Desafíos de la reactivación de la economía peruana en 2002

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Economía y Sociedad 48, CIES, abril 2003
Desafíos de la reactivación de la economía
Oscar Dancourt - PUCP
Este documento tiene tres seccio-
nes. La primera consiste en una
breve descripción de la reactiva-
ción económica del Perú urbano
que se observa desde mediados
del año 2002. La segunda sección
analiza los factores que explican
esta reactivación, pasando revista
al entorno externo y a las políticas
monetaria y fiscal. La última sec-
ción discute las perspectivas a cor-
to plazo de esta reactivación de la
economía urbana.
Descripción de la
reactivación
económica
Es relativamente simple docu-
mentar el crecimiento de la pro-
ducción agregada que se registra
desde mediados del año 2001 y
que ha continuado durante el año
2002. El gráfico 1 muestra clara-
mente que el crecimiento econó-
mico se ha reiniciado tras cuatro
años de recesión. El indicador del
nivel de actividad económica que
se utiliza en el gráfico 1 es el in-
greso nacional disponible (que es
el PBI ajustado básicamente por
las variaciones en los términos de
intercambio externos y los pagos
de factores al exterior). El mensa-
je es claro: el nivel de actividad
crece continuamente desde hace
cuatro trimestres. De otro lado, la
absorción, que es la demanda in-
terna ajustada básicamente por
estos dos rubros (los términos de
intercambio y los pagos de facto-
res al exterior), está creciendo
continuamente desde hace dos
trimestres apenas.
En el gráfico 2 se ve de manera
más clara lo que ha pasado. El pri-
mer impulso de expansión del PBI,
iniciado en el año 2001, estuvo
asociado al incremento del PBI
primario (agricultura, minería y
pesca) y es explicado, en gran par-
te, por la entrada en operación de
Antamina. El segundo impulso de
expansión del PBI, que se observa
recién desde mediados del año
2002, está vinculado a un mayor
dinamismo del PBI no primario. A
partir de esta fecha, cambia la es-
tructura del crecimiento y la eco-
nomía empieza a moverse, jala-
da principalmente por la dinámi-
ca del PBI no primario y sus secto-
res líderes, que son la manufactu-
ra no primaria y la industria de la
construcción. Es esta reactivación
de la economía urbana la que
empieza a tener efectos sobre la
opinión pública y la escena políti-
ca, vía sus impactos sobre el em-
pleo y los ingresos, así como sobre
las expectativas de los empresarios
y consumidores.
Conviene revisar la existencia de
esta reactivación de la actividad
económica observando una serie
de indicadores secundarios,
como el empleo, la recaudación
Reactivación reciente
Gráfico 1
Fuente: BCRP
«El mensaje es
claro: el nivel
de actividad
crece
continuamente
desde hace
cuatro
trimestres»
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Economía y Sociedad 48, CIES, abril 2003
PBI primario y no primario
Gráfico 2
Fuente: BCRP
«El primer
impulso de
expansión del
PBI, iniciado
en el año
2001...es
explicado, en
gran parte,
por la entrada
en operación
de Antamina»
mente desde el tercer trimestre
de 2002. La reactivación empie-
za a tener un efecto positivo so-
bre el empleo, que es pequeño
todavía, pero que ya se percibe
con claridad.
Los datos del gráfico 4, que se re-
fieren al Perú urbano y que sur-
gen de una encuesta a empresas
realizada por el Ministerio de Tra-
bajo, apuntalan esta impresión:
que la recuperación de la activi-
dad económica está impactando
de manera positiva sobre el nivel
de empleo en las ciudades.
También se ha producido un re-
punte de las importaciones. Por
primera vez en mucho tiempo,
han empezado a crecer las impor-
taciones de bienes de capital. Fi-
nalmente, no solamente crecen el
empleo y las importaciones, sino
que también la recaudación tribu-
taria se incrementa, como debe
ocurrir en una fase de auge lide-
rada por la expansión de la eco-
nomía urbana, que es la que paga
el grueso de los impuestos. El grá-
fico 5 muestra que la recaudación
tributaria empieza a crecer fuer-
temente desde julio o agosto de
2002, destacando el comporta-
miento del impuesto general a las
Trabajadores dependientes, 2002
Gráfico 3
*: En el cuarto trimestre se comparan las cifras de octubre y noviembre de 2002 y 2001.
Fuente: INEI
tributaria o las importaciones, que
deben guardar una necesaria co-
herencia con las fases de auge y
recesión de la economía, que me-
dimos vía el PBI o el ingreso na-
cional disponible. El primero de
estos indicadores secundarios nos
mide la evolución del empleo en
Lima Metropolitana, a través de
una encuesta mensual a hogares
elaborada por el INEI.
El gráfico 3 muestra que el núme-
ro de trabajadores asalariados se
ha incrementado en el año 2002
con respecto a 2001, especial-
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Economía y Sociedad 48, CIES, abril 2003
ventas (IGV) interno, que es una
buena medida del nivel de acti-
vidad de la economía urbana.
Cabe señalar también que este
aumento de la recaudación no se
debe exclusivamente al mayor di-
namismo de la actividad econó-
mica, sino a otros factores vincu-
lados a ciertas mejoras en la ad-
ministración tributaria.
