Expectativa, incerteza e especulação na teoria keynesiana

O problemas teorico-económicos de incerteza, expectativa e especulação ganham novamente interesse e importância num mundo de formação de zonas monetárias e de maior mobilidade de capitais.

A formação de mercados financeiros aumentam o relevo da especulação financeira e a sua influência na actividade económica em diferentes partes do globo.

A hegemonia do capital financeiro por sobre o capital industrial e o outro lado da hegemonia política que certos países ganham nas suas respectivas zonas num processo de globalização liderado pelas empresas multinacionais, que expandem   o capitalismo a todas as formas da actividade económica. Nesta comunicação nos propomos abordar a teoria keynesiana da incerteza e da especulação, baseados na ideia de Keynes de que: “(…)a history of opinion is of more value as an introduction to a constructive theory than it would be if progress had been made by well-defined stages^[1]”. Começamos em primeiro lugar por esclarecer a teoria de Keynes sobre o assunto. O  processo  começa com a “Teoria da Moeda”, onde se estabelece a relação entre a incerteza, a especulação e a teoria da procura da moeda, isto representa um estudo sobre a conducta dos agentes económicos num espaço microeconómico relacionando-os com o impacto que tem sobre o investimento, o emprego e as flutuações económicas. Na Teoria Geral, Keynes demostra a relação que existe entre a determinação da taxa de juro e a procura de títulos, numa situação de incerteza e de especulação, demostrando a importância que o fenómeno especulativo tem sobre a motivação a investir, gerando em determinadas situações uma abundância com desemprego. A incerteza relativamente ao comportamento da procura se agudiza num clima de desconfiança relativamente à taxa de juro, que sendo o preço do capital numa economia monetária, é susceptível de levar aos investidores a formar expectativas contraditórias com o investimento de pleno emprego. Para Keynes a taxa de juro “set the pace” ao investimento a um nível demasiado alto para conseguir a plena utilização dos recursos.

A reflexão de Keynes é reforçada pela contribuição de Schakle, Kregel, Davidson e Minsky, que numa perspectiva postkeynesiana reforçam a ideia da incerteza na formação das expectativas dos agentes sobre o investimento, na procura de moeda para fins especulativos, gerando incerteza sobre a actividade económica, o que explica a tendência a gerar desemprego involuntário de forma persistente.

Iremos dividir a comunicação em três partes. Na primeira parte, abordamos a contribuição de Keynes, pondo acento na relação investimento e taxa de juro; na segunda parte, salientamos as contribuições de Schakle e Kregel para a discussão do problemas das expectativas numa óptica de filosofia económica e por último, discutimos a apreciação que Davidson e Minsky fazem da relação entre procura de moeda e especulação.

1. O conceito de incerteza e expectativa na teoria de J.M.Keynes

O conceito de incerteza começou por desenvolver Keynes no ´Treatise on Money`, aqui são claras as relações estabelecidas entre incerteza sobre o futuro, expectativas na base do conhecimento incerto e especulação dos agentes como manifestação negativa da conduta e a influência que sobre elas detém o sistema bancário ou poderia deter se outra fosse a sua política. A incerteza é sobretudo uma questão de informação e de confiança nas possibilidades que essa informação proporciona na tomada de decisões, as expectativas denotam o grau de informação e confiabilidade dessa informação.

A principal dificuldade, segundo Keynes, que prejudica e limita a acção monetária do Banco Central, decorre da falta de percepção por parte do sistema da natureza diferente da produção de bens de investimento e bens de consumo. Desse modo não conta­ com o efeito que um aumento na produção de bens de investi­mento provoca sobre o estado da procura dos bens de consumo e, consequentemente, sobre o nível dos preços destes. Isto resultava da visão tradicional sobre as funções predomi­nantes do sistema bancário, a qual era ortodoxamente mantida e executada pêlos seus directores[i].

1. 1. O conceito de incerteza no Tratado da Moeda

O sistema tinha a dupla função de, por um lado dirigir a direcção da oferta de recursos, através de empréstimos para fundo de maneio durante o processo de produção e da oferta de dinheiro corrente requeridos pela circulação industrial e, por outro lado, dirigindo a direcção da oferta de recursos que deter­mina o valor dos títulos e obrigações através de investimentos realizados pelo próprio ou pêlos empréstimos que faz ao mercado de capitais, as empresas e pessoas que compram títulos com dinheiro emprestado pelo sistema e da oferta  de depósitos de poupança requeridos pela circulação financeira a fim de satisfaz­er os sentimentos especulativos, de modo a resguardar a sua influência no valor e volume de investimento[ii].

A razão reside em que os negócios financeiros não são `self-liquidating` e cheiram a especulação. Na verdade estas razões não parecem ser credíveis. Um crédito para fins financei­ros é mais líquido que um para fins industriais, porque pela precaução e segurança dos bancos raramente conduzem a dívidas sem execução. Na prática, a liquidez de ambos tipos de empréstimo é reduzida se se proceder a uma redução destes, com efeitos desas­trosos. Nessa situação é mais fácil cortar no primeiro tipo de crédito. Sendo certo que dado o carácter especulativo dos créditos para fins financeiros, os bancos devem resguardar-se destes mais do que no caso dos empréstimos para fins industriais.

Mas para além destas considerações, a oferta incremen­tada de crédito para capital de trabalho deve ser por vezes encorajada e outras vezes desencorajada, tanto como a oferta incrementada de crédito para capital fixo. Na prática a pressão dos homens de negócios é provavelmente maior quando é menos aconselhável satisfazer os pedidos de crédito e menor quando é preciso encorajar o crédito. Disto conclui Keynes que:

“at any rate, when we are considering the regulative powers and functions of the banking system, we must study its influence over the rate of investment in fixed capital at least as much as its influence over the rate in working capital..Therefore we shall not under­stand the full measure of control which the banking system is capable of exerting on the price level unless we take account of all the ways in which it can influence the rate of investment as a whole”[iii].

O sistema bancário irá conceder crédito em condições saudáveis quando a taxa de juro de mercado seja igual à taxa de juro natural e, quando o valor e custo dos novos investimentos sejam iguais ao volume da poupança corrente. Desse modo o siste­ma bancário pode controlar o nível dos preços se pode controlar o valor e o volume do investimento corrente, sujeito a algumas limitações[iv]. Daí  infere Keynes:

“I should atribute to the banking system much greater power to preserve investment equilib­rium than to force the prevailing rate of money income away from the existing level or from the level produced by spontaneous changes, to a new and changed level imposed by conditions abroad or by arbitrary decree at home”[v].

Pelo que, impor aos bancos centrais a responsabilidade de alterar o nível dos preços e as taxas de rendimento monetários como uma condição necessária a fim de manter a convertibilidade das suas moedas nacionais em termos do padrão internacional é por uma tarefa tecnicamente difícil e onerosa nas mãos erradas. A alternativa é criar uma autoridade monetária supranacional encarregada e responsabili­zada de manter a estabilidade e dotada de plenos poderes na base da confiança dos seus constituintes.

De qualquer modo, o sistema bancário exerce directa influência sobre a taxa de juro de curto prazo. Como a questão de controlar a taxa de investimento sobre o capital fixo concerne fundamentalmente a taxa de juro de longo prazo, o problema que se coloca é de saber com que segurança a taxa de juro de longo prazo responderá aos desejos da autoridade monetária, que exerce a sua influência principalmente através das taxas de juro de curto prazo[vi]. Keynes explica este processo do modo seguinte:

1. i) se o produto corrente dos títulos é maior que a taxa pagável pêlos empréstimos de curto prazo, um lucro obtém-se tomando emprestado para obter obrigações de longo prazo, enquanto o valor destas não desça durante o período do empréstimo. Enquan­to existam pressões desta natureza existirá um sentimento `bull` no mercado de títulos. As empresas que precisam de utilizar parte das suas reservas líquidas mantidas na forma de títulos de alta cotação (`high- grade bonds`) tenderão a pedir emprestado dando em garantia esses títulos, sempre que o custo do crédito seja menor que o produto corrente de tais títulos.
2. ii) existem numerosas instituições financeiras que modifi­cam a estrutura temporal dos activos das suas carteiras( redistribuição entre títulos de curto e longo prazo). Quando o produto dos títulos de curto prazo é alto, a segurança e liquidez desses títulos parece extremamente atractivo. No caso contrário, não apenas a perda da capacidade de manter o nível de rendimentos é importante, a instituição vê a sua reputação e credibilidade menoscabada. Nesse caso se produz um movimento no sentido de obter títulos de longo prazo, com o qual os seus preços aumentam. Este movimento confirma a posição daqueles que recomendam uma política de changeover e, a menos que existam razões sérias na mente daqueles que maioritariamente controlam fundos por temer os títulos de longo prazo ao nível de preços existentes, esse preços aumentarão conforme aumente a ansiedade daqueles que temem perder os rendimentos do produto corrente em queda. Tal é o caso dos bancos, que preferem ante todo activos de curto prazo, mas que quando o produto cai abaixo de um certo ponto, não podem mante-los. Por isso conclui Keynes:

“the motive for a shift from short-term assets to long term assets when the yield from the former falls sharply is obviously a strong one -a conclusion which is corroborated by the statistics”[vii].

iii) a terceira razão derivada das anteriores é de suma importância para posteriores desenvolvimentos teóricos, nomeada­mente no capítulo 12 da Teoria Geral, dos factores psicológicos que também determinam o investimento. Keynes pergunta-se até que ponto os motivos atribuídos ao mercado são racionais?:

“ they are best regarded as an example of how sensitive-over sensitive if you like-to the near future, about which we may think that we know a little, even the best-informed must be, in truth, we know almost nothing abut the more remote future. And the exaggerations of this tendency, to which we now come, also play a part.. For part of the explanation which we are seeking is to be found in psycho­logical phenomenon which appears even more strikingly in the current market valuation of ordinary shares. The value of a company`s share, and even of its bonds, will be found to sensitive to a degree, which a rational observer from outside might consid­er quite absurd, to short- period fluctuations in its known or anticipated profits”[viii].

A ignorância do melhor informado dos investidores sobre o futuro remoto é maior que o seu conhecimento. Para quem conheça mal o passado e menos do futuro, certas decisões, sobre as quais se tem pouca certeza, são tomadas como apoio para conti­nuar em frente. A maior parte dos que realizam transacções de títulos sabem ainda menos sobre o que fazem. Não possuem os rudimentos do que é necessário para juízos válidos sobre as matéria que decidem:

“this is one of the characteristics of the capitalist system under which we live, which, when we are dealing with the real world, is not to be overlooked”[ix].

O mercado de capital, é dominado por profissionais da especulação, que decidem, considerando o custo do crédito, na base das expectativas obtidas da experiência passada sobre a tendência psicológica, enquanto que, para além da maior o menor ignorância com que o público realiza os seus cálculos:

“ most people are too timid and to greedy, to impatient and to nervous about investment, the fluctuations in the paper value of which can so easily obliterate the results of so much honest effort, to take long views or to place even as much reliance a they reasona­ble might on the dubieties of the long period; the apparent certainties of the short period, however deceptive we may suspect them to be, are much more attractive”[x].

             Se os investidores tivessem uma visão de longo prazo, as flutuações na taxa natural de juro não seriam tão amplas. As perspectivas reais não sofrem mudanças tão rápidas como o espírito empresarial. O incentivo a investir baseia-se em perspectivas imediatas, pelo que não é pouco razoável depender das influências de curto-prazo que contra-equilibram as mudanças de sentimentos. Por isto, uma vez que existe evidência para acredi­tar que a taxa de juro de longo prazo pode ser direccionada por movimentos na taxa de juro de curto prazo[xi].

Para que esta conclusão seja reforçada deverá pressu­por-se que existe por parte dos sistema bancário a habilidade de fazer com que a taxa de juro de mercado se adapte rapidamente às mudanças na taxa de juro natural. É evidente que não existe base empírica para provar a veracidade deste pressuposto, pelo que Keynes recorre a evidência contrária, i.e., à existência do ciclo do crédito que proba a incapacidade do sistema bancário para lidar com este problema, de fazer com que a taxa de mercado `keep the pace` com a taxa natural e, desse modo não tenha sido capaz de controlar a taxa de investimento com sucesso e evitado a instabilidade. Sobre isto Keynes sublinha:

“In fact, however, experi­ence shows that, as a rule, the influence of the short-term rate of interest on the long-term rate is much greater than anyone who argued on the above lines would have expected. We shall find, moreover, that there are some sound reasons, based on the techni­cal character of the market, why it is not unnatural that this should be so”[xii]

             Se o banco central concede mais fundos dos que os bancos membros podem emprestar no curto prazo, em primeiro lugar a taxa de juro de curto prazo declina até zero e, em segundo lugar os bancos membros vão começar a comprar títulos, o que significa que os preços dos títulos vão começar a crescer, a menos que muitas pessoas pensem que como os preços dos títulos de longo prazo vão subir, os vendam mantendo o produto líquido a uma taxa de juro muito baixa. Assim como o preço dos títulos sobe e o banco central mantém a sua política de crédito barato, não é provável que exista uma venda de tais títulos em larga escala, a menos que o preço das obrigações tenha alcançado um nível consid­erado excessivo do ponto de vista do longo prazo. Se o efeito das medidas é subir o preço das acções mais do que o das obrigações, no resulta disto nenhum prejuízo em época de `slump`, mas um preço excessivo das acções não é provável acontecer em tempo de depressão[xiii]. Por isto assenta Keynes:

“I see small reason to doubt that the central bank can produce a large effect on the cost of raising new resources for long-term investment, if it prepared to persist with its open market policy far enough”[xiv].

