Expectativa, incerteza e especulação na teoria keynesiana

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Expectativa, Incerteza e Especulação na teoria keynesiana
Introdução
O problemas teorico-económicos de incerteza, expectativa e especulação ganham
novamente interesse e importância num mundo de formação de zonas monetárias e de
maior mobilidade de capitais. A formação de mercados financeiros aumentam o relevo da
especulação financeira e a sua influência na actividade económica em diferentes partes do
globo. A hegemonia do capital financeiro por sobre o capital industrial e o outro lado da
hegemonia política que certos países ganham nas suas respectivas zonas num processo de
globalização liderado pelas empresas multinacionais, que expandem o capitalismo a todas
as formas da actividade económica. Nesta comunicação nos propomos abordar a teoria
keynesiana da incerteza e da especulação, baseados na ideia de Keynes de que: “(…)a
history of opinion is of more value as an introduction to a constructive theory than it
would be if progress had been made by well-defined stages1”. Começamos em primeiro
lugar por esclarecer a teoria de Keynes sobre o assunto. O processo começa com a “Teoria
da Moeda”, onde se estabelece a relação entre a incerteza, a especulação e a teoria da
procura da moeda, isto representa um estudo sobre a conducta dos agentes económicos num
espaço microeconómico relacionando-os com o impacto que tem sobre o investimento, o
emprego e as flutuações económicas. Na Teoria Geral, Keynes demostra a relação que
existe entre a determinação da taxa de juro e a procura de títulos, numa situação de
incerteza e de especulação, demostrando a importância que o fenómeno especulativo tem
sobre a motivação a investir, gerando em determinadas situações uma abundância com
desemprego. A incerteza relativamente ao comportamento da procura se agudiza num clima
de desconfiança relativamente à taxa de juro, que sendo o preço do capital numa economia
monetária, é susceptível de levar aos investidores a formar expectativas contraditórias com
o investimento de pleno emprego. Para Keynes a taxa de juro “set the pace” ao
investimento a um nível demasiado alto para conseguir a plena utilização dos recursos.
A reflexão de Keynes é reforçada pela contribuição de Schakle, Kregel, Davidson e
Minsky, que numa perspectiva postkeynesiana reforçam a ideia da incerteza na formação
1J.M. Keynes, CWJMK, vol.V, p. 179.
das expectativas dos agentes sobre o investimento, na procura de moeda para fins
especulativos, gerando incerteza sobre a actividade económica, o que explica a tendência a
gerar desemprego involuntário de forma persistente.
Iremos dividir a comunicação em três partes. Na primeira parte, abordamos a contribuição
de Keynes, pondo acento na relação investimento e taxa de juro; na segunda parte,
salientamos as contribuições de Schakle e Kregel para a discussão do problemas das
expectativas numa óptica de filosofia económica e por último, discutimos a apreciação que
Davidson e Minsky fazem da relação entre procura de moeda e especulação.
1. O conceito de incerteza e expectativa na teoria de J.M.Keynes
O conceito de incerteza começou por desenvolver Keynes no ´Treatise on Money`, aqui são
claras as relações estabelecidas entre incerteza sobre o futuro, expectativas na base do
conhecimento incerto e especulação dos agentes como manifestação negativa da conduta e
a influência que sobre elas detém o sistema bancário ou poderia deter se outra fosse a sua
política. A incerteza é sobretudo uma questão de informação e de confiança nas
possibilidades que essa informação proporciona na tomada de decisões, as expectativas
denotam o grau de informação e confiabilidade dessa informação.
A principal dificuldade, segundo Keynes, que prejudica e limita a acção monetária
do Banco Central, decorre da falta de percepção por parte do sistema da natureza diferente
da produção de bens de investimento e bens de consumo. Desse modo não conta com o
efeito que um aumento na produção de bens de investimento provoca sobre o estado da
procura dos bens de consumo e, consequentemente, sobre o nível dos preços destes. Isto
resultava da visão tradicional sobre as funções predominantes do sistema bancário, a qual
era ortodoxamente mantida e executada pêlos seus directoresi.
1. 1. O conceito de incerteza no Tratado da Moeda
O sistema tinha a dupla função de, por um lado dirigir a direcção da oferta de recursos,
através de empréstimos para fundo de maneio durante o processo de produção e da oferta
de dinheiro corrente requeridos pela circulação industrial e, por outro lado, dirigindo a
direcção da oferta de recursos que determina o valor dos títulos e obrigações através de
investimentos realizados pelo próprio ou pêlos empréstimos que faz ao mercado de capitais,
as empresas e pessoas que compram títulos com dinheiro emprestado pelo sistema e da
oferta de depósitos de poupança requeridos pela circulação financeira a fim de satisfazer os
sentimentos especulativos, de modo a resguardar a sua influência no valor e volume de
investimentoii.
A razão reside em que os negócios financeiros não são `self-liquidating` e cheiram a
especulação. Na verdade estas razões não parecem ser credíveis. Um crédito para fins
financeiros é mais líquido que um para fins industriais, porque pela precaução e segurança
dos bancos raramente conduzem a dívidas sem execução. Na prática, a liquidez de ambos
tipos de empréstimo é reduzida se se proceder a uma redução destes, com efeitos desas-
trosos. Nessa situação é mais fácil cortar no primeiro tipo de crédito. Sendo certo que dado
o carácter especulativo dos créditos para fins financeiros, os bancos devem resguardar-se
destes mais do que no caso dos empréstimos para fins industriais.
Mas para além destas considerações, a oferta incrementada de crédito para capital
de trabalho deve ser por vezes encorajada e outras vezes desencorajada, tanto como a oferta
incrementada de crédito para capital fixo. Na prática a pressão dos homens de negócios é
provavelmente maior quando é menos aconselhável satisfazer os pedidos de crédito e
menor quando é preciso encorajar o crédito. Disto conclui Keynes que:
“at any rate, when we are considering the regulative powers and functions of the
banking system, we must study its influence over the rate of investment in fixed
capital at least as much as its influence over the rate in working capital..Therefore we
shall not understand the full measure of control which the banking system is capable
of exerting on the price level unless we take account of all the ways in which it can
influence the rate of investment as a whole”iii.
O sistema bancário irá conceder crédito em condições saudáveis quando a taxa de
juro de mercado seja igual à taxa de juro natural e, quando o valor e custo dos novos
investimentos sejam iguais ao volume da poupança corrente. Desse modo o sistema
bancário pode controlar o nível dos preços se pode controlar o valor e o volume do
investimento corrente, sujeito a algumas limitaçõesiv. Daí infere Keynes:
“I should atribute to the banking system much greater power to preserve investment
equilibrium than to force the prevailing rate of money income away from the existing
level or from the level produced by spontaneous changes, to a new and changed level
imposed by conditions abroad or by arbitrary decree at home”v.
Pelo que, impor aos bancos centrais a responsabilidade de alterar o nível dos preços
e as taxas de rendimento monetários como uma condição necessária a fim de manter a
convertibilidade das suas moedas nacionais em termos do padrão internacional é por uma
tarefa tecnicamente difícil e onerosa nas mãos erradas. A alternativa é criar uma autoridade
monetária supranacional encarregada e responsabilizada de manter a estabilidade e dotada
de plenos poderes na base da confiança dos seus constituintes.
De qualquer modo, o sistema bancário exerce directa influência sobre a taxa de juro
de curto prazo. Como a questão de controlar a taxa de investimento sobre o capital fixo
concerne fundamentalmente a taxa de juro de longo prazo, o problema que se coloca é de
saber com que segurança a taxa de juro de longo prazo responderá aos desejos da
autoridade monetária, que exerce a sua influência principalmente através das taxas de juro
de curto prazovi. Keynes explica este processo do modo seguinte:
i) se o produto corrente dos títulos é maior que a taxa pagável pêlos empréstimos de curto
prazo, um lucro obtém-se tomando emprestado para obter obrigações de longo prazo,
enquanto o valor destas não desça durante o período do empréstimo. Enquanto existam
pressões desta natureza existirá um sentimento `bull` no mercado de títulos. As empresas
que precisam de utilizar parte das suas reservas líquidas mantidas na forma de títulos de
alta cotação (`high- grade bonds`) tenderão a pedir emprestado dando em garantia esses
títulos, sempre que o custo do crédito seja menor que o produto corrente de tais títulos.
ii) existem numerosas instituições financeiras que modificam a estrutura temporal dos
activos das suas carteiras( redistribuição entre títulos de curto e longo prazo). Quando o
produto dos títulos de curto prazo é alto, a segurança e liquidez desses títulos parece
extremamente atractivo. No caso contrário, não apenas a perda da capacidade de manter o
nível de rendimentos é importante, a instituição a sua reputação e credibilidade
menoscabada. Nesse caso se produz um movimento no sentido de obter títulos de longo
prazo, com o qual os seus preços aumentam. Este movimento confirma a posição daqueles
que recomendam uma política de changeover e, a menos que existam razões sérias na
mente daqueles que maioritariamente controlam fundos por temer os títulos de longo prazo
ao nível de preços existentes, esse preços aumentarão conforme aumente a ansiedade
daqueles que temem perder os rendimentos do produto corrente em queda. Tal é o caso dos
bancos, que preferem ante todo activos de curto prazo, mas que quando o produto cai
abaixo de um certo ponto, não podem mante-los. Por isso conclui Keynes:
“the motive for a shift from short-term assets to long term assets when the yield from
the former falls sharply is obviously a strong one -a conclusion which is corroborated
by the statistics”vii.
iii) a terceira razão derivada das anteriores é de suma importância para posteriores
desenvolvimentos teóricos, nomeadamente no capítulo 12 da Teoria Geral, dos factores
psicológicos que também determinam o investimento. Keynes pergunta-se até que ponto os
motivos atribuídos ao mercado são racionais?:
“ they are best regarded as an example of how sensitive-over sensitive if you like-to the
near future, about which we may think that we know a little, even the best-informed
must be, in truth, we know almost nothing abut the more remote future. And the
exaggerations of this tendency, to which we now come, also play a part.. For part of
the explanation which we are seeking is to be found in psychological phenomenon
which appears even more strikingly in the current market valuation of ordinary
shares. The value of a company`s share, and even of its bonds, will be found to
sensitive to a degree, which a rational observer from outside might consider quite
absurd, to short- period fluctuations in its known or anticipated profits”viii.
A ignorância do melhor informado dos investidores sobre o futuro remoto é maior
que o seu conhecimento. Para quem conheça mal o passado e menos do futuro, certas
decisões, sobre as quais se tem pouca certeza, são tomadas como apoio para continuar em
frente. A maior parte dos que realizam transacções de títulos sabem ainda menos sobre o
que fazem. Não possuem os rudimentos do que é necessário para juízos válidos sobre as
matéria que decidem:
“this is one of the characteristics of the capitalist system under which we live, which,
when we are dealing with the real world, is not to be overlooked”ix.
O mercado de capital, é dominado por profissionais da especulação, que decidem,
considerando o custo do crédito, na base das expectativas obtidas da experiência passada
sobre a tendência psicológica, enquanto que, para além da maior o menor ignorância com
que o público realiza os seus cálculos:
most people are too timid and to greedy, to impatient and to nervous about
investment, the fluctuations in the paper value of which can so easily obliterate the
results of so much honest effort, to take long views or to place even as much reliance a
they reasonable might on the dubieties of the long period; the apparent certainties of
the short period, however deceptive we may suspect them to be, are much more
attractive”x.
Se os investidores tivessem uma visão de longo prazo, as flutuações na taxa natural
de juro não seriam tão amplas. As perspectivas reais não sofrem mudanças tão rápidas
como o espírito empresarial. O incentivo a investir baseia-se em perspectivas imediatas,
pelo que não é pouco razoável depender das influências de curto-prazo que contra-
equilibram as mudanças de sentimentos. Por isto, uma vez que existe evidência para acredi-
tar que a taxa de juro de longo prazo pode ser direccionada por movimentos na taxa de juro
de curto prazoxi.
Para que esta conclusão seja reforçada deverá pressupor-se que existe por parte dos
sistema bancário a habilidade de fazer com que a taxa de juro de mercado se adapte
rapidamente às mudanças na taxa de juro natural. É evidente que não existe base empírica
para provar a veracidade deste pressuposto, pelo que Keynes recorre a evidência contrária,
i.e., à existência do ciclo do crédito que proba a incapacidade do sistema bancário para lidar
com este problema, de fazer com que a taxa de mercado `keep the pace` com a taxa
natural e, desse modo não tenha sido capaz de controlar a taxa de investimento com
sucesso e evitado a instabilidade. Sobre isto Keynes sublinha:
“In fact, however, experience shows that, as a rule, the influence of the short-term rate
of interest on the long-term rate is much greater than anyone who argued on the
above lines would have expected. We shall find, moreover, that there are some sound
reasons, based on the technical character of the market, why it is not unnatural that
this should be so”xii
Se o banco central concede mais fundos dos que os bancos membros podem
emprestar no curto prazo, em primeiro lugar a taxa de juro de curto prazo declina até zero e,
em segundo lugar os bancos membros vão começar a comprar títulos, o que significa que os
preços dos títulos vão começar a crescer, a menos que muitas pessoas pensem que como os
preços dos títulos de longo prazo vão subir, os vendam mantendo o produto líquido a uma
taxa de juro muito baixa. Assim como o preço dos títulos sobe e o banco central mantém a
sua política de crédito barato, não é provável que exista uma venda de tais títulos em larga
escala, a menos que o preço das obrigações tenha alcançado um nível considerado
excessivo do ponto de vista do longo prazo. Se o efeito das medidas é subir o preço das
acções mais do que o das obrigações, no resulta disto nenhum prejuízo em época de
`slump`, mas um preço excessivo das acções não é provável acontecer em tempo de
depressãoxiii. Por isto assenta Keynes:
“I see small reason to doubt that the central bank can produce a large effect on the
cost of raising new resources for long-term investment, if it prepared to persist with its
open market policy far enough”xiv.
