Análisis del sistema de calificación de riesgos de bonos. Caso Duff & Phelps del Perú (DCR) actual Pacific Credit Rating S.A.

ANÁLISIS DEL SISTEMA DE CALIFICACIÓN DE
RIESGOS DE BONOS CASO: DUFF & PHELPS
DEL PE (DCR) ACTUAL PACIFIC CREDIT
RATING S.A.
ÍNDICE GENERAL
1. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA..................................................................................... 2
1.1. PROBLEMÁTICA................................................................................................................................... 2

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1.2. DETERMINACIÓN DE LOS OBJETIVOS DE LA INVESTIGACIÓN.................................................................10

1.3. ALCANCES DE LA INVESTIGACIÓN........................................................................................................ 12
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2. MARCO TEÓRICO................................................................................................................... 13
2.1. EL SISTEMA FINANCIERO..................................................................................................................... 13
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2.2. EL MERCADO DE VALORES.................................................................................................................. 16
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2.3. LA CALIFICACIÓN DE RIESGO............................................................................................................... 24
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2.4. EL RIESGO.......................................................................................................................................... 32
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3. METODOLOGÍA...................................................................................................................... 43
3.1. METODOLOGÍA DE LA INVESTIGACIÓN................................................................................................ 43
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4. MARCO PRACTICO................................................................................................................. 50
4.1. LA EMPRESA CALIFICADORA DE RIESGOS............................................................................................. 50
4.1.1. Antecedentes.................................................................................................................................. 50
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4.2. PROCEDIMIENTO DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO DE BONOS...............................................................55
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4.3. ALISIS DE INFORMES DE CALIFICACIÓN DE RIESGO DE BONOS..........................................................70
!5
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4.4. VARIABLES CON MAYOR IMPACTO EN LA CALIFICACIÓN DE RIESGO DE BONOS......................................80
5. CONCLUSIONES...................................................................................................................... 84
6. RECOMENDACIONES............................................................................................................. 92
7. BIBLIOGRAFÍA........................................................................................................................ 94
8. ANEXOS.................................................................................................................................... 96
)67*,/.
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1. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA
1.1. PROBLEMÁTICA
La agrupación de las áreas de pensiones, valores, seguros y la creacn de
un solo ente regulador, para ess tres áreas, han creado una visión de conjunto y
efectos sinergicos, que han convertido a esté sector financiero no bancario, en un
actor importante de la economía de nuestro país.
La reforma de pensiones, que se implemen a partir de 1997 con la
participación de las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) y los aportes
obligatorios de los trabajadores para la jubilación, ha permitido generar un ahorro
interno que supera los 840 millones de dólares 1.
De los recursos que administran las AFP, ciento ochenta millones de lares
americanos pertenecientes al Fondo de Capitalizacn Individual (FCI), deben
invertirse anualmente en valores de largo plazo emitidos por el Tesoro General de la
Nación, con el fin de financiar el pago de las Rentas en Curso de Pago y la
Compensación de Cotizaciones, del anterior sistema de pensiones, por un periodo
no mayor a quince os2.
Las recaudaciones anuales de las AFP en el FCI han superado los 180
millones de lares anuales, a partir de la gestión 1999, con recaudaciones que
alcanzan los 220 millones de dólares anuales. Las AFP han manifestado su
intención de invertir en los sectores productivos del país. Por mandato de la
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Ley de Pensiones, las AFP solo pueden invertir en valores calificados (se
exceptúa de la calificación a los valores emitidos por el Estado).
Muller (2000) afir que existe el marco legal y los recursos para invertirlos
en el Mercado de Valores, pero que el sistema no funciona debido a que las
empresas bolivianas son sociedades cerradas y no son transparentes3. Lupo (2001)
corrobora esta opinión indicando que para desarrollar un mercado de valores se
requiere de mucha transparencia en el sector productivo4. En 1999 el gobierno
anunció que 180 empresas estaban en condiciones de ingresar en el mercado de
capitales5; sin embargo, se aprecia que ni el cinco por ciento de ellas ha mostrado
interés en captar recursos de este mercado.
El sector productivo, en algunos casos, asume costos financieros más altos
por no ser transparente. Si las empresas bolivianas no acceden al mercado de
valores, parte del ahorro interno generado en nuestro país podría invertirse en
valores de mercados extranjeros. Perdiendo el país estos recursos que ayudarían a
dinamizar la economía.