Existem porém alguns limites à aplicação deste método. Primeiro, ele é só eficaz se ao mesmo tempo o banco central permite aos bancos membros variar os limites das suas reservas, a fim de que estes disponham do poder de comprar ou vender as quantidades adequadas de determinados títulos. Segundo, quando os preços diminuem, os lucros estão baixos, o futuro é incerto e os sentimentos financeiros estão deprimidos, a taxa de juro natural deverá cair a níveis muito baixos. É justamente nesta situação que os potenciais credores são mais exigentes e estão menos inclinados a empregar os seus recursos no longo prazo, a menos que existam títulos cuja segurança seja excepcional. Nessa situação é praticamente impossível manter a taxa de juro de mercado e  a taxa de juro natural de longo prazo ao mesmo nível, a menos que lhe seja imposta ao banco central a responsabilidade de comprar títulos a preços considerados superiores àqueles considerados a norma de longo prazo, o que representaria o risco de perdas financeiras se a situação fosse invertida, pelo que:

“we might perhaps expect the central bank, as representing the public interest, to be ready to run the risks of future prospects when private interest reckon these risk to be unusually high. But the choice may be conceivably lie between assuming the burden of a prospective loss, allowing the slump to continue, and socialis­tic action by which some official body steps into the shoes which the feet of entrepreneurs are to cool to occupy”[xv].

Mas estas situações extremas resultam da incapacidade de lidar com o ciclo do crédito antes que a falta de confiança origine a perda do espírito e energia empresarial. Terceiro, a limitação insuperável dos poderes `of skilled monetary manage­ment` de evitar `booms` e depressões deriva do facto de que nenhum banco central nacional, pertencente a um sistema interna­cional, pode esperar preservar a estabilidade do nível dos preços se actuar isoladamente, sem acções correspondentes por parte dos outros bancos centrais[xvi].

À incerteza que surgia do modo como os mercados funcionavam fruto da acção especulativa unia-se a incerteza da acção da entidade monetária  que perseguia objectivos para os quais não tinha instrumentos  suficientes, pelo que ira acentuar o sentimento de Keynes que a política monetária têm poucas possibilidades de ser eficaz para fins que não os de manter um objectivo monetário .

1.2. A incerteza do investimento e as expectativas da classe empresarial na teoria geral keynesiana

Com a definição da eficiência marginal do capital, Keynes demarca-se da visão estática da economia clássica, incorporando o futuro na avaliação do investimento. Keynes utiliza uma definição que realça a relação em termos de expectativas dos rendimentos prováveis e do conhecimento do preço de oferta corrente do bem capital. Deste modo distancia-se dos conceitos de produtividade marginal do capital e de taxa natural de juro.

            Keynes define a eficiência marginal do capital, como a relação entre o rendimento provável de um bem capital e o seu preço de oferta ou reposição, i. e. a relação entre o rendimento provável de mais uma unidade dessa classe de capital e o custo da respectiva produção. Calcula-se a taxa de rendimento que se espera obter do dinheiro inves­tido num bem apenas produzido e não dos rendimentos históricos que um bem tem rendido sobre o seu custo origi­nal[xvii].

Utilizando um raciocínio muito clássico, Keynes considera que, de acordo com o princípio dos rendimentos decrescentes, a eficiência marginal do capital virá a reduzir-se consoante  o aumento do inves­timento.  Em parte porque o rendimento provável irá baixar, se a sua oferta aumentar, e, em parte porque a pressão para produzir esse tipo de capital fará com que o seu preço de oferta seja maior.

No curto prazo, a influência do preço de oferta predomina sobre a diminuição dos rendimentos. Quanto maior o período a considerar, maior será a influência do segundo factor. Assim, para cada classe de capital pode traçar-se uma curva que mostra em que  proporção  terão  de aumentar os investimen­tos durante esse período, de modo a que a eficiência marginal do capital baixe até  à cifra envolvida:

“ Thus for each type of capital we can build up a schedule,  showing by how much investment in it will have to increase within the period, in order that its marginal efficiency should fall to any given figure. We can aggregate these schedules for all the differ­ent types of capital, so as to provide a schedule relating the aggregate investment to the corresponding marginal efficiency of capital in general which the rate will estab­lish. We shall call this the investment demand-schedule; or, alternatively, the schedule of the marginal efficiency of capital”[xviii].

Resultará evidente, que a taxa real de investimento corrente será puxada até o ponto em que a eficiência marginal do capital não exceda a taxa corrente de juros para as diferentes formas de capital.  Sendo  Q_r  o rendimento provável de um activo no tempo r, e d é o valor presente de uma unidade monetária ao prazo de t anos, descontada a taxa corrente de juro. O S Q_td_t será o preço de procura do investimento, que será levado a ser igual ao preço de oferta de investimento. Se Q_r d_r for < que o preço de oferta, não existirá investimento no bem de capital.

A inexactidão tradicional consiste em considerar a eficiência marginal do capital em termos do rendimento corrente do equipamento de produção, o que apenas seria correcto numa situação estática em que não existissem mudanças futuras que influenciassem o presente. A curva de eficiência marginal do capital é de fundamental importância, porque as expectativas do futuro influenciam o presente através deste factor, mais do que através da taxa de juro.

Se a eficiência marginal do capital fosse reduzida ao estatuto da taxa da juro, que é um fenómeno corrente, fechar-se-ia a possibilidade de consid­erar a influência do futuro na análise do equilíbrio pre­sente. A restituição dessa possibilidade faz-se considerando o modo como as expectativas do futuro afectam o presente, através dos preços da procura do equipamento duradouro:

“It is therefore, consonant with, and agreeable to, our broad principles of though, that expectations of the future should affect the present through the demand price for durable equipment”[xix].

Keynes clarifica, assim, que a decisão sobre a taxa de investimento depende da relação que existe entre a curva de eficiência marginal do capital e a taxa de juro correspondente a diversas escalas do investimento corrente. Como a eficiência marginal do capital mede a relação dos rendimentos esperados  de um bem de capital actual com o preço de oferta ou reposição desse bem de capital, é necessário investigar mais profundamente os factores espera­dos futuros que modificam essa relação presente, i.e. os factores que influenciam as decisões dos empresários no sentido de ampliar ou reduzir a produção .

1.3.  A eficiência marginal do capital e as expectativas dos empresários

A integração das expectativas é vital, como percepção por parte dos empresários sobre os acontecimentos futuros do funcionamento económico[xx]. Se considerarmos o efeito da expectativa de descida do custo previsto de um equi­pamento sobre a eficiência marginal do capital, sejam as expectativas produzidas por modificações no custo do trabalho, por modificações na unidade de salários, ou por efeito da evolução tecnológica, a produção resultante do equipamen­to actual terá que concorrer com a produção  obtida com um equipamento de menor custo,  a qual poderá vender os bens mais baratos. Os lucros provenientes das vendas do equipamento novo e antigo reduzir-se-ão, se toda a produção se tornar mais barata, pelo que a eficiência marginal descerá:

“ (…) in so far as much development are foreseen as probable, or even as possible, the marginal efficiency of capital produced today is appropriately diminished”[xxi].

A expectativa de uma descida no preço do dinheiro estimula o investimento e, por consequência o preço do dinheiro influencia o nível do emprego, porque eleva a curva de eficiência marginal do capital, deslocando a curva de procura de investimentos à alta. Pelo contrário, uma subida no valor do dinheiro implica uma descida da curva de eficiência marginal do capital [xxii].

A importância de tais alterações nas expectativas deriva dos efeitos que estas mutações provocam sobre o desejo de produzir novos bens. Um efeito estimulante de preços maiores nas expectativas, não  é devido à diminuição da taxa de juros,  mas sim ao facto de que se eleva a eficácia marginal de um volume dado de capital.

Se a taxa de juro se elevar pari passu à previsão de aumen­tos dos preços, não existirão efeitos estimulantes sobre a produção de novos bens de capital, porque o incentivo para a produção dependerá de  um aumento da eficiência marginal do capital  relativamente à taxa de juro, pelo que o efeito estimulante de expectativas de preços maiores apenas fará sentido se a eficiência marginal do capital aumentar, e não porque uma variação antecipada no valor do dinheiro modi­fique a taxa de juro monetária, pois nesse caso a taxa de juro subiria, mantendo a situação inalterada:

“If the rate of interest were to rise pari passu  with the marginal efficiency of capital, there would be no stimulating effect from the expectations of rising prices”[xxiii].

A expectativa de uma descida da taxa de juro, pode fazer baixar a eficiência marginal do capital, se a produção resultante do equipamento actual for concorrer com o equipamento novo, o qual requer uma recompensa menor. Esta hipótese só será valida se a procura estiver a descer para esse tipo de bem.

É importante entender a dependência entre a eficiência marginal do capital de um volume determinado de capital e as expectativas, pois é essa dependência que faz com que a eficiência marginal do capital fique sujeita a certas flutuações violentas que explicam o ciclo económico, na medida em que o auge e a depressão podem ser descritos como flutuações da eficiência marginal do capital relativamente à taxa de juro[xxiv].

1.4. A eficiência marginal do capital e o risco

Dois tipos de riscos afectam o volume do investimento. O primeiro é o risco do empresário ou detentor efectivo do dinheiro,  perante a possibilidade de obter realmente rendimentos prováveis esperados. O segundo tipo de risco, num sistema de crédito, é o risco do prestamista, pois se as expectativas do empresário não se verifi­cam quando  pede dinheiro em empréstimo, este não cum­prirá as obrigações contraídas. Uma terceira causa, não mencionada como risco, mas que afecta o investimento, são as mudanças no padrão monetário, que faz dos empréstimos em dinheiro um risco adverso, dimi­nuindo a segurança, pela eventual depreciação dos activos reais, embora estas mudanças possam reflectir-se na alteração dos preços dos bens reais duradouros.

O primeiro dos riscos, como custo social real, diminui na média social, ou quando aumenta a exactidão das previsões e da informação. O segundo é uma adição ao custo do investimento, inexistente quando o prestamista e empresário coincidem. O risco duplica-se pois o empresário agrega ao tipo de juro, o suficiente para obter um rendimen­to mínimo provável, que o induzirá a investir. Este risco leva a aumentar a margem entre as expectativas relativamente aos rendimentos e a taxa de juro à qual se pretende contrair uma dívida. Por isso mesmo, as relações de força entre o empresário e o prestamista determinarão essa margem de segurança. A apreciação desse risco dependerá do nível da actividade económica.

1.5. As expectativas contraditórias dos investidores e produtores e o nível do emprego

As expectativas são o modo como os agentes económicos interrelacionam o presente com o futuro. Sendo a economia capitalista uma economia de mercado, em que a produção é intertemporal – não apenas porque a produção leva tempo, mas sobretudo porque o investimento em  bens de capital reflecte necessidades futuras de consumo – as expec­tativas de todos os agentes, mas sobretudo  de empresários e investidores, são de vital importância para o emprego.

Por outro lado, as expectativas são  a forma como as previsões sobre o futuro incidem sobre as decisões dos agentes económicos; nesse sentido, as expectativas dependem do modo como as previsões sobre os negócios incidem sobre essas decisões e do modo como elas se realizam.

Mas as expectativas exercem uma influência recíproca sobre as previsões não apenas objectivamente, pela qualidade da informação, mas também psicologicamente, pela relevância da informação. Como existem dois tipos de decisões básicas dos agentes encarregues do investimento, a decisão de produzir com um determinado equipamento e a decisão de adicionar equipamento ao existente, as expectativas serão de curto prazo, na medida em que influenciam a produção corrente, ou  serão expectativas de longo prazo, que influenciam a produção futura, embora seja evidente que existem decisões na base de expectativas de longo prazo que levam a modificar as decisões de produzir no presente, pelo que a linha divisória  entre os dois tipos de expectativas é difícil de traçar.

Um empresário que decida produzir um determinado bem ou ampliar a produção desse tipo de bem, deverá considerar não apenas os rendimentos presentes da utilização de um determi­nado equipamento, mas sobretudo os rendimentos futuros.

No presente, a produção de um bem deve considerar os custos de produção para uma determinada procura, tomando em conta várias escalas possíveis de produção, assim como o valor das vendas a realizar, e considerando a elasticidade da procura. As expectativas reflectem essas previsões na perspectiva de que a situação manter-se-á como dantes. Por isso o volume de produção e de emprego actual depende dessas expec­tativas. A realização da produção e das vendas originará um processo de revisão ou confirmação das expectativas que levará  a novas previsões.