Existem porém alguns limites à aplicação deste método. Primeiro, ele é eficaz se
ao mesmo tempo o banco central permite aos bancos membros variar os limites das suas
reservas, a fim de que estes disponham do poder de comprar ou vender as quantidades
adequadas de determinados títulos. Segundo, quando os preços diminuem, os lucros estão
baixos, o futuro é incerto e os sentimentos financeiros estão deprimidos, a taxa de juro
natural deverá cair a níveis muito baixos. É justamente nesta situação que os potenciais
credores são mais exigentes e estão menos inclinados a empregar os seus recursos no longo
prazo, a menos que existam títulos cuja segurança seja excepcional. Nessa situação é
praticamente impossível manter a taxa de juro de mercado e a taxa de juro natural de longo
prazo ao mesmo nível, a menos que lhe seja imposta ao banco central a responsabilidade de
comprar títulos a preços considerados superiores àqueles considerados a norma de longo
prazo, o que representaria o risco de perdas financeiras se a situação fosse invertida, pelo
que:
“we might perhaps expect the central bank, as representing the public interest, to be
ready to run the risks of future prospects when private interest reckon these risk to be
unusually high. But the choice may be conceivably lie between assuming the burden of
a prospective loss, allowing the slump to continue, and socialistic action by which
some official body steps into the shoes which the feet of entrepreneurs are to cool to
occupy”xv.
Mas estas situações extremas resultam da incapacidade de lidar com o ciclo do
crédito antes que a falta de confiança origine a perda do espírito e energia empresarial.
Terceiro, a limitação insuperável dos poderes `of skilled monetary management` de evitar
`booms` e depressões deriva do facto de que nenhum banco central nacional, pertencente a
um sistema internacional, pode esperar preservar a estabilidade do nível dos preços se
actuar isoladamente, sem acções correspondentes por parte dos outros bancos centraisxvi.
À incerteza que surgia do modo como os mercados funcionavam fruto da acção
especulativa unia-se a incerteza da acção da entidade monetária que perseguia objectivos
para os quais não tinha instrumentos suficientes, pelo que ira acentuar o sentimento de
Keynes que a política monetária m poucas possibilidades de ser eficaz para fins que não
os de manter um objectivo monetário .
1.2. A incerteza do investimento e as expectativas da classe empresarial na teoria geral
keynesiana
Com a definição da eficiência marginal do capital, Keynes demarca-se da visão
estática da economia clássica, incorporando o futuro na avaliação do investimento. Keynes
utiliza uma definição que realça a relação em termos de expectativas dos rendimentos
prováveis e do conhecimento do preço de oferta corrente do bem capital. Deste modo
distancia-se dos conceitos de produtividade marginal do capital e de taxa natural de juro.
Keynes define a eficiência marginal do capital, como a relação entre o rendimento
provável de um bem capital e o seu preço de oferta ou reposição, i. e. a relação entre o
rendimento provável de mais uma unidade dessa classe de capital e o custo da respectiva
produção. Calcula-se a taxa de rendimento que se espera obter do dinheiro investido num
bem apenas produzido e não dos rendimentos históricos que um bem tem rendido sobre o
seu custo originalxvii.
Utilizando um raciocínio muito clássico, Keynes considera que, de acordo com o
princípio dos rendimentos decrescentes, a eficiência marginal do capital virá a reduzir-se
consoante o aumento do investimento. Em parte porque o rendimento provável irá baixar,
se a sua oferta aumentar, e, em parte porque a pressão para produzir esse tipo de capital fará
com que o seu preço de oferta seja maior.
No curto prazo, a influência do preço de oferta predomina sobre a diminuição dos
rendimentos. Quanto maior o período a considerar, maior será a influência do segundo
factor. Assim, para cada classe de capital pode traçar-se uma curva que mostra em que
proporção terão de aumentar os investimentos durante esse período, de modo a que a
eficiência marginal do capital baixe até à cifra envolvida:
Thus for each type of capital we can build up a schedule, showing by how much
investment in it will have to increase within the period, in order that its marginal
efficiency should fall to any given figure. We can aggregate these schedules for all the
different types of capital, so as to provide a schedule relating the aggregate investment
to the corresponding marginal efficiency of capital in general which the rate will
establish. We shall call this the investment demand-schedule; or, alternatively, the
schedule of the marginal efficiency of capital”xviii.
Resultará evidente, que a taxa real de investimento corrente será puxada até o ponto
em que a eficiência marginal do capital não exceda a taxa corrente de juros para as
diferentes formas de capital. Sendo Qr o rendimento provável de um activo no tempo r, e
d é o valor presente de uma unidade monetária ao prazo de t anos, descontada a taxa
corrente de juro. O Σ Qtdt será o preço de procura do investimento, que será levado a ser
igual ao preço de oferta de investimento. Se Qr dr for < que o preço de oferta, não existirá
investimento no bem de capital.
A inexactidão tradicional consiste em considerar a eficiência marginal do capital em
termos do rendimento corrente do equipamento de produção, o que apenas seria correcto
numa situação estática em que não existissem mudanças futuras que influenciassem o
presente. A curva de eficiência marginal do capital é de fundamental importância, porque as
expectativas do futuro influenciam o presente através deste factor, mais do que através da
taxa de juro.
Se a eficiência marginal do capital fosse reduzida ao estatuto da taxa da juro, que é
um fenómeno corrente, fechar-se-ia a possibilidade de considerar a influência do futuro na
análise do equilíbrio presente. A restituição dessa possibilidade faz-se considerando o modo
como as expectativas do futuro afectam o presente, através dos preços da procura do
equipamento duradouro:
“It is therefore, consonant with, and agreeable to, our broad principles of though, that
expectations of the future should affect the present through the demand price for
durable equipment”xix.
Keynes clarifica, assim, que a decisão sobre a taxa de investimento depende da
relação que existe entre a curva de eficiência marginal do capital e a taxa de juro
correspondente a diversas escalas do investimento corrente. Como a eficiência marginal do
capital mede a relação dos rendimentos esperados de um bem de capital actual com o preço
de oferta ou reposição desse bem de capital, é necessário investigar mais profundamente os
factores esperados futuros que modificam essa relação presente, i.e. os factores que
influenciam as decisões dos empresários no sentido de ampliar ou reduzir a produção .
1.3. A eficiência marginal do capital e as expectativas dos empresários
A integração das expectativas é vital, como percepção por parte dos empresários
sobre os acontecimentos futuros do funcionamento económicoxx. Se considerarmos o efeito
da expectativa de descida do custo previsto de um equipamento sobre a eficiência marginal
do capital, sejam as expectativas produzidas por modificações no custo do trabalho, por
modificações na unidade de salários, ou por efeito da evolução tecnológica, a produção
resultante do equipamento actual terá que concorrer com a produção obtida com um
equipamento de menor custo, a qual poderá vender os bens mais baratos. Os lucros
provenientes das vendas do equipamento novo e antigo reduzir-se-ão, se toda a produção se
tornar mais barata, pelo que a eficiência marginal descerá:
(...) in so far as much development are foreseen as probable, or even as possible, the
marginal efficiency of capital produced today is appropriately diminished”xxi.
A expectativa de uma descida no preço do dinheiro estimula o investimento e, por
consequência o preço do dinheiro influencia o nível do emprego, porque eleva a curva de
eficiência marginal do capital, deslocando a curva de procura de investimentos à alta. Pelo
contrário, uma subida no valor do dinheiro implica uma descida da curva de eficiência
marginal do capital xxii.
A importância de tais alterações nas expectativas deriva dos efeitos que estas
mutações provocam sobre o desejo de produzir novos bens. Um efeito estimulante de
preços maiores nas expectativas, não é devido à diminuição da taxa de juros, mas sim ao
facto de que se eleva a eficácia marginal de um volume dado de capital.
Se a taxa de juro se elevar pari passu à previsão de aumentos dos preços, não
existirão efeitos estimulantes sobre a produção de novos bens de capital, porque o incentivo
para a produção dependerá de um aumento da eficiência marginal do capital relativamente
à taxa de juro, pelo que o efeito estimulante de expectativas de preços maiores apenas fará
sentido se a eficiência marginal do capital aumentar, e não porque uma variação antecipada
no valor do dinheiro modifique a taxa de juro monetária, pois nesse caso a taxa de juro
subiria, mantendo a situação inalterada:
“If the rate of interest were to rise pari passu with the marginal efficiency of capital,
there would be no stimulating effect from the expectations of rising prices”xxiii.
A expectativa de uma descida da taxa de juro, pode fazer baixar a eficiência
marginal do capital, se a produção resultante do equipamento actual for concorrer com o
equipamento novo, o qual requer uma recompensa menor. Esta hipótese será valida se a
procura estiver a descer para esse tipo de bem.
É importante entender a dependência entre a eficiência marginal do capital de um
volume determinado de capital e as expectativas, pois é essa dependência que faz com que
a eficiência marginal do capital fique sujeita a certas flutuações violentas que explicam o
ciclo económico, na medida em que o auge e a depressão podem ser descritos como
flutuações da eficiência marginal do capital relativamente à taxa de juroxxiv.
1.4. A eficiência marginal do capital e o risco
Dois tipos de riscos afectam o volume do investimento. O primeiro é o risco do
empresário ou detentor efectivo do dinheiro, perante a possibilidade de obter realmente
rendimentos prováveis esperados. O segundo tipo de risco, num sistema de crédito, é o
risco do prestamista, pois se as expectativas do empresário não se verificam quando pede
dinheiro em empréstimo, este não cumprirá as obrigações contraídas. Uma terceira causa,
não mencionada como risco, mas que afecta o investimento, são as mudanças no padrão
monetário, que faz dos empréstimos em dinheiro um risco adverso, diminuindo a
segurança, pela eventual depreciação dos activos reais, embora estas mudanças possam
reflectir-se na alteração dos preços dos bens reais duradouros.
O primeiro dos riscos, como custo social real, diminui na média social, ou quando
aumenta a exactidão das previsões e da informação. O segundo é uma adição ao custo do
investimento, inexistente quando o prestamista e empresário coincidem. O risco duplica-se
pois o empresário agrega ao tipo de juro, o suficiente para obter um rendimento mínimo
provável, que o induzirá a investir. Este risco leva a aumentar a margem entre as
expectativas relativamente aos rendimentos e a taxa de juro à qual se pretende contrair uma
dívida. Por isso mesmo, as relações de força entre o empresário e o prestamista
determinarão essa margem de segurança. A apreciação desse risco dependerá do nível da
actividade económica.
1.5. As expectativas contraditórias dos investidores e produtores e o nível do emprego
As expectativas são o modo como os agentes económicos interrelacionam o
presente com o futuro. Sendo a economia capitalista uma economia de mercado, em que a
produção é intertemporal - não apenas porque a produção leva tempo, mas sobretudo
porque o investimento em bens de capital reflecte necessidades futuras de consumo - as
expectativas de todos os agentes, mas sobretudo de empresários e investidores, são de vital
importância para o emprego.
Por outro lado, as expectativas são a forma como as previsões sobre o futuro
incidem sobre as decisões dos agentes económicos; nesse sentido, as expectativas
dependem do modo como as previsões sobre os negócios incidem sobre essas decisões e do
modo como elas se realizam.
Mas as expectativas exercem uma influência recíproca sobre as previsões não
apenas objectivamente, pela qualidade da informação, mas também psicologicamente, pela
relevância da informação. Como existem dois tipos de decisões básicas dos agentes
encarregues do investimento, a decisão de produzir com um determinado equipamento e a
decisão de adicionar equipamento ao existente, as expectativas serão de curto prazo, na
medida em que influenciam a produção corrente, ou serão expectativas de longo prazo, que
influenciam a produção futura, embora seja evidente que existem decisões na base de
expectativas de longo prazo que levam a modificar as decisões de produzir no presente,
pelo que a linha divisória entre os dois tipos de expectativas é difícil de traçar.
Um empresário que decida produzir um determinado bem ou ampliar a produção
desse tipo de bem, deverá considerar não apenas os rendimentos presentes da utilização de
um determinado equipamento, mas sobretudo os rendimentos futuros.
No presente, a produção de um bem deve considerar os custos de produção para
uma determinada procura, tomando em conta várias escalas possíveis de produção, assim
como o valor das vendas a realizar, e considerando a elasticidade da procura. As
expectativas reflectem essas previsões na perspectiva de que a situação manter-se-á como
dantes. Por isso o volume de produção e de emprego actual depende dessas expectativas. A
realização da produção e das vendas originará um processo de revisão ou confirmação das
expectativas que levará a novas previsões.