Finalmente, vale la pena precisar
que esta reactivación económica
«También se ha
producido un
repunte de las
importaciones.
Por primera
vez en mucho
tiempo, han
empezado a
crecer las
importaciones
de bienes de
capital»
Empleo en el Perú urbano
Gráfico 4
Fuente: INEI
Recaudación tributaria
(Variación % real 12 meses)
Gráfico 5
Fuente: Sunat
se está desarrollando sin que se
registre todavía presión alguna en
el frente de la inflación, lo que se
puede apreciar en el gráfico 6. El
Banco Central tiene una meta de
inflación que trata de alcanzar en
el plazo de un año. La meta fijada
para este año es en realidad un
rango, que va desde una inflación
de 1,5% anual hasta una inflación
de 3,5% anual. Hacia fines del año
2002, como muestra el gráfico 6,
estamos más pegados al piso que
al techo de este rango; a diciem-
bre de 2002, la inflación estará
bordeando el 1,5% anual. Y para
el año 2003 se espera una infla-
ción cercana al 2,5% anual, con lo
cual el escenario central es que
esta reactivación no presione so-
bre los precios en el corto plazo.
Podemos concluir esta sección es-
tableciendo dos cosas: a) existe
una reactivación de la economía
urbana liderada por la manufactu-
ra y la construcción, que cierra
una larga recesión de 4 años; y que
b) esta reactivación tiene recién
dos o tres trimestres de nacida.
Las causas de la
reactivación
El paso siguiente es identificar
cuáles son las fuerzas o impulsos
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Economía y Sociedad 48, CIES, abril 2003
Inflación e inflación subyacente
Gráfico 6
Fuente: INEI - BCRP
que explican esta reactivación
económica y discutir, luego, si
estas fuerzas van a continuar ope-
rando con la misma intensidad o
no. Una primera división de las
distintas fuerzas que podrían es-
tar detrás de esta reactivación se-
pararía simplemente entre las
fuerzas externas, aquellas origina-
das en la economía mundial, y las
fuerzas internas, vinculadas a las
políticas monetaria y fiscal.
Entre los factores externos podría-
mos mencionar: el nivel de activi-
dad de la economía mundial, me-
dido por el PBI de nuestros socios
comerciales; los precios altos o
bajos de las materias primas que
exportamos; si hay o no flujo de
capitales externos; si existe o no
contagio financiero y, por último,
el nivel de las tasas de interés in-
ternacionales. Si revisamos el con-
junto de los factores que determi-
nan si este contexto externo es fa-
vorable o no para la economía
peruana, va a resultar difícil atri-
buir la reciente reactivación eco-
nómica del Perú urbano a fuerzas
o impulsos externos.
Del lado del sector real, los socios
comerciales del país han disminui-
do sensiblemente su crecimiento
económico en los últimos dos años
o han atravesado recesiones más
o menos severas, mientras que los
precios de las principales materias
primas que exportamos han esta-
do bajos y/o cayendo durante el
año 2002. Del lado financiero, es
claro que los flujos de ingreso de
capitales externos son hoy bastan-
te bajos (de 2 a 4 puntos del PBI),
en comparación con las magnitu-
des que alcanzaron durante la dé-
cada de 1990 (de 8 a 12 puntos
del PBI). Esto ha ocurrido en toda
América Latina. Además, hemos
sufrido solo un cierto contagio de
la crisis brasileña, gestada a raíz del
proceso electoral que llevó a Lula
al poder, y no nos contagiamos de
la crisis argentina previa, a dife-
rencia de los países más vincula-
dos al Mercosur.
Así que, haciendo una revista rá-
pida del entorno externo, el úni-
co factor que podría desempeñar
un papel en la explicación de la
reactivación reciente de la econo-
mía peruana es el nivel, histórica-
mente bajo, que tienen hoy las
tasas de interés internacionales (las
tasas de interés en Estados Unidos
son las más bajas en 40 años).
Entre los factores internos, anali-
zaremos la política monetaria y la
política fiscal. Ciertamente, tam-
bién deberíamos discutir los even-
tuales efectos de la política comer-
cial, en particular los efectos posi-
tivos de las rebajas de aranceles a
los insumos importados y a los bie-
nes de capital no producidos in-
ternamente, ocurridas en los últi-
mos dos años. Así como si la reno-
vación del ATPA, fruto de una po-
lítica de negociaciones comercia-
les, ha tenido ya un cierto impac-
to en algunas ramas industriales,
como la de textiles y confecciones.
Sin embargo, pasaré por alto los
impactos de la política comercial
«...haciendo
una revista
rápida del
entorno
externo, el
único factor
que podría
desempeñar un
papel en la
explicación de
la reactivación
reciente de la
economía
peruana es el
nivel,
históricamente
bajo, que
tienen hoy las
tasas de interés
internacionales»
20
Economía y Sociedad 48, CIES, abril 2003
(para lo cual necesitamos desagre-
gar el crecimiento de la manufac-
tura no primaria por ramas, y así
determinar cuáles son exactamen-
te las ramas que están creciendo y
por qué razones), para concentrar-
me en los impactos de las políticas
monetaria y fiscal.