A formação das expectativas depende  da efectivação da informação considerada relevante, pelo que a produção e o emprego serão influenciados subse­quentemente. As expectativas que levaram a comprar um deter­minado equipamento ou à formação de existências, podem não influenciar directamente a formação de novas expectativas sobre o volume de produção a realizar e não terão consequências sobre o emprego. Assim,  Keynes acredita que:

“(…) on each and every occasion of such decision, the decision will be made, with reference indeed to this equipment and stock, but in the light of the current expectations of prospective costs and sale-proceeds”[xxv].

O que quer dizer que não será das expectativas actuais que resultará uma mudança no volume de emprego, mas será da mudança das expectativas de longo prazo que resultarão variações no emprego.  Assim,  as variações de expectati­vas de curto prazo não tornam as mudanças no emprego violen­tas ou rápidas, estas influenciam gradualmente a produção e o emprego.  Assim se explica  a lentidão das mudanças no volume de emprego, em situações de depressão ou de recuperação, pelo que, para cada estado das expectativas, existirá sempre um nível variável da produção e do emprego. No entanto:

“(…) a mere change in expectations is capable of producing an oscilla­tion of the same kind of shape as a cyclical movement, in the course of working itself out.. But the actual course of events is more complicated still. For the state of expecta­tion being superimposed long before the previous change has fully worked itself out”[xxvi].

O nível do emprego depende, em cada momento e situação, não apenas do estado actual das expecta­tivas, mas também das expectativas passadas, na medida em que estas se reflectem na existência de um volume e qualidade do equipamento actual[xxvii]:

“(…) so that the economic machine is occupied at any given time with a number of overlapping activities, the existence  of which is due to various past states of expectations”[xxviii].

O processo de formação das expectativas de curto prazo é gradual e contínuo,  e a sua realização depende quase exclusivamente dos resultados obtidos. Alias, é sensato que os produtores determinem as suas decisões de produzir na base de expectativas de curto prazo, quando não se esperam grandes mudanças que alterem as previsões sobre os rendimentos futuros e sobre os custos dos factores, nem originem antecipações não esperadas.

Outro é o caso quando se trata de bens de equipa­mento, os quais serão produzidos, seja quando a procura aumen­ta, o que implica antecipar rendimentos maiores esperados, seja pelo aumento do rendimento por unidade de output, seja por aumento do emprego. Neste caso, as expectativas dos produtores baseiam-se nas expectativas de longo prazo dos investidores, as quais pela sua própria natureza  não podem ser obtidas com a lucidez de um determinado resultado, para além de que as expectativas de longo prazo podem ser revistas imprevistamente[xxix].

Posto isto, há que considerar mais em detalhe o estado das expectativas de longo prazo, as quais são vitais numa economia monetária em que as decisões do produtor e do investidor são de natureza diversa e por vezes antinómica, sobretudo se os objec­tivos a alcançar forem diferentes e contraditórios.

Keynes chama a atenção para os factores que determinam as previsões sobre os rendi­mentos futuros, porquanto estão na base das decisões sobre a procura de investimentos em bens de capital. Este é um exercício que os empresários realizam com base em factos que podem ser previstos com maior ou menor certeza e em acontecimentos futuros sobre os quais se pretende obter informação de relativa confiança. As expectativas de longo prazo dependem das mudanças futuras de determinados acontecimentos, tais como as mudanças futuras nas existências de tipo e quantidade de bens de equipamento, das preferências intertemporais dos consumidores, da força da procura efectiva durante um determinado período, sobre o qual incide a utilização de um equipamento, das mudanças nas unidades – salário em termos monetários.

Na formação das expectativas, o empresário orienta-se por factos que inspirem certa confiança, mesmo que esses factos tenham uma importância menor. Quando se planeiam as expectativas não devem ser considera­dos os aspectos sobre os quais não existe um grau de certeza[xxx]. Deste modo, os factos do presente encontram uma congruência desproporcionada na formação das expectativas, sendo hábito  projectá-los no futuro, modificando-os segundo os motivos que tenhamos para esperar alguma variação. As expectativas planeadas baseiam-se, sobretudo, na confiança dos factos conhecidos, que servem como projecção futura, e portanto,  assentam na probabilidade e confiança na previsão.

O estado de confiança tem uma importância crucial sobre a curva de eficiência marginal do capital, podendo ser considerado um factor que influen­cia a taxa de investimentos, porque é um dos factores que determina a eficiência marginal do capital. O estado de confiança, resulta da observação empírica  dos mercados e da psicologia dos negócios. O principal problema  reside  no facto de a base dos conhecimentos  na qual  assenta a informação dos empresários sobre os rendimentos esperados futuros ser precária.

1.6. Os empresários e a incerteza

As mudanças institucionais que se operam nas empresas aumentam a incerteza relativamente à infalibilidade dos cálculos provisionais, porquanto a natureza das empresas  se modificou: A  socialização da propriedade, através  da gestão repartida da propriedade, se por um lado veio facilitar  o investimento, por outro  veio torná-lo mais instável. A expansão do mercado financeiro, o surgimento da bolsa e outros mercados de investimento, não possibilitou novos investimentos, implicou simplesmente o trespasse  de propriedade intangível com fins de lucro imediato.

Uma certa classe de investimento rege-se pela média das expectativas dos especuladores da bolsa de valores, e não pelas expectativas genuínas do empresário profissional, o que se manifesta no preço das acções. As avaliações e reavaliações sobre as expectativas, e sobre o estado de confiança, implicam que a realização dos investimentos se base­ie  no método convencional,  o qual supõe que a situação existente dos negócios continuará por um tempo indefinido;  no entanto, a prática demonstra que esta não se repete com probabilidade, i.e., as valorizações sobre os mercados realizam-se tomando em consideração toda a classe de conjectura, que de modo nenhum se relacionam com o rendimento provável.

Se existirem mercados organizados para o investimento e se se puder confiar em que a convenção não irá variar, poder-se-á animar o investimento. A ideia de que o único risco que se corre é  o de uma mudança real das condições de futuro imediato, sobre cuja probabilidade se pode tentar formar um juízo próprio, não é provável que seja muito grande. O importante é não romper a convenção, pois o investimento será seguro: mesmo para períodos curtos e numa sucessão dos mesmos poder-se-á rever as conclusões antes de qualquer grande modificação. Deste modo, os investimentos tornam-se fixos para a comunidade e líquidos para o indivíduo. A manutenção de uma convenção, mesmo arbitrária, tem pontos frágeis, que precarizam a consecução de um volume de investimento suficiente: i) o aumento global, proporcionalmente maior, dos títulos e valores de rendimento variável na posse de especuladores sem ligações com os negócios concretos e sem conhecimento dos rendimentos esperados futuros; ii) as flutuações diárias dos lucros dos investimentos existentes, com carácter efémero e que tendem a influenciar desproporcionadamente o mercado; iii) o facto  de o mercado estar sujeito a ondas de optimismo e pessimis­mo, sem ligação a cálculos razoáveis; iv) os agentes com maiores conhecimentos não se preocuparem em ter um melhor cálculo provisional a longo prazo dos rendimentos esperados, mas sim das variações nas bases convencionais, antecipando-se às do público em geral, com grande influência da psicologia de massas do mercado; v) o facto de o investimento baseado nas expectativas autenticas de longo prazo ser muito difícil. É mais fácil adivinhar o que as massas pretendem do que investigar laboriosamente o estado dos negócios, concluindo-se neste sentido que a experiência não dá provas claras de que uma política de investimentos so­cialmente vantajosa seja a mais produtiva. Se os homens se comportam de modo a procurar o lucro imediato, os lucros remotos são descontados pelo homem médio a taxas muito altas, que acabam por inviabilizar as expectativas de realizar investimentos. O investidor de longo prazo que promove o interesse público, aquele que se opõe aos convencionalismos estagnantes e detém uma conduta temerária aos olhos da opinião média, sofre o embate e a mudança dos tempos.

Keynes distingue claramente entre especulação, como activi­dade de antever a psicologia do mercado, e  actividade empresarial, associada à tarefa de calcular os rendimentos prováveis dos bens no tempo futuro[xxxi].  O autor evoca o papel histórico dos empresários, cujo dinamismo, energia, espírito de jogo e de aventura contribuíram de forma decisiva para o nascimento e desenvolvimento da moderna sociedade capital­ista, sendo depositada na sua confiança a aplicação dos recursos, sem que se conheçam muitas vezes os reais resultados da arte de investir.

A iniciativa individual apenas será adequada quando o cálculo razoável  for sustentado  pelos animal spirits, que actuam nessa base, a do espírito empresarial audaz e produtivo. O enigma, segundo Keynes, é que a prosperidade económica depende exclusivamente do ambiente político e social que agrada ao tipo médio de homens de negócios.

Da incerteza relativamente à formação de expectativas, não deve concluir-se que os negócios dependem exclusivamente de elementos psicológicos irracionais. Keynes expressa a autêntica e firme  convicção de que as expectativas de longo prazo são, com frequência, firmes e estáveis:

“We are merely  remind­ing ourselves that human decisions affecting the future, whether personal or political or economic, cannot depend on strict mathematical expectations, since the basis for making such calculations does not exist, and that it is our innate urge to activity which makes the wheels go round, our ra­tional selves choosing between the alternatives as best we are able, calculating where we can, but often falling back for our motive on whim or sentiment or chance”[xxxii].

Essa  convicção baseava-se na existência de alguns factores que diminuem a ignorância sobre o futuro, ou dito de outro modo, em elementos de informação sobre os rendimentos calculáveis futuros que permitem a formação de expectativas optimistas[xxxiii].

A decisão de investir é a decisão económica mais importante que tomam os agentes económicos, pois ela representa o elo entre o presente do consumo e o futuro do lucro. Mas essa decisão depende, segundo Keynes, da  eficiência marginal do capital, a qual mede a relação dos rendimentos esperados, proporcionados pela utilização de um bem capital actual na produção futura de outros bens, com o preço de oferta ou reposição desse bem de capital e a taxa de juro. Os problemas com que se deparam os empresários para decidir o investimento, são os problemas da resolução da contradição entre os vários interesses presentes e prospectivos  de investidores, produtores, banqueiros.

2. As contribuições postkeynesianas para o conceito de especulação e expectativa.

 Existe uma corrente interpretativa do pensamento de J.M. Keynes que tem como representantes proeminentes G.L.S. Shackle e Kregel, os quais, a partir de uma integração do trabalho de Keynes sobre a teoria das probabilidades, na construção do edifício teórico keynesiano, enfatizam o papel das expectativas como a prin­cipal contribuição de Keynes ao pensamento económico. Toman­do em consideração que o principal mentor desta «escola« é sem dúvida Shackle, começaremos por este autor.

2.1.  A  importância decisiva das  expectativas

Para Schackle, a teoria que surge com Keynes coloca-se numa perspectiva de renovação, procurando responder a um mundo em dissolução:

“ In the later 1920s and the 1930s, a great spasm of creative effort in economic theory respond­ed to the visible dissolution of the comparatively orderly Victorian world..and the theory of economic life which reflected it need to be transcended and even wholly subvert­ed. Not merely the detailed design of the economist`s ac­count of thing needed to be changed, but its fundamental assumptions, its purposes and ambitions, what it claimed to do had to be essentially reconsidered. Such a reorientation was hard to accept and is still mainly unaccepted”[xxxiv].

Nesse sentido, Keynes encontrou como ideia central da ciência da sua época a escassez, agregando como segunda ideia de igual importância a insegurança:

“The General Theory of Employment, Interest and Money shows in detail how insecurity kills the enterprising spirit which, in the Western economy of free enterprise, is the driving-force that gives employment”[xxxv].

Esta interpretação traduz a visão de Keynes numa forte versão da incerteza que caracteriza a tomada de decisão dos agentes. Mesmo que as condutas possam ser racionais, estas são tomadas num mundo de ignorância. O verdadeiro enigma reside nas características de uma economia monetária. É a través do uso da moeda que a nossa ignorância e desconfiança sobre o futuro dos nossos actos e escolhas pode ter lugar, simplesmente transferindo ou adian­do uma decisão. A troca tem por finalidade a satisfação de necessidades, mas um acto de troca requer a conversão em moeda para obter um outro bem. Numa economia monetária, o fim da produção é o lucro, como Schackle escreve:

“ Keynes`s vision of the nature of money, as something which enables the individual person or firm to save without committing to specialised, concrete, vulnerable forms of wealth, and his understanding that the source of the desire to do so is a part of inescapable human condition, the conscious inability to know for sure the consequences of our far-reaching ac­tions, are beyond the reach of fashionable attempts to find faults with details of what is supposed to be his «system»”[xxxvi].

Nesse sentido, a Teoria Geral apresenta uma teoria que enfatiza a insegurança da mente humana quanto os assuntos económicos e empresariais. Segundo Shackle, o método do equilíbrio permite demonstrar como o livre jogo dos interessados, quando reprimidos pela ignorância sobre o futuro, os leva a refugiar-se numa política defensiva que evite os riscos da empresa de espe­cializar-se numa forma de riqueza da qual depende o futuro, seja porque se teme sobre o seu valor ou porque se obriga a adivinhar o futuro, pelo que:

“ It is rational, in some circumstances to desire money rather than machine”[xxxvii].