A formação das expectativas depende da efectivação da informação considerada
relevante, pelo que a produção e o emprego serão influenciados subsequentemente. As
expectativas que levaram a comprar um determinado equipamento ou à formação de
existências, podem não influenciar directamente a formação de novas expectativas sobre o
volume de produção a realizar e não terão consequências sobre o emprego. Assim, Keynes
acredita que:
“(...) on each and every occasion of such decision, the decision will be made, with
reference indeed to this equipment and stock, but in the light of the current
expectations of prospective costs and sale-proceeds”xxv.
O que quer dizer que não será das expectativas actuais que resultará uma mudança
no volume de emprego, mas será da mudança das expectativas de longo prazo que
resultarão variações no emprego. Assim, as variações de expectativas de curto prazo não
tornam as mudanças no emprego violentas ou rápidas, estas influenciam gradualmente a
produção e o emprego. Assim se explica a lentidão das mudanças no volume de emprego,
em situações de depressão ou de recuperação, pelo que, para cada estado das expectativas,
existirá sempre um nível variável da produção e do emprego. No entanto:
“(...) a mere change in expectations is capable of producing an oscillation of the same
kind of shape as a cyclical movement, in the course of working itself out.. But the
actual course of events is more complicated still. For the state of expectation being
superimposed long before the previous change has fully worked itself out”xxvi.
O nível do emprego depende, em cada momento e situação, não apenas do estado
actual das expectativas, mas também das expectativas passadas, na medida em que estas se
reflectem na existência de um volume e qualidade do equipamento actualxxvii:
“(...) so that the economic machine is occupied at any given time with a number of
overlapping activities, the existence of which is due to various past states of
expectations”xxviii.
O processo de formação das expectativas de curto prazo é gradual e contínuo, e a
sua realização depende quase exclusivamente dos resultados obtidos. Alias, é sensato que
os produtores determinem as suas decisões de produzir na base de expectativas de curto
prazo, quando não se esperam grandes mudanças que alterem as previsões sobre os
rendimentos futuros e sobre os custos dos factores, nem originem antecipações não
esperadas.
Outro é o caso quando se trata de bens de equipamento, os quais serão produzidos,
seja quando a procura aumenta, o que implica antecipar rendimentos maiores esperados,
seja pelo aumento do rendimento por unidade de output, seja por aumento do emprego.
Neste caso, as expectativas dos produtores baseiam-se nas expectativas de longo prazo dos
investidores, as quais pela sua própria natureza não podem ser obtidas com a lucidez de um
determinado resultado, para além de que as expectativas de longo prazo podem ser revistas
imprevistamentexxix.
Posto isto, que considerar mais em detalhe o estado das expectativas de longo
prazo, as quais são vitais numa economia monetária em que as decisões do produtor e do
investidor são de natureza diversa e por vezes antinómica, sobretudo se os objectivos a
alcançar forem diferentes e contraditórios.
Keynes chama a atenção para os factores que determinam as previsões sobre os
rendimentos futuros, porquanto estão na base das decisões sobre a procura de investimentos
em bens de capital. Este é um exercício que os empresários realizam com base em factos
que podem ser previstos com maior ou menor certeza e em acontecimentos futuros sobre os
quais se pretende obter informação de relativa confiança. As expectativas de longo prazo
dependem das mudanças futuras de determinados acontecimentos, tais como as mudanças
futuras nas existências de tipo e quantidade de bens de equipamento, das preferências
intertemporais dos consumidores, da força da procura efectiva durante um determinado
período, sobre o qual incide a utilização de um equipamento, das mudanças nas unidades -
salário em termos monetários.
Na formação das expectativas, o empresário orienta-se por factos que inspirem certa
confiança, mesmo que esses factos tenham uma importância menor. Quando se planeiam as
expectativas não devem ser considerados os aspectos sobre os quais não existe um grau de
certezaxxx. Deste modo, os factos do presente encontram uma congruência desproporcionada
na formação das expectativas, sendo hábito projectá-los no futuro, modificando-os
segundo os motivos que tenhamos para esperar alguma variação. As expectativas planeadas
baseiam-se, sobretudo, na confiança dos factos conhecidos, que servem como projecção
futura, e portanto, assentam na probabilidade e confiança na previsão.
O estado de confiança tem uma importância crucial sobre a curva de eficiência
marginal do capital, podendo ser considerado um factor que influencia a taxa de
investimentos, porque é um dos factores que determina a eficiência marginal do capital. O
estado de confiança, resulta da observação empírica dos mercados e da psicologia dos
negócios. O principal problema reside no facto de a base dos conhecimentos na qual
assenta a informação dos empresários sobre os rendimentos esperados futuros ser precária.
1.6. Os empresários e a incerteza
As mudanças institucionais que se operam nas empresas aumentam a incerteza
relativamente à infalibilidade dos cálculos provisionais, porquanto a natureza das empresas
se modificou: A socialização da propriedade, através da gestão repartida da propriedade,
se por um lado veio facilitar o investimento, por outro veio torná-lo mais instável. A
expansão do mercado financeiro, o surgimento da bolsa e outros mercados de investimento,
não possibilitou novos investimentos, implicou simplesmente o trespasse de propriedade
intangível com fins de lucro imediato.
Uma certa classe de investimento rege-se pela média das expectativas dos
especuladores da bolsa de valores, e não pelas expectativas genuínas do empresário
profissional, o que se manifesta no preço das acções. As avaliações e reavaliações sobre as
expectativas, e sobre o estado de confiança, implicam que a realização dos investimentos se
baseie no método convencional, o qual supõe que a situação existente dos negócios
continuará por um tempo indefinido; no entanto, a prática demonstra que esta não se repete
com probabilidade, i.e., as valorizações sobre os mercados realizam-se tomando em
consideração toda a classe de conjectura, que de modo nenhum se relacionam com o
rendimento provável.
Se existirem mercados organizados para o investimento e se se puder confiar em
que a convenção não irá variar, poder-se-á animar o investimento. A ideia de que o único
risco que se corre é o de uma mudança real das condições de futuro imediato, sobre cuja
probabilidade se pode tentar formar um juízo próprio, não é provável que seja muito
grande. O importante é não romper a convenção, pois o investimento será seguro: mesmo
para períodos curtos e numa sucessão dos mesmos poder-se-á rever as conclusões antes de
qualquer grande modificação. Deste modo, os investimentos tornam-se fixos para a
comunidade e líquidos para o indivíduo. A manutenção de uma convenção, mesmo
arbitrária, tem pontos frágeis, que precarizam a consecução de um volume de investimento
suficiente: i) o aumento global, proporcionalmente maior, dos títulos e valores de
rendimento variável na posse de especuladores sem ligações com os negócios concretos e
sem conhecimento dos rendimentos esperados futuros; ii) as flutuações diárias dos lucros
dos investimentos existentes, com carácter efémero e que tendem a influenciar
desproporcionadamente o mercado; iii) o facto de o mercado estar sujeito a ondas de
optimismo e pessimismo, sem ligação a cálculos razoáveis; iv) os agentes com maiores
conhecimentos não se preocuparem em ter um melhor cálculo provisional a longo prazo
dos rendimentos esperados, mas sim das variações nas bases convencionais, antecipando-se
às do público em geral, com grande influência da psicologia de massas do mercado; v) o
facto de o investimento baseado nas expectativas autenticas de longo prazo ser muito
difícil. É mais fácil adivinhar o que as massas pretendem do que investigar laboriosamente
o estado dos negócios, concluindo-se neste sentido que a experiência não provas claras
de que uma política de investimentos socialmente vantajosa seja a mais produtiva. Se os
homens se comportam de modo a procurar o lucro imediato, os lucros remotos são
descontados pelo homem médio a taxas muito altas, que acabam por inviabilizar as
expectativas de realizar investimentos. O investidor de longo prazo que promove o
interesse público, aquele que se opõe aos convencionalismos estagnantes e detém uma
conduta temerária aos olhos da opinião média, sofre o embate e a mudança dos tempos.
Keynes distingue claramente entre especulação, como actividade de antever a
psicologia do mercado, e actividade empresarial, associada à tarefa de calcular os
rendimentos prováveis dos bens no tempo futuroxxxi. O autor evoca o papel histórico dos
empresários, cujo dinamismo, energia, espírito de jogo e de aventura contribuíram de forma
decisiva para o nascimento e desenvolvimento da moderna sociedade capitalista, sendo
depositada na sua confiança a aplicação dos recursos, sem que se conheçam muitas vezes
os reais resultados da arte de investir.
A iniciativa individual apenas será adequada quando o cálculo razoável for
sustentado pelos animal spirits, que actuam nessa base, a do espírito empresarial audaz e
produtivo. O enigma, segundo Keynes, é que a prosperidade económica depende
exclusivamente do ambiente político e social que agrada ao tipo médio de homens de
negócios.
Da incerteza relativamente à formação de expectativas, não deve concluir-se que os
negócios dependem exclusivamente de elementos psicológicos irracionais. Keynes expressa
a autêntica e firme convicção de que as expectativas de longo prazo são, com frequência,
firmes e estáveis:
“We are merely reminding ourselves that human decisions affecting the future,
whether personal or political or economic, cannot depend on strict mathematical
expectations, since the basis for making such calculations does not exist, and that it is
our innate urge to activity which makes the wheels go round, our rational selves
choosing between the alternatives as best we are able, calculating where we can, but
often falling back for our motive on whim or sentiment or chance”xxxii.
Essa convicção baseava-se na existência de alguns factores que diminuem a
ignorância sobre o futuro, ou dito de outro modo, em elementos de informação sobre os
rendimentos calculáveis futuros que permitem a formação de expectativas optimistasxxxiii.
A decisão de investir é a decisão económica mais importante que tomam os agentes
económicos, pois ela representa o elo entre o presente do consumo e o futuro do lucro. Mas
essa decisão depende, segundo Keynes, da eficiência marginal do capital, a qual mede a
relação dos rendimentos esperados, proporcionados pela utilização de um bem capital
actual na produção futura de outros bens, com o preço de oferta ou reposição desse bem de
capital e a taxa de juro. Os problemas com que se deparam os empresários para decidir o
investimento, são os problemas da resolução da contradição entre os vários interesses
presentes e prospectivos de investidores, produtores, banqueiros.
2. As contribuições postkeynesianas para o conceito de especulação e expectativa.
Existe uma corrente interpretativa do pensamento de J.M. Keynes que tem como
representantes proeminentes G.L.S. Shackle e Kregel, os quais, a partir de uma integração
do trabalho de Keynes sobre a teoria das probabilidades, na construção do edifício teórico
keynesiano, enfatizam o papel das expectativas como a principal contribuição de Keynes ao
pensamento económico. Tomando em consideração que o principal mentor desta «escola« é
sem dúvida Shackle, começaremos por este autor.
2.1. A importância decisiva das expectativas
Para Schackle, a teoria que surge com Keynes coloca-se numa perspectiva de
renovação, procurando responder a um mundo em dissolução:
In the later 1920s and the 1930s, a great spasm of creative effort in economic theory
responded to the visible dissolution of the comparatively orderly Victorian world..and the
theory of economic life which reflected it need to be transcended and even wholly subvert-
ed. Not merely the detailed design of the economist`s account of thing needed to be
changed, but its fundamental assumptions, its purposes and ambitions, what it claimed to do
had to be essentially reconsidered. Such a reorientation was hard to accept and is still
mainly unaccepted”xxxiv.
Nesse sentido, Keynes encontrou como ideia central da ciência da sua época a
escassez, agregando como segunda ideia de igual importância a insegurança:
“The General Theory of Employment, Interest and Money shows in detail how insecurity
kills the enterprising spirit which, in the Western economy of free enterprise, is the driving-
force that gives employment”xxxv.
Esta interpretação traduz a visão de Keynes numa forte versão da incerteza que
caracteriza a tomada de decisão dos agentes. Mesmo que as condutas possam ser racionais,
estas são tomadas num mundo de ignorância. O verdadeiro enigma reside nas
características de uma economia monetária. É a través do uso da moeda que a nossa
ignorância e desconfiança sobre o futuro dos nossos actos e escolhas pode ter lugar,
simplesmente transferindo ou adiando uma decisão. A troca tem por finalidade a satisfação
de necessidades, mas um acto de troca requer a conversão em moeda para obter um outro
bem. Numa economia monetária, o fim da produção é o lucro, como Schackle escreve:
Keynes`s vision of the nature of money, as something which enables the individual
person or firm to save without committing to specialised, concrete, vulnerable forms
of wealth, and his understanding that the source of the desire to do so is a part of
inescapable human condition, the conscious inability to know for sure the
consequences of our far-reaching actions, are beyond the reach of fashionable
attempts to find faults with details of what is supposed to be his «system»”xxxvi.
Nesse sentido, a Teoria Geral apresenta uma teoria que enfatiza a insegurança da
mente humana quanto os assuntos económicos e empresariais. Segundo Shackle, o método
do equilíbrio permite demonstrar como o livre jogo dos interessados, quando reprimidos
pela ignorância sobre o futuro, os leva a refugiar-se numa política defensiva que evite os
riscos da empresa de especializar-se numa forma de riqueza da qual depende o futuro, seja
porque se teme sobre o seu valor ou porque se obriga a adivinhar o futuro, pelo que:
“ It is rational, in some circumstances to desire money rather than machine”xxxvii.