La política monetaria
El gráfico 7 ilustra lo que ha pasa-
do con la tasa de interés interban-
caria, es decir con la política mo-
netaria, desde mediados del año
2001. La tasa de interés interban-
caria es aquella tasa a la cual los
bancos se prestan entre sí por un
día. Esta tasa de interés, que es
también aquella sobre la cual el
Banco Central influye más fuerte
y directamente, ha bajado sustan-
tivamente entre agosto de 2001 y
fines de 2002; y, además, ha re-
ducido notoriamente su volatili-
dad, si exceptuamos el mes de se-
tiembre de 2001. El Banco Cen-
tral regula esta tasa de interés in-
terbancaria fijando una tasa de in-
terés activa, para los préstamos que
les otorga a los bancos comercia-
les (la tasa de crédito por regula-
ción monetaria) y una tasa de in-
terés pasiva, para los depósitos que
recibe de los bancos comerciales
(la tasa overnight). De esta mane-
ra, ningún banco que pida presta-
do a otro estará dispuesto a pagar
una tasa superior a la que tendría
que pagarle al Banco Central, ni
tampoco sucederá que algún ban-
co otorgue un préstamo a otro a
una tasa inferior a la que recibiría
del Banco Central.
Como consecuencia, estas dos ta-
sas (fijadas por el Banco Central)
han establecido un corredor para
la tasa de interés interbancaria
que ha sido efectivo durante todo
este período, como muestra el
gráfico 7, salvo en un breve epi-
sodio ocurrido en setiembre de
2002. Ciertamente, esto implica
que el Banco Central debe pro-
porcionarle a la banca comercial
la cantidad de dinero necesaria
para que la tasa de interés inter-
bancaria se ubique dentro de este
corredor; y, en general, si la tasa
de interés interbancaria disminu-
ye, la cantidad de dinero en cir-
culación debe aumentar.
El gráfico 7 muestra, entonces,
cuál ha sido el carácter de la polí-
tica monetaria en el período agos-
to 2001diciembre 2002. Esta po-
lítica monetaria ha bajado sensi-
Tasa de interés en moneda nacional
Gráfico 7
Fuente: BCRP
blemente la tasa de interés inter-
bancaria y ha reducido notable-
mente su volatilidad. Este corredor
que determina la tasa de interés
interbancaria es manejado por el
Banco Central, en función de su
objetivo de inflación. Si la inflación
está subiendo y tiende a estar por
encima del rango deseado, entre
1,5% anual y 3,5% anual, el Ban-
co Central actúa para subir la tasa
de interés interbancaria y ajusta la
liquidez. Ciertamente, también se
tiene en cuenta el nivel de activi-
dad de la economía, en particular
del sector no primario, que es el
que responde a las políticas mo-
netarias y fiscales, de tal manera
que estas tasas de interés tienden
a ser más bajas en las recesiones y
más altas en los auges. Por tanto,
en una situación de presiones de-
flacionarias y recesivas, como la re-
gistrada entre mediados de 2001
y mediados de 2002, esta tasa de
interés tiende a ser muy baja.
El abrupto salto de la tasa de inte-
rés interbancaria en setiembre de
2002, constituye una excepción
a esta regla y tiene que ver con el
contagio ocurrido en el mercado
cambiario, a raíz de la crisis bra-
sileña. Cuando se presentan bur-
bujas especulativas o contagios en
el mercado de dólares, como el
de setiembre de 2002, el modo
de operación del Banco Central
antes descrito se suspende tem-
poralmente. En estos casos, se
venden dólares y se deja subir la
tasa de interés interbancaria por
encima del techo del corredor
mencionado anteriormente; el
resto del tiempo, el tipo de cam-
bio flota libremente.
La otra cuestión básica con respec-
to a la política monetaria puede
plantearse así: ¿tiene esta tasa de
interés interbancaria alguna in-
fluencia sobre las otras tasas de in-
terés de más largo plazo, que en-
frentan empresas y familias, y que
son las que realmente determinan
21
Economía y Sociedad 48, CIES, abril 2003
el consumo y la inversión? La pri-
mera respuesta, que tiene que ver
con el hecho que la política mo-
netaria toma tiempo en producir
efectos, es que esta tasa interban-
caria de muy corto plazo sí tiene
efectos, aunque lentos y desigua-
les, sobre las otras tasas de interés
de plazos más largos. En el gráfico
8 se muestra la relación entre la
tasa de interés interbancaria en
soles y una tasa preferencial en
soles a menos de 90 días, para los
mejores clientes de los bancos.
Tasas de interés en moneda nacional
(Enero 2001  diciembre 2002)
Gráfico 8
En el gráfico 9 se presenta la rela-
ción entre la tasa de interés inter-
bancaria y una tasa en soles de más
largo plazo, de hasta 360 días. El
punto, en realidad, es simple: la
rebaja de la tasa de interés inter-
bancaria en moneda nacional se
ha transmitido con fuerza y rapi-
dez desigual a un conjunto de tasas
de interés en moneda nacional,
bancarias y no bancarias, hacien-
do bajar a toda la estructura de ta-
sas de interés de distintos plazos.
Como la economía peruana está
dolarizada, no solo interesa el cos-
to del crédito en moneda nacional
sino también el costo del crédito
en moneda extranjera. En el gráfi-
co 10 se puede apreciar cuánto ha
bajado recientemente la tasa Libor
a tres meses en dólares y cuánto ha
bajado, simultáneamente, la tasa
preferencial corporativa en mone-
da extranjera.