Mas o que cria emprego é a construção de máquinas e não a possessão de dinheiro de modo que:

“(…)liquidity preference can lead to a state of affairs where particular self-interest has defeated general prosperity and has led to an under-employment equi­librium”[xxxviii].

Na transferência da despesa para o futuro destrói-se o emprego e aumenta-se o desemprego, pois não existe vínculo entre um acto de poupar e um acto de investir. A taxa de juro não equili­bra a parte não consumida do rendimento com o investimento:

“Keynes pointed out, in criticism of this view, that many people who saved or acquired in some other way a stock of wealth which they are free to consume, do in fact neither consume nor lend it but hold it in the form of money”[xxxix].

O argumento, como é conhecido, é que apenas se a quantidade de rendimento fosse constante poderia ser aceite que a quanti­dade de poupança é determinada pela taxa de juro;  mas não é correcto se o rendimento, dependendo do consumo e do investi­mento, for variável. O juro é o preço do dinheiro.

Shackle, consciente da crítica da indeterminação da taxa de juro clássica por parte de Keynes, baseava-se no análise do equilíbrio parcial, procura demonstrar a validade da teoria da preferência pela liquidez de uma forma mais con­vincente. Segundo este autor, Keynes teria distinguido na sua análise entre quantidades fluxo e quantidades stock. A poupança e o investimento são quantidades fluxo, i.e., são unidades de uma determinada espécie por unidade de tempo( toneladas, dólares por unidade de tempo). O stock é uma determinada quantidade sem especificar o tempo. Uma centena de dólares por ano é um fluxo, mas uma centena de dólares é um stock. Na determinação da taxa de juro, Keynes considera, o stock de moeda e o stock de títulos(bonds), i.e., o recon­hecimento de dívidas. A quantidade de moeda, na posse do público, das empresas e dos bancos, perfaz o total de valores de pagamento que pode ser realizado simultanea­mente. Os indivíduos e as empresas manterão um determinado stock de moeda que utilizarão por vários motivos. Poderão manter dinheiro, também, para precaver-se de perdas monetárias de outras formas de riqueza. Uma forma de riqueza são os títulos, os que constituem uma promessa de pagamento de dividendos num plano estipulado[xl]. Mas a taxa de juro genuína a receber pelos emprestadores, depende do valor que estes títulos adquirem nas transacções bolsistas. Se o preço dos títulos baixa, a taxa de juro sobe. Neste caso, ou no caso contrário, os emprestadores adquirem na compra de um título o direito a pagamentos diferidos no tempo, e se, quando fazem este empréstimo não estão seguros que não querem esse dinheiro antes da data, expõem-se à possibilidade de ter que vender esse título na bolsa a um preço que não podem conhecer de antemão. Um emprestador necessita ter salvaguardas contra eventuais perdas, uma recompensa por :

“This is, the most important reason  why inter­est is paid”[xli].

Como a incerteza é uma desutilidade, os emprestadores req­uerem uma compensação. As oscilações nos preços dos títulos provocarão especulação. Existirão os que pensando que os preços dos títulos irão baixar,  procurarão desfazer-se destes; os que pensam que os preços continuarão a subir, procurarão adquiri-los, i.e., existem diferentes expectati­vas sobre o futuro dos preços de uma forma de riqueza, que provocará mudanças no stock de moeda. A taxa de juro depende assim das expectativas e assim:

“ The whole demon-world of  uncertainly enters in to baffle the calcula­tor of nice margins of profit and prevent price flexibility from restoring full-employment equilibrium”[xlii].

É a incerteza que:

“(…)has a far vaster channel than the inter­est rate through which to act upon investment decisions”[xliii].

O investimento é uma uma ficção imaginada na procura do lucro,  não é portanto a contabilidade daquilo realizado no passado. O investimento é uma acção preparada para o futuro, e :

“(…)this is in the last analysis more guesswork and hope, however carefully available evidence is assembled and sifted”[xliv].

Ninguém pode antever como será o mercado para esse produto de aqui a cinco anos, ninguém pode conjecturar de que modo as descobertas e as invenções farão desse produto um produto obsoleto, ninguém pode prever como vão evoluir os custos dos recursos utilizados para produzi-lo. Mas por simplicidade e consistência, alguma ideia deverá ser anunciada, caso contrário a maximização seria um exercício pleno de contradições. No quadro do método do equilíbrio, os empresários maximizarão um lucro, que resulta de comparar o valor esperado do produto vendido com os custos operati­vos, o que implica utilizar uma gama de recursos, considerados anualmente durante a vida útil do investimento, descontados no presente à taxa de juro de mercado, i.e. introduz-se a noção de eficiência marginal do capital, pelo que o investi­mento resulta precário, autónomo e imprognosticável. Supõe-se que um valor esperado pode ser calculado. Mas esse valor não pode ser considerado como dado. As vendas corrigem os planos de produção, o que implica produzir para existências, se houver um excesso de produção. No recomeço do plano seguinte, os empresários reverão a produção e o nível de emprego requerido para o novo plano. Pressupõe-se que as vendas continuarão baixas, pelo que o nível de produção e o emprego oscilarão a um nível mais baixo de produção e de emprego:

“ As to the conditions whose fulfilment will ensure such an equilibrium we have seen two things: first, that the saving must be filled by investment or some other component of the multiplicand consisting of goods bought otherwise than for consumption in the home country; and secondly, that for a bigger gap will be bigger when aggregate income is bigger. It follows that for a bigger equilibrium income we must have a bigger planned and intended multiplicand, e.g. a bigger monthly or annual purchase of machinery for augmenting the productive power of firm, or for some other non-consumption purpose”[xlv].

Por isso, relembrando o espírito mordaz de Keynes,  Shackle salienta que, quando:

“(…) things are nor scarce it is absurd and suicidal to reduce consumption and curtail investment and so throw still more people out of work”[xlvi].

             Shackle atribui a Keynes a fundamentação de uma epistemologia do conhecimento económico que entra em rota de colisão com o pensamento económico:

“(…) the curves, in Keynes`s exposition, did not have to be quite stable. They could shift bodily in posi­tion, they could be deformed, but they must exist..Keynes had take the puzzle to pieces and insisted that something different be done with the pieces. The natural, the obvious thing was to try to put them together again in a different pattern, not to throw most of them away”[xlvii].

Desafiando a ideia de que a informação existente é completa, que os conhecimentos são suficientes, o problema é que as questões a ser estuda­das requerem um grau de crença para o qual existe falta de conhecimentos, sendo esta falta de conhecimentos dominante nos assuntos humanos[xlviii]:

“ No one can make plans guaranteed to be realised and successful, who cannot consult Fate itself concerning its intended mockery of human ambitions. Futures markets ? They can reconcile, just conceivable, our present ideas, based on our present knowledge. What of tomorrow`s new knowledge, destroying the old or rendering it obsolete, What of tomorrow`s choices and decisions, tomorrow`s inven­tions, work of imagination, tomorrow`s output from the Cosmic Computer which may, after all be a computer but an Ernie”[xlix].

Torna-se para mi claro que esta interpretação reconstrói o pensamento de Keynes de modo bastante fidedigno. Não apenas con­strói uma leitura de Keynes considerando os blocos constituintes da Teoria Geral, como simultaneamente recupera o papel das expectativas como o elemento revolucionário do pensamento keynesiano, considerando metodologicamente o papel que tem a informação na formulação e na base do conhecimento e da confiança que influen­ciam a tomada de decisões numa economia monetária, em que a motivação essencial dos empresários é o lucro, do qual dependem as decisões de investimento e em última instância o emprego. Para Shackle, a teoria de Keynes não é apenas criticada pela sua exposição formal, ela é combatida por ter posto em causa os princípios morais em que assenta a teoria ortodoxa: a parcimónia dos agentes, a acumulação da riqueza e a desi­gualdade da distribuição. Embora a interpretação de Shackle se caracteri­ze por um certo niilismo sobre a real possibilidade dos agentes poderem dispor da informação requerida, esta retoma o pensamento de Keynes numa senda mais genuina, assumindo que estes tomam decisões num quadro de expectativas irracionais [l].

2. 2. As expectativas e a economia monetária.

J.A. Kregel, seguindo Shackle, tem vindo a desenvolver numa perspectiva postkeynesiana a ideia de que o elemento mais revolucionário da Teoria Geral são as expectativas:

“Keynes`s major contribution to economic theory is often characterised as an emphasis on the possible difference between ex-ante decisions and ex-post results or on the recognition that in an uncertain world, expectations may be disappointed”[li].

Kregel considera vital para compreender Keynes lembrar a distinção que este realiza entre uma economia de trocas e uma economia monetária. Nesta última, a moeda não apenas tem o papel de vínculo neutral entre as transacções em coisas reais e activos reais:

“(…)money plays a part of its own and affects motives and decisions and is, in short, one of the operative factors in the situation, so that the course of events cannot be predicted, either in the long period or in the short, without a knowledge of the behaviour of money between the first state and the last”[lii].

É numa economia monetária que a procura efectiva adquire importância pela existência de incerteza e desconfiança. Segundo Kregel, a magni­tude correcta é o valor esperado ou antecipado das variáveis, i.e. as receitas esperadas da utilização de um volume de emprego. As variáveis nas suas relações devem ser interpretadas no contexto e em termos de expectativas[liii].

Keynes distingue na Teoria Geral, como vimos anteriormente, entre expectativas de curto prazo e longo prazo, apenas quando as expectativas de longo prazo são dadas é que as funções são supostamente constantes. O método de Keynes, segundo Kregel, se caracteriza por colocar hipóteses sobre as expectativas. Este método pressupõe que as expectativas estão sempre presentes( e não criando um mundo com informação perfeita e plena certeza, relaxando essas hipóteses a seguir, como teria feito a teoria ortodoxa). Conce­bendo expectativas constantes, podem-se pôr diferentes hipóteses sobre essas expectativas e ver os efeitos que a sua alteração provoca sobre o sistema:

“ It is not the assumptions made about the economy under analysis that are different, but the assumptions made about expectations in an economy in which these play an integral part”[liv].

Assumindo expectativas con­stantes, Keynes não pressupõe que o mundo é completamente previsível ou que existe plena certeza:

“ Having, however, made clear the part played by expectations in the economic nexus and the reaction of realised results on future expectations, it will safe for us in what follows often to discard express reference to expectations. It is important to make the logical point clear and to define the terminology precisely so that it will apply without ambiguity in all cases”[lv].

Isto significa que, distin­guindo a diferença entre resultados actuais e esperados pode-se demonstrar como a procura efectiva afecta o emprego, de modo que o sistema pode atingir um equilíbrio de subemprego. Sendo assim, o equilíbrio de subemprego demonstrado na Teoria Geral, é o resultado da revisão das expectativas, que é coerente com a visão de que o emprego persis­tente é o resultado da ausência de forças re-equilibrantes, devido à incerteza dos agentes sobre a taxa de juro e a facto que a política de salários flexíveis também não contribui para o restabelecimento do equilíbrio de pleno emprego numa economia fecha­da. O facto de Keynes não ter revelado com clareza em que situações estava a supor mudanças nas expectativas, levou-o a escrever:

“(…) if I were writing the book again I should begin by setting forth my theory on the assumption that short-period expectations are always fulfilled; and then have a subsequent chapter showing what differences between it make when short-period expectations are disappointed. For other economists, I find, lay the whole emphasis, and find the whole explanation in the differences between effective demand and income; and they are so convinced that this is the right course that they do not notice that my treatment this is not so”..“I should have distinguished more sharply between a theory based on ex-ante effective demand, however arrived at, and a psychological chapter indicating how the business world reached its ex ante decisions” [lvi].

Para Kregel, a Teoria Geral apresenta um mundo em que as expectativas de longo prazo podem mover-se independentemente dos resultados económicos, onde as expectativas de curto prazo associadas a resultados particulares podem ser frustradas e afectar as expectativas de longo prazo. Nesse modelo Keynes pressupõe que as expectativas são constantes e que as expectativas de curto prazo frustradas não as afectam.

Nos seus escritos de 1937 sugere uma terceira possibilidade, pressupondo que as expectativas de longo prazo são constantes e que as expectativas de curto prazo se realizam sempre, de modo a por as expectativas de lado dando ênfase á procura efectiva. Isto permite a Kregel concluir que esta terceira possibilidade deu lugar a um modelo de equilíbrio estático, em que as expectativas não são frustradas nem provocam movimento das expectativas. Este modelo é o que Keynes utilizou para demonstrar que o desemprego não é um fenómeno de curto prazo, i.e. que o desemprego é persis­tente. Aqui Kregel distancia-se de certo modo de Shackle, pois não são as expectativas frustradas um requisito para a afirmação do desemprego.