La Ley 1832: “Ley del Mercado de Valores que contempla el Mercado de
Valores bursátil y extraburtil, norma la oferta blica y la intermediacn de
Valores, incorpora a las Entidades Calificadoras de Riesgo, con la finalidad de
calificar los Valores por el nivel de sus riesgos.
El 4 marzo de 1999, la Superintendencia de Pensiones Valores y Seguros
(SPVS), en uso de las facultades y atribuciones conferidas por Ley, emit el
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
Reglamento de Entidades Calificadoras de Riesgo. Posteriormente este reglamento
fué ampliado y se emitió uno nuevo el 27 de junio de 2000. Estas normas permiten
que Entidades de Calificación de Riesgos extranjeras y nacionales puedan
registrarse y operar en Bolivia. También establece que en los valores representativos
de deuda, la calificación es obligatoria.
El 2 de agosto de 1999, inició sus actividades en Bolivia la primera
Calificadora de Riesgos: Duff & Phelps del Perú (DCR), firma que tenía su casa
matriz en Estados Unidos, la cual era la tercera Calificadora de Riesgos del Mundo.
La calificacn de riesgos para Valores en Bolivia comenzó aproximadamente
ochenta años después, de que se iniciara la época moderna de la calificación de
riesgos en el ámbito mundial.
1.1.1. Formulación del Problema
Aproximadamente cincuenta empresas se encuentran registradas en el
Registro del Mercado de Valores (RMV). El artículo 10 de la Ley del Mercado de
Valores establece que las Sociedades Anónimas con más de veinticinco accionistas
esn obligadas a inscribirse en el RMV. La transparencia para estas empresas es
obligatoria y periódicamente deben proporcionar al RMV información de carácter
administrativo, financiero, económico o estadístico. ¿Porqué no participan en el
mercado de valores?
El Mercado de Valores ofrece una alternativa de financiamiento para las
empresas a un costo inferior al de los mercados tradicionales (sistema bancario).
Esto se da a través de la desintermediación financiera. El Mercado de Valores
permite que las unidades excedentarias de liquidez o inversionistas y las unidades
1

deficitarias o emisores de valores, se encuentren en una forma s directa, sin la
participación de un intermediario que lucra con la intermediación financiera, de esta
forma las tasas de interés son s atractivas para los inversionistas y para los
emisores de valores.
En Mercados de Valores maduros, existe una correlación entre las tasas de
interés que pagan los bonos y la calificación de la emisión. Considerando la regla de
oro de las finanzas: “a mayor riesgo, mayor retorno, las calificaciones más altas se
otorgarán a las emisiones menos riesgosas que sen, forzosamente, las que
ofrezcan el menor retorno al inversionista, comparadas con instrumentos similares6.
El sistema de calificación de valores que utilizan las Entidades Calificadoras
de Riesgo, es un misterio para los empresarios bolivianos. Gottret (1999) indica que
los requerimientos de la calificación, “muchas veces asustan a las empresas y
piensan que no podn calificar”7. Los empresarios desconocen qué factores
deben mejorar en sus empresas para obtener una buena calificación. Esta
deficiencia se constituye en una barrera, que no permite a las empresas
bolivianas beneficiarse con los recursos de largo plazo, disponibles en la AFP
para el sector productivo y de otros inversionistas.
La Ley del Mercado de Valores reconoce que cada Calificadora de Riesgo
posee sus propias metodologías para evaluar el Riesgo8, lo que implica que si una
emisión de bonos es calificada por dos Entidades Calificadoras de Riesgos, ambas
podrían dar una calificación distinta de la otra.
7 :< =% LA CALIFICACIÓN DE RIESGOS EN VENEZUELA: UN PROCESO EN
PLENA MADURACN,#!)%>''05??,%;$'@'
, AEL MERCADO DE VALORES ESTÁ EN UN PUNTO DE INFLEXIÓN”, #
#%!:;..:.#%B%C.%
D5D???%;$'@'
@@0LEY DEL MERCADO DE VALORES,/>%/,'
7

La Ley del Mercado de Valores establece que las Calificadoras deben
presentar un documento explicativo de sus metodologías al Registro del Mercado de
Valores. Si bién la norma señala que el documento debe especificar los factores que
se toman en consideracn para otorgar la calificación, identificando dentro de cada
factor las principales variables que son objeto de análisis, y las razones que
fundamentan su uso, especificando cuando dichas variables son un componente
positivo o negativo para la calificacn9; en la práctica, el manual de calificación de
riesgos no indica, cuáles son las principales variables que son objeto de
análisis.