En el gráfico 11 podemos ver tam-
bién cómo la rebaja de la tasa de
interés internacional ha tenido un
efecto directo sobre las tasas en
dólares hasta 360 días.
En el gráfico 12 se presenta la tra-
yectoria decreciente de las tasas
Fuente: BCRP
Tasas de interés en moneda nacional
(Enero 2001  diciembre 2002)
Gráfico 9
Fuente: BCRP
«Existe una
fuerte caída en
las tasas de
interés reales en
ambas monedas
y sabemos que
estas tasas reales
son las que
influyen sobre el
nivel de actividad
económica en el
sector no
primario»
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Economía y Sociedad 48, CIES, abril 2003
Tasas de interés en moneda extranjera
(Enero 2001  diciembre 2002)
Gráfico 10
Fuente: BCRP
Tasas de interés en moneda extranjera
(Enero 2001  diciembre 2002)
Gráfico 11
Fuente: BCRP
de interés reales; es decir, en el
caso de las tasas en moneda na-
cional, descontando la inflación y
en el caso de las tasas en moneda
extranjera, sumando la devalua-
ción y descontando la inflación.
Existe una fuerte caída en las tasas
de interés reales en ambas mone-
das y sabemos que estas tasas rea-
les son las que influyen sobre el
nivel de actividad económica en
el sector no primario. En resumen,
la hipótesis es que esta rebaja si-
multánea y bastante importante de
las tasas de interés, en soles y en
dólares, constituye un poderoso
impulso expansivo y es uno de los
factores centrales que explica esta
reactivación de la economía. Este
es el primer hecho que hay que
establecer. Cabe mencionar aquí
el caso de la industria de la cons-
trucción, que es uno de los secto-
res que crece de manera más fuer-
te y es particularmente sensible al
costo del crédito y a su disponibi-
lidad, sin olvidar el efecto especí-
fico positivo que sobre este sector
ha tenido el programa MiVivienda.
Finalmente, en el gráfico 13 te-
nemos una medida del crédito
que el sistema financiero otorga
al sector privado, en soles y dóla-
res. Como se puede ver, el crédi-
to en soles está subiendo a tasas
bastante sostenidas desde el año
2001, mientras que el crédito en
dólares ha estado decreciendo y
solo últimamente ha registrado un
pequeño incremento. Se puede
discutir más sobre la composición
de este crecimiento del crédito,
pero parece claro que el crédito
total (soles más dólares) ha empe-
zado a aumentar recién en el se-
gundo semestre del año 2002, tras
4 años de caída, y que el grueso
de este incremento ha ocurrido
fuera del sistema conformado por
la banca comercial.
Los libros de texto de macroeco-
nomía dicen que el tipo de cam-
bio es el otro canal a través del cual
opera la política monetaria, aun-
que normalmente no aclaran que
este canal es menos fiable que el
de la tasa de interés. En cuanto al
tipo de cambio nominal, como ya
hemos mencionado, la política del
Banco Central es dejarlo flotar li-
bremente y solo intervenir cuan-
do se gestan burbujas cambiarias
o hay volatilidades excesivas. Las
reservas de divisas, que han esta-
do subiendo, medidas por las re-
servas totales (RIN) o por la posi-
ción de cambio, hacen posible
estas intervenciones del Banco
Central en el mercado cambiario
23
Economía y Sociedad 48, CIES, abril 2003
Tasas de interés real
Gráfico 12
Moneda nacional Moneda extranjera
Fuente: BCRP
Crédito del Sistema Financiero
(En soles y dólares)
Gráfico 13
Fuente: BCRP
y limitan así la extensión del con-
tagio que podamos sufrir; y está
claro que hemos sufrido muy poco
contagio en comparación con otras
economías de la región
En cuanto al tipo de cambio real,
que es el que determina la com-
petitividad de los sectores de la
industria manufacturera que ex-
portan o que compiten con las
importaciones, tenemos dos resul-
tados que se muestran en el gráfi-
co 14. En términos bilaterales, es
decir con respecto a Estados Uni-
dos (nuestro principal socio comer-
cial), el tipo de cambio real ha su-
bido, lo que ha elevado la compe-
titividad de la producción domés-
tica. En términos multilaterales, es
decir tomando en cuenta a todos
nuestros socios comerciales, el tipo
de cambio real ha caído básica-
mente por las fuertes devaluacio-
nes ocurridas entre nuestros socios
comerciales de América Latina.
Esto es importante porque es el
mercado norteamericano el que
se ha abierto en un mayor grado
para los productos textiles y las con-
fecciones, como fruto de las ne-
gociaciones comerciales que han
permitido renovar el ATPA.
La política fiscal
Aquí, la discusión fundamental es
si la política fiscal ha sido expansi-
va y ha impulsado esta reactiva-
ción de la economía urbana o si,
por el contrario, la política fiscal ha
sido contractiva y ha frenado esta
reactivación, haciéndola más len-
ta y menos extensa de lo que po-
dría haber sido. En el justo medio
está la posición, con la cual simpa-
tizo, que sostiene que hasta ahora
la política fiscal habría desempe-
ñado un papel neutro con relación
a la reactivación.