Por isso pode-se dizer, segundo Kregel, que Keynes sugere três modelos de acordo com os pressu­postos que realiza sobre as expectativas. Um modelo de equilíbrio estático, quando as expectativas são dadas e constantes, as quais não respondem às expectativas de curto prazo, mesmo que elas possa ser frustrantes para alguns indivíduos. O modelo de equilíbrio estacionário, em as expecta­tivas de longo prazo continuam constantes; mas metodologica­mente são comparadas diferentes situações de expectativas de longo prazo dadas, permitindo que as expectativas de curto prazo possam ser frustradas. Os empresários revêem os seus planos produção se as expectativas são frustrantes, mudam as suas expectativas até ao ponto em que a procura efectiva determine a quantidade de emprego, mudando a sua posição na curva de oferta sem que a curva propriamente dita se mova. Para Kregel:

“(…) this was the only solution if Keynes was to emphasise uncertainty and expectations as a prerequisite for the theory of effective demand and allow shifts along the function without bringing shifts in the functions them­selves”[lvii].

Quando Keynes retirava conclusões políticas, utilizava constantemente um terceiro modelo: o modelo do equilíbrio móvel que explicita no capítulo 18 da Teoria Geral. Este modelo é o modelo dinâmico onde as frustrações correntes podem afectar o estado das expectativas em geral, de modo que as funções que integram as expectativas se movem livremente no tempo. Os movimentos não se dão apenas ao longo das curvas, mas as curvas de oferta e procura deslocam-se, de modo que todo o sistema reage às frustrações perante as expectativas.

Keynes distingue entre um equilíbrio estacionário e um equilíbrio móvel,  sendo neste último que as visões sobre o futuro são capazes de influenciar a situação pre­sente. Nesse mundo as expectativas podem não se realizar, de modo que os resultados podem não ser os esperados. Os empresários observam os seus erros modificando as suas existências, mudando as suas ordens de compra, de modo que o estado das expectativas interactua com as realizações pre­sentes. O facto de Keynes utilizar nos primeiros 17 capítulos um modelo estático, explica Kreg­el, deve-se ao facto de pretender demonstrar a sua teoria da procura efectiva e ao facto de que as expectativas influenciam as três variáveis independentes: a propensão ao consumo, a eficiência marginal do capital e a preferência pela liqui­dez, pelo que:

“ On this view entrepreneurs take actions based regarding an uncertain future. If by chance, the actions of entrepreneur are compatible in the aggregate, the economy will be on the warranted or equilibrium path( but this not imply full employment). If, on the other hand, initial plans are disappointed then equilibrium can be obtained, after a period of historical time, only if it is assumed that despite entrepreneurial realisations, so that entrepreneurs persist in theirs beliefs until equilibrium is established by trial and error. This was a process which Keynes did not expect to occur naturally in any real econo­my, but which his stationary model allowed to occur for pedagogical purposes”[lviii].

Em consequência, podemos dizer que Kregel não apenas pretende interpretar Keynes, como procura traçar uma via de modelização em que a metodologia de Keynes adquire todo o seu significado. Keynes propun­ha-se analisar uma economia monetária, onde não existe previsão perfeita nem certeza, em que o futuro não é conhe­cido, nem existe probabilidade matemática que permita prog­nosticar a existência de mercados e preços futuros:

“(…)the full model for analysing a monetary economy can be achieved by allowing disappointment of expectations to interact with the general state of expectations which is free to shift autono­mously as well in what Keynes called his model of shifting equilibrium”[lix].

O desemprego involuntário, assim como a persistência do desemprego são assim o resultado do estado geral das expec­tativas frustradas, tanto dos consumidores e dos empresários, como dos investidores, dando obviamente a maior importância a relação entre a eficiência marginal do capital e a  preferência pela liquidez. O desemprego é um fenómeno de longo prazo que resulta de uma taxa de juro inadequada em relação a queda da eficiência marginal do capital.

Keynes com certeza estaria de acordo com esta interpretação, mas colocaria a seguinte objecção:

“(…)we should not conclude..that everything depends on waves of irrational psychology. On the contrary, the state of long term expecta­tions is often steady, even, when it is not, the other factors exert their compensating effect. We are merely reminding ourselves that human decisions affecting the future, whether personal or political or economic, cannot depend on strict mathematical expectation, since the basis for making such calculations does not exist; and that it is our innate urge rational to activity  which makes the wheels go round, our rational selves choosing between the alterna­tives as best we are able, calculating where we can, but often falling back for our motive on whim or sentiment or chance”[lx].

Pode ser isto uma expressão de arrependimento de Keynes, face ao desconcertante efeito de aspectos psicológicos na conduta económica? Esta nota está perfeitamente em concordância com a sua posição metodológica desenvolvida no ´Treatise on Proba­bility`. O conhecimento sobre o conteúdo de verdade de uma proposição é incerto e a probabilidade que atribuímos a uma crença racional é subjectiva. Keynes opunha-se à ideia de que o cálculo de probabilidades permitisse realizar cálculos sobre acontecimentos futuros, como supunha o cálculo bentha­mita, mas não opunha-se ao uso parcial de conhecimentos de modo a tomar decisões racionais sobre acontecimentos futu­ros.

A influência das expectativas, a tomada de decisões em situação de incerteza e de ignorância não são problemas que Keynes trate exclusivamente na Teoria Geral, embora encontrem nesta um lugar central, sem a qual a teoria da procura efectiva e as leis psicológicas fundamentais não adquirem a dimensão de estrutura fundamental da nova teoria. A corrente que Shackle, Kregel e outros representam tem a virtude de ter recolocado no lugar certo a importância das expectativas. Conduz, sobretudo em Schackle, à possibilidade da total instabilidade do sistema. Keynes argumentava frequentemente de forma extrema quando pretendia enfatizar um determinado problema, mas pensava que o sistema capitalista era instável porque a teoria económica que sustentava a política económica era incapaz de conduzir à acção correcta e desejada:

“ It is an outstanding charac­teristic of the economic system in which we live that, whilst it is subject to severe fluctuations in respect of output and employment, it is not violently unstable. Indeed, it seems capable of remaining in a chronic condition of sub-normal activity for a considerable period without any marked tendency either toward recovery or towards complete col­lapse”[lxi].

O conceito de incerteza é essencial para explicar duas características de uma economia monetária. A primeira relaciona-se com o facto de que as pessoas pretendem manter dinheiro como um activo, o que implica considerar as consequências da decisão de manter riqueza sobre essa forma. Keynes explica na Teoria Geral que a manutenção de moeda como reserva de valor e stock de riqueza é um barómetro da confiança nos cálculos e nas convenções relativamente ao futuro. Na experiência de Keynes, sob o regime de padrão ouro, a procura intensa de ouro ou notas emitidas pelo governo pressionava as taxas de juro à alta, reduzia o investimento, reduzia o stock de capital e, por consequência, o rendimento per capita. A segunda relaciona-se com os efeitos de rápidas mudanças nas crenças. A influência, na tradição de Cambridge, de ondas de optimismo e pessimismo perpetua-se como explicação de situações de crise. Como as crenças das pessoas mudam, estas mudanças provocam mudanças na taxa de juro, nos preços dos activos de capital e na taxa de investimento. Como Keynes apontou:

“(…) the liquidity preference curve would be both stable and very inelastic. There would be zero( or very small)demand for money as an asset, and available resources would be normally employed”[lxii].

O problema reside justamente na inexistência de um cálculo objectivo. Nesse sentido, a recuperação por parte de Shackle das expectativas como método ´revolucionário` de integrar o futuro nas decisões dos agentes é pertinente para uma economia monetária. Daí pode resultar um melhor conhecimento do funcionamento do sistema, interrelacionado com as decisões e a coordenação que representam uma economia de mercado, coadjuvado com instrumentos de decisão social que tendam a estabilizar e a dar confiança à tomada de decisões, dotando o Estado de um controlo social e democrático da sociedade civil.

3. A corrente post keynesiana da substituição total.

Esta corrente que agrupa um conjunto heterogéneo de au­tores, que Coddington denomina de fundamentalista, repre­sentados por P. Davidson, enfatiza  as expectativas e a incerteza como os elementos mais significati­vos da teoria de Keynes, realçando simultaneamente a importância financeira do papel do dinheiro.

3.1.O motivo finanças, a incerteza na determinação da procura da moeda e a especulação.

Esta corrente  utiliza os trabalhos de preparação da Teoria Geral[lxiii], sobretudo aqueles que se refer­em às características de uma economia monetária em contraposição à caracterização de uma economia de troca, que Keynes associa à teoria clássica, assim como trabalhos posteriores, nomeadamente a polémica de Keynes com Olhin sobre a taxa de juro. O texto essencial para a sua reflexão sobre o pensamento de Keynes é o capítulo 17 da Teoria Geral, » As propriedades essenciais da moeda e do juro». P. Davidson numa série de artigos, apoian­do-se no trabalho de Shackle, insiste que é na relação entre moeda e liquidez que se encontra o aspecto mais revolucionário da Teoria de Keynes. Na análise do capítulo 17, Keynes:

“(…) requires that the elasticity of substitution between all liquid assets is zero or negligible. Non reproducible assets in saver`s portfolios”[lxiv].

A moeda produz uma corrente de rendimentos que Keynes denomina de prémios de liquidez, que nenhum outro activo produz. A moeda possui, segundo Keynes, algumas propriedades essenciais, a saber, que o dinheiro tem um prémio de liquidez e tem elasticidade de produção e substituição zero ou quase nulas. Estas propriedades permitem esclarecer por que razão a moeda é o activo que os agentes preferem conservar como forma de riqueza; porque a taxa de juro do dinheiro é a taxa que determina as opções de produzir um activo em detrimento de outro; que, sendo esta taxa recalcitrante à baixa, marca o passo das outras taxas específicas, de tal modo que, sendo a taxa de juro maior que eficiência marginal dos outro activos, ao conservar dinhei­ro, a produção dos outros bens esperará até que a taxa de juro iguale a eficiência marginal, sendo, entretanto, o desem­prego persistente e a política monetária ineficaz. Keynes clarifica posteriormente:

“ I am rather inclined to associate risk premium with probability strictly speaking, and liquidity premium with that in my Treatise on Probabili­ty I called «weight». An essential distinction is that risk premium is expected to be rewarded on the average by an increased return at the end of the period. A liquidity premium, on the other, is not even expected to be so reward­ed. It is a payment, not for the expectation of increased tangible income at the end but for an increased sense of comfort and confidence during the period”[lxv].

A teoria clássica ignora a procura de moeda destinada a satisfazer a preferência pela liquidez, que permite «o conforto da liqui­dez» e satisfazer a manutenção de moeda em vez de activos de risco[lxvi]. Keynes aceita que a teoria clássica possa incorpo­rar uma procura de moeda para encaixes inactivos(especulati­vos), mas esses encaixes são inelásticos relativamente à taxa de juro. Um declínio na procura para transacções tem o efeito de fazer descer a taxa de juro na extensão necessária para restaurar os encaixes inactivos no seu nível prévio.

Deste modo Keynes dá à procura de moeda uma clara e decisiva influência na posição que a economia alcança. Quando o grau de incerteza muda, a procura de moeda em unidades salários muda, provocando um movimento na procura que muda a taxa de juro. Mantendo-se um grau de incerteza persistentemente, a taxa de juro esperada cresce, o investimento desce e o stock de capital é mais pequeno e o rendimento esperado é mais reduzido que antes. As propriedades essenciais da moeda impedem que, aumentando a quantidade de trabalho destinado à sua produção, se possa produzir mais moeda. No caso de um outro bem, excluindo o bem moeda, um aumento  na procura desse bem ou um aumento no seu valor, fará com que se destine mais trabalho à sua produção,  reduzindo assim a taxa de juro específica desse bem. Pelas suas propriedades, no caso da moeda, não será possível. Se a incerteza gera um aumento da preferência pelo dinheiro-liquidez, aumentando a sua procu­ra, uma taxa de juro superior não provoca o aumento da sua produção. Não existe outro bem que possa substituir  esta qualidade de liquidez:

“ Convention plays a large role in choosing the commodity used  as money[lxvii]«.

A solução que Keynes apresenta para reduzir a preferência pela liquidez é tributar o encaixe monetário de modo a reduzir a manutenção do dinheiro[lxviii], embora também se pronuncie por satisfazer a procura de moeda para especulação até à saciedade, tal como recomendava no «Treatise on Money».

É justamente esta qualidade da moeda como activo-liquidez e o juro como o prémio ao abandono dessa preferência, que Davidson procurou pôr em evidência. Ao enfatizar as peculiaridades da moeda, este autor critica as visões que associam a existência do desemprego à armadilha da liquidez, defendendo que, face a uma eficiência marginal instável, a taxa de juro recalci­trante impede o ajustamento necessário ao pleno emprego.

Adicionalmente à preferência pela liquidez, Davidson tem dado grande significado ao motivo finanças, como um motivo adicional na procura de dinheiro. Segundo Davidson, Keynes, na sua réplica às críticas de Ohlin, introduz um novo motivo de procura de moeda: » the finance motive»:

“ Keynes argues that if the level of investment was unchanged, the money held to «finance» new investments was a constant amount and could therefore be lumped under a subcategory of the transac­tions motive, where capital goods transactions are involved. In other words, entrepreneurs typically hold  some cash bal­ances to assure themselves that they will be able to carry out investment plans”[lxix].