Mas o que cria emprego é a construção de máquinas e não a possessão de dinheiro
de modo que:
“(...)liquidity preference can lead to a state of affairs where particular self-interest has
defeated general prosperity and has led to an under-employment equilibrium”xxxviii.
Na transferência da despesa para o futuro destrói-se o emprego e aumenta-se o
desemprego, pois não existe vínculo entre um acto de poupar e um acto de investir. A taxa
de juro não equilibra a parte não consumida do rendimento com o investimento:
“Keynes pointed out, in criticism of this view, that many people who saved or acquired
in some other way a stock of wealth which they are free to consume, do in fact neither
consume nor lend it but hold it in the form of money”xxxix.
O argumento, como é conhecido, é que apenas se a quantidade de rendimento fosse
constante poderia ser aceite que a quantidade de poupança é determinada pela taxa de juro;
mas não é correcto se o rendimento, dependendo do consumo e do investimento, for
variável. O juro é o preço do dinheiro.
Shackle, consciente da crítica da indeterminação da taxa de juro clássica por parte
de Keynes, baseava-se no análise do equilíbrio parcial, procura demonstrar a validade da
teoria da preferência pela liquidez de uma forma mais convincente. Segundo este autor,
Keynes teria distinguido na sua análise entre quantidades fluxo e quantidades stock. A
poupança e o investimento são quantidades fluxo, i.e., são unidades de uma determinada
espécie por unidade de tempo( toneladas, dólares por unidade de tempo). O stock é uma
determinada quantidade sem especificar o tempo. Uma centena de dólares por ano é um
fluxo, mas uma centena de dólares é um stock. Na determinação da taxa de juro, Keynes
considera, o stock de moeda e o stock de títulos(bonds), i.e., o reconhecimento de dívidas.
A quantidade de moeda, na posse do público, das empresas e dos bancos, perfaz o total de
valores de pagamento que pode ser realizado simultaneamente. Os indivíduos e as empresas
manterão um determinado stock de moeda que utilizarão por vários motivos. Poderão
manter dinheiro, também, para precaver-se de perdas monetárias de outras formas de
riqueza. Uma forma de riqueza são os títulos, os que constituem uma promessa de
pagamento de dividendos num plano estipuladoxl. Mas a taxa de juro genuína a receber
pelos emprestadores, depende do valor que estes títulos adquirem nas transacções bolsistas.
Se o preço dos títulos baixa, a taxa de juro sobe. Neste caso, ou no caso contrário, os
emprestadores adquirem na compra de um título o direito a pagamentos diferidos no tempo,
e se, quando fazem este empréstimo não estão seguros que não querem esse dinheiro antes
da data, expõem-se à possibilidade de ter que vender esse título na bolsa a um preço que
não podem conhecer de antemão. Um emprestador necessita ter salvaguardas contra
eventuais perdas, uma recompensa por :
“This is, the most important reason why interest is paid”xli.
Como a incerteza é uma desutilidade, os emprestadores requerem uma
compensação. As oscilações nos preços dos títulos provocarão especulação. Existirão os
que pensando que os preços dos títulos irão baixar, procurarão desfazer-se destes; os que
pensam que os preços continuarão a subir, procurarão adquiri-los, i.e., existem diferentes
expectativas sobre o futuro dos preços de uma forma de riqueza, que provocará mudanças
no stock de moeda. A taxa de juro depende assim das expectativas e assim:
The whole demon-world of uncertainly enters in to baffle the calculator of nice
margins of profit and prevent price flexibility from restoring full-employment
equilibrium”xlii.
É a incerteza que:
“(...)has a far vaster channel than the interest rate through which to act upon
investment decisions”xliii.
O investimento é uma uma ficção imaginada na procura do lucro, não é portanto a
contabilidade daquilo realizado no passado. O investimento é uma acção preparada para o
futuro, e :
“(...)this is in the last analysis more guesswork and hope, however carefully available
evidence is assembled and sifted”xliv.
Ninguém pode antever como será o mercado para esse produto de aqui a cinco anos,
ninguém pode conjecturar de que modo as descobertas e as invenções farão desse produto
um produto obsoleto, ninguém pode prever como vão evoluir os custos dos recursos
utilizados para produzi-lo. Mas por simplicidade e consistência, alguma ideia deverá ser
anunciada, caso contrário a maximização seria um exercício pleno de contradições. No
quadro do método do equilíbrio, os empresários maximizarão um lucro, que resulta de
comparar o valor esperado do produto vendido com os custos operativos, o que implica
utilizar uma gama de recursos, considerados anualmente durante a vida útil do
investimento, descontados no presente à taxa de juro de mercado, i.e. introduz-se a noção
de eficiência marginal do capital, pelo que o investimento resulta precário, autónomo e
imprognosticável. Supõe-se que um valor esperado pode ser calculado. Mas esse valor não
pode ser considerado como dado. As vendas corrigem os planos de produção, o que implica
produzir para existências, se houver um excesso de produção. No recomeço do plano
seguinte, os empresários reverão a produção e o nível de emprego requerido para o novo
plano. Pressupõe-se que as vendas continuarão baixas, pelo que o nível de produção e o
emprego oscilarão a um nível mais baixo de produção e de emprego:
As to the conditions whose fulfilment will ensure such an equilibrium we have seen
two things: first, that the saving must be filled by investment or some other
component of the multiplicand consisting of goods bought otherwise than for
consumption in the home country; and secondly, that for a bigger gap will be bigger
when aggregate income is bigger. It follows that for a bigger equilibrium income we
must have a bigger planned and intended multiplicand, e.g. a bigger monthly or
annual purchase of machinery for augmenting the productive power of firm, or for
some other non-consumption purpose”xlv.
Por isso, relembrando o espírito mordaz de Keynes, Shackle salienta que, quando:
“(...) things are nor scarce it is absurd and suicidal to reduce consumption and curtail
investment and so throw still more people out of work”xlvi.
Shackle atribui a Keynes a fundamentação de uma epistemologia do conhecimento
económico que entra em rota de colisão com o pensamento económico:
“(...) the curves, in Keynes`s exposition, did not have to be quite stable. They could
shift bodily in position, they could be deformed, but they must exist..Keynes had take
the puzzle to pieces and insisted that something different be done with the pieces. The
natural, the obvious thing was to try to put them together again in a different pattern,
not to throw most of them away”xlvii.
Desafiando a ideia de que a informação existente é completa, que os conhecimentos
são suficientes, o problema é que as questões a ser estudadas requerem um grau de crença
para o qual existe falta de conhecimentos, sendo esta falta de conhecimentos dominante nos
assuntos humanosxlviii:
“ No one can make plans guaranteed to be realised and successful, who cannot consult
Fate itself concerning its intended mockery of human ambitions. Futures markets ?
They can reconcile, just conceivable, our present ideas, based on our present
knowledge. What of tomorrow`s new knowledge, destroying the old or rendering it
obsolete, What of tomorrow`s choices and decisions, tomorrow`s inventions, work of
imagination, tomorrow`s output from the Cosmic Computer which may, after all be a
computer but an Ernie”xlix.
Torna-se para mi claro que esta interpretação reconstrói o pensamento de Keynes de
modo bastante fidedigno. Não apenas constrói uma leitura de Keynes considerando os
blocos constituintes da Teoria Geral, como simultaneamente recupera o papel das
expectativas como o elemento revolucionário do pensamento keynesiano, considerando
metodologicamente o papel que tem a informação na formulação e na base do
conhecimento e da confiança que influenciam a tomada de decisões numa economia
monetária, em que a motivação essencial dos empresários é o lucro, do qual dependem as
decisões de investimento e em última instância o emprego. Para Shackle, a teoria de
Keynes não é apenas criticada pela sua exposição formal, ela é combatida por ter posto em
causa os princípios morais em que assenta a teoria ortodoxa: a parcimónia dos agentes, a
acumulação da riqueza e a desigualdade da distribuição. Embora a interpretação de Shackle
se caracterize por um certo niilismo sobre a real possibilidade dos agentes poderem dispor
da informação requerida, esta retoma o pensamento de Keynes numa senda mais genuina,
assumindo que estes tomam decisões num quadro de expectativas irracionais l.
2. 2. As expectativas e a economia monetária.
J.A. Kregel, seguindo Shackle, tem vindo a desenvolver numa perspectiva
postkeynesiana a ideia de que o elemento mais revolucionário da Teoria Geral são as
expectativas:
“Keynes`s major contribution to economic theory is often characterised as an
emphasis on the possible difference between ex-ante decisions and ex-post results or
on the recognition that in an uncertain world, expectations may be disappointed”li.
Kregel considera vital para compreender Keynes lembrar a distinção que este realiza
entre uma economia de trocas e uma economia monetária. Nesta última, a moeda não
apenas tem o papel de vínculo neutral entre as transacções em coisas reais e activos reais:
“(...)money plays a part of its own and affects motives and decisions and is, in short,
one of the operative factors in the situation, so that the course of events cannot be
predicted, either in the long period or in the short, without a knowledge of the
behaviour of money between the first state and the last”lii.
É numa economia monetária que a procura efectiva adquire importância pela
existência de incerteza e desconfiança. Segundo Kregel, a magnitude correcta é o valor
esperado ou antecipado das variáveis, i.e. as receitas esperadas da utilização de um volume
de emprego. As variáveis nas suas relações devem ser interpretadas no contexto e em
termos de expectativasliii.
Keynes distingue na Teoria Geral, como vimos anteriormente, entre expectativas de
curto prazo e longo prazo, apenas quando as expectativas de longo prazo são dadas é que as
funções são supostamente constantes. O método de Keynes, segundo Kregel, se caracteriza
por colocar hipóteses sobre as expectativas. Este método pressupõe que as expectativas
estão sempre presentes( e não criando um mundo com informação perfeita e plena certeza,
relaxando essas hipóteses a seguir, como teria feito a teoria ortodoxa). Concebendo
expectativas constantes, podem-se pôr diferentes hipóteses sobre essas expectativas e ver os
efeitos que a sua alteração provoca sobre o sistema:
It is not the assumptions made about the economy under analysis that are different,
but the assumptions made about expectations in an economy in which these play an
integral part”liv.
Assumindo expectativas constantes, Keynes não pressupõe que o mundo é
completamente previsível ou que existe plena certeza:
Having, however, made clear the part played by expectations in the economic nexus
and the reaction of realised results on future expectations, it will safe for us in what
follows often to discard express reference to expectations. It is important to make the
logical point clear and to define the terminology precisely so that it will apply without
ambiguity in all cases”lv.
Isto significa que, distinguindo a diferença entre resultados actuais e esperados
pode-se demonstrar como a procura efectiva afecta o emprego, de modo que o sistema pode
atingir um equilíbrio de subemprego. Sendo assim, o equilíbrio de subemprego
demonstrado na Teoria Geral, é o resultado da revisão das expectativas, que é coerente com
a visão de que o emprego persistente é o resultado da ausência de forças re-equilibrantes,
devido à incerteza dos agentes sobre a taxa de juro e a facto que a política de salários
flexíveis também não contribui para o restabelecimento do equilíbrio de pleno emprego
numa economia fechada. O facto de Keynes não ter revelado com clareza em que situações
estava a supor mudanças nas expectativas, levou-o a escrever:
“(...) if I were writing the book again I should begin by setting forth my theory on the
assumption that short-period expectations are always fulfilled; and then have a
subsequent chapter showing what differences between it make when short-period
expectations are disappointed. For other economists, I find, lay the whole emphasis,
and find the whole explanation in the differences between effective demand and
income; and they are so convinced that this is the right course that they do not notice
that my treatment this is not so”..“I should have distinguished more sharply between
a theory based on ex-ante effective demand, however arrived at, and a psychological
chapter indicating how the business world reached its ex ante decisions” lvi.
Para Kregel, a Teoria Geral apresenta um mundo em que as expectativas de longo
prazo podem mover-se independentemente dos resultados económicos, onde as
expectativas de curto prazo associadas a resultados particulares podem ser frustradas e
afectar as expectativas de longo prazo. Nesse modelo Keynes pressupõe que as expectativas
são constantes e que as expectativas de curto prazo frustradas não as afectam.
Nos seus escritos de 1937 sugere uma terceira possibilidade, pressupondo que as
expectativas de longo prazo são constantes e que as expectativas de curto prazo se realizam
sempre, de modo a por as expectativas de lado dando ênfase á procura efectiva. Isto permite
a Kregel concluir que esta terceira possibilidade deu lugar a um modelo de equilíbrio
estático, em que as expectativas não são frustradas nem provocam movimento das
expectativas. Este modelo é o que Keynes utilizou para demonstrar que o desemprego não é
um fenómeno de curto prazo, i.e. que o desemprego é persistente. Aqui Kregel distancia-se
de certo modo de Shackle, pois não são as expectativas frustradas um requisito para a
afirmação do desemprego.
