trabajos empíricos,
relativamente modernos y elegantes, no resultan útiles para prevenir y pronosticar los
graves problemas externos observados en estos pses.
4
En definitiva, el tema de la 'sostenibilidad' de la cuenta corriente resulta
plenamente relevante, pues ésta afecta directamente la estabilidad macroeconómica y
puede, incluso, retrasar el proceso de reformas estructurales.
Algunas definiciones y hechos estilizados
El déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos se define como un
aumento en el endeudamiento neto de un país con el resto del mundo. Contablemente
existen hasta tres maneras equivalentes de aproximarse a este ficit. En la primera,
dicho déficit es igual al exceso de importaciones de bienes y servicios sobre las
exportaciones de los mismos; en la segunda, el ficit es igual al exceso de gasto
(absorción) sobre la producción nacional; y, finalmente, el tercer enfoque plantea que el
ficit es un reflejo del exceso de inversión sobre el ahorro nacional.
Dependiendo de cuál de estos tres enfoques se utilice, tendremos tres maneras
de atacar el problema de un ficit insostenible. Obviamente, primero es necesario
demostrar (persuadir) que estamos ante un problema de viabilidad en las cuentas
externas y si suponemos que enfrentamos una situacn insostenible, veamos lo que
algunos observadores podrían argumentar.
Utilizando el primer enfoque, algunos gremios empresariales privilegiarán el
ajuste en las importaciones (impuestos, prohibiciones, etc.) acompañado de una
promoción a las exportaciones (subsidios, eliminar sobrecostos, etc.). Otros, utilizando el
segundo enfoque, recomendarán disminuir el nivel de demanda agregada para combatir
el problema, lo que afectaría a las importaciones -directa e indirectamente (a través del
menor crecimiento del PBI)-. Algunos otros, más sofisticados, privilegiarán el tercer
enfoque y argumentarán sobre la necesidad de aumentar el ahorro nacional (tanto
blico como privado) para atacar el "problema de fondo".
Al respecto, cabe destacar que contablemente todos tienen la razón. Sin
embargo, y si bien es cierto que es necesario aumentar el ahorro nacional y promover las
exportaciones para lograr la 'sostenibilidad' de las cuentas externas, esto solamente se
logra en plazos más largos; mientras que las crisis de balanza de pagos requieren de
ajustes rápidos. En este sentido, si se requiere atacar a corto plazo un ficit que se
torna inmanejable, se necesitan medidas efectivas y temporales mientras esperamos que
aumente el ahorro y las exportaciones.
Antes de decidir cómo atacar el problema, es necesario destacar que un déficit en
cuenta corriente no es necesariamente malo. Este ficit puede reflejar un saludable
proceso de inversión (acumulación de capital) que mejora el ingreso en el futuro; así
como un aumento en el consumo privado, lo que sería una decisión privada óptima. En
particular, el déficit externo peruano actual no es producto de un déficit fiscal, como en el
pasado. A diferencia de ese tipo de ficit, el actual es el resultado del comportamiento
del sector privado ante las señales del mercado. Si lo anterior es cierto, ¿por qué haba
que preocuparse por el déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos? Si se trata de
decisiones privadas óptimas, ¿por qué tendría el Estado que afectar este
comportamiento?
La respuesta tiene mucho que ver con posibles fallas de coordinación entre los
agentes económicos. El mercado puede presentar estas fallas, por lo que se requiere el
uso de una política macroeconómica que estabilice el frente externo. Asimismo, el
problema también está relacionado con el proceso de entrada de capitales externos. Al
respecto, la entrada de capitales se ha reflejado tanto en la acumulación de reservas
internacionales como en un déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos. En la
medida en que esta entrada es voluntaria no resulta perjudicial per se, pero trae consigo
trastornos en la economía: la rdida de independencia de la política monetaria o la
caída en el tipo de cambio real, precisamente para poder absorber la entrada de
capitales.
Hasta ahora, tales ficit se han financiado con la repatriación de capitales (al
principio de la estabilización), entradas de capital de corto plazo, privatizaciones e
inversión extranjera directa. En particular, se puede decir que la privatización ha
financiado el aumento en las reservas internacionales, mientras que los capitales de corto
plazo y la inversn extranjera directa han financiado el déficit en cuenta corriente. Sin
embargo, tales fuentes de financiamiento no pueden persistir eternamente. Asimismo, la
volatilidad de los flujos de capitales de corto plazo vuelve frágil el financiamiento, por lo
que resultas conveniente contar con capitales de largo plazo.