El punto central es que evaluar
empíricamente si tal política fiscal
ha sido expansiva o recesiva, no
es un asunto simple. Según el li-
bro de texto de macroeconomía,
que el déficit fiscal aumente no
implica que la política fiscal es ex-
pansiva, pues, puede suceder que
el gobierno mantenga constantes
el gasto público y las tasas imposi-
tivas, mientras que la recaudación
tributaria disminuye porque se ha
generado una recesión; y vicever-
sa, que el déficit fiscal disminuya
no implica que la política fiscal es
recesiva. El texto de macroecono-
mía analiza una situación donde,
primero, el gobierno fija el gasto
público y las tasas impositivas y,
segundo, el gobierno acepta pasi-
vamente que el déficit fiscal se ele-
ve en las recesiones (y disminuya
en los auges).
El problema es que, a diferencia
del libro de texto de macroecono-
mía, el gobierno en el Perú sí ope-
ra con metas de déficit fiscal. Es
decir, aquí la política fiscal consis-
te en establecer la meta de déficit
fiscal que se desea, o que se acuer-
da con el FMI, usualmente como
un porcentaje del PBI, además de
24
Economía y Sociedad 48, CIES, abril 2003
fijar las tasas impositivas. Este sis-
tema es muy parecido al de un
presupuesto equilibrado. Si la
economía se reactiva y crece la
recaudación tributaria, entonces,
el gasto público aumenta y el pre-
supuesto se mantiene equilibra-
do. Si la economía se recesa y se
reduce la recaudación tributaria,
el gasto público se reduce y el
presupuesto se mantiene equili-
brado. Este sistema refuerza los
auges (el gasto público aumenta)
y agrava las recesiones (el gasto
público se reduce). Mantener una
meta de déficit fiscal de 1% del
PBI o de 3% del PBI, es un siste-
ma muy similar a mantener una
meta de presupuesto equilibrado,
de déficit cero.
En condiciones como estas, supo-
niendo que las tasas impositivas se
mantienen constantes, existe una
medida simple para saber si la po-
lítica fiscal ha sido este año más o
menos expansiva que la política
fiscal del año pasado. Si el déficit
fiscal primario (es decir, el gasto no
financiero menos los ingresos fis-
cales) de este año es mayor que el
del año pasado, la política fiscal
Índice de tipo de cambio real
(1994 = 100)
Gráfico 14
Fuente: BCRP
actual es más expansiva que la del
año pasado. Si el nivel de activi-
dad fuera el mismo para ambos
años, es claro que el gasto público
sería mayor con una meta de dé-
ficit fiscal mayor.
El gráfico 15 muestra tanto el dé-
ficit primario como el resultado o
déficit económico. La diferencia
entre ambas medidas del déficit
es que el resultado económico
incluye los pagos de intereses de
la deuda pública y, por tanto, su
magnitud depende directamente
de cuál sea la tasa de interés in-
ternacional y cuál el tipo de cam-
bio. En cualquier caso, los años
2001 y 2002 arrojan el mismo
resultado, ya sea en términos de
déficit primario o de déficit eco-
nómico. Desde este punto de vis-
ta, la política fiscal de 2002 es
igualmente expansiva o recesiva
que la política fiscal de 2001, y
no podría ser un factor genera-
dor de la reactivación de la eco-
nomía urbana. Cabe mencionar,
sin embargo, que el ministro Sil-
va Ruete elevó la meta del déficit
fiscal del sector público no finan-
ciero de 1,9% del PBI a 2,3% del
PBI para el año 2002. Con la meta
original, probablemente, la polí-
tica fiscal hubiese sido recesiva y
no neutra. Vale la pena destacar
también que hay una reducción
programada, de casi medio pun-
to del PBI, en el monto del déficit
primario para el año 2003.
Déficit fiscal como porcentaje del PBI
Gráfico 15
Fuente: BCRP
25
Economía y Sociedad 48, CIES, abril 2003
En el gráfico 16 se muestran el gas-
to no financiero total del Gobier-
no Central (en salarios, bienes y
servicios e inversión pública) y un
componente muy importante de
este gasto no financiero, que es
la inversión pública o formación
bruta de capital. En primer lugar,
no hay un patrón claro de creci-
miento continuo del gasto no fi-
nanciero. El gasto no financiero
total se ha incrementado en algu-
nos trimestres (fines de 2001, ter-
cer trimestre de 2002) y ha esta-
do constante o ha decrecido en
otros trimestres (primer y segun-
do trimestres de 2002). En segun-
do lugar, la inversión pública
(FBK) ha decrecido continuamen-
te desde agosto de 2001 hasta fi-
nes de 2002, con la sola excep-
ción del último trimestre de 2001,
donde creció apenas un 3%,
siendo la base de comparación
sumamente baja. De hecho, la
inversión pública viene disminu-
yendo, brutal y continuamente,
desde principios del año 2000.