Assim, de acordo com Davidson, quando mudam as decisões sobre o nível do investimento, o motivo finanças é uma componente adicional importante da função procura de dinheiro agregada. Se a curva de eficiência marginal se desloca, causando expectativas de lucro melhores, para um dado nível de produção e da taxa de juro, os empresários desejam aumentar as transacções em investimento. Em consequência disso surgirá uma procura adicional de moeda.

Davidson, apoia-se no seguinte esclarecimento de Keynes para chamar atenção da importância desse motivo:

“(…) the coping stone of his liquidity preference theory.., ,.. it is surprising to see that the concept has practically disappeared from the literature”[lxx].

Keynes escreve:

“ It follow that, if the liquidity-prefer­ences of the public(as distinct from the entrepreneurial investors) and of the banks are unchanged, an excess in the finance required by current ex-ante output( it is not neces­sary to write «investment», since the same is true only of any output which has to be planned ahead) over finance released by current ex-post output will lead to rise in the rate of interest; an a decrease,  will lead to fall. I should not have previously overlooked this point, since it is the coping-stone of the liquidity theory of the rate of inter­est. I allowed, it is true, for the effect  of an increase in actual activity on the demand for money. But I did not allow for the effect of an increase in planned activity, which is superimposed on the former..Just as an increase in actual activity must( as I have always explained) raise the rate of interest unless either the bank or the rest of the public more willing to realise cash, so ( as I now add) an increase in planned activity must have a similar, superimposed influence”[lxxi].

Como proba da importância do motivo finanças, Davidson cita uma carta de Keynes. A questão em causa era o financiamento dos programas de rearmamento:

“ If an attempt is made to borrow them[the saving which will result from the increased production of non-consumption(war) goods] before they exist, as the Treasury have done once or twice lately, a stringency in the money market must result, since, pending the expenditure, the liquid resources acquired by the Treas­ury must be at the expense of the normal liquid resources of the banks and of the public”[lxxii].

O significado disto é que, de um incremento nas despesas governamentais resultará um incremento na procura de moeda agregada, mesmo antes que a despesa seja realizada. Segundo Davidson, o motivo finanças foi esquecido na litera­tura postkeynesiana, sendo cancelado nos sistemas macro-económicos desenvolvidos, nomeadamente aqueles como o diagrama IS-LM de Hicks e Hansen.

A introdução do motivo finanças evita a dicotomia entre sector real e monetário, concluindo que:

“Had the intercon­nexion between the finance motive, the transactions motive, and the aggregate-demand function been understood original­ly, much of this barren controversy could have been avoided”[lxxiii].

A questão que se levanta é a de saber se a existência deste motivo provoca uma subida da taxa de juro, seja por aumento na despesa do governo, seja por uma acção de investimento planeada. Segundo Davidson, se o conceito do motivo finanças fosse entendido, seria fácil demonstrar :

“(…)the correctness of Keynes`s obiter dictum that an overdraft system is an ideal system for mitigating the effects on the banking system of an increased demand for ex-ante finance”[lxxiv].

Pelo que, consequentemente, a extensão da utilização do siste­ma «overdraft», se não é ignorada pelo sistema bancário, não exercerá pressão de sobreimposição, resultante da actividade planeada acima ou abaixo da pressão resultante da actividade actual. A ser assim, a transição de uma escala de actividade menor para uma maior não será acompanhada de maior pressão na procura de liquidez e sobre a taxa de juro. Sobre este assunto Keynes escreve:

“(…) the banks hold the key position in the transition form a lower to a higher scale of activity. If they refuse to relax[i.e. to provide additional finance], the growing congestion of short term loan market or the new issue mar­ket, as the case may be, will inhibit the improvement, no matter how thrifty the public purpose(sic) to be out of their future income. On the other hand, the will always be exactly enough ex-post saving to take up the ex-post invest­ment and so release the finance which the latter had been previously employing. The investment market can become congested trough shortage of cash. It can never become congested through shortage of saving. This is the most fundamental of my conclusions within this field”[lxxv].

Evidente­mente, o problema coloca-se quando o investimento planeado resulta de uma expectativa de maiores lucros, o que desloca a eficiência marginal do capital acima da taxa de juro. Se a expectativa é de que a taxa de juro vai subir, então a política monetária deverá actuar no sentido de aumentar a oferta monetária. É importante saber se o investimento tem lugar com recursos escassos ou abundantes. No caso da oferta agregada ser inelástica, quando aumentar a procura, um aumento do investimento provocará inflação, pelo que o aumento da procura deve provocar o aumento da poupança, via travagem do consumo.

Keynes utiliza o conceito de motivo finanças como reforço para a compreensão da sua teoria do juro na polémica com seus opositores e não para desenvolver a sua teoria no sentido que Davidson interpreta posteriormente[lxxvi]:

“I do not consider  that the concept of finance makes any really significant change in my previous theory [finance] is no more that a type of active balance. I attached an importance to it in my article because..it provide a bridge between my way of talking and the way of those who discuss the supply of loans and credit etc…[finance is] one of the sources of demand for liquid funds arising out of an in­crease in activity. But, halas, I have only driven them into more tergiversations. I am really driving at something extreme­ly plain and simple”[lxxvii].

 

Para conter a inflação e manter o nível do emprego, uma política de rendi­mentos asseguraria a estabilidade dos salários e dos preços, o que se coloca também numa perspectiva propiciada por Keynes, tanto na Teoria Geral como anteriormente no «Treatise». O motivo finanças encontra suporte muito sólido em Keynes; as conclusões que se derivam para o emprego são correctas. Assim, o motivo finanças não tem a importância que Davidson lhe atribui e que este utiliza para recomendar políticas de rendimentos. Não é essencial para a interpretação de Keynes, mas  pode ser considerado um ponto de partida para desenvolvimentos postkeynesianos¹²³.

3.2. Especulação, capital financeiro  e flutuações económicas

1. Minsky serve-se dos argumentos contidos na resposta que Keynes dá a um artigo crítico de J. Viner sobre a Teoria Geral como apoio da sua interpretação da teoria de Keynes. Já como Davidson tinha utilizado a resposta de Keynes a Ohlin para reinterpretar a procura de moeda[lxxviii].

Na resposta a Viner, segundo Minsky, surge uma teoria do motivo pelo qual o output e o emprego são “liable to fluctuations[lxxix]«, pelo que a interpretação de Keynes conduz a uma teoria que Minsky denomina «the financial instability hypothesis». A legitimi­dade da hipótese de financiamento instável é importante, não apenas como interpretação de Keynes; ela é importante como hipótese do funcionamento da economia:

“ The connection between Keynes and The financial instability hypothesis did arise out of an attempt to understand Keynes in light of crunches and other financial disturbances of the part dec­ade”[lxxx].

Segundo Minsky, a Teoria Geral constitui uma teoria do processo capitalista que explica a instabilidade financeira e da produção devido a incerteza, como resultado dos comportamentos dos agentes nos mercados. Na resposta de Keynes a Viner, segundo Minsky, este insiste em que as principaís proposições da Teoria Geral se centram nas forças desequili­bradoras que operam nos mercados financeiros. Estas forças desequilibradoras afectam directamente as avaliações dos activos de capital relativamente aos preços do output cor­rente. É este ratio-preço, juntamente com as condições nos mercados financeiros, que determina o investi­mento. Na Teoria Geral, Keynes adopta um paradigma diferente do clássico,  passa da economia de troca de uma feira de aldeia para um «City or Wall Street paradigm», em que a economia é vista como a sala principal de um banco de inves­timento. A teorização tem lugar pressupondo uma economia monetária com instituições financeiras sofisticadas:

“(…)money is a special type of bond that emerges as positions in capital assets are financed…This conception of money, as financing veil between the real assets and the wealth owner,is a natural way for a banker to view money, and is fundamental to understanding Keynes and our economy”[lxxxi].

Para Keynes vivemos num mundo em que as mudanças de opinião sobre o futuro são capazes de afectar a quantidade de empre­go. As variáveis correntes mais afectadas pelas mudanças de opinião são as variáveis financeiras, tais como: a avaliação de mercado dos activos de capital, os preços dos activos financeiros e a conduta dos homens de negócios e dos ban­queiros relativamente às estruturas das dívidas e obrigações. O investimento e as decisões financeiras são realizadas em condições de incerteza. A incerteza implica que as mudanças de opinião sobre o futuro ocorrem em breve espaço de tempo, em particular afectando os preços relativos dos activos financeiros e os preços dos activos e do capital, assim como a relação do preço de um activo de capital relativamente ao output corrente.

Quando se observa a economia da sala principal de Wall Street, observa-se um mundo de compromissos sobre dinheiro a pagar hoje e no futuro. Estes «cash flows» são um legado de con­tratos passados em que o dinheiro de hoje é trocado por dinheiro futuro. Adicionalmente, prevêem-se negócios com com­promissos de pagamento de dinheiro no futuro, trocado por dinheiro de hoje. A viabilidade deste mundo de papel baseia-se em que os «cash flows» que as empresas, famílias e gover­nos recebem como resultado de um processo de geração de rendimentos:

“(..)will be on business debt, because this debt is an essential characteristic of the capitalist economy”[lxxxii].

A validação das dívidas das empresas requer que os preços e o output sejam tais que quase todas as firmas obtenham remunerações que excedam suficientemente os custos de produção, quer para pagar as dívidas, quer para induzir o financiamento. O refinanciamento toma lugar apenas se os lucros esperados são suficientemente grandes para validar novas dívidas ou induzir refinanciamento.

Os lucros na indústria de bens de consumo dependem das despesas em bens de consumo por parte dos assalariados da indústria de bens de consumo e da de bens de produção, assim como por outros receptores de rendimentos. Os lucros da indústria de bens de investimentos não são determinados directamente. Os fluxos de lucros são determinados pela relativa escassez de bens de produção. A relativa escassez dos bens de equipamento usados para produzir bens de equipamento, e a diferença entre os rendimentos brutos e os custos de produção dependem do ritmo do investimento. Os fundos que estão disponíveis para permitir compromissos de dívidas das indústria de bens de equipamento ou consumo são uma função do investimento, pelo que as estruturas de dívidas aceitáveis reflectem as especulações correntes no curso dos futuros investimentos. Os «cash flows» gerados pelos lucros são os fundos que permitem pagar as dívidas e assegurar o controle sobre os activos de capital, assim como assegurar a compra adicional de participações e acções.

O preço das acções reflecte os resultados das empresas em termos de capitalização dos cash flow esperados[lxxxiii]. A flutuação dos preços dos títulos, num mundo representado por Wall Street, é determinante na avaliação mercantil dos activos de capital. O valor de mercado dos activos de capital afecta o preço de procura dos bens de investimento, que juntamente com as condições de oferta dos bens de investimento e das condições nos mercados financeiros determina os investimen­tos. Umas das características do nosso tempo é o aumento do volume de incorporação do Estado na actividade económica, a qual tem significado um aumento do grau de confiança relati­vamente aos lucros esperados das empresas, significando uma maior estabilidade financeira. O aumento da dívida pública tem permitido financiar projectos sociais e privados, estimu­lando a procura e o investimento.

A conduta da economia continua a depender do ritmo do inves­timento. Na economia capitalista, a avaliação que é posta nos activos de capital determina em larga medida o investimento corrente. A capacidade da satisfazer compromissos relativamente aos contra­tos- o que determinada as possibilidades financeiras-, de­pende do ritmo dos lucros brutos. Os lucros brutos estão dependentes dos investimentos, pelo que a capacidade das dívidas financeiras dependem das expectativas serem sufi­cientemente vastas, de tal modo que o volume dos  futuros «cash flows» sejam suficientes para financiar as dívidas e refinanciá-las. Uma economia com dívidas privadas é espe­cialmente vulnerável às mudanças no ritmo de investimento, porquanto os investimentos determinam, seja a procura agrega­da, seja a viabilidade das estruturas de dívidas.

A instabilidade para uma economia que resulta destas características deve-se justamente ao carácter subjectivo das expectativas sobre o curso futuro do investimento, assim como da determinação subjectiva por parte do sistema finan­ceiro( bancos e sociedades de investimentos)  da estrutura apropriada da dívida destinada a financiar diferentes tipos de activos de capital. Neste mundo com mercados financeiros, a incerteza é a maior determinante do curso do rendimento e do investimento. Daqui conclui Minsky:

“(…) stable growth is inconsistent with the manner in which investment is deter­mined in an economy in which debt-financed ownership of capital assets exists, and the extent to which debt financing can be carried is market determined. It follows that the fundamental instability of a capitalist  economy is upward. The tendency to transform doing well into a speculative investment boom is a basic instability in a capitalist economy”[lxxxiv].