En el gráfico 1 se muestra el déficit en cuenta corriente de algunos países
latinoamericanos desde 1994, donde el caso peruano destaca por su elevado ficit
como porcentaje de las exportaciones. En particular, este es un buen indicador de la
capacidad corriente de pago, dado que al ser el ficit un cambio en la posición de
activos internacionales netos (que para el caso peruano se trata de un aumento de la
deuda externa) se deberá pagar con bienes transables y no con bienes no transables,
que forman parte del PBI. En el gráfico 2 se muestra el indicador típico (como
porcentaje del PBI).
Gráfico 1
SALDO EN CUENTA CORRIENTE: 1994 - 1999
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
ARG BRA CHI COL MEX PER VEN
1994 1995 1996 1997 1998 1999
Gráfico 2
SALDO EN CUENTA CORRIENTE: 1994 - 1999
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
ARG BRA CHI COL MEX PER VEN
1994 1995 1996 1997 1998 1999
Problemas 'modelísticos' y empíricos
El tema de la 'sostenibilidad' de la cuenta corriente implica, además del
cumplimiento de la restricción presupuestaria intertemporal del país, que la situación
corriente del déficit sea manejable sin necesidad de cambiar la política vigente en ese
momento (tanto del sector blico como privado). Sin embargo, aparentemente, las
herramientas empíricas no son suficientes para un tratamiento completo del problema.
La 'sostenibilidad' tiene que ver con las expectativas sobre las políticas futuras,
sobre los ingresos futuros, las tasas de interés y la productividad esperada de la
inversión. Todas estas expectativas son difíciles de observar y medir, por lo que el tema
de la 'sostenibilidad' se vuelve difícil de enfrentar operativamente. Por ello, existen varias
maneras de aproximarse al tema. Veamos rápidamente algunas de ellas y los problemas
que presentan.
Modelos de brechas
Una alternativa consiste en intentar una aplicación convencional del modelo de
brechas para la econoa peruana. Este modelo no es sino un ejercicio de consistencia
(identidades contables) que involucra funciones de comportamiento relativamente
simples (que permiten soluciones analíticas). En este contexto, el hecho de que en
algunos periodos la restricción externa haya sido operativa (binding), significa que la
inversión ha estado restringida por la disponibilidad de divisas y que, por ello, el PBI
potencial no pudo crecer como en una situacn en la que no se verifique dicha
restriccn. En el pasado, la restricción externa ha sido condicionante del crecimiento
(tanto por la falta de mayores exportaciones como por la pesada carga de la deuda
externa). En este sentido, estos modelos muestran que la tasa de crecimiento del PBI
potencial ha estado limitada por la restricción externa. Sin embargo, ésta se haba
relajado en los os noventa (sobre todo a partir de 1993) para luego reaparecer en
1998.
Modelos de solvencia intertemporal
El uso de métodos de cointegración resulta adecuado para verificar el
cumplimiento de la restricción presupuestaria intertemporal; sin embargo, no es suficiente
para probar la viabilidad de la cuenta corriente, sobre todo al comprobarse la existencia
de muchas crisis de 'sostenibilidad' en el periodo 1950-1998 (como la de la deuda
externa), a pesar de existir evidencia fuerte de cointegración. En este sentido, este
todo no es suficiente para probar la 'sostenibilidad' porque sólo nos indica que no se
puede vivir permanentemente con desequilibrios externos, lo cual no implica que no
existan crisis.
Modelos de 'suavizamiento' del consumo
En estos modelos se asume que el consumo es explicado por la teoría del
ingreso permanente, por lo cual el déficit en cuenta corriente actúa como la variable de
ajuste para acomodar choques temporales en el ingreso corriente (dada una potica
fiscal y un nivel de inversión). A partir de esto, se puede estimar si el ficit fue óptimo
(desde la perspectiva del consumo) o estaría reflejando un consumo excesivo o un sobre
endeudamiento. Estos modelos también son relativamente ciles de implementar a
través de una estimación de vectores autorregresivos. Sin embargo, una de las
limitaciones de este enfoque es que supone la inexistencia de restricciones de liquidez,
las que pueden explicar gran parte de la evolución del consumo y, por ende, de la cuenta
corriente en un país en desarrollo. Otro problema es que no distingue las crisis externas
ocurridas dentro de la muestra. Claramente, este criterio de optimalidad está muy
restringido, pues tendría que incorporar la no existencia de crisis externas, las que por
definición muestran que los patrones de consumo e inversión (pública o privada) previos
fueron insostenibles (ex post). Al respecto, cabe recordar que para el análisis de las crisis
lo que más importa son los outliers.
Con este enfoque se pueden hacer ejercicios para escenarios futuros, pero
obviamente éstos son muy sensibles a los supuestos. Se podan realizar pruebas
empíricas con supuestos optimistas y pesimistas, y analizar la sensibilidad de los
resultados a estos supuestos. De este modo, las creencias e inferencias sobre la
'sostenibilidad' de la cuenta corriente serán nítidas.