¿Cómo evaluar esta desigual tra-
yectoria del gasto público? El gas-
to en inversión pública tiene un
efecto importante sobre la indus-
tria de la construcción, sobre las
regiones, y es una palanca que
puede mover o frenar a otros sec-
tores; es decir, tiene un efecto
multiplicador grande. La caída de
la inversión pública es un efecto
claramente recesivo de la actual
política fiscal. De otro lado, pode-
mos aceptar que el gasto no finan-
ciero ha crecido en promedio
como resultado, principalmente,
del incremento de salarios otorga-
do a los servidores públicos a fines
de 2001; incremento que tiene un
efecto expansivo. En una primera
aproximación, se podría decir que
el resultado neto de esta desigual
evolución del gasto público sobre
«...que el
sistema
bancario ha
sufrido durante
los cuatro años
de recesión y
recién está
empezando a
prestar con
más facilidad»
Gasto no financiero del Gobierno Central
Gráfico 16
Fuente: BCRP
el nivel de actividad es nulo y que
no hay datos que sugieran la exis-
tencia de una política fiscal clara-
mente expansiva. Confirmaríamos
así la hipótesis que sostiene que la
política fiscal habría desempeña-
do un papel neutro con respecto
a la reactivación en curso.
Perspectivas
Resumiendo, los factores que ex-
plican la reactivación de la eco-
nomía urbana son, básicamente,
financieros, domésticos y exter-
nos. Las tasas de interés, en soles
y en dólares, han caído y el crédi-
to del sistema financiero al sector
privado ha empezado a crecer.
Cabe señalar aquí que el sistema
bancario ha sufrido durante los
cuatro años de recesión y recién
está empezando a prestar con más
facilidad.
Mi impresión es que la operación
de estos factores va a perdurar
durante el próximo año. Para que
el Banco Central suba las tasas de
interés en soles tendría que ha-
ber un incremento significativo
en la tasa de inflación, que no se
percibe o que no se estima que
vaya a ocurrir en este momento.
El escenario internacional mues-
tra que las tasas de interés exter-
nas, por lo menos en EE UU, van
a caer algo más en el año 2003.
La influencia reactivadora de es-
tas tasas de interés de corto plazo
bajas no solo va a perdurar, sino
que probablemente se va a tor-
nar más fuerte, si las tasas de in-
terés en soles a plazos más largos
siguen descendiendo y si los ban-
cos empiezan a prestar con más
ahínco, algo que normalmente
ocurre cuando se inicia la reacti-
vación. El crédito agregado tiene
un cierto carácter procíclico.
En cuanto a la política fiscal, es se-
guro que no va a crear ningún
impulso reactivador adicional. En
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Economía y Sociedad 48, CIES, abril 2003
«En cuanto
a la política
fiscal, es
seguro que
no va a
crear ningún
impulso
reactivador
adicional»
realidad, lo más probable es que la
política fiscal actúe como un freno
no demasiado potente; es decir,
pasaremos de una política fiscal
neutra a una ligeramente recesiva.
Un punto importante es que las
mayores exportaciones (textiles y
confecciones especialmente) al
mercado americano, fruto de la
renovación y ampliación del ATPA,
van a constituir una fuerza reacti-
vadora apreciable que se hará sen-
tir en el año 2003.
En suma, manteniéndose la políti-
ca monetaria y la política fiscal en
los términos descritos, y agregán-
dole a ello este efecto de la política
comercial que amplía el mercado
norteamericano para ciertos pro-
ductos de exportación no tradicio-
nal, que enfrentarán menores aran-
celes, y el efecto de un crecimien-
to algo mayor de nuestros socios
comerciales, podemos seguir te-
niendo una reactivación de la eco-
nomía urbana liderada o acompa-
ñada por las exportaciones.
Este crecimiento, acompañado de
mayores exportaciones, tendría
otra virtud: nos permitiría mante-
ner un déficit bajo en la cuenta
corriente de la balanza de pagos.
Ahora está cerca del 2% del PBI y,
si el crecimiento económico va
asociado con mayores exportacio-
nes, no va a aumentar demasiado.
La contrapartida es que no se re-
querirá una gran entrada de capi-
tales para financiar ese déficit en
cuenta corriente. Y tal como se ve
hoy el escenario de la región lati-
noamericana, eso es bueno por-
que tampoco parece que se pro-
ducirá una gran entrada de capi-
tales, similar a la que ocurrió a me-
diados de los años 1990.
Para terminar, y no ser excesiva-
mente optimista, conviene decir
que hay varios riesgos. El más im-
portante es que ocurra un alza del
precio del petróleo. Tanto por los
conflictos domésticos en Vene-
zuela como por una eventual gue-
rra de EE UU contra Irak, el pre-
cio del petróleo puede sobrepa-
sar la barrera de los 30 dólares por
un período relativamente prolon-
gado. Y ese sería un shock de
oferta inflacionario y recesivo en
los países que importan petróleo,
como el Perú.
27
Economía y Sociedad 48, CIES, abril 2003
Comentarios
Elmer Cuba  Macroconsult
En el año 2002 se presentaron va-
riaciones, en forma de U, en las
proyecciones económicas. Ini-
cialmente se esperaba un año
económico muy bueno, tras unos
meses se ajustaron las tasas de cre-
cimiento a la baja y al final del año,
se incrementaron nuevamente.
Esto último debido, principalmen-
te, a la inesperada intervención
expansiva de las políticas fiscal y
monetaria, sobre todo hacia el
tercer trimestre.