A hipótese da instabilidade financeira reside na endogeneização da estrutura financeira das empre­sas como causa de crises financeiras, na medida em que assumem dívidas, que pretendem pagar utilizando elementos especulati­vos que os incapacitam de servir a dívida. A subida das taxas de juro, a queda dos preços dos activos relativamente à dívida, o insuficiente «cash flow» gerado para fazer face às dívidas, geram a instabilidade financeira. O desemprego será gerado, nestas condições, pela queda do rendimento das empresas que diminui o investimento.

A interpretação de Minsky deve ser entendida como a formulação de uma nova teoria em que se retomam os aspec­tos negligenciados da teoria de Keynes, nomeadamente aqueles em que se enfatiza o carácter instável do investimento, não tanto pela tendência para a eficiência marginal do capital cair, mas porque a eficiência marginal é susceptível de revisões provocadas por avaliações decorrentes da activi­dade especulativa que provoca a subida da taxa de juro, tornando pouco rentáveis determinados projectos de investi­mento. Nesta linha interpretativa privilegia-se o carácter cíclico do investimento como a principal causa da queda cíclica do rendimento e, portanto, do emprego[lxxxv].

De certo modo Minsky tem razão ao preocupar-se com os prob­lemas cíclicos, e a pertinência é importante dada a situação de quase negação dos ciclos económicos que caracterizavam a teoria económica nos anos sessenta. Keynes não dera um destaque muito grande ao ciclo económico para além das notas do capítulo 22 na T. G., embora estivesse a pensar implicitamente sobre situações de crise de confiança que caracterizam o esgotar-se do «boom» económico. No «Treatise» Keynes atribui o ciclo aos movimentos da taxa de juro em torno da taxa natural wickselliana, explicando os desequilíbrios como a variabilidade da poupança e do inves­timento, ou das remunerações dos factores referentes ao output. Na Teoria Geral, o ciclo é devido às flutuações da eficiência marginal do capital, pelo que, aos elementos de regularidade do ciclo podem-se agregar os aspectos psicológicos da crise, caracterizados pela preferência pela liquidez em situação de incerteza que tornam o desemprego persistente. O desemprego pode acompanhar o ciclo, se o investimento se mantiver a nível baixo e, se a pro­pensão ao consumo gerada pela persistência do desemprego se mantiver baixa. A explicação teórica específica de Keynes é relativa à depressão como uma fase do ciclo. Nesse sentido, o longo período de pleno emprego é um facto que se explica pela existência de estruturas financeiras sólidas herdadas da grande depressão[lxxxvi].

A ruptura de Keynes com as visões do ciclo ligadas às flutuações do nível da taxa de juro resulta da admissão da instabilidade do investimento e da volatilidade  da eficiência marginal do capital, que determinam a procura do capital de investimento. O investimento é em Keynes uma função do preço de oferta do capital, do juro e das expectativas a longo prazo. São estes três argumentos que explicam a variabilidade do investimen­to. Minsky refere exclusivamente a relação entre preço de oferta e o nível de juro. Para Keynes as causas que fazem variar a eficiência marginal do capital, caeteris paribus, são o colapso dos preços na bolsa e as expectativas de longo prazo, i.e. as vagas de confiança que são desvirtuadas pelas opiniões dos especuladores sobre o futuro da taxa de juro  e o preço dos títulos e a confiança dos empresários sobre os rendimentos futuros produzidos pela utilização de um determinado bem de capital. Estes influenciam a procura de bens de investimento e a oferta de capital. Embora Keynes tenha escrito lembrando a importância de capitulo 12, que:

“(…)although the private investor is seldom directly responsible for new investment, nevertheless the entrepreneurs, who are directly responsible, will it finan­cially advantageous, and often unavoidable, to fall in with the ideas of the market, even though they themselves are better instructed”[lxxxvii].

Embora um colapso dos preços na bolsa causará uma mudança de expectativas. Se esta mudança afecta as expectativas de rendimentos futuros pode dar-se uma crise e não necessariamente a partir dos  efeitos das variações da taxa de juro. Este é o ponto crucial da explicação de Keynes, que na minha opinião não é considerada na interpretação de Minsky. Para além de que Minsky afasta totalmente o problema do desemprego crónico de longo prazo implícito na ideia de equilíbrio de subemprego, concentrando-se exclusivamente nos aspectos cíclicos. Mas Minsky tem a minha simpatia porquanto enfatiza um aspecto central da teoria de Keynes que é a situação de incerteza que caracteriza a economia capitalista. A sua investigação sobre a importância dos mercados financeiros para o investimento, devia recuperar a doutrina social de Keynes, no sentido de atribuir maior importância a redistribuição do rendimento através da morte a longo prazo do rentier, assim como incorporar a possibilidade de esgotamento do sistema.

Conclusões

1. O resultado mais importante do estudo sobre a empresa na óptica macro-económica, é o de que o investimento influencia o rendimento e o emprego. Mas devemos encarar as expectativas dos rendimentos esperados como uma variável essencial examinada. A importância das alterações nas expectativas, deriva dos efeitos que estas mutações provocam sobre o desejo de produzir novos bens. Um efeito estimulante de preços maiores nas expectativas, não se deve a  um aumento da taxa de juros,  mas ao facto  de se elevar a eficácia marginal de um volume dado de capital ou de a expectativa de uma descida no valor do dinheiro estimular o investimento; por consequência, o valor do dinheiro influencia o nível do emprego,  pois eleva a curva de eficiência marginal do capital, deslocando a curva de procura de investimentos à alta.
2. Tendo determinado a influência que certas modificações de curto prazo exercem sobre as expectativas de longo prazo, diferentes das provocadas pela influência das modificações da taxa de juro, pode-se dizer que, em circunstâncias normais, as modificações nas expectativas, provocadas pelas mudanças no estado de confiança, exercem uma grande influência  sobre a taxa de investimen­to.
3. A intervenção do Estado como agente catalisador do investimento, agente da confiança na credibilidade da informação, de recuperação dos ´animal spirits´ que animaram o crescimento capitalista do século XIX, não é apenas uma figura de retórica: é uma forma de tornar o cálculo provável mais fiável e a confiança do investidor mais razoável. O Estado deveria ser o garante do nível da despesa que assegure o pleno emprego – uma conclusão não apenas económica, de certo modo também moral, correspondendo à  visão ética de Keynes.

Notas

[1]J.M. Keynes, CWJMK, vol.V,  p. 179.

[i]Ver J.M. Keynes, CWJMK, vol. VI, p. 194 e seg. Ao suster a posição de que o banco central deveria assegurar todo o crédito necessário ao investimento, mediante uma redução da taxa de juro Keynes coloca-se na posição dos heréticos. Keynes define um herético Como «an honest intellectualist, who has the pluck to stick to his conclusions, even when they are surprising, so long as the line of though by which he reaches them has not been refuted to his own understanding. When, as in this case, his surprising conclusions are also of such kind that, if they are true, they may resolve many of the economic ills of suffering humanity, a moral enthusiasm exalts and strengthens his obstina­cy». Idem, p. 196.

[ii]O modo como os bancos distribuem as suas actividades em financeiras e industriais varia muito, e os bancos vem a primeira função como a função mais específica do sistema, minimi­zando a segunda função.

[iii]Idem, p. 312.

[iv]i) é mais fácil preservar a estabilidade que restaura-la rapidamente, logo a seguir a um sério estado de desequilíbrio. Neste caso operações de controlo em situação de instabilidade pode ir para além do controlo efectivo; ii)  mesmo que estejam garantidas as condições de previsão para os gestores do sistema bancário, determinados factores não monetários causam instabilidade que é impossível de contrariá-los em tempo. É necessário um certo tempo para recuperar a estabili­dade; iii) Se existem forças políticas e sociais que causam mudanças espontâneas nas taxa de eficiência dos rendimentos monetários, o controlo do nível dos preços escapa ao controlo do sistema bancário. Do ponto de vista de Keynes, o poder efectivo do sistema é no sentido de prevenir forças que operam no sentido de mudanças induzidas.. Este pode provocar câmbios induzidos para equilibrar câmbios espontâneos, mas não pode controlar o tempo ou rota diária na direcção da nova posição de equilíbrio; iv) se o pais adere a um padrão internacional que é instável, é impossível preservar a estabilidade do nível de preços nacional face a esse e, mesmo se o padrão internacional é estável, será ainda impossível manter o nível de preços nacional estável quando face  as mudanças na procura de capital, a taxa de juro nacional é diferente da taxa de juro internacional; v) mesmo quando o sistema bancário é suficientemente forte a fim de preservar o nível dos preços, este não consegue alterar o nível dos preços e estabelecer o equilíbrio a um novo nível sem retardo nem fricções.

[v]Idem.

[vi] Sobre isto Keynes sublinha..»In fact, however, experi­ence shows that, as a rule, the influence of the short-term rate of interest on the long-term rate is much greater than anyone who argued on the above lines would have expected. We shall find, moreover, that there are some sound reasons, based on the techni­cal character of the market, why it is not unnatural that this should be so. Idem, p. 316. Keynes baseia-se no trabalho de W.W Riefler » Money Rates and Money Markets in the United States», para inferir a veracidade desta sua ideia sobre a relação entre taxa de juro de curto e longo prazo, tomando em consideração o produto da média de  60 títulos para o longo prazo e uma média ponderada de vária taxas de curto prazo típicas, pelo que «the fact are undoubted. The effect of `cheap money` on the price of bonds is a common­place of the investment market Idem, p. 319.Keynes refere-se a ideia aparentemente ilógica que taxas de três meses tenham um efeito substantivo nos termos das taxas para empréstimos de 20 anos ou mais.

[vii]Idem, p. 322.

[viii]Idem, p. 322.

[ix]Idem, p. 323.

[x]Idem, p. 324.

[xi]Esta característica do mercado, a base de tantas perturbações, deve ser objecto de cura homeopática, defende Keynes. Uma das  questões que Keynes acentuará posteriormente é o carácter antecipado das decisões a investir, mas na base de expectativas de longo prazo, onde contam os rendimentos perspectivos futuros que um determinado bem de capital proporciona. A taxa de juro influência indirectamente o investimento.

[xii]Idem.

[xiii]O banco central tem que estar preparado, dado a obstinação dos sentimentos especulativos, de satisfazer até a saturação os desejos de manter depósitos de poupança ou de exaustação da oferta de tais depósitos no caso contrário. Quando a taxa de juro dos depósitos de poupança está próxima de zero o ponto de saturação é alcançado Keynes defende como meio eficaz de regular as condições de crédito o método de operações de mercado aberto que levado `à outrance`:

“My remedy in the event of the obstinate persistence of a slump would consist, therefore, in the purchase of securities by the central bank until the long-term market rate of interest has been brought down to the limiting point..It should not be beyond the power of a central bank to bring down the long term rate of interest to any figure at which it is itself prepared to buy long-term securi­ties. Idem.

[xiv]Idem, p. 333.

[xv]Idem, p. 335.

[xvi]O único remédio para equilibrar objecti­vos divergentes por parte de diferentes países é criar um sistema  de gestão supranacional, para o qual não existiam condições políticas, como a conferência internacional de 1933 vieram demostrar.

 [xvii] Alternativamente, define-se a eficiência marginal do capital como a taxa de desconto que consegue igualar o valor presente da série de anuidades dado pêlos rendimentos esperados do bem de capital, durante o seu tempo de duração. Com estas definições podemos determinar as eficiência marginais de determinados tipos de bens. A maior dessas eficiências marginais, pode ser considerada como a eficiência marginal geral.

[xviii] Idem, p. 136.

[xix] Idem, p. 146.

[xx] Desenvolvendo a teoria das expectativas, Keynes agrupa as expectativas em dois grupos: i) as expectativas de curto termo, são as expectativas que se reflecte nas previsões dos produtores, considerando o tempo que decorre  entre a iniciação da produção e as vendas actuais dos bens  acabados. Estas expectativas se referem à produção de bens de consumo, enquanto que os produtores de bens de capital  consideram as encomendas das empresas; ii) as expectativas  de longo prazo se relacionam com as compras de bens de  capital e se referem aos retornos  esperados.

As realizações das expectativas devem ser consideradas na determinação de expectativas e acções subsequentes, pelo que o estado do output corrente depende das expectativas passadas. Uma mudança nas expectativas de curto  prazo prova que pode ter sido errado iniciar a produção, embora uma vez que teve início a produção e que se incurriou em despesas,  mas vale continuar.

[xxi] Idem, p. 141. Se a produção resultante do equipamento produzido na actuali­dade concorrer, durante a sua duração, com a produção resul­tante de equipamentos produzidos a seguir, a um custo de trabalho menor, pode-se vender a sua produção mais baratos. Se o preço da produção atingir um nível desejado está-se a considerar a possibilidade de preços monopolistas, mas Keynes não explora essa via, concluindo apenas que os lucros do empresário procedentes do equipamento novo e velho, medidos em dinheiro, reduzir-se-ão se toda a produção se tornar mais barata, supondo a procura constante.

[xxii] Polemiza sobretudo com Robertson, segundo o qual uma variação no valor do dinheiro apenas influencia directamente a taxa de juro, enquanto que para Keynes essa variação influencia a eficiência marginal do capital. O argumento de Keynes é de que os preços dos bens existentes ajustam-se sempre por si próprios às mudanças nas previsões relativas ao valor do dinheiro.