?@0LEY DEL MERCADO DE VALORES, />%/@ REGLAMENTO DE
ENTIDADES CALIFICADORAS DE RIESGO, />%/@'
,

1.1.1.1. Problema Objeto de Estudio
La calificación de valores en Bolivia es en sus inicios y existe un vacío de
conocimientos, sobre los procesos, metodoloas y criterios de calificación
que utilizan las calificadoras de riesgos de valores. Esta situación no es
deseable, porque no permite a las empresas acceder a los recursos que administran
las AFP, limita el desarrollo del Mercado de Valores y restringe el crecimiento de la
economía.
El problema que se plant en esta investigación fué: Cuáles son las
principales variables, del proceso de calificación de riesgo de bonos?
Es dicil que las empresas puedan controlar todas las variables utilizadas en
el proceso de calificación (326 en el caso estudiado). Si esto fuera posible, sería
antieconómico o muy costoso. Por esta razón es importante que las empresas
conozcan las variables que tienen un mayor impacto en la calificacn de riesgo
de bonos y traten de controlarlas, con la finalidad de obtener el grado de
inversión.
1.1.2 Justificación de la Investigación
1.1.2.1. Conveniencia
La investigación ha sido conveniente, porque describió la calificación de
riesgos de valores en su etapa de introducción en Bolivia. Esta actividad tiene una
presencia de muchas décadas en el entorno global. No todas las investigaciones
académicas pueden documentar los inicios de una nueva actividad en un país.
@

Los servicios de calificación de riesgos de valores están globalizados.
Aproximadamente cincuenta calificadoras de riesgos dominan el mercado global. El
estudio aportará con conocimientos sobre este servicio financiero, que ha
dinamizado los mercados de valores por s de ochenta años.
A las calificadoras de riesgos se les atribuyen algunos éxitos económicos y
también algunas crisis. La CEPAL considera que las Calificadoras de Riesgo han
tenido una enorme influencia en la crisis asiática, al promover inversiones excesivas
en estos mercados y luego una salida masiva de capitales, produciendo un efecto de
salida en forma de manada, que agudi la crisis10. Su influencia en el mundo
bursátil amerita su estudio.
1.1.2.2. Relevancia Social
Es importante que los inversionistas y las AFP inviertan en los sectores
productivos del ps, para alcanzar niveles de crecimiento ecomico más altos.
También es importante para todos los trabajadores aportantes al Fondo de
Capitalización Individual, que sus aportes se inviertan en valores emitidos por el
sector productivo, porque estos valores al poseer riesgos, deben remunerar mejor al
inversionista, para incentivarlo a que asuma los riesgos, permitiendo a los
trabajadores obtener una mayor rentabilidad de sus aportes para la jubilación.
+ALA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL UNA VISIÓN DESDE LA CEPAL”,
:.. .:!2:3!E
% 1   .!  ??@%
&&&' '$(((E'-.%;$'
?

Las inversiones que realizan las AFP en valores de deuda del sector público
son consideradas valores sin riesgo (no existe obligación de que sean calificados),
por lo tanto los retornos sobre estas inversiones son menores.
1.1.2.3. Implicaciones Prácticas
Se benefician de este estudio las empresas al contar con un documento de
consulta, que les permite conocer el proceso de calificación de valores de deuda , los
criterios y las variables de mayor importancia que se utilizan en este proceso.
Al poseer el conocimiento de qué variables tienen un mayor peso en la
calificación, los empresarios podn mejorar en sus organizaciones estos aspectos,
que les permitirá disminuir sus riesgos, lo que se traduci en menores tasas de
interés que las empresas deben pagar por los bonos emitidos y menores costos
financieros para la empresa.
1.1.2.4. Valor Teórico
Como estudio exploratorio-descriptivo, la investigación sugiere ideas,
recomendaciones e hipótesis para futuros estudios relacionados con el tema de
calificación de riesgos de valores.