¿Cuál es la magnitud del impacto
de un política monetaria en una
economía dolarizada y abierta? La
política monetaria definitivamen-
te afecta a las variables nomina-
les, pero no está muy claro cuáles
son sus grados de autonomía ni su
impacto sobre el sector real. Existe
un amplio arbitraje entre la tasa
de interés Libor y la tasa de inte-
rés doméstica en dólares y entre
la tasa de interés en dólares y la
tasa de interés en soles, corregi-
do por las expectativas de deva-
luación. Un interrogante es el gra-
do en que la política monetaria
afecta a la economía vía la tasa
de interés. En ese sentido, se
debe considerar cuál es el grado
de sustitución intertemporal en-
tre el consumo presente y el con-
sumo futuro de los peruanos (ver
el crecimiento del consumo hoy,
por una caída en las tasas de in-
terés); cuál es el grado de banca-
rización para que una reducción
de la tasa de interés lleve a un
incremento importante en la de-
manda. Evidentemente, la políti-
ca monetaria no tiene la poten-
cia que tiene en las economías del
hemisferio Norte; sin embargo,
en niveles agregados, se pueden
observar importantes efectos en
el nivel de saldos reales.
La oferta monetaria se mostró di-
námica en soles y en dólares.
Afortunadamente, se presenta un
ciclo internacional de bajas tasas
de interés. No obstante, en el fu-
turo, será crucial el momento en
que dicha tasa se eleve y el Ban-
co Central quiera continuar con
tasas bajas.
El presente gobierno inició su ges-
tión con una política fiscal expan-
siva, incrementando sueldos y la
inversión pública, luego se corri-
gió tras la salida de Pedro Pablo
Kuczynski. En el tercer trimestre,
el gasto total corriente se incre-
mentó, aunque se contraerá nue-
vamente hacia el verano de 2003.
Si bien los niveles de déficit fiscal
fueron similares en 2001 y 2002,
en el año 2001 creció 0% y 5%
en 2002, revelando así una polí-
tica fiscal expansiva.
Las políticas expansivas del gobier-
no afectaron la demanda interna,
que creció sostenidamente desde
setiembre de 2001 y se estima
que seguirá creciendo hasta el
verano de 2003, con un ritmo de
5% en los sectores de manufactu-
ra, servicios, comercio y construc-
ción (los cuales en su totalidad re-
presentan el 85% del PBI).
La reactivación se asienta y la eco-
nomía repunta, ya no impulsada
por los sectores primarios. Espe-
ramos cerrar 2003 con 3,8% 
4,0%. El problema se presenta a
partir del segundo trimestre de
2003, cuando el crecimiento se
calcule sobre los mayores niveles
de 2002. El interrogante, en este
caso, giraría en torno del grado
de contracción de la política fis-
cal. En 2003, la política fiscal apre-
tará un poco más a la economía y
será relativamente contractiva,
debiendo reducir el déficit fiscal
de 2,3% a 1,9% del PBI. La políti-
ca monetaria podría tener aún
cierto impulso, si la inflación se
mantiene en un rango inferior de
la banda trazada. Dadas ciertas
condiciones, en el verano de
2003, la inflación se hallará entre
las bandas del 1,5%  3,5%. El tipo
de cambio estable o a la baja ayu-
dará a controlar esta inflación.
Durante la década de 1990, las
autoridades macroeconómicas
eran neoclásicas, no considera-
ban la presencia de choques de
demanda negativos, las tasas de
inflación se combatían con políti-
cas monetarias rígidas en soles y
el déficit en cuenta corriente se
resolvía con ajuste fiscal. El PBI
era un dato de la realidad. Ahora,
el ciclo económico tiene una fuer-
te participación en la función de
preferencias. Es decir, en la polí-
tica monetaria, en el lado dere-
cho de la ecuación, que viene
«La reactivación
se asienta y la
economía
repunta, ya no
impulsada por
los sectores
primarios.
Esperamos
cerrar 2003 con
3,8%  4,0%»
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Economía y Sociedad 48, CIES, abril 2003
El Ministerio de Economía y Finan-
zas realizó predicciones sustenta-
das para el año 2002, a pesar del
escepticismo de muchos econo-
mistas. En contraste a lo que no
pocos analistas señalan, el factor
fiscal no representa un riesgo para
la sostenibilidad del crecimiento
de la economía. Estos analistas sos-
tienen que este podría ser el prin-
cipal factor de riesgo que impida
un crecimiento dinámico y soste-
nible. Sin embargo, este escenario
no ocurrirá debido al acceso del
gobierno al financiamiento y al de-
sarrollo de una política fiscal con-
dicionada a una reducción gradual
del déficit. Así, se buscará generar
un superávit primario creciente,
reduciendo la ratio deuda/PBI en
el mediano plazo.
El crecimiento de la economía para
el año 2002 será entre 4,5% y
4,7%, aproximadamente. Varios
factores explican este crecimien-
to. En primer lugar, la exportación
de confecciones se incrementó
18%, sin considerar los efectos del
ATPDEA, los cuales realmente se
sentirán a partir del primer trimes-
tre de 2003. En segundo lugar, el
programa MiVivienda, que ha edi-
ficado unas 16.000 viviendas, ge-
neró un incremento en el sector
construcción y en las ramas o sub-
sectores de la manufactura no pri-
Kurt Burneo - MEF
maria (cerámicos, gasfitería, etc.).
Además, reavivó los créditos hipo-
tecarios, que crecieron en 186%
entre noviembre de 2001 y no-
viembre de 2002. Adicionalmen-
te, se observa un proceso dinámi-
co de reposición de stocks, sobre
la base activa de las ventas en
empresas, así como también una
mayor profundización y entrada
del crédito, especialmente el cré-
dito de consumo en los niveles
socioeconómicos B y C.