Sin embargo, aún cuando la cuenta corriente responda al 'suavizamiento' del
consumo, la inversión es adecuadamente asignada y la posición fiscal se encuentre
equilibrada de modo tal que el balance externo parezca óptimo ex ante, choques no
previstos (como un cambio en la confianza de los inversionistas, deterioro de losrminos
de intercambio, menor crecimiento en el resto del mundo o efectos contagio de otros
países) podrían probar que el ficit era insostenible ex post. Por ello, vale la pena ser
prudentes e intentar evitar cuadros de fragilidad financiera.
Discusión de políticas
La restricción presupuestaria intertemporal no puede dejar de cumplirse, pero ello
no implica que no nos debamos preocupar por las magnitudes que pueda tomar el déficit
externo y su financiamiento, ya que se pueden presentar fallas de coordinación en el
sector privado als puro estilo de la teoría neokeynesiana.
En este caso, los comportamientos individuales óptimos de las familias y
empresas (que se reflejan en funciones de ahorro e inversión) pueden llevar a déficit
externos elevados, percibidos como potencialmente peligrosos. Es decir,
comportamientos individualmente óptimos pueden llevarnos a situaciones no óptimas
desde el punto de vista social. Esto se puede dar en el caso de 'complementariedad
estratégica', por lo que aq surge una razón teórica para una intervención
macroecomica que tomaría la forma de una combinación de poticas fiscal, monetaria
y cambiaria, que coordinen las expectativas y el comportamiento privado.
La pica respuesta de potica recomienda un menor gasto en bienes no
transables, sin realizar un mayor análisis que nos permita saber si estamos o no en una
situación de pleno empleo. En este último caso, la única manera de expandir el sector
transable es a través de la contracción del sector no transable (vía un aumento del tipo
de cambio real). Sin embargo, si no estamos en una situacn de pleno empleo, la
recomendación de reducir del gasto en no transables no mejora directamente las cuentas
externas y sólo logra una desaceleración del crecimiento o una recesión, que finalmente
termina reduciendo el déficit.
¿Qhacer para enfrentar un déficit?
En macroeconomía tradicionalmente se trabaja con un solo bien agregado, por lo
que al analizar una econoa abierta este supuesto pierde de vista una característica
central: la existencia de bienes no transables. Al incorporar este tipo de bienes en el
análisis, el resultado es que el déficit en cuenta corriente representa el exceso del gasto
en bienes transables. Si además consideramos que podemos estar en una situación de
desempleo, el análisis se enriquece y las recomendaciones de política son algo distintas.
La receta tradicional para enfrentar el problema del déficit externo se basa en
provocar una depreciación (aumento) del tipo de cambio real y una contraccn de gasto
blico. Según esta receta, se tendría que contraer, temporalmente, la demanda
agregada y buscar una recomposición de la misma hacia bienes transables. Sin
embargo, Perú no se encuentra en una situación de pleno empleo, por lo que no se
requiere contraer al sector no transable y reasignar factores para provocar una expansión
del sector transable y solucionar el problema externo.
Por otro lado, el desalineamiento cambiario no se debería al exceso de gasto en
no transables sino, básicamente, a la masiva entrada de capitales externos. Si
aceptamos la existencia de cierto desalineamiento cambiario, quiere decir que el tipo de
cambio real observado es por debajo del de equilibrio y que, por lo tanto, no es
consistente con una situación de equilibrio intertemporal. ¿Por qué? Si fuera por la
existencia de capitales de corto plazo, esto puede dar indicios de posibles turbulencias
futuras (o mejor dicho presentes).
Para generar un superávit en el sector de bienes transables se requiere (además
de una disminución en el ritmo de gasto en el sector transable) de una devaluación real.
En un régimen de tipo de cambio libre como el actual, una depreciación real solamente
se lograría con un encaje a la entrada de capitales externos (antes de 1998) o con una
salida de capitales (como la ocurrida este o). Asimismo, se requiere un ajuste en el
ritmo de gasto, ya que en el corto plazo el ahorro dostico sólo aumenta con un menor
ritmo en el consumo.
Sin embargo, aquí aparece otra “camisa de fuerza”: la dolarización del sistema
financiero. Este fenómeno implica que la devaluación real ponga en jaque la posición
financiera del sistema, sobre todo la de los agentes más expuestos (cdito de consumo,
pequeña empresa, entre otros).
Desde la óptica del gobierno, no habría un elevado desalineamiento cambiario.
En este sentido, todo indica que el gobierno insistirá en una política fiscal contractiva,
expresada en un bajo crecimiento del gasto público y la que estaría llevando a una fuerte
desaceleración de la economía (además de la fuerte contracción monetaria). Frente a
esto, cabe preguntarse cuánto más tiene que desacelerarse el crecimiento del PBI para
lograr déficit considerados sostenibles.