1.1.2.5. Utilidad Metodológica
El conocimiento sobre las metodología de calificacn (conjunto de principios y
criterios cualitativos y cuantitativos)11 que utilizan las Calificadoras de Riesgo de
REGLAMENTO DE ENTIDADES CALIFICADORAS DE RIESGO, /''$'
+

Valores, permitirá a las empresas privadas de Bolivia conocer a priori a que se
enfrentarán cuando intenten realizar emisiones de bonos.
1.2. DETERMINACN DE LOS OBJETIVOS DE LA INVESTIGACIÓN
1.2.1. Objetivo General
Analizar el sistema de calificación de riesgo de bonos.
Las normas legales establecen, que la calificación de riesgo de valores
representativos de deuda es obligatoria. Las empresas que deseen obtener
financiamiento a través del mercado de valores, deberán contratar los servicios de
una Entidad Calificadora de Riesgos para calificar el riesgo de la emisión. Los
intereses que el emisor pagará a los inversionistas dependerán de la calificación que
obtenga la emisión.


1.2.1.1. Objetivos Espeficos
Marco Trico:
Definir conceptos fundamentales de Sistema Financiero.
Definir conceptos de Mercado de Valores.
Definir conceptos de riesgo.
Identificar los criterios que utilizan las Entidades Calificadoras de Riesgo, para
calificar el riesgo
El marco teórico busca describir el ambiente financiero no bancario y los
conceptos relacionados a esté.
Marco Práctico:
Describir la organización de la Entidad Calificadora de Riesgo de Valores.
Describir el procedimiento de la calificación de riesgo de bonos.
Analizar los informes de calificación de riesgo de valores de deuda (bonos).
Determinar las variables que tienen un mayor impacto en la calificación de riesgo
de bonos.
El marco práctico busca describir el sistema de calificación de riesgo de
bonos.


1.3. ALCANCES DE LA INVESTIGACIÓN
1.3.1. Ámbito Geográfico
El estudio se circunscribe a la República de Bolivia.
1.3.2. Sector Social y/o Económico
La investigacn se concentrará en el sector de servicios auxiliares que
colaboran a las actividades del mercado de valores: Entidades Calificadoras de
Valores.
1.3.3. Periodo de Análisis
Los periodos estudiados en la presente investigación abarcan las gestiones
1999 y 2000.
1.3.4. Caso de Estudio
Duff & Phelps del Perú (DCR), actual sociedad boliviana Pacific Credit Rating.
0
:F:
2. MARCO TRICO
2.1. EL SISTEMA FINANCIERO
Un sistema financiero parte, de la existencia de unas unidades excedentarias
de liquidez y de unas unidades deficitarias en la economía.
“Podemos definir el sistema financiero como un conjunto de instituciones,
instrumentos y mercados donde se va a canalizar el ahorro hacia la inversión.”12
El ahorro es generado por las unidades excedentarias (prestamistas) y es
canalizado hacia las unidades deficitarias (prestatarios), mediante la intervención de
los intermediarios financieros.
2.1.1. Elementos del Sistema Financiero
Los elementos fundamentales de un sistema financiero son siempre tres13:
Instrumentos o activos financieros.
Instituciones o intermediarios financieros.
Mercados financieros.
FG):HDIHJ%))K=GK)%“GESTIÓN BANCARIA”;
=&54% BL.??@;$'8'
0!.
8
:F:
2.1.1. Instrumentos o Activos Financieros
Los activos financieros son títulos emitidos por las unidades económicas de
gasto deficitarias, pudiendo ser de dos clases:
Reales (bienes físicos Ej. Comodities).
Financieros (pasivos de otras unidades).
2.1.2. Instituciones o Intermediarios Financieros
Los intermediarios financieros pueden ser de dos tipos:
Entidades de crédito (bancos, fondos financieros privados, cooperativas de crédito
y otros).
No entidades de crédito (Fondos de Inversn, Fondos de Pensiones y otros)
2.1.3. Mercados Financieros
Los mercados financieros son los mecanismos o lugares a través del cual se
produce el intercambio de activos financieros y se determinan sus precios.
Las funciones de los mercados financieros son:
Poner en contacto a los agentes en él intervinientes.
Fijar de modo adecuado los precios de los instrumentos financieros.