Otro factor relevante para el cre-
cimiento fue la política monetaria
expansiva, la que brindó mayor
liquidez a la economía. La evolu-
ción de las tasas de interés domés-
ticas, en especial la de la tasa de
interés de corto plazo (tasa de in-
terés interbancaria), se encuen-
tra, no obstante, relacionada con
la reducción de la tasa de interés
externa.
La actividad productiva y el ritmo
de crecimiento fueron impulsa-
dos, en parte, por una política
fiscal expansiva, la que se reflejó
a través del incremento en el gas-
to y un impulso fiscal positivo.
Prueba de la presencia de una
política fiscal expansiva, es que
los gastos corrientes ejecutados
fueron mayores con respecto a
los programados. El sector fiscal
incurrió, así, en un déficit de S/.
1.749 millones. El gasto debió re-
flejarse en una reducción de si-
milar monto, si se hubiese busca-
do revertir el déficit. Sin embar-
go, el ajuste fue de solo S/. 968
millones. De esta manera, se
acentuó la tendencia creciente
del déficit fiscal. El gasto público,
no obstante, se encuentra sujeto
a alcanzar una meta de déficit de
2,3% del PBI para el año 2002.
El riesgo fiscal no es un peligro
para la expansión del producto.
El gobierno tiene, al 17 de di-
«...la exportación
de confecciones
se incrementó
18%, sin
considerar los
efectos del
ATPDEA. ...En
conclusión, esto
significará que el
crecimiento del
PBI no será
detenido por el
resultado fiscal»
utilizando aparentemente una
regla de Taylor.
La brecha entre el PBI potencial
y el observado se refleja, en sus
períodos más elevados, en huel-
gas y crisis de gobernabilidad. Si
seguimos expandiendo la deman-
da agregada o entran capitales,
se podría crecer a un ritmo inte-
resante de 5% anual, pero por
poco tiempo (un par de años
más). Sin embargo, con las actua-
les bajas tasas de inversión priva-
da, del orden del 15%16% del
PBI, no se logrará el 5%6% de
crecimiento de largo plazo que
la economía necesita. En este
caso, se presentarían límites al
crecimiento del PBI potencial.
Para que esto no suceda, se debe
incrementar sustancialmente la
tasa de inversión privada. Luego
de salir del ciclo recesivo y admi-
nistrar bien la demanda agrega-
da, deben analizarse los factores
que influyen en la oferta agrega-
da, para no crear tasas bajas de
crecimiento en el largo plazo.
29
Economía y Sociedad 48, CIES, abril 2003
ciembre del 2002, US$ 571 mi-
llones disponibles (sin considerar
el fondo consolidado de reservas
ni los recursos comprometidos de
la privatización). Si bien no son
suficientes para cubrir las nece-
sidades de financiamiento del
déficit y las amortizaciones del
año 2003 (ascendentes a US$
2.600 millones), existen para el
gobierno distintos esquemas de fi-
nanciamiento. Las condiciones
que se presentan para acceder al
financiamiento externo y al mer-
cado financiero son aún favora-
bles, siendo el riesgo país (a la
fecha anteriormente indicada) de
580 puntos, inferior a los 612
puntos con los que se realizaron
las colocaciones de bonos.
Además, se está intentando pro-
mover el desarrollo del mercado
de capitales doméstico y se está
potenciando la Dirección Gene-
ral de Crédito Público. Adicional-
mente, se vienen ejecutando las
reformas necesarias para continuar
con los préstamos programáticos
de las agencias multilaterales.
El acceso al financiamiento no pre-
sentará complicaciones y se dis-
pondrá de acceso al crédito, si se
mantiene un manejo fiscal disci-
plinado (reducción del déficit fis-
cal, un incremento gradual del re-
sultado primariosuperávit) y se
acredite la sostenibilidad fiscal
(stock deuda pública/PBI). En con-
clusión, esto significará que el cre-
cimiento del PBI no será detenido
por el resultado fiscal.

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Económica Y Social (CIES) Consorcio de Investigación. (2006, marzo 16). Desafíos de la reactivación de la economía peruana en 2002. Recuperado de https://www.gestiopolis.com/desafios-de-la-reactivacion-de-la-economia-peruana-en-2002/
Económica Y Social (CIES), Consorcio de Investigación. "Desafíos de la reactivación de la economía peruana en 2002". GestioPolis. 16 marzo 2006. Web. <https://www.gestiopolis.com/desafios-de-la-reactivacion-de-la-economia-peruana-en-2002/>.
Económica Y Social (CIES), Consorcio de Investigación. "Desafíos de la reactivación de la economía peruana en 2002". GestioPolis. marzo 16, 2006. Consultado el 18 de Diciembre de 2018. https://www.gestiopolis.com/desafios-de-la-reactivacion-de-la-economia-peruana-en-2002/.
Económica Y Social (CIES), Consorcio de Investigación. Desafíos de la reactivación de la economía peruana en 2002 [en línea]. <https://www.gestiopolis.com/desafios-de-la-reactivacion-de-la-economia-peruana-en-2002/> [Citado el 18 de Diciembre de 2018].
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