En los últimos años, en el gobierno se ha visto mucha reticencia a la ejecución de
poticas de control a la entrada de capitales, por lo que las medidas para contrarrestar el
ficit externo y el atraso cambiario se han basado fundamentalmente en la generación
de ahorro fiscal. En este sentido, habría que estar preparados para 'acomodar' la pxima
'entrada' de los capitales, a través de requerimientos de liquidez o encajes.
Sin embargo, esta vía parece ser insuficiente, pues si la tasa de inversión con
respecto al PBI crece en los próximos años y se desea disminuir el déficit en cuenta
corriente, es de esperar que se esté suponiendo un aumento del ahorro interno (privado y
blico) de magnitudes importantes, lo que es de muy difícil cumplimiento. Así, serían
necesarias otras medidas además de las puramente fiscales. No obstante, en los últimos
dos meses, la fuerte contraccn de la liquidez total (egena) ha venido cerrando el
ficit externo contribuyendo con la política fiscal, aunque éste viene siendo un ajuste
forzoso muy lejano de un "aterrizaje suave". Frente a esto, la pregunta persiste: ¿cómo
lograr una situacn de viabilidad externa que involucre el menor costo posible?
MESA REDONDA: LOS DESAFÍOS DE LA POLÍTICA MACROECONÓMICA
LAS CRISIS EXTERNAS Y LA POLÍTICA MACROECONÓMICA
Oscar Dancourt1
La notable desmejora de la situación económica internacional a partir de la
crisis asiática en julio de 1997, ha servido para recordar, primero, que la historia
macroeconómica de Perú en los últimos cincuenta os es, en gran medida, la historia
de sus recurrentes crisis asociadas a shocks externos adversos. O, desde otra
perspectiva, que es también la historia de cómo el Estado ha administrado con mayor o
menor fortuna y sabiduría las inevitables relaciones de la economía peruana con la
economía mundial.
En segundo lugar, ha servido para recordar que no existe ningún mecanismo
automático y espontáneo (de mercado) que se encargue de preservar el equilibrio
externo en una economía pequeña y abierta como la peruana. En consecuencia, esta es
una tarea ineludible de la política económica que, como subraya Blinder2 refiriéndose a
la política monetaria, debe ser diseñada mirando siempre mas allá de la situación
presente.
1
2 ! Central Banking in Theory and Practice "#$%&''(
Por ultimo, tal como lo indica Krugman3, este vuelco considerable de la
situación económica internacional servirá también para volver a aprender, una vez mas,
que coping with external shocks is often the most crucial test facing policymakers in
developing countries”.
La naturaleza del shock externo
Como ha ocurrido tantas otras veces en su historia, la economía peruana
sufre actualmente el impacto de un shock externo adverso apreciable, que afecta
simultáneamente tanto a la cuenta corriente como a la cuenta de capitales de la
balanza de pagos4.
En particular, los precios de las materias primas de exportación han
descendido notablemente desde el estallido de la crisis asiática en junio de 1997,
provocando una drástica caída de los términos de intercambio externos, a pesar de
que el índice de precios en dólares de las importaciones también se ha reducido. Este
descenso en los precios de las materias primas, conjuntamente con el efecto
catastrófico que el Fenómeno "El Niño" ha tenido sobre las exportaciones pesqueras,
ha causado un enorme deterioro de la balanza comercial desde el segundo semestre
de 1997. El déficit comercial superó el 80% de las exportaciones en la primera mitad
de 1998 y a partir de entonces, una cierta recuperación de las exportaciones
pesqueras y la contracción de las importaciones han situado el déficit comercial en
alrededor del 30% de las exportaciones, nivel cercano al promedio registrado entre
1995 y 1997.
Al mismo tiempo, la entrada global de capitales ha disminuido sensiblemente
desde el inicio de la crisis asiática. Esta paralización de la afluencia de capitales
externos abarca tanto a los de largo plazo (inversión directa vinculada a la
privatización o a los megaproyectos mineros, que iban a ampliar significativamente la
capacidad productiva en el sector exportador) como a los capitales de corto plazo
(endeudamiento externo de la banca comercial).
3)  *+,-./0* 1- 0/2
345 The Open Economy 6+/%&'((
4,- / Globalizing Capital: A History of International Monetary System
%  /  &''7  -   shocks   8
91:;/
+;
Al respecto, cabe mencionar que los bancos locales continuaron obteniendo
fondos del exterior durante el periodo comprendido entre el inicio de la crisis asiática y
la crisis rusa de agosto pasado, permitiendo que el mercado de crédito bancario
doméstico en moneda extranjera operase fluidamente hasta hace poco. En setiembre
ultimo, sin embargo, la economía peruana fue sacudida por una fuerte salida de
capitales originada por la cancelación o no renovación de estas líneas de crédito de
corto plazo que la banca comercial local conseguía en el extranjero desde 1993-94.