Proporcionar liquidez a los activos.
1
:F:
Reducir los plazos y los costes de intermediación.
En líneas generales los mercados financieros se pueden clasificar en:
3 Según la fase de negociación del activo.- la negociación atraviesa dos fases: la
primera cuando el activo se negocia recién emitido (Mercado Primario), y, una
segunda fase en la que el activo ya emitido se negocia sucesivamente (Mercado
Secundario). Tambn existe el Mercado Gris, en el cual la emisión del activo se
compra y se vende (se cotiza) antes de iniciarse el período de ofertablica.
!3 Según su estructura o grado de formalización.- Un activo financiero puede
negociarse en unas condiciones u otras y bajo un conjunto de normas y
supervisión de organismos. Existen mercados organizados y mercados no
organizados. Por ejemplo, en Bolivia se entiende por Mercado Bursátil, el
encuentro de la oferta y demanda de valores inscritos en el Registro del Mercado
de Valores y en las bolsas de valores. Las transacciones realizadas en éste
mercado, son efectuadas a través de intermediarios autorizados. El Mercado
Bursátil tiene un mayor grado de formalización que el Mercado Extrabursátil,
que contempla las transacciones que se realizan fuera de las bolsas, con
participacn de intermediarios autorizados, con valores inscritos en el Registro de
Mercado de Valores.
3 Según la característica de sus activos.- El activo tiene peculiaridades y
estructura propias que lo configuran y lo diferencian de otros. Existen activos más
quidos y menos líquidos, con vencimientos más largos o más cortos. Los
Mercados Financieros consisten en Mercados de Dinero y Mercados de
Capital. En los mercados de dinero se negocian lo títulos de deuda de corto plazo
(usualmente de un año). En los mercados de capital se negocian la deuda a largo
plazo y las acciones”14. El mercado de capitales tiene como objetivo la
8)4'))%4M'M)%DN'D%“FINANZAS
CORPORATIVAS”,'=&54%%%;$''
7
:F:
financiación en el largo plazo. “Generalmente, se suele dividir en dos mercados:
mercados de valores (dividido a su vez, en mercado de renta fija y mercado
de renta variable) y el mercado de crédito a largo plazo15”.
2.2. EL MERCADO DE VALORES
2.2.1. Concepto de Valor
“Los títulos-valores, que son los que s se conocen en nuestro Mercado,
son de acuerdo al digo de Comercio un documento susceptible de ser transado
en el Mercado de Valores. Un título-valor debe darle al tenedor del mismo la
legitimidad que requiere el ejercicio de éste, según el derecho implícito (aunomo) y
explícito (literal) que el mismo conlleva. Es “necesario porque el tenedor del título-
valor debe exhibirlo para ejercitar su derecho; es “literal porque en el tulo-valor se
explican tales derechos; es “autónomo porque el derecho consignado en el mismo
puede ser ejercitado por el tenedor independiente (autónomamente) de las
relaciones mercantiles que determinaron su creación16.
Los valores son instrumentos de contenido económico. De acuerdo a Ley del
Mercado de Valores, el término “valor es bastante amplio y engloba a los títulos-
valores documentarios, como aquellos que son representados mediante anotaciones
en cuenta: es decir, valores “desmaterializados” que son representados
informáticamente y que para su circulación o transmisn ya no requieren de su
entrega material o su manipulacn física.
1FG):HDIHJ%))K=GK)%!':'%;$'+'
7)H:))%>)N)=H)%“TODO LO QUE USTED
DEBE SABER ACERCA DEL MERCADO DE VALORES”, Pág. 17.
,
:F:
2.2.1.1. Clasificación de los Valores
2.2.1.1.1. Según su cualidad o naturaleza
3 Valores de participación: otorgan a su tenedor participación en un patrimonio
específico. Es el caso de las acciones que representan una acuota parte del
capital social de una Sociedad Anónima.
!3 Valores de contenido crediticio: Son valores que representan una obligación
para el emisor. Es el caso de los bonos emitidos por las empresas, en los que el
tenedor es acreedor del emisor.
3 Valores representativos de mercaderías: Son valores que le otorgan al tenedor
el derecho de propiedad de determinados bienes o mercaderías que se
encuentran en desito. Es el caso de los Certificados de Depósito emitidos por
los Almacenes Generales y los Bonos de Prenda o Warrants.