[xxiii] Idem, p. 143.

[xxiv] A este propósito cito aqui a crítica de Darby and Lothian sobre a incapropensão ao consumoidade de Keynes de distinguir entre taxas de juros reais e nominais, que o conduziram aceitar a caracterização da política monetária como «loose but ineffective», ver Darby M. e Lothian J.(1985), p. 71 e seguintes. Cito o próprio Keynes para desfazer esta dúvida » Indeed Professor Fisher’s theory could be best re-written in term of » real rate of interest» which have to rule, consequently on a  change in the state of expectation as to the future value of money, in order that this change should have no effect on current output», J.M. Keynes, » The General Theory», CWJMK , vol. VII, p. 143.

[xxv] Idem, p. 47

[xxvi] Idem p. 49-50.

[xxvii] Não pode ser omitido o facto que um equipamento actual pode não reflectir totalmente as expectativas passadas. No caso de excesso de equipamento fazer à procura, os rendimentos futuros esperados que levaram à decisão de adquiri-lo determinam decisões presentes de menor produção, o caso complica-se se enfrentarmos um processo de obsolescência tecnológica para equipamentos dura­douros.

[xxviii] Idem p. 50.

[xxix] «cannot be checked in the light of realized results “. Idem, p. 51.

[xxx] Keynes escreve: «By  very «uncertain» I do not mean tha same thing as » very improbable». Esta advertência deriva-se do facto de este ter desenvolvido um conceito de probabilidade no ´Trea­tise on Probability´, que permite extrair de um argumento um grau de veracidade através da observação dos factos.

[xxxi] Nesse sentido a bolsa se transforma, segundo Keynes, na Nemesis dos comportamentos aberrantes. Se a bolsa for con­siderada como uma instituição cuja finalidade social é guiar novos investimentos por caminhos mais produtivos, em termos de rendimento social, então ela deveria ser reformada com o fim de restituir o investimento de longo prazo.

[xxxii] Idem, p. 162-163.

[xxxiii] Existem empresas cujo rendimento provável está determinado pêlos rendimentos do futuro próximo. Existem investimentos de longo prazo que podem ser sujeitos a compromissos entre as partes interessadas, como no caso  da construção de habitação. Um outro caso o constituem os investimentos de longo prazo do sector público, que garante os rendimentos dada a posição de monopólio que ocupam, determinando as margens necessárias ou estipuladas na consecução desses rendimentos, para além de que baseiam-se em necessidades humanas crescentes, como a energia, a agua, os transportes, as comunicações, os serviços públicos. Por último, existem investimentos do sector público com carácter social, independentemente da sua produtividade comercial, onde o cálculo dos rendimentos não necessariamente iguala a taxa de juro, embora esta última possa ser importante no papel sobre a determinação do volume de operações de inves­timento que possa suportar.

[xxxiv] G.L. Schackle. » New Tracks of economic Theory, 1926″, in Modern Economic Thought, ed. Sidney Wientroub, Philadeldelphia, Universi­ty of Pennsylvalia Prees, 1977, p. 37.

[xxxv] G.L. Shackle(1956), »  Keynes and the Nature of Human Af­fairs», in John Cunningham Wood(ed.), » John Maynard Keynes: Critical Assessments», Croom 1977, p. 37.Helm, London & Camberra, Vol.2, pp. 329-241, citado in p. 331.

 [xxxvi]G.L.S. Shackle(1956), »  Keynes and the Nature of Human Af­fairs», in John Cunningham Wood(ed.), » John Maynard Keynes: Critical Assessments», Croom Helm, London & Camberra, Vol. 4, pp. 329-241, citado in p. 330.

[xxxvii] Idem, p. 331.

[xxxviii] Idem, p. 331.

[xxxix] Idem, p. 333.

[xl] O tipo de título que Keynes tinha em mente são as obrigações do tesouro de longo prazo, Consols, que pagavam um rendimento fixo perpétuo. Este dividendo pago anualmente, sobre o valor inicial,  constitui a taxa de juro dos títulos.

[xli] Idem, p. 335.

[xlii] Idem, p. 336.

[xliii] Idem.

[xliv] Idem.

[xlv] Idem, p. 339.

[xlvi] Idem, p. 340.

[xlvii] G.L.S. Shackle, » Keynes and Today`s Establishment in Econom­ic Theory: A View,  in John Cunningham Wood(ed.), » John Maynard Keynes: Critical Assessments», Croom Helm, London & Camberra, Vol. 4, pp. 1-6, citado p. 4.

[xlviii] Compare-se G.L. Shackle, «Keynes and Today`s Estableshment in Economic Theory: A View, p. 5  in John Cunningham Wood(ed.), » John Maynard Keynes: Critical Assessments», Croom Helm, London & Camberra, Vol. 4, pp. 1-6.

[xlix] Idem, p. 6. ERNIE: Electronic Random Number Indicating Equip­ment.

[l] Num outro artigo Shackle põe o problema de outro modo: » All problems are solvable, the characteristic stance of our civilisa­tion afflicts us with a terrible myopia. If all problems are to be solvable, we must be carefully tailored to fit our assumed omni-competence. The task which suits us, which we can do with astounding ingenuity and surprising effect, is that of analysis, the application of reason to the dismemberment of a body of information declared or assumed to be self-sufficient, and its re-constitution into a prescription for conduct. It is the self-sufficiency of such supposed bodies of information which removes them so immeasurably far from the harsh truth of things», G.L.S. Shackle, » Keynes and Today`s Establishment in Economic Theory: A View,  in John Cunningham Wood(ed.), » John Maynard Keynes: Critical Assessments», Croom Helm, London & Camberra, Vol. 4, pp.1-6, citado p. 1.

[li] J.A. Kregel, » Economic Methodology in the Face of Uncertain­ty: The Modelling Methods of Keynes and the Post-Keynesians», p. 180, in John Cunningham Wood(ed.), » John Maynard Keynes: Criti­cal Assessments», Croom Helm, London & Camberra, Vol. 4, pp. 180-197.

[lii] J.M. Keynes , CWJMK , vol. XIII, p. 408-9.

[liii] Kregel tem razão a colocar isto em evidência. Na Teoria Geral, Keynes deixa claro nos capítulo 11 e 12 o papel das expectativas no incentivo ao investimento, não acontecendo o mesmo com a função consumo. Nos `drafts` de preparação da Teoria Geral e nas aulas de 1933, Keynes introduz as expectativas como um argumento da função consumo: C=f(E,Y). Ver J.M. Keynes , CWJMK , vol. XIII, pp. 441-42.

[liv] J.A. Kregel, » Economic Methodology in the Face of Uncertain­ty: The Modelling Methods of Keynes and the Post-Keynesians», p. 183, in John Cunningham Wood(ed.), » John Maynard Keynes: Criti­cal Assessments», Croom Helm, London & Camberra, Vol.4, pp. 180-197.

[lv] J.M. Keynes , CWJMK , vol. XIV, p. 397.

[lvi] J.M. Keynes , CWJMK , vol. XIV, p. 180 e  pp. 182-83..

[lvii] J.A. Kregel, op. cit. , p. 186.

[lviii] J.A. Kregel, » Economic Methodology in the Face of Uncertain­ty: The Modelling Methods of Keynes and the Post-Keynesians», p. 187, in John Cunningham Wood(ed.), » John Maynard Keynes: Criti­cal Assessments», Croom Helm, London & Camberra, Vol. 4, pp. 180-197.

[lix] Idem, p. 191.

[lx] J.M. Keynes , » The General Theory», CWJMK , vol. VII, p. 162-163.

[lxi] Idem, p. 249.

[lxii] A. Meltzer, Keynes`s Monetary Theory, Cambridge University Press, 1988, pp. 284-85.

1 Essses trabalhos são conhecidos a partir de 1975, volumens XIII e XIV e 1978, volumen XIX, das CWJMK, editados por D. Mog­gridge para a Royal Economic Society.

[lxiv] P. Davidson, » Reviving Keynes`s revolution», Journal of PostKeynesian Economic Journal, 6, Sommer, p. 561-575, citado in A. Meltzer, Keynes`s Monetary Theory, Cambridge University Press, 1988, p. 285.

[lxv]J.M. Keynes , CWJMK , vol. XXIX, p. 293-294.

[lxvi]Ver Metzler, op. cit. p. 286.

[lxvii]J.M. Keynes , » The General Theory», CWJMK , vol. VII, p. 229.

[lxviii]Ver J.M. Keynes , » The General Theory», CWJMK , vol. VII, p. 234.

[lxix] P. Davidson, » Keynes`s Finance Motive”,  in John Cunningham Wood(ed.), » John Maynard Keynes: Critical Assessments», Croom Helm, London & Camberra, Vol.3, pp. 383-401, citado p. 383.

[lxx] Idem, p. 384.

[lxxi] J.M. Keynes , » The «Ex Ante Theory of the Rate of Interest», CWJMK , vol. XIV, pp. 215-223, citado em pp.  220-221.

[lxxii] Carta de Keynes ao Times, 18 April 1938, citado por Davidson, in op. cit., pp. 384-385.

[lxxiii] P. Davidson, op. cit., p 393.

[lxxiv] Idem,. p. 392.

[lxxv] J.M. Keynes , op. cit. CWJMK , vol. XIV, P. 222.

[lxxvi] Podemos desculpabilizar Davidson por não ter conhecido em 1965, quando escreveu o artigo em que começa a debater o proble­ma, a publicação dos trabalhos desconhecidos de Keynes, publica­dos no vol. XXIX. Minsky também incorpora o motivo de financia­mento na função de procura. Este escreve essa função como M=M₁+M₂+M₃-M₄ =L₁(Y)+L₂(r,P_k)+L₃(F₃)-L₄(NM). Onde F é o argumento de L₃ representando o motivo finanças. Minsky considera a existência dos preços dos activos de capital como argumento da função L2, pois segundo ele Keynes descura a sua importância, incorporando-os indirectamente através da taxa e juro r. A função L₄ tem como argumentos os chamados «near money», que actuam como substitutos do dinheiro no curto prazo. Ver H. P. Minsky, John Maynard Keynes, Columbia University Press, 1975, pp. 75-76.

[lxxvii] Em carta a E. S. Shaw: J.M. Keynes, CWJMK, vol. XXIX, p. 282. Aliás, a mesma ideia encontra-se no artigo para The Economic Journal, June 1938, publica­do no vol. XIV, pp. 229-233: » It appears, unfortu­nately, that in endeavouring to build a bridge between my «demand for cash» approach and the «loanable funds» approach(which is some sort of hotch-potch between cash and saving), I have only managed to reinforce this confusion», p. 229. No Treatise Keynes trata o motivo finanças como circulação financeira, a ser financiada com os depósitos de poupança.

[lxxviii] Devemos desde já admitir que mais que uma interpretação de Keynes trata-se de uma evolução pós-keyne­siana, onde ultimamente também se tem vindo a privilegiar a obra de Kalecki.

[lxxix] H.P. Minsky, » The Financial Instability Hypothesis: An Inter­pretation of Keynes and an Alternative to «Standard» Theory», p. 282  in John Cunningham Wood(ed.), » John Maynard Keynes: Criti­cal Assessments», Croom Helm, London & Camberra, Vol. 4, pp. 282-292.

[lxxx] Idem, p. 283.

[lxxxi] Idem, p. 284.

[lxxxii] Idem, p. 286.

[lxxxiii] Em Keynes o preço das acções e obrigações pode também reflec­tir o peso das convenções utilizadas na antecipação dos mercados dos títulos. Nisto viu Keynes um grande elemento de instabilidade do investimento. Nesse sentido fala da bolsa como uma actividade de casino e não de cálculo racional das actividades das empre­sas.

[lxxxiv] Idem, p. 288.

[lxxxv] Nos posteriores desenvolvimentos realizados por Minsky, este afirma que a conduta das economias capitalistas tende previsto como normal que o movimento cíclico não seja anómalo, mas caracterizado pela inflação, perturbações financeiras, desemprego crónico e instabilidade nas relações de troca internacionais. Nesta reinterpretação da sua hipótese de instabilidade financeira, Minsky distancia-se das raízes keynesianas para colocar-se mais numa perspectiva kaleckiana. Ver H. Minsky, » The Financial Instability Hypothesis: A Restatement, in  P. Arestis e T. Skouras, Post Keynesians Econom­ic Theory: a Challenge to Neo Classical Economics, Whaetsheaf Books, Sussex, M.E. Sharpe, Inc. Armonk, New York, 1985, pp. 24-55.

[lxxxvi] É interessante a visão de Minsky no sentido que o período posterior a segunda grande guerra caracterizou-se por uma estabilidade das estruturas financeiras, o que culmina com o «credit crunch» de 1966, pelo que a recente instabilidade financeira permite pensar as crises  financeiras como sistémicas e não como  casualidades.

[lxxxvii] J.M. Keynes, » The General Theory», CWJMK , vol. VII, p. 315, nota 1.