Una menor entrada global de capitales hace más difícil sostener un déficit
comercial creciente, sin que se generen presiones al alza sobre el tipo de cambio o sin
que caigan las reservas de divisas. Además, conviene tener en cuenta que la
percepción cada vez más extendida de esta situación objetiva de escasez de moneda
extranjera induce o promueve una demanda especulativa de dólares por parte del
publico, lo cual retroalimenta la presión sobre el tipo de cambio y sobre las reservas de
divisas del Banco Central.
En este sentido, desde de julio de 1997 hasta setiembre de 1998, las reservas
internacionales netas (RIN) del sistema bancario se redujeron en US$ 1426 millones,
es decir en un 17%, tras haber crecido ininterrumpidamente durante 1992-97. Las RIN
del Banco Central, por su parte, sólo decrecieron a partir del segundo semestre de
1998, coincidiendo con el recorte de las líneas de crédito externas de corto plazo
extendidas a la banca comercial. En particular, entre junio y octubre de 1998, las RIN
del Banco Central disminuyeron en casi un 5%, es decir, en US$ 478 millones.
La principal diferencia entre ambos indicadores de las RIN del país consiste
en que la deuda externa de corto plazo de la banca local se toma en cuenta para
calcular las RIN del sistema bancario, pero no las RIN del Banco Central. A junio de
1998, la deuda externa total de corto plazo ascendía a US$ 7,323 millones, un monto
equivalente al 70% de las reservas de divisas de la autoridad monetaria o al 110%, si
excluimos de estas reservas los encajes de los depósitos domésticos en moneda
extranjera. Alrededor de la mitad de esta deuda externa de corto plazo correspondería
a la banca comercial y el resto incluiría básicamente la deuda de corto plazo de las
grandes empresas no financieras, la que podría estar garantizada de una u otra forma
por los bancos locales.
En cuanto al precio real del dólar, el índice del tipo de cambio real multilateral
se elevó apenas un 2% entre junio de 1997 y agosto de 1998, mientras que el tipo de
cambio real bilateral con Estados Unidos se incrementó algo más (casi un 5%) durante
el mismo periodo. Este incremento del tipo de cambio real termina con una larga etapa
signada por la tendencia a la apreciación real que cubre casi toda la década de los
noventa. Respecto a los países latinoamericanos, y tomando en cuenta el mismo
periodo, el tipo de cambio real bilateral se incrementó con cinco de estos países
(Venezuela, México, Uruguay, Ecuador y Argentina) y se redujo con otros tres (Chile,
Colombia y Brasil). En setiembre y octubre últimos, por su parte, todas las medidas del
tipo de cambio real tendieron a incrementarse, tanto por la devaluación nominal de
setiembre como por la caída absoluta del índice de precios al consumidor en ambos
meses.
Las opciones de política macroeconómica
Este shock externo adverso no es el primero que sufre la economía peruana.
La historia económica del país está plagada de estos eventos desfavorables. En
particular, desde 1950 hasta la actualidad, pueden identificarse claramente cuatro
shocks de esta clase, fechados en 1957, 1967, 1975 y 1982, respectivamente. En
todos estos casos es claro que el brusco deterioro de la situación económica
internacional estuvo asociado, simultáneamente, a un alza de la inflación y a una
recesión.
El gobierno del presidente Fujimori ha terminado por reconocer, finalmente
(casi un año después del estallido de la crisis asiática), que la desfavorable situación
económica internacional que enfrenta actualmente la economía peruana no puede
caracterizarse como un fenómeno “transitorio”. Al respecto, el Ministro de Economía ha
declarado que “hay que adecuar las políticas fiscal y monetaria al nuevo escenario
(internacional), considerando que puede ser de larga duración”5.
Desde el punto de vista de la política económica, el principio es que los
shocks adversos transitorios demandan financiamiento y que los permanentes
demandan ajuste6. Aunque resulte obvio, vale la pena recalcar que caracterizar como
transitorio un shock externo adverso equivale a realizar un pronóstico sobre la
5Gestión %<(&''(
6=>)  op. cit.
evolución de la coyuntura económica internacional, explícito o implícito, que puede
revelarse errado posteriormente. Asimismo, supone también que no hay una
restricción de liquidez, es decir, que se poseen las reservas de divisas o el crédito
internacional suficientes para financiar el déficit transitorio de la balanza de pagos, sin
alterar el nivel de actividad o la tasa de inflación domesticas. Por el contrario, si el
shock externo es permanente, la economía tiene que adaptarse o ajustarse a este
nuevo contexto internacional menos favorable.