2.2.1.1.2. Según su garantía
3 Valores con garana quirografaria: Son los que esn garantizados por todos
los bienes existentes y futuros del emisor. Es decir el patrimonio de la sociedad
emisora garantiza la emisión.
!3 Valores con garantía hipotecaria: Son los garantizados por la hipoteca
constituida sobre un determinado bien inmueble.
3 Valores con garantía prendaria: Son los garantizados por la prenda constituida
sobre un determinado bien.
3 Valores con garantía colateral: Son los que otorgan al tenedor una garantía
adicional o colateral a la principal; pueden ser todas o algunas de la garantías
mencionadas anteriormente.
@
:F:
2.2.1.1.3. Según si tienen o no consignado a su titular
3 Valores al portador: No están expedidos en favor de una persona determinada,
sino de su tenedor, cualquiera que éste sea. Los derechos son ejercitados por el
tenedor del mismo.
!3 Valores a la orden: Son expedidos en favor de una determinada persona, en los
cuales se expresa “a la orden”, y se transfieren por endoso y entrega del valor, sin
necesidad de registro por parte del emisor.
3 Valores nominativos: Son aquellos en los cuales se consigna el nombre de su
titular, es decir se individualiza a su propietario y además se exige la inscripción
del tenedor en el registro que lleva la sociedad emisora. Son valores transferibles
por endoso, debiendo inscribirse al nuevo propietario en el registro de la sociedad
emisora.
2.2.1.1.4. Según la forma de cálculo del rendimiento
3 Valores a rendimiento: Son valores de renta fija que devengan un intes en
favor del tenedor, calculado sobre el valor nominal inicial. En este caso se utiliza
una determinada tasa de rendimiento prefijada.
!3 Valores a descuento: Son valores de renta fija que se colocan o adquieren con
descuento sobre su valor nominal final. En este caso se utiliza una tasa de
descuento y sobre la base de la misma también se puede calcular su tasa de
rendimiento.
?
:F:
2.2.2. El Mercado de Valores
El mercado de valores es un espacio económico que reúne a oferentes y
demandantes de valores.
El mercado de valores está conformado por: la entidad reguladora, los
intermediarios y entidades auxiliares del mismo.
2.2.2.1. La Entidad Reguladora
La entidad reguladora del mercado de valores en Bolivia es la
Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros, cuyas funciones principales
son17:
Regular, controlar, supervisar y fiscalizar el Mercado de Valores y las personas,
entidades y actividades relacionadas a dicho mercado.
Velar por el desarrollo de un Mercado de Valores sano, seguro, transparente y
competitivo.
Otorgar, modificar y renovar las autorizaciones, registros y licencias de
funcionamiento de las personas naturales y judicas o entidades bajo su
jurisdicción, así como disponer la cancelación de las mismas.
Autorizar, suspender y cancelar la oferta pública de Valores.
Autorizar la emisión de nuevos valores.
Autorizar en el Registro del Mercado de Valores, los Valores de oferta pública,
intermediarios y demás participantes del Mercado de Valores.
Aprobar los reglamentos internos de las entidades bajo su jurisdiccn.
,O@08>%/%: //1'
+
:F:
Llevar el Registro del Mercado de Valores.
2.2.2.2. Los Intermediarios del Mercado de Valores
Los intermediarios del Mercado de Valores son18:
Agencias de Bolsa.
Bolsa de Valores.
2.2.2.2.1. Agencias de Bolsa
“Las agencias de bolsa tienen el único y exclusivo objeto social de realizar
actividades de intermediación de Valores, cumplir cualquier otro acto relacionado a la
transferencia de los mismos.”19
Las agencias de bolsa deben ser accionistas de una bolsa de valores, y
pueden realizar las siguientes actividades:
Intermediar Valores, por cuenta de terceros.
Operar por cuenta propia bajo reglamentación especial.
Proveer servicios de asesoría e información en materia de intermediacn de
valores.
Prestar servicios de asesoría financiera.
Administrar inversiones en portafolio de valores.
Representar a agencias de bolsa extranjeras y personas constituidas en el
extranjero que tengan actividades relacionadas con el mercado de valores.
@O@08>%/>'
?O@08>%/>%/,'

:F:
Realizar oferta pública por cuenta de los emisores.