Por isso pode-se dizer, segundo Kregel, que Keynes sugere três modelos de acordo
com os pressupostos que realiza sobre as expectativas. Um modelo de equilíbrio estático,
quando as expectativas são dadas e constantes, as quais não respondem às expectativas de
curto prazo, mesmo que elas possa ser frustrantes para alguns indivíduos. O modelo de
equilíbrio estacionário, em as expectativas de longo prazo continuam constantes; mas
metodologicamente são comparadas diferentes situações de expectativas de longo prazo
dadas, permitindo que as expectativas de curto prazo possam ser frustradas. Os empresários
revêem os seus planos produção se as expectativas são frustrantes, mudam as suas
expectativas até ao ponto em que a procura efectiva determine a quantidade de emprego,
mudando a sua posição na curva de oferta sem que a curva propriamente dita se mova. Para
Kregel:
“(...) this was the only solution if Keynes was to emphasise uncertainty and
expectations as a prerequisite for the theory of effective demand and allow shifts along
the function without bringing shifts in the functions themselves”lvii.
Quando Keynes retirava conclusões políticas, utilizava constantemente um terceiro
modelo: o modelo do equilíbrio móvel que explicita no capítulo 18 da Teoria Geral. Este
modelo é o modelo dinâmico onde as frustrações correntes podem afectar o estado das
expectativas em geral, de modo que as funções que integram as expectativas se movem
livremente no tempo. Os movimentos não se dão apenas ao longo das curvas, mas as curvas
de oferta e procura deslocam-se, de modo que todo o sistema reage às frustrações perante as
expectativas.
Keynes distingue entre um equilíbrio estacionário e um equilíbrio móvel, sendo
neste último que as visões sobre o futuro são capazes de influenciar a situação presente.
Nesse mundo as expectativas podem não se realizar, de modo que os resultados podem não
ser os esperados. Os empresários observam os seus erros modificando as suas existências,
mudando as suas ordens de compra, de modo que o estado das expectativas interactua com
as realizações presentes. O facto de Keynes utilizar nos primeiros 17 capítulos um modelo
estático, explica Kregel, deve-se ao facto de pretender demonstrar a sua teoria da procura
efectiva e ao facto de que as expectativas influenciam as três variáveis independentes: a
propensão ao consumo, a eficiência marginal do capital e a preferência pela liquidez, pelo
que:
On this view entrepreneurs take actions based regarding an uncertain future. If by
chance, the actions of entrepreneur are compatible in the aggregate, the economy will
be on the warranted or equilibrium path( but this not imply full employment). If, on
the other hand, initial plans are disappointed then equilibrium can be obtained, after
a period of historical time, only if it is assumed that despite entrepreneurial
realisations, so that entrepreneurs persist in theirs beliefs until equilibrium is
established by trial and error. This was a process which Keynes did not expect to
occur naturally in any real economy, but which his stationary model allowed to occur
for pedagogical purposes”lviii.
Em consequência, podemos dizer que Kregel não apenas pretende interpretar
Keynes, como procura traçar uma via de modelização em que a metodologia de Keynes
adquire todo o seu significado. Keynes propunha-se analisar uma economia monetária,
onde não existe previsão perfeita nem certeza, em que o futuro não é conhecido, nem existe
probabilidade matemática que permita prognosticar a existência de mercados e preços
futuros:
“(...)the full model for analysing a monetary economy can be achieved by allowing
disappointment of expectations to interact with the general state of expectations which
is free to shift autonomously as well in what Keynes called his model of shifting
equilibrium”lix.
O desemprego involuntário, assim como a persistência do desemprego são assim o
resultado do estado geral das expectativas frustradas, tanto dos consumidores e dos
empresários, como dos investidores, dando obviamente a maior importância a relação entre
a eficiência marginal do capital e a preferência pela liquidez. O desemprego é um
fenómeno de longo prazo que resulta de uma taxa de juro inadequada em relação a queda
da eficiência marginal do capital.
Keynes com certeza estaria de acordo com esta interpretação, mas colocaria a
seguinte objecção:
“(...)we should not conclude..that everything depends on waves of irrational
psychology. On the contrary, the state of long term expectations is often steady, even,
when it is not, the other factors exert their compensating effect. We are merely
reminding ourselves that human decisions affecting the future, whether personal or
political or economic, cannot depend on strict mathematical expectation, since the
basis for making such calculations does not exist; and that it is our innate urge
rational to activity which makes the wheels go round, our rational selves choosing
between the alternatives as best we are able, calculating where we can, but often
falling back for our motive on whim or sentiment or chance”lx.
Pode ser isto uma expressão de arrependimento de Keynes, face ao desconcertante
efeito de aspectos psicológicos na conduta económica? Esta nota está perfeitamente em
concordância com a sua posição metodológica desenvolvida no ´Treatise on Probability`. O
conhecimento sobre o conteúdo de verdade de uma proposição é incerto e a probabilidade
que atribuímos a uma crença racional é subjectiva. Keynes opunha-se à ideia de que o
cálculo de probabilidades permitisse realizar cálculos sobre acontecimentos futuros, como
supunha o cálculo benthamita, mas não opunha-se ao uso parcial de conhecimentos de
modo a tomar decisões racionais sobre acontecimentos futuros.
A influência das expectativas, a tomada de decisões em situação de incerteza e de
ignorância não são problemas que Keynes trate exclusivamente na Teoria Geral, embora
encontrem nesta um lugar central, sem a qual a teoria da procura efectiva e as leis
psicológicas fundamentais não adquirem a dimensão de estrutura fundamental da nova
teoria. A corrente que Shackle, Kregel e outros representam tem a virtude de ter recolocado
no lugar certo a importância das expectativas. Conduz, sobretudo em Schackle, à
possibilidade da total instabilidade do sistema. Keynes argumentava frequentemente de
forma extrema quando pretendia enfatizar um determinado problema, mas pensava que o
sistema capitalista era instável porque a teoria económica que sustentava a política
económica era incapaz de conduzir à acção correcta e desejada:
It is an outstanding characteristic of the economic system in which we live that,
whilst it is subject to severe fluctuations in respect of output and employment, it is not
violently unstable. Indeed, it seems capable of remaining in a chronic condition of sub-
normal activity for a considerable period without any marked tendency either toward
recovery or towards complete collapse”lxi.
O conceito de incerteza é essencial para explicar duas características de uma
economia monetária. A primeira relaciona-se com o facto de que as pessoas pretendem
manter dinheiro como um activo, o que implica considerar as consequências da decisão de
manter riqueza sobre essa forma. Keynes explica na Teoria Geral que a manutenção de
moeda como reserva de valor e stock de riqueza é um barómetro da confiança nos cálculos
e nas convenções relativamente ao futuro. Na experiência de Keynes, sob o regime de
padrão ouro, a procura intensa de ouro ou notas emitidas pelo governo pressionava as taxas
de juro à alta, reduzia o investimento, reduzia o stock de capital e, por consequência, o
rendimento per capita. A segunda relaciona-se com os efeitos de rápidas mudanças nas
crenças. A influência, na tradição de Cambridge, de ondas de optimismo e pessimismo
perpetua-se como explicação de situações de crise. Como as crenças das pessoas mudam,
estas mudanças provocam mudanças na taxa de juro, nos preços dos activos de capital e na
taxa de investimento. Como Keynes apontou:
“(...) the liquidity preference curve would be both stable and very inelastic. There
would be zero( or very small)demand for money as an asset, and available resources
would be normally employed”lxii.
O problema reside justamente na inexistência de um cálculo objectivo. Nesse
sentido, a recuperação por parte de Shackle das expectativas como método ´revolucionário`
de integrar o futuro nas decisões dos agentes é pertinente para uma economia monetária.
Daí pode resultar um melhor conhecimento do funcionamento do sistema, interrelacionado
com as decisões e a coordenação que representam uma economia de mercado, coadjuvado
com instrumentos de decisão social que tendam a estabilizar e a dar confiança à tomada de
decisões, dotando o Estado de um controlo social e democrático da sociedade civil.
3. A corrente post keynesiana da substituição total.
Esta corrente que agrupa um conjunto heterogéneo de autores, que Coddington denomina
de fundamentalista, representados por P. Davidson, enfatiza as expectativas e a incerteza
como os elementos mais significativos da teoria de Keynes, realçando simultaneamente a
importância financeira do papel do dinheiro.
3.1.O motivo finanças, a incerteza na determinação da procura da moeda e a especulação.
Esta corrente utiliza os trabalhos de preparação da Teoria Gerallxiii, sobretudo aqueles que
se referem às características de uma economia monetária em contraposição à caracterização
de uma economia de troca, que Keynes associa à teoria clássica, assim como trabalhos
posteriores, nomeadamente a polémica de Keynes com Olhin sobre a taxa de juro. O texto
essencial para a sua reflexão sobre o pensamento de Keynes é o capítulo 17 da Teoria
Geral, " As propriedades essenciais da moeda e do juro". P. Davidson numa série de artigos,
apoiando-se no trabalho de Shackle, insiste que é na relação entre moeda e liquidez que se
encontra o aspecto mais revolucionário da Teoria de Keynes. Na análise do capítulo 17,
Keynes:
“(...) requires that the elasticity of substitution between all liquid assets is zero or
negligible. Non reproducible assets in saver`s portfolios”lxiv.
A moeda produz uma corrente de rendimentos que Keynes denomina de prémios de
liquidez, que nenhum outro activo produz. A moeda possui, segundo Keynes, algumas
propriedades essenciais, a saber, que o dinheiro tem um prémio de liquidez e tem
elasticidade de produção e substituição zero ou quase nulas. Estas propriedades permitem
esclarecer por que razão a moeda é o activo que os agentes preferem conservar como forma
de riqueza; porque a taxa de juro do dinheiro é a taxa que determina as opções de produzir
um activo em detrimento de outro; que, sendo esta taxa recalcitrante à baixa, marca o passo
das outras taxas específicas, de tal modo que, sendo a taxa de juro maior que eficiência
marginal dos outro activos, ao conservar dinheiro, a produção dos outros bens esperará até
que a taxa de juro iguale a eficiência marginal, sendo, entretanto, o desemprego persistente
e a política monetária ineficaz. Keynes clarifica posteriormente:
I am rather inclined to associate risk premium with probability strictly speaking,
and liquidity premium with that in my Treatise on Probability I called «weight». An
essential distinction is that risk premium is expected to be rewarded on the average by
an increased return at the end of the period. A liquidity premium, on the other, is not
even expected to be so rewarded. It is a payment, not for the expectation of increased
tangible income at the end but for an increased sense of comfort and confidence
during the period”lxv.
A teoria clássica ignora a procura de moeda destinada a satisfazer a preferência pela
liquidez, que permite «o conforto da liquidez» e satisfazer a manutenção de moeda em vez
de activos de riscolxvi. Keynes aceita que a teoria clássica possa incorporar uma procura de
moeda para encaixes inactivos(especulativos), mas esses encaixes são inelásticos
relativamente à taxa de juro. Um declínio na procura para transacções tem o efeito de fazer
descer a taxa de juro na extensão necessária para restaurar os encaixes inactivos no seu
nível prévio.
Deste modo Keynes à procura de moeda uma clara e decisiva influência na
posição que a economia alcança. Quando o grau de incerteza muda, a procura de moeda em
unidades salários muda, provocando um movimento na procura que muda a taxa de juro.
Mantendo-se um grau de incerteza persistentemente, a taxa de juro esperada cresce, o
investimento desce e o stock de capital é mais pequeno e o rendimento esperado é mais
reduzido que antes. As propriedades essenciais da moeda impedem que, aumentando a
quantidade de trabalho destinado à sua produção, se possa produzir mais moeda. No caso
de um outro bem, excluindo o bem moeda, um aumento na procura desse bem ou um
aumento no seu valor, fará com que se destine mais trabalho à sua produção, reduzindo
assim a taxa de juro específica desse bem. Pelas suas propriedades, no caso da moeda, não
será possível. Se a incerteza gera um aumento da preferência pelo dinheiro-liquidez,
aumentando a sua procura, uma taxa de juro superior não provoca o aumento da sua
produção. Não existe outro bem que possa substituir esta qualidade de liquidez:
“ Convention plays a large role in choosing the commodity used as moneylxvii".
A solução que Keynes apresenta para reduzir a preferência pela liquidez é tributar o
encaixe monetário de modo a reduzir a manutenção do dinheirolxviii, embora também se
pronuncie por satisfazer a procura de moeda para especulação até à saciedade, tal como
recomendava no «Treatise on Money».
É justamente esta qualidade da moeda como activo-liquidez e o juro como o prémio
ao abandono dessa preferência, que Davidson procurou pôr em evidência. Ao enfatizar as
peculiaridades da moeda, este autor critica as visões que associam a existência do
desemprego à armadilha da liquidez, defendendo que, face a uma eficiência marginal
instável, a taxa de juro recalcitrante impede o ajustamento necessário ao pleno emprego.
Adicionalmente à preferência pela liquidez, Davidson tem dado grande significado
ao motivo finanças, como um motivo adicional na procura de dinheiro. Segundo Davidson,
Keynes, na sua réplica às críticas de Ohlin, introduz um novo motivo de procura de moeda:
" the finance motive":
Keynes argues that if the level of investment was unchanged, the money held to
«finance» new investments was a constant amount and could therefore be lumped
under a subcategory of the transactions motive, where capital goods transactions are
involved. In other words, entrepreneurs typically hold some cash balances to assure
themselves that they will be able to carry out investment plans”lxix.