Este análisis supone que las autoridades económicas tienen una meta
operativa de equilibrio externo, además de sus metas de inflación y de empleo o
producto agregado. Esta meta operativa puede ser una meta de tipo de cambio real
(que tiene ciertos defectos), puede ser una meta respecto al saldo de la cuenta
corriente de la balanza de pagos (cero, un nivel máximo de déficit, etc.) o puede ser
una meta de reservas de divisas (no deben caer por debajo de cierto nivel crítico), tal
como se ha tenido en ciertos periodos en la economía peruana. Sin libre movilidad de
capitales, estas tres opciones se distinguen muy poco entre sí. En condiciones de libre
movilidad de capitales, por el contrario, estas tres metas pueden generar distintas
reacciones de política económica.
La idea es, entonces, que las autoridades económicas utilicen sus
instrumentos de política (tipo de cambio y gasto publico, por ejemplo) para lograr estas
metas operativas de equilibrio externo e interno. Como consecuencia, estos
instrumentos de política tienen ciertas relaciones más o menos estables (funciones de
reacción) con algunas variables cruciales que están fuera del control de las
autoridades, como los precios internacionales de las materias primas o los flujos de
capital. Esto supone, en particular, que no es posible atraer capitales externos
elevando la tasa de interés doméstica o devaluando.
En este contexto, si las reservas de divisas caen por debajo de cierto nivel
critico debido a un shock externo adverso, las autoridades tienen dos opciones
extremas7. La primera opción consiste en mantener el tipo de cambio real constante y,
simultáneamente, recesar la economía a través de la contracción del gasto publico
hasta eliminar el déficit comercial. Si subsisten algunas entradas netas de capital, la
reducción del déficit comercial eventualmente incrementará las reservas de divisas. La
7Ibid.881  
1
ventaja de esta opción es que la inflación puede permanecer bajo control, digamos
alrededor del 8% anual. Su desventaja es la recesión o el desempleo que se genera.
La segunda opción consiste en elevar el tipo de cambio real todo lo que sea
necesario, para eliminar el déficit comercial y recuperar así un nivel adecuado de
reservas o impedir que estas caigan por debajo del nivel crítico. La ventaja de esta
opción es que permite evitar una profunda recesión. Por ejemplo, si la devaluación
misma es recesiva, puede incrementarse el gasto publico para suavizar dicha recesión
o para impedir que se produzca por completo. Su desventaja es que implica
necesariamente una aceleración significativa de la inflación, ya que el nivel general de
precios depende directamente del tipo de cambio.
Ciertamente, se pueden elegir políticas que equidisten de ambos extremos:
algo de recesión y algo de mayor inflación. Es decir, se puede combinar la política
cambiaria con la política fiscal para obtener un resultado intermedio, a través de una
elevación del tipo de cambio real y un incremento del gasto público (si la devaluación
es recesiva). El uso del tipo de cambio permite un mayor nivel de actividad y el uso de
la política fiscal permite un menor nivel de inflación. La experiencia peruana al
respecto es que estos shocks externos adversos fueron enfrentados usualmente con
una combinación de política fiscal recesiva y devaluación.
Es claro que existen conflictos entre los objetivos básicos de la política
macroeconómica. Para restaurar el equilibrio externo tras una caída en los precios de
las materias primas y una disminución de los flujos de capital, es necesario sacrificar
un nivel de actividad adecuado o una inflación baja, o los dos. La hipótesis de este
texto es que, en esencia, este es el ámbito de las opciones de política económica en la
situación actual: optar entre generar una recesión o provocar un alza de la inflación.
Una opción desagradable para cualquier gobierno y, más todavía, para uno que
pretende reelegirse y perpetuarse en el poder.
Mientras más reservas se posean, o mientras mejor acceso político se tenga
a un financiamiento internacional de emergencia libre de condiciones onerosas, menos
duro o traumático puede ser el ajuste en el corto plazo. Recientemente, el Ministro de
Economía ha anunciado que se han iniciado negociaciones con miras a firmar un
tercer Acuerdo de Facilidad ampliada con el Fondo Monetario Internacional, que le
permitiría al gobierno el acceso eventual a un fondo de emergencia de unos US$
1,000 millones.
Algunas peculiaridades de la situación actual
La opción de política macroeconómica del gobierno del presidente Fujimori ha
sido la primera: privilegiar el control de la inflación. De allí que el objetivo principal de
las autoridades monetarias haya sido frenar las presiones hacia el alza del tipo de
cambio: de hecho, el incremento del tipo de cambio real ha sido muy pequeño. Desde
el inicio de la crisis asiática hasta setiembre ultimo, el tipo de cambio real multilateral
se ha elevado en un 6.4%, cifra que parece muy pequeña dada la magnitud del déficit
en cuenta corriente y la dificultad prevaleciente para obtener capitales externos.