Las agencias de bolsa deben ejercer sus actividades en las bolsas, por medio
de operadores especialmente autorizados por la Superintendencia de Valores.
2.2.2.2.2. Bolsas de Valores
Las bolsas de valores tiene por objeto establecer una infraestructura
organizada, contínua, expedita y pública del Mercado de Valores y proveer los
medios necesarios para la realización eficaz de sus operaciones bursátiles.
Facilitan el encuentro entre empresas o instituciones que necesitan recursos
financieros y aquellas entidades o personas que tienen excedentes y están
dispuestas a invertir.
2.2.2.2.2.1. Ventajas para las Empresas que Ingresan en Bolsa
La emisión de valores por parte de una empresa y su inscripción en la bolsa
implica importantes ventajas, entre las cuales se destacan20:
La empresa obtiene financiamiento a menores costos, ya que normalmente, la
financiación a tras de la bolsa es más barata que la que se consigue a través de
fuentes de financiamiento tradicionales.
Mayor liquidez de los valores, debido a que los inversionistas (ahorristas), los
pueden vender en la bolsa cuando ellos lo deseen.
+&&&'!5!#'.(*.'-.

:F:
Mejor programación del financiamiento de acuerdo a los cronogramas de
necesidades del proyecto, minimizando de esta manera el costo del
endeudamiento.
Maximizar el rendimiento de las disponibilidades a través de la programación de
los cronogramas de pago de intereses y capital con los peodos en que se
producen los ingresos.
La Ley del Mercado de Valores ampa la posibilidad de participación en bolsa, a
empresas que no están constituidas como sociedades anónimas (Sociedades de
Responsabilidad Limitada, Asociaciones Mutuales de Ahorro y Préstamo y las
Cooperativas)21 .
Mejora la imagen pública de la empresa por la connua publicidad gratuita de los
medios de comunicación que informan de la marcha de la bolsa.
2.2.2.3. Entidades Auxiliares
Las entidades auxiliares colaboran con las actividades del mercado de
valores. Las principales son:
Entidades de Depósito de Valores
Sociedades de Titularización
Calificadoras de Riesgo
) .'1@70,"+++5=E#'
01%!.  .#.
.# #'
0
:F:
2.2.2.3.1. Entidades de Depósito de Valores
Es una entidad especializada que constituida como Sociedad Anónima, se
hace cargo de la custodia de los valores, así como del registro, compensación y
liquidación de las operaciones que con ellos se realizan, mediante bóvedas y
sistemas computarizados de alta seguridad.
Las Entidades de Depósito de Valores buscan reducir el riesgo que
representa el manejo físico de los tulos-valores para sus tenedores, agilizar las
transacciones en el Mercado Secundario y facilitar su liquidación.
También se ocupan de la administración de los valores depositados,
entendndose por ello el ejercicio de los derechos económicos emergentes de los
mismos; es decir cobro de dividendos, cupones, amortizaciones e intereses por
cuenta de los depositantes.
Las Entidades de Depósito custodian los valores, permitiendo su
“desmaterialización” en registros electnicos, porque desde el momento de su
depósito ya no circulan físicamente, sino a tras de cambios en los registros
informáticos a cargo de la Entidad de Depósito de Valores.
2.2.2.3.2. Sociedades de Titularización
La Titularizacn consiste en constituir patrimonios autónomos bajo la
administración de sociedades de Titularizacn con activos y bienes, presentes o
futuros, destinados a garantizar y pagar valores emitidos en favor de inversionistas,
8
:F:
independientes del patrimonio del cedente, denominado a estos efectos “Empresa
Originadora”22.
Las Sociedades de Titularización son Sociedades Anónimas, que se encargan
de llevar adelante los procesos de titularización. Son las receptoras de los activos a
titularizar, cuya función es la de servir de vehículo para hacer la emisión.
Este proceso permite una novedosa alternativa de financiamiento a través de
la constitución de patrimonios autónomos que respaldan los valores emitidos. Son
susceptibles a ser titularizados, las carteras y documentos de crédito, flujos de caja,
contratos de arrendamiento financiero (leasing), contratos de factoraje (factoring) y
otros.
2.2.2.3.3. Calificadoras de Riesgo
Las entidades Calificadoras de Riesgo tienen como finalidad principal la
calificación de valores de oferta pública y de personas jurídicas o emisores en el
mercado de valores.