Assim, de acordo com Davidson, quando mudam as decisões sobre o nível do
investimento, o motivo finanças é uma componente adicional importante da função procura
de dinheiro agregada. Se a curva de eficiência marginal se desloca, causando expectativas
de lucro melhores, para um dado nível de produção e da taxa de juro, os empresários
desejam aumentar as transacções em investimento. Em consequência disso surgirá uma
procura adicional de moeda.
Davidson, apoia-se no seguinte esclarecimento de Keynes para chamar atenção da
importância desse motivo:
“(...) the coping stone of his liquidity preference theory.., ,.. it is surprising to see that
the concept has practically disappeared from the literature”lxx.
Keynes escreve:
It follow that, if the liquidity-preferences of the public(as distinct from the
entrepreneurial investors) and of the banks are unchanged, an excess in the finance
required by current ex-ante output( it is not necessary to write «investment», since the
same is true only of any output which has to be planned ahead) over finance released
by current ex-post output will lead to rise in the rate of interest; an a decrease, will
lead to fall. I should not have previously overlooked this point, since it is the coping-
stone of the liquidity theory of the rate of interest. I allowed, it is true, for the effect of
an increase in actual activity on the demand for money. But I did not allow for the
effect of an increase in planned activity, which is superimposed on the former..Just as
an increase in actual activity must( as I have always explained) raise the rate of
interest unless either the bank or the rest of the public more willing to realise cash, so (
as I now add) an increase in planned activity must have a similar, superimposed
influence”lxxi.
Como proba da importância do motivo finanças, Davidson cita uma carta de
Keynes. A questão em causa era o financiamento dos programas de rearmamento:
If an attempt is made to borrow them[the saving which will result from the increased
production of non-consumption(war) goods] before they exist, as the Treasury have done
once or twice lately, a stringency in the money market must result, since, pending the
expenditure, the liquid resources acquired by the Treasury must be at the expense of the
normal liquid resources of the banks and of the public”lxxii.
O significado disto é que, de um incremento nas despesas governamentais resultará
um incremento na procura de moeda agregada, mesmo antes que a despesa seja realizada.
Segundo Davidson, o motivo finanças foi esquecido na literatura postkeynesiana, sendo
cancelado nos sistemas macro-económicos desenvolvidos, nomeadamente aqueles como o
diagrama IS-LM de Hicks e Hansen.
A introdução do motivo finanças evita a dicotomia entre sector real e monetário,
concluindo que:
“Had the interconnexion between the finance motive, the transactions motive, and the
aggregate-demand function been understood originally, much of this barren
controversy could have been avoided”lxxiii.
A questão que se levanta é a de saber se a existência deste motivo provoca uma
subida da taxa de juro, seja por aumento na despesa do governo, seja por uma acção de
investimento planeada. Segundo Davidson, se o conceito do motivo finanças fosse
entendido, seria fácil demonstrar :
“(...)the correctness of Keynes`s obiter dictum that an overdraft system is an ideal
system for mitigating the effects on the banking system of an increased demand for ex-
ante finance”lxxiv.
Pelo que, consequentemente, a extensão da utilização do sistema «overdraft», se não
é ignorada pelo sistema bancário, não exercerá pressão de sobreimposição, resultante da
actividade planeada acima ou abaixo da pressão resultante da actividade actual. A ser assim,
a transição de uma escala de actividade menor para uma maior não será acompanhada de
maior pressão na procura de liquidez e sobre a taxa de juro. Sobre este assunto Keynes
escreve:
“(...) the banks hold the key position in the transition form a lower to a higher scale of
activity. If they refuse to relax[i.e. to provide additional finance], the growing
congestion of short term loan market or the new issue market, as the case may be, will
inhibit the improvement, no matter how thrifty the public purpose(sic) to be out of
their future income. On the other hand, the will always be exactly enough ex-post
saving to take up the ex-post investment and so release the finance which the latter
had been previously employing. The investment market can become congested trough
shortage of cash. It can never become congested through shortage of saving. This is
the most fundamental of my conclusions within this field”lxxv.
Evidentemente, o problema coloca-se quando o investimento planeado resulta de
uma expectativa de maiores lucros, o que desloca a eficiência marginal do capital acima da
taxa de juro. Se a expectativa é de que a taxa de juro vai subir, então a política monetária
deverá actuar no sentido de aumentar a oferta monetária. É importante saber se o
investimento tem lugar com recursos escassos ou abundantes. No caso da oferta agregada
ser inelástica, quando aumentar a procura, um aumento do investimento provocará inflação,
pelo que o aumento da procura deve provocar o aumento da poupança, via travagem do
consumo.
Keynes utiliza o conceito de motivo finanças como reforço para a compreensão da
sua teoria do juro na polémica com seus opositores e não para desenvolver a sua teoria no
sentido que Davidson interpreta posteriormentelxxvi:
“I do not consider that the concept of finance makes any really significant change in
my previous theory [finance] is no more that a type of active balance. I attached an
importance to it in my article because..it provide a bridge between my way of talking
and the way of those who discuss the supply of loans and credit etc...[finance is] one of
the sources of demand for liquid funds arising out of an increase in activity. But,
halas, I have only driven them into more tergiversations. I am really driving at
something extremely plain and simple”lxxvii.
Para conter a inflação e manter o nível do emprego, uma política de rendimentos
asseguraria a estabilidade dos salários e dos preços, o que se coloca também numa
perspectiva propiciada por Keynes, tanto na Teoria Geral como anteriormente no
«Treatise». O motivo finanças encontra suporte muito sólido em Keynes; as conclusões que
se derivam para o emprego são correctas. Assim, o motivo finanças não tem a importância
que Davidson lhe atribui e que este utiliza para recomendar políticas de rendimentos. Não é
essencial para a interpretação de Keynes, mas pode ser considerado um ponto de partida
para desenvolvimentos postkeynesianos123.
3.2. Especulação, capital financeiro e flutuações económicas
H. Minsky serve-se dos argumentos contidos na resposta que Keynes dá a um artigo
crítico de J. Viner sobre a Teoria Geral como apoio da sua interpretação da teoria de
Keynes. Já como Davidson tinha utilizado a resposta de Keynes a Ohlin para reinterpretar a
procura de moedalxxviii.
Na resposta a Viner, segundo Minsky, surge uma teoria do motivo pelo qual o
output e o emprego são “liable to fluctuationslxxix", pelo que a interpretação de Keynes
conduz a uma teoria que Minsky denomina «the financial instability hypothesis». A
legitimidade da hipótese de financiamento instável é importante, não apenas como
interpretação de Keynes; ela é importante como hipótese do funcionamento da economia:
The connection between Keynes and The financial instability hypothesis did arise
out of an attempt to understand Keynes in light of crunches and other financial
disturbances of the part decade”lxxx.
Segundo Minsky, a Teoria Geral constitui uma teoria do processo capitalista que
explica a instabilidade financeira e da produção devido a incerteza, como resultado dos
comportamentos dos agentes nos mercados. Na resposta de Keynes a Viner, segundo
Minsky, este insiste em que as principaís proposições da Teoria Geral se centram nas forças
desequilibradoras que operam nos mercados financeiros. Estas forças desequilibradoras
afectam directamente as avaliações dos activos de capital relativamente aos preços do
output corrente. É este ratio-preço, juntamente com as condições nos mercados financeiros,
que determina o investimento. Na Teoria Geral, Keynes adopta um paradigma diferente do
clássico, passa da economia de troca de uma feira de aldeia para um «City or Wall Street
paradigm», em que a economia é vista como a sala principal de um banco de investimento.
A teorização tem lugar pressupondo uma economia monetária com instituições financeiras
sofisticadas:
“(...)money is a special type of bond that emerges as positions in capital assets are
financed...This conception of money, as financing veil between the real assets and the
wealth owner,is a natural way for a banker to view money, and is fundamental to
understanding Keynes and our economylxxxi.
Para Keynes vivemos num mundo em que as mudanças de opinião sobre o futuro
são capazes de afectar a quantidade de emprego. As variáveis correntes mais afectadas
pelas mudanças de opinião são as variáveis financeiras, tais como: a avaliação de mercado
dos activos de capital, os preços dos activos financeiros e a conduta dos homens de
negócios e dos banqueiros relativamente às estruturas das dívidas e obrigações. O
investimento e as decisões financeiras são realizadas em condições de incerteza. A incerteza
implica que as mudanças de opinião sobre o futuro ocorrem em breve espaço de tempo, em
particular afectando os preços relativos dos activos financeiros e os preços dos activos e do
capital, assim como a relação do preço de um activo de capital relativamente ao output
corrente.
Quando se observa a economia da sala principal de Wall Street, observa-se um
mundo de compromissos sobre dinheiro a pagar hoje e no futuro. Estes «cash flows» são
um legado de contratos passados em que o dinheiro de hoje é trocado por dinheiro futuro.
Adicionalmente, prevêem-se negócios com compromissos de pagamento de dinheiro no
futuro, trocado por dinheiro de hoje. A viabilidade deste mundo de papel baseia-se em que
os «cash flows» que as empresas, famílias e governos recebem como resultado de um
processo de geração de rendimentos:
“(..)will be on business debt, because this debt is an essential characteristic of the
capitalist economy”lxxxii.
A validação das dívidas das empresas requer que os preços e o output sejam tais que
quase todas as firmas obtenham remunerações que excedam suficientemente os custos de
produção, quer para pagar as dívidas, quer para induzir o financiamento. O refinanciamento
toma lugar apenas se os lucros esperados são suficientemente grandes para validar novas
dívidas ou induzir refinanciamento.
Os lucros na indústria de bens de consumo dependem das despesas em bens de
consumo por parte dos assalariados da indústria de bens de consumo e da de bens de
produção, assim como por outros receptores de rendimentos. Os lucros da indústria de bens
de investimentos não são determinados directamente. Os fluxos de lucros são determinados
pela relativa escassez de bens de produção. A relativa escassez dos bens de equipamento
usados para produzir bens de equipamento, e a diferença entre os rendimentos brutos e os
custos de produção dependem do ritmo do investimento. Os fundos que estão disponíveis
para permitir compromissos de dívidas das indústria de bens de equipamento ou consumo
são uma função do investimento, pelo que as estruturas de dívidas aceitáveis reflectem as
especulações correntes no curso dos futuros investimentos. Os «cash flows» gerados pelos
lucros são os fundos que permitem pagar as dívidas e assegurar o controle sobre os activos
de capital, assim como assegurar a compra adicional de participações e acções.
O preço das acções reflecte os resultados das empresas em termos de capitalização
dos cash flow esperadoslxxxiii. A flutuação dos preços dos títulos, num mundo representado
por Wall Street, é determinante na avaliação mercantil dos activos de capital. O valor de
mercado dos activos de capital afecta o preço de procura dos bens de investimento, que
juntamente com as condições de oferta dos bens de investimento e das condições nos
mercados financeiros determina os investimentos. Umas das características do nosso tempo
é o aumento do volume de incorporação do Estado na actividade económica, a qual tem
significado um aumento do grau de confiança relativamente aos lucros esperados das
empresas, significando uma maior estabilidade financeira. O aumento da dívida pública tem
permitido financiar projectos sociais e privados, estimulando a procura e o investimento.
A conduta da economia continua a depender do ritmo do investimento. Na economia
capitalista, a avaliação que é posta nos activos de capital determina em larga medida o
investimento corrente. A capacidade da satisfazer compromissos relativamente aos contra-
tos- o que determinada as possibilidades financeiras-, depende do ritmo dos lucros brutos.
Os lucros brutos estão dependentes dos investimentos, pelo que a capacidade das dívidas
financeiras dependem das expectativas serem suficientemente vastas, de tal modo que o
volume dos futuros «cash flows» sejam suficientes para financiar as dívidas e refinanciá-
las. Uma economia com dívidas privadas é especialmente vulnerável às mudanças no ritmo
de investimento, porquanto os investimentos determinam, seja a procura agregada, seja a
viabilidade das estruturas de dívidas.
A instabilidade para uma economia que resulta destas características deve-se
justamente ao carácter subjectivo das expectativas sobre o curso futuro do investimento,
assim como da determinação subjectiva por parte do sistema financeiro( bancos e
sociedades de investimentos) da estrutura apropriada da dívida destinada a financiar
diferentes tipos de activos de capital. Neste mundo com mercados financeiros, a incerteza é
a maior determinante do curso do rendimento e do investimento. Daqui conclui Minsky:
“(...) stable growth is inconsistent with the manner in which investment is determined
in an economy in which debt-financed ownership of capital assets exists, and the
extent to which debt financing can be carried is market determined. It follows that the
fundamental instability of a capitalist economy is upward. The tendency to transform
doing well into a speculative investment boom is a basic instability in a capitalist
economy”lxxxiv.
A hipótese da instabilidade financeira reside na endogeneização da estrutura
financeira das empresas como causa de crises financeiras, na medida em que assumem
dívidas, que pretendem pagar utilizando elementos especulativos que os incapacitam de
servir a dívida. A subida das taxas de juro, a queda dos preços dos activos relativamente à
dívida, o insuficiente «cash flow» gerado para fazer face às dívidas, geram a instabilidade
financeira. O desemprego será gerado, nestas condições, pela queda do rendimento das
empresas que diminui o investimento.