La opción de la devaluación, por su parte, es siempre controvertida. En general, en
una economía como la peruana, los costos de una devaluación tienden a ser mayores
que sus beneficios, por lo menos en el corto plazo. Asimismo, la dolarización de la
economía peruana hace todavía mas difícil devaluar porque ha ampliado la coalición
de intereses en contra de un tipo de cambio alto.
En primer lugar, y tal como se indicó anteriormente, la devaluación es
inflacionaria. Muchos precios están directamente dolarizados, otros son de bienes
finales importados y muchos costos están también en dólares. La elevación de los
precios, en el corto plazo, deteriora los ingresos reales de la población, reduce su
poder de compra y conduce a una recesión. Por estos motivos, la devaluación no es la
opción preferida para un gobernante como Fujimori, que no sólo pretende una
segunda reelección sino que además ha construido su reputación sobre la base del
control de la inflación.
En este contexto, habría que tener en cuenta que el shock de oferta positivo
que caracteriza la actual situación internacional (caída de precios en dólares de
muchos productos manufacturados no producidos internamente y de insumos claves
como el petróleo), reduce o contrarresta el impacto inflacionario de la devaluación.
En segundo lugar, debemos considerar que el sistema bancario domestico
básicamente presta en moneda extranjera: tres cuartas partes de los créditos
bancarios se han otorgado en dólares. Por lo tanto, una elevación del tipo de cambio
hace más difícil honrar las deudas contraídas en dólares por empresas y familias
cuyos ingresos están mayoritariamente denominados en moneda local. Asimismo,
cabe mencionar que la deuda pública externa está denominada en dólares, por lo que
una devaluación eleva el monto en soles del servicio de la deuda publica, obligando al
gobierno a hacer ajustes en los gastos e impuestos.
Los beneficios de una devaluación, por su parte, son más difusos. En primer
lugar, una devaluación mejora la balanza comercial, encareciendo las importaciones y
abaratando algunas exportaciones, y promueve así la producción nacional. En
segundo lugar, una devaluación exitosa reduce la demanda especulativa de moneda
extranjera o dificulta futuros ataques especulativos. En todo caso, la cuestión actual es
saber si la economía peruana puede atravesar esta situación económica internacional
desfavorable y salir indemne, sin pagar los costos de una significativa devaluación del
tipo de cambio real.
En suma, si el análisis del acápite anterior es correcto, esta opción por resistir
la devaluación implica que la política económica que el gobierno ha escogido para
hacer frente a la desfavorable situación económica internacional, tiene un enorme
sesgo recesivo que todavía no se ha concretado.
Otros dos temas cruciales son la política fiscal y la deuda externa de corto
plazo. Respecto al primero, el punto sico es que la política fiscal en Perú es una
suerte de desestabilizador automático debido a la regla: “hay que gastar lo que queda
de la recaudación, después de cumplir con el pago de la deuda externa”. Es decir, la
política fiscal amplifica los shocks exógenos, internos y externos, recesivos o
expansivos. Al respecto, y si la política fiscal va a ser parte de la solución y no del
problema, debe tener la potencialidad de ser anticíclica (estabilizadora).
Respecto a la deuda externa de corto plazo del sistema bancario, es claro que
el Banco Central ha motivado una vulnerabilidad enorme fomentando –en lugar de
desalentar o mantener una posición neutral- el endeudamiento externo de corto plazo, a
través de su política de encajes distintos para los depósitos domésticos y los préstamos
externos. Esta deuda de corto plazo, en conjunto con la dolarización del sistema
bancario y la libre movilidad de capitales, implica que las reservas de divisas de la
autoridad monetaria no sólo cumplen la función tradicional de proveer liquidez para
amortiguar los shocks externos adversos a los que está expuesta naturalmente una
economía como la peruana, sino que constituyen, además, la garantía última de la
estabilidad del sistema bancario.
LOS DESAFÍOS DE LA POLÍTICA MONETARIA-CAMBIARIA
Julio Velarde F.8
Tal vez, el desafío más importante en el ámbito de la política monetaria-
cambiaria sea que el Banco Central de Reserva (BCR) adquiera la confianza suficiente
para poder reaccionar con rapidez frente a los acontecimientos, sin que crea que esto
debilita la credibilidad en su firmeza antiinflacionaria. Sin embargo, considerando las
huellas que ha dejado nuestra historia económica en el pasado reciente, esto será un
proceso que ha de requerir tiempo.