2.3. LA CALIFICACIÓN DE RIESGO
2.3.1. Inicios de la Calificación de Riesgos
O@08>%/>%/,7'
1
:F:
Henry V. Poor inició los servicios de calificación de riesgos para los
inversionistas en renta fija en 1860, en el mercado estadounidense. Posteriormente,
en 1909, John Moody realizó las primeras calificaciones de emisiones y en la década
de los veinte el Moodys Investors Service inic la época moderna de las
calificadoras23.
2.3.2. La Calificación
Ciertamente resumir en unas letras un cúmulo de información que difícilmente
alguien puede buscar y analizar por su cuenta, ofrece al inversionista una guía
inestimable para tomar sus decisiones. La calificación de riesgo permite satisfacer
también, las expectativas de inversionistas extranjeros acostumbrados al uso de una
herramienta ampliamente conocida y difundida en los mercados internacionales.
La calificación de riesgo es una opinión que emite la sociedad calificadora.
Se orienta a distinguir entre estos grados:
0 :):  D'  :  '%  ACALIFICADORAS DE RIESGO”;
www.riesgobancavenezuela.com
7
:F:
De Inversión:
Se considera que las emisiones bajo este grado no representa mayores
riesgos de incumplimiento y que se esta efectuando una inversión prudente.
Grado de Inversión - Deuda a Largo Plazo. Títulos de Renta Fija24.
AAA
AA1
AA2
AA3
A1
A2
A3
BBB1
BBB2
BBB3
Grado de Inversión - Deuda Corto plazo. Títulos de Renta Fija.
N-1
N-2
N-3
8REGLAMENTO DE ENTIDADES CALIFICADORAS DE RIESGO'
,
:F:
Especulativo:
Implica que se presentan factores de riesgo que podan llevar, en mayor o
menor medida, al incumplimiento en el pago de intereses o capital.
Grado Especulativo - Deuda a Largo Plazo.tulos de Renta Fija.
BB1
BB2
BB3
B1
B2
B3
C
D
E
Grado Especulativo - Deuda a Corto Plazo. Títulos de Renta Fija.
N-4
N-5
“La calificación de riesgo de un valor representativo de deuda es una opinión
fundamentada, expresada en categorías, respecto a la posibilidad y riesgo relativo
de la capacidad e intención de un emisor de cumplir con las obligaciones asumidas
en las condiciones y plazos convenidos”25.
1REGLAMENTO DE ENTIDADES CALIFICADORAS DE RIESGO, /%/1'
@
:F:
2.3.3. Entidades Calificadoras de Riesgo
“Son entidades especializadas en el estudio del riesgo que emiten una opinn
sobre la calidad crediticia de una emisión detulo valores26
“Las Entidades Calificadoras de riesgo son sociedades anónimas de objeto
exclusivo que se encargan de calificar los valores por el nivel de sus riesgos en el
Mercado de Valores de oferta pública, emitiendo una opinión sobre la calidad de una
emisión de valores. Sobre la base de la calificación realizada por estas entidades, los
inversionistas pueden conocer y comparar el riesgo de las diferentes opciones de
inversn que se les presentan”.27
2.3.4. Metologías de Calificación
Son el conjunto de principios y criterios cualitativos y cuantitativos que una
Entidad Calificadora utiliza en sus procesos de calificación de riesgo, de acuerdo al
tipo de calificación que realice28.
2.3.5. Criterios Usados para Calificar Riesgos
“Para calificar a una empresa se estudia principalmente:
7)  :E    >%  #      $'
&&&' #'$#'(*'-.'
,>#%AP!!.
#Q;$'8@'
@REGLAMENTO DE ENTIDADES CALIFICADORAS DE RIESGO, /%/%'$'
?
:F:
' El equipo directivo: Historial de la empresa, situación actual y perspectivas futuras,
así como el estudio de la trayectoria personal de cada componente del mismo.
' Posición en el mercado: Dimensión de la empresa, antigüedad, cuota de
mercado, líneas de productos y el sector en el que opera.
0' Posición financiera: Liquidez actual, acceso a la financiación, volumen de
endeudamiento, comparación entre los vencimientos de sus inversiones y de sus
deudas, acuerdos restrictivos (covenants) de su