A interpretação de Minsky deve ser entendida como a formulação de uma nova
teoria em que se retomam os aspectos negligenciados da teoria de Keynes, nomeadamente
aqueles em que se enfatiza o carácter instável do investimento, não tanto pela tendência
para a eficiência marginal do capital cair, mas porque a eficiência marginal é susceptível de
revisões provocadas por avaliações decorrentes da actividade especulativa que provoca a
subida da taxa de juro, tornando pouco rentáveis determinados projectos de investimento.
Nesta linha interpretativa privilegia-se o carácter cíclico do investimento como a principal
causa da queda cíclica do rendimento e, portanto, do empregolxxxv.
De certo modo Minsky tem razão ao preocupar-se com os problemas cíclicos, e a
pertinência é importante dada a situação de quase negação dos ciclos económicos que
caracterizavam a teoria económica nos anos sessenta. Keynes não dera um destaque muito
grande ao ciclo económico para além das notas do capítulo 22 na T. G., embora estivesse a
pensar implicitamente sobre situações de crise de confiança que caracterizam o esgotar-se
do «boom» económico. No «Treatise» Keynes atribui o ciclo aos movimentos da taxa de
juro em torno da taxa natural wickselliana, explicando os desequilíbrios como a
variabilidade da poupança e do investimento, ou das remunerações dos factores referentes
ao output. Na Teoria Geral, o ciclo é devido às flutuações da eficiência marginal do capital,
pelo que, aos elementos de regularidade do ciclo podem-se agregar os aspectos
psicológicos da crise, caracterizados pela preferência pela liquidez em situação de incerteza
que tornam o desemprego persistente. O desemprego pode acompanhar o ciclo, se o
investimento se mantiver a nível baixo e, se a propensão ao consumo gerada pela
persistência do desemprego se mantiver baixa. A explicação teórica específica de Keynes é
relativa à depressão como uma fase do ciclo. Nesse sentido, o longo período de pleno
emprego é um facto que se explica pela existência de estruturas financeiras sólidas
herdadas da grande depressãolxxxvi.
A ruptura de Keynes com as visões do ciclo ligadas às flutuações do nível da taxa de
juro resulta da admissão da instabilidade do investimento e da volatilidade da eficiência
marginal do capital, que determinam a procura do capital de investimento. O investimento é
em Keynes uma função do preço de oferta do capital, do juro e das expectativas a longo
prazo. São estes três argumentos que explicam a variabilidade do investimento. Minsky
refere exclusivamente a relação entre preço de oferta e o nível de juro. Para Keynes as
causas que fazem variar a eficiência marginal do capital, caeteris paribus, são o colapso dos
preços na bolsa e as expectativas de longo prazo, i.e. as vagas de confiança que são
desvirtuadas pelas opiniões dos especuladores sobre o futuro da taxa de juro e o preço dos
títulos e a confiança dos empresários sobre os rendimentos futuros produzidos pela
utilização de um determinado bem de capital. Estes influenciam a procura de bens de
investimento e a oferta de capital. Embora Keynes tenha escrito lembrando a importância
de capitulo 12, que:
“(...)although the private investor is seldom directly responsible for new investment,
nevertheless the entrepreneurs, who are directly responsible, will it financially
advantageous, and often unavoidable, to fall in with the ideas of the market, even
though they themselves are better instructed”lxxxvii.
Embora um colapso dos preços na bolsa causará uma mudança de expectativas. Se
esta mudança afecta as expectativas de rendimentos futuros pode dar-se uma crise e não
necessariamente a partir dos efeitos das variações da taxa de juro. Este é o ponto crucial da
explicação de Keynes, que na minha opinião não é considerada na interpretação de Minsky.
Para além de que Minsky afasta totalmente o problema do desemprego crónico de longo
prazo implícito na ideia de equilíbrio de subemprego, concentrando-se exclusivamente nos
aspectos cíclicos. Mas Minsky tem a minha simpatia porquanto enfatiza um aspecto central
da teoria de Keynes que é a situação de incerteza que caracteriza a economia capitalista. A
sua investigação sobre a importância dos mercados financeiros para o investimento, devia
recuperar a doutrina social de Keynes, no sentido de atribuir maior importância a
redistribuição do rendimento através da morte a longo prazo do rentier, assim como
incorporar a possibilidade de esgotamento do sistema.
Conclusões
1. O resultado mais importante do estudo sobre a empresa na óptica macro-
económica, é o de que o investimento influencia o rendimento e o emprego. Mas devemos
encarar as expectativas dos rendimentos esperados como uma variável essencial
examinada. A importância das alterações nas expectativas, deriva dos efeitos que estas
mutações provocam sobre o desejo de produzir novos bens. Um efeito estimulante de
preços maiores nas expectativas, não se deve a um aumento da taxa de juros, mas ao facto
de se elevar a eficácia marginal de um volume dado de capital ou de a expectativa de uma
descida no valor do dinheiro estimular o investimento; por consequência, o valor do
dinheiro influencia o nível do emprego, pois eleva a curva de eficiência marginal do
capital, deslocando a curva de procura de investimentos à alta.
2. Tendo determinado a influência que certas modificações de curto prazo exercem
sobre as expectativas de longo prazo, diferentes das provocadas pela influência das
modificações da taxa de juro, pode-se dizer que, em circunstâncias normais, as
modificações nas expectativas, provocadas pelas mudanças no estado de confiança,
exercem uma grande influência sobre a taxa de investimento.
3. A intervenção do Estado como agente catalisador do investimento, agente da
confiança na credibilidade da informação, de recuperação dos ´animal spirits´ que
animaram o crescimento capitalista do século XIX, não é apenas uma figura de retórica: é
uma forma de tornar o cálculo provável mais fiável e a confiança do investidor mais
razoável. O Estado deveria ser o garante do nível da despesa que assegure o pleno emprego
- uma conclusão não apenas económica, de certo modo também moral, correspondendo à
visão ética de Keynes.
Notas
Mario Gomez Olivares, ISEG
iVer J.M. Keynes, CWJMK, vol. VI, p. 194 e seg. Ao suster a posição de que o banco central deveria assegurar todo o crédito necessário ao
investimento, mediante uma redução da taxa de juro Keynes coloca-se na posição dos heréticos. Keynes define um herético Como "an honest
intellectualist, who has the pluck to stick to his conclusions, even when they are surprising, so long as the line of though by which he reaches
them has not been refuted to his own understanding. When, as in this case, his surprising conclusions are also of such kind that, if they are
true, they may resolve many of the economic ills of suffering humanity, a moral enthusiasm exalts and strengthens his obstinacy". Idem, p.
196.
iiO modo como os bancos distribuem as suas actividades em financeiras e industriais varia muito, e os bancos vem a primeira função como a
função mais específica do sistema, minimizando a segunda função.
iiiIdem, p. 312.
ivi) é mais fácil preservar a estabilidade que restaura-la rapidamente, logo a seguir a um sério estado de desequilíbrio. Neste caso operações de
controlo em situação de instabilidade pode ir para além do controlo efectivo; ii) mesmo que estejam garantidas as condições de previsão para
os gestores do sistema bancário, determinados factores não monetários causam instabilidade que é impossível de contrariá-los em tempo. É
necessário um certo tempo para recuperar a estabilidade; iii) Se existem forças políticas e sociais que causam mudanças espontâneas nas taxa de
eficiência dos rendimentos monetários, o controlo do nível dos preços escapa ao controlo do sistema bancário. Do ponto de vista de Keynes, o
poder efectivo do sistema é no sentido de prevenir forças que operam no sentido de mudanças induzidas.. Este pode provocar câmbios
induzidos para equilibrar câmbios espontâneos, mas não pode controlar o tempo ou rota diária na direcção da nova posição de equilíbrio; iv) se
o pais adere a um padrão internacional que é instável, é impossível preservar a estabilidade do nível de preços nacional face a esse e, mesmo se
o padrão internacional é estável, será ainda impossível manter o nível de preços nacional estável quando face as mudanças na procura de
capital, a taxa de juro nacional é diferente da taxa de juro internacional; v) mesmo quando o sistema bancário é suficientemente forte a fim de
preservar o nível dos preços, este não consegue alterar o nível dos preços e estabelecer o equilíbrio a um novo nível sem retardo nem fricções.
vIdem.
vi Sobre isto Keynes sublinha.."In fact, however, experience shows that, as a rule, the influence of the short-term rate of interest on the long-
term rate is much greater than anyone who argued on the above lines would have expected. We shall find, moreover, that there are some sound
reasons, based on the technical character of the market, why it is not unnatural that this should be so. Idem, p. 316. Keynes baseia-se no
trabalho de W.W Riefler " Money Rates and Money Markets in the United States", para inferir a veracidade desta sua ideia sobre a relação entre
taxa de juro de curto e longo prazo, tomando em consideração o produto da média de 60 títulos para o longo prazo e uma média ponderada
de vária taxas de curto prazo típicas, pelo que "the fact are undoubted. The effect of `cheap money` on the price of bonds is a common place
of the investment market Idem, p. 319.Keynes refere-se a ideia aparentemente ilógica que taxas de três meses tenham um efeito substantivo
nos termos das taxas para empréstimos de 20 anos ou mais.
viiIdem, p. 322.
viiiIdem, p. 322.
ixIdem, p. 323.
xIdem, p. 324.
xiEsta característica do mercado, a base de tantas perturbações, deve ser objecto de cura homeopática, defende Keynes. Uma das questões que
Keynes acentuará posteriormente é o carácter antecipado das decisões a investir, mas na base de expectativas de longo prazo, onde contam os
rendimentos perspectivos futuros que um determinado bem de capital proporciona. A taxa de juro influência indirectamente o investimento.
xiiIdem.
xiiiO banco central tem que estar preparado, dado a obstinação dos sentimentos especulativos, de satisfazer até a saturação os desejos de
manter depósitos de poupança ou de exaustação da oferta de tais depósitos no caso contrário. Quando a taxa de juro dos depósitos de
poupança está próxima de zero o ponto de saturação é alcançado Keynes defende como meio eficaz de regular as condições de crédito o
método de operações de mercado aberto que levado `à outrance`:
“My remedy in the event of the obstinate persistence of a slump would consist, therefore, in the purchase of securities by the central bank
until the long-term market rate of interest has been brought down to the limiting point..It should not be beyond the power of a central bank
to bring down the long term rate of interest to any figure at which it is itself prepared to buy long-term securities. Idem.
xivIdem, p. 333.
xvIdem, p. 335.
xviO único remédio para equilibrar objectivos divergentes por parte de diferentes países é criar um sistema de gestão supranacional, para o
qual não existiam condições políticas, como a conferência internacional de 1933 vieram demostrar.
xvii
Alternativamente, define-se a eficiência marginal do capital como a taxa de desconto que consegue igualar o valor presente da série de anuidades
dado pêlos rendimentos esperados do bem de capital, durante o seu tempo de duração. Com estas definições podemos determinar as eficiência
marginais de determinados tipos de bens. A maior dessas eficiências marginais, pode ser considerada como a eficiência marginal geral.
xviii Idem, p. 136.
xix Idem, p. 146.
xx Desenvolvendo a teoria das expectativas, Keynes agrupa as expectativas em dois grupos: i) as expectativas de curto termo, são as expectativas que
se reflecte nas previsões dos produtores, considerando o tempo que decorre entre a iniciação da produção e as vendas actuais dos bens acabados.
Estas expectativas se referem à produção de bens de consumo, enquanto que os produtores de bens de capital consideram as encomendas das
empresas; ii) as expectativas de longo prazo se relacionam com as compras de bens de capital e se referem aos retornos esperados.
As realizações das expectativas devem ser consideradas na determinação de expectativas e acções subsequentes, pelo que o estado do
output corrente depende das expectativas passadas. Uma mudança nas expectativas de curto prazo prova que pode ter sido errado iniciar a
produção, embora uma vez que teve início a produção e que se incurriou em despesas, mas vale continuar.
xxi Idem, p. 141. Se a produção resultante do equipamento produzido na actualidade concorrer, durante a sua duração, com a produção resultante
de equipamentos produzidos a seguir, a um custo de trabalho menor, pode-se vender a sua produção mais baratos. Se o preço da produção atingir
um vel desejado está-se a considerar a possibilidade de preços monopolistas, mas Keynes não explora essa via, concluindo apenas que os lucros
do empresário procedentes do equipamento novo e velho, medidos em dinheiro, reduzir-se-ão se toda a produção se tornar mais barata, supondo a
procura constante.
xxii Polemiza sobretudo com Robertson, segundo o qual uma variação no valor do dinheiro apenas influencia directamente a taxa de juro, enquanto
que para Keynes essa variação influencia a eficiência marginal do capital. O argumento de Keynes é de que os preços dos bens existentes ajustam-se
sempre por si próprios às mudanças nas previsões relativas ao valor do dinheiro.
xxiii Idem, p. 143.
xxiv A este propósito cito aqui a crítica de Darby and Lothian sobre a incapropensão ao consumoidade de Keynes de distinguir entre taxas de juros
reais e nominais, que o conduziram aceitar a caracterização da política monetária como "loose but ineffective", ver Darby M. e Lothian J.(1985), p.