Fuera de los problemas asociados a estimar adecuadamente la demanda de
dinero para lograr sus metas de inflación, el principal problema que el BCR enfrenta en
el corto y mediano plazo está referido a los instrumentos de emisión. Durante los
últimos ocho años, la emisión ha correspondido casi en su totalidad a factores de
origen externo. Sin embargo, de continuar en la actualidad con este mecanismo
implicaría una presión alcista del dólar.
Los instrumentos de redescuento y de operación de mercado abierto, que son
los tradicionales elementos de emisión, encuentran problemas en el país debido al
marco legal imperante. Así, la Ley Orgánica del BCR determina que los redescuentos
no pueden efectuarse a más de treinta días, lo que implica que, a diferencia de lo que
ocurre con la mayoría de bancos centrales, éstos no pueden transformarse en un
elemento permanente de emisión. Adicionalmente, la Ley de Bancos no permite que
las entidades bancarias tengan más de noventa días de redescuento dentro del año.
Con respecto a las operaciones de mercado abierto, éstas se han venido
efectuando básicamente con los papeles de esterilización del BCR.
Desgraciadamente, el stock de dichos papeles es actualmente bastante reducido y no
se espera que crezca en un contexto de escasez de divisas.
Por otro lado, y de acuerdo con su Ley Orgánica, el BCR puede comprar
títulos públicos en el mercado secundario por un monto que no exceda el 5% de la
8#
base monetaria; sin embargo, el problema es que no existen estos títulos. Asimismo,
puede adquirir papeles privados de primer orden. Al respecto, el problema no sólo
radica en la escasez de estos papeles denominados en soles, sino en la resistencia
del ente emisor a aparecer como fuente de financiamiento de empresas privadas no
financieras.
En este contexto, el curso de acción que tal vez termine siguiendo el BCR
puede ser el de subastar fondos entre los bancos o adquirir pagarés bancarios. Sin
embargo, la dificultad que surge con este último mecanismo es que sólo uno de los
bancos tiene la más alta calificación.
En el ámbito cambiario, la política actual del BCR de no tener compromiso
cambiario alguno probablemente sea la más adecuada en las presentes
circunstancias. Si bien hay quienes están defendiendo más un firme compromiso
cambiario después de la crisis financiera rusa, no hay dudas de que este compromiso
no sólo resta flexibilidad sino que puede invitar a ataques especulativos, debido a que
el Banco Central limita las potenciales pérdidas de los especuladores.
Lo que debe mejorar el BCR son sus mecanismos de intervención en el
mercado cambiario, manteniendo siempre cierto ruido en el tipo de cambio para no
favorecer la especulación.
Otro problema que enfrenta el BCR es el de manejarse en un contexto de alta
dolarización de los activos financieros. La dolarización no sólo limita su rol como
prestamista de última instancia, sino que le dificulta el manejo de la tasa de interés en
soles. Al respecto, su influencia sobre dicha tasa de interés se ve limitada en gran
medida por el arbitraje entre soles y dólares. Es decir, si la tasa de interés en soles
supera a la tasa de devaluación esperada más el interés en dólares, el arbitraje tiende
a que las tasas converjan. Esto determina que el BCR sólo influya sobre la tasa de
interés de muy corto plazo, como ha podido advertirse claramente en los meses
recientes.
En lo que ha ayudado la dolarización es a que una porción importante del
financiamiento empresarial no sufra por el pago de una prima de riesgo por una
devaluación superior a la esperada, tal como ocurriría si todos los créditos fueran en
soles. Lo anterior ha determinado que las tasas reales de interés no hayan subido
tanto como en México o Brasil.
En general, el BCR ha realizado una buena labor en los últimos años, si bien
aún le falta reaccionar en forma oportuna y afinar tanto sus instrumentos de emisión
como su intervención cambiaria.

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Económica Y Social (CIES) Consorcio de Investigación. (2005, julio 10). Retos y perspectivas de la economía peruana. Recuperado de https://www.gestiopolis.com/retos-y-perspectivas-de-la-economia-peruana/
Económica Y Social (CIES), Consorcio de Investigación. "Retos y perspectivas de la economía peruana". GestioPolis. 10 julio 2005. Web. <https://www.gestiopolis.com/retos-y-perspectivas-de-la-economia-peruana/>.
Económica Y Social (CIES), Consorcio de Investigación. "Retos y perspectivas de la economía peruana". GestioPolis. julio 10, 2005. Consultado el 14 de Agosto de 2018. https://www.gestiopolis.com/retos-y-perspectivas-de-la-economia-peruana/.
Económica Y Social (CIES), Consorcio de Investigación. Retos y perspectivas de la economía peruana [en línea]. <https://www.gestiopolis.com/retos-y-perspectivas-de-la-economia-peruana/> [Citado el 14 de Agosto de 2018].
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