71 e seguintes. Cito o próprio Keynes para desfazer esta dúvida " Indeed Professor Fisher's theory could be best re-written in term of " real rate of
interest" which have to rule, consequently on a change in the state of expectation as to the future value of money, in order that this change should
have no effect on current output", J.M. Keynes, " The General Theory", CWJMK , vol. VII, p. 143.
xxv Idem, p. 47
xxvi Idem p. 49-50.
xxvii Não pode ser omitido o facto que um equipamento actual pode não reflectir totalmente as expectativas passadas. No caso de excesso de
equipamento fazer à procura, os rendimentos futuros esperados que levaram à decisão de adquiri-lo determinam decisões presentes de menor
produção, o caso complica-se se enfrentarmos um processo de obsolescência tecnológica para equipamentos duradouros.
xxviii Idem p. 50.
xxix "cannot be checked in the light of realized results “. Idem, p. 51.
xxx Keynes escreve: "By very "uncertain" I do not mean tha same thing as " very improbable". Esta advertência deriva-se do facto de este ter
desenvolvido um conceito de probabilidade no ´Treatise on Probability´, que permite extrair de um argumento um grau de veracidade através da
observação dos factos.
xxxi Nesse sentido a bolsa se transforma, segundo Keynes, na Nemesis dos comportamentos aberrantes. Se a bolsa for con siderada como uma
instituição cuja finalidade social é guiar novos investimentos por caminhos mais produtivos, em termos de rendimento social, então ela deveria ser
reformada com o fim de restituir o investimento de longo prazo.
xxxii Idem, p. 162-163.
xxxiii Existem empresas cujo rendimento provável está determinado pêlos rendimentos do futuro próximo. Existem investimentos de longo prazo
que podem ser sujeitos a compromissos entre as partes interessadas, como no caso da construção de habitação. Um outro caso o constituem os
investimentos de longo prazo do sector público, que garante os rendimentos dada a posição de monopólio que ocupam, determinando as margens
necessárias ou estipuladas na consecução desses rendimentos, para além de que baseiam-se em necessidades humanas crescentes, como a energia, a
agua, os transportes, as comunicações, os serviços públicos. Por último, existem investimentos do sector público com carácter social,
independentemente da sua produtividade comercial, onde o cálculo dos rendimentos não necessariamente iguala a taxa de juro, embora esta última
possa ser importante no papel sobre a determinação do volume de operações de investimento que possa suportar.
xxxiv G.L. Schackle. " New Tracks of economic Theory, 1926", in Modern Economic Thought, ed. Sidney Wientroub, Philadeldelphia, University
of Pennsylvalia Prees, 1977, p. 37.
xxxv G.L. Shackle(1956), " Keynes and the Nature of Human Affairs", in John Cunningham Wood(ed.), " John Maynard Keynes: Critical
Assessments", Croom 1977, p. 37.Helm, London & Camberra, Vol.2, pp. 329-241, citado in p. 331.
xxxvi G.L.S. Shackle(1956), " Keynes and the Nature of Human Affairs", in John Cunningham Wood(ed.), " John Maynard Keynes: Critical
Assessments", Croom Helm, London & Camberra, Vol. 4, pp. 329-241, citado in p. 330.
xxxvii Idem, p. 331.
xxxviii Idem, p. 331.
xxxix Idem, p. 333.
xl O tipo de título que Keynes tinha em mente são as obrigações do tesouro de longo prazo, Consols, que pagavam um rendimento fixo
perpétuo. Este dividendo pago anualmente, sobre o valor inicial, constitui a taxa de juro dos títulos.
xli Idem, p. 335.
xlii Idem, p. 336.
xliii Idem.
xliv Idem.
xlv Idem, p. 339.
xlvi Idem, p. 340.
xlvii G.L.S. Shackle, " Keynes and Today`s Establishment in Economic Theory: A View, in John Cunningham Wood(ed.), " John Maynard Keynes:
Critical Assessments", Croom Helm, London & Camberra, Vol. 4, pp. 1-6, citado p. 4.
xlviii Compare-se G.L. Shackle, "Keynes and Today`s Estableshment in Economic Theory: A View, p. 5 in John Cunningham Wood(ed.), " John
Maynard Keynes: Critical Assessments", Croom Helm, London & Camberra, Vol. 4, pp. 1-6.
xlix Idem, p. 6. ERNIE: Electronic Random Number Indicating Equipment.
l Num outro artigo Shackle põe o problema de outro modo: " All problems are solvable, the characteristic stance of our civilisation afflicts us
with a terrible myopia. If all problems are to be solvable, we must be carefully tailored to fit our assumed omni-competence. The task which
suits us, which we can do with astounding ingenuity and surprising effect, is that of analysis, the application of reason to the dismemberment
of a body of information declared or assumed to be self-sufficient, and its re-constitution into a prescription for conduct. It is the self-
sufficiency of such supposed bodies of information which removes them so immeasurably far from the harsh truth of things", G.L.S. Shackle, "
Keynes and Today`s Establishment in Economic Theory: A View, in John Cunningham Wood(ed.), " John Maynard Keynes: Critical
Assessments", Croom Helm, London & Camberra, Vol. 4, pp.1-6, citado p. 1.
li J.A. Kregel, " Economic Methodology in the Face of Uncertainty: The Modelling Methods of Keynes and the Post-Keynesians", p. 180, in John
Cunningham Wood(ed.), " John Maynard Keynes: Critical Assessments", Croom Helm, London & Camberra, Vol. 4, pp. 180-197.
lii J.M. Keynes , CWJMK , vol. XIII, p. 408-9.
liii Kregel tem razão a colocar isto em evidência. Na Teoria Geral, Keynes deixa claro nos capítulo 11 e 12 o papel das expectativas no incentivo
ao investimento, não acontecendo o mesmo com a função consumo. Nos `drafts` de preparação da Teoria Geral e nas aulas de 1933, Keynes
introduz as expectativas como um argumento da função consumo: C=f(E,Y). Ver J.M. Keynes , CWJMK , vol. XIII, pp. 441-42.
liv J.A. Kregel, " Economic Methodology in the Face of Uncertainty: The Modelling Methods of Keynes and the Post-Keynesians", p. 183, in John
Cunningham Wood(ed.), " John Maynard Keynes: Critical Assessments", Croom Helm, London & Camberra, Vol.4, pp. 180-197.
lv J.M. Keynes , CWJMK , vol. XIV, p. 397.
lvi J.M. Keynes , CWJMK , vol. XIV, p. 180 e pp. 182-83..
lvii J.A. Kregel, op. cit. , p. 186.
lviii J.A. Kregel, " Economic Methodology in the Face of Uncertainty: The Modelling Methods of Keynes and the Post-Keynesians", p. 187, in
John Cunningham Wood(ed.), " John Maynard Keynes: Critical Assessments", Croom Helm, London & Camberra, Vol. 4, pp. 180-197.
lix Idem, p. 191.
lx J.M. Keynes , " The General Theory", CWJMK , vol. VII, p. 162-163.
lxi Idem, p. 249.
lxii A. Meltzer, Keynes`s Monetary Theory, Cambridge University Press, 1988, pp. 284-85.
lxiii1 Essses trabalhos são conhecidos a partir de 1975, volumens XIII e XIV e 1978, volumen XIX, das CWJMK, editados por D. Moggridge para
a Royal Economic Society.
lxiv P. Davidson, " Reviving Keynes`s revolution", Journal of PostKeynesian Economic Journal, 6, Sommer, p. 561-575, citado in A. Meltzer,
Keynes`s Monetary Theory, Cambridge University Press, 1988, p. 285.
lxvJ.M. Keynes , CWJMK , vol. XXIX, p. 293-294.
lxviVer Metzler, op. cit. p. 286.
lxviiJ.M. Keynes , " The General Theory", CWJMK , vol. VII, p. 229.
lxviiiVer J.M. Keynes , " The General Theory", CWJMK , vol. VII, p. 234.
lxix P. Davidson, " Keynes`s Finance Motive”, in John Cunningham Wood(ed.), " John Maynard Keynes: Critical Assessments", Croom Helm,
London & Camberra, Vol.3, pp. 383-401, citado p. 383.
lxx Idem, p. 384.
lxxi J.M. Keynes , " The «Ex Ante Theory of the Rate of Interest", CWJMK , vol. XIV, pp. 215-223, citado em pp. 220-221.
lxxii Carta de Keynes ao Times, 18 April 1938, citado por Davidson, in op. cit., pp. 384-385.
lxxiii P. Davidson, op. cit., p 393.
lxxiv Idem,. p. 392.
lxxv J.M. Keynes , op. cit. CWJMK , vol. XIV, P. 222.
lxxvi Podemos desculpabilizar Davidson por não ter conhecido em 1965, quando escreveu o artigo em que começa a debater o problema, a
publicação dos trabalhos desconhecidos de Keynes, publicados no vol. XXIX. Minsky também incorpora o motivo de financiamento na função
de procura. Este escreve essa função como M=M1+M2+M3-M4 =L1(Y)+L2(r,Pk)+L3(F3)-L4(NM). Onde F é o argumento de L3 representando o
motivo finanças. Minsky considera a existência dos preços dos activos de capital como argumento da função L2, pois segundo ele Keynes
descura a sua importância, incorporando-os indirectamente através da taxa e juro r. A função L4 tem como argumentos os chamados «near
money», que actuam como substitutos do dinheiro no curto prazo. Ver H. P. Minsky, John Maynard Keynes, Columbia University Press, 1975,
pp. 75-76.
lxxvii Em carta a E. S. Shaw: J.M. Keynes, CWJMK, vol. XXIX, p. 282. Aliás, a mesma ideia encontra-se no artigo para The Economic Journal,
June 1938, publicado no vol. XIV, pp. 229-233: " It appears, unfortunately, that in endeavouring to build a bridge between my «demand for
cash» approach and the «loanable funds» approach(which is some sort of hotch-potch between cash and saving), I have only managed to
reinforce this confusion", p. 229. No Treatise Keynes trata o motivo finanças como circulação financeira, a ser financiada com os depósitos de
poupança.
lxxviii Devemos desde admitir que mais que uma interpretação de Keynes trata-se de uma evolução pós-keynesiana, onde ultimamente
também se tem vindo a privilegiar a obra de Kalecki.
lxxix H.P. Minsky, " The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of Keynes and an Alternative to «Standard» Theory", p. 282 in John
Cunningham Wood(ed.), " John Maynard Keynes: Critical Assessments", Croom Helm, London & Camberra, Vol. 4, pp. 282-292.
lxxx Idem, p. 283.
lxxxi Idem, p. 284.
lxxxii Idem, p. 286.
lxxxiii Em Keynes o preço das acções e obrigações pode também reflectir o peso das convenções utilizadas na antecipação dos mercados dos
títulos. Nisto viu Keynes um grande elemento de instabilidade do investimento. Nesse sentido fala da bolsa como uma actividade de casino e
não de cálculo racional das actividades das empresas.
lxxxiv Idem, p. 288.
lxxxv Nos posteriores desenvolvimentos realizados por Minsky, este afirma que a conduta das economias capitalistas tende previsto como
normal que o movimento cíclico não seja anómalo, mas caracterizado pela inflação, perturbações financeiras, desemprego crónico e
instabilidade nas relações de troca internacionais. Nesta reinterpretação da sua hipótese de instabilidade financeira, Minsky distancia-se das
raízes keynesianas para colocar-se mais numa perspectiva kaleckiana. Ver H. Minsky, " The Financial Instability Hypothesis: A Restatement, in
P. Arestis e T. Skouras, Post Keynesians Economic Theory: a Challenge to Neo Classical Economics, Whaetsheaf Books, Sussex, M.E. Sharpe, Inc.
Armonk, New York, 1985, pp. 24-55.
lxxxvi É interessante a visão de Minsky no sentido que o período posterior a segunda grande guerra caracterizou-se por uma estabilidade das
estruturas financeiras, o que culmina com o «credit crunch» de 1966, pelo que a recente instabilidade financeira permite pensar as crises
financeiras como sistémicas e não como casualidades.
lxxxvii J.M. Keynes, " The General Theory", CWJMK , vol. VII, p. 315, nota 1.

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Gómez Olivares Mario. (2001, mayo 28). Expectativa, incerteza e especulação na teoria keynesiana. Recuperado de https://www.gestiopolis.com/expectativa-incerteza-e-especulacao-na-teoria-keynesiana/
Gómez Olivares, Mario. "Expectativa, incerteza e especulação na teoria keynesiana". GestioPolis. 28 mayo 2001. Web. <https://www.gestiopolis.com/expectativa-incerteza-e-especulacao-na-teoria-keynesiana/>.
Gómez Olivares, Mario. "Expectativa, incerteza e especulação na teoria keynesiana". GestioPolis. mayo 28, 2001. Consultado el 16 de Julio de 2018. https://www.gestiopolis.com/expectativa-incerteza-e-especulacao-na-teoria-keynesiana/.
Gómez Olivares, Mario. Expectativa, incerteza e especulação na teoria keynesiana [en línea]. <https://www.gestiopolis.com/expectativa-incerteza-e-especulacao-na-teoria-keynesiana/> [Citado el 16 de Julio de 2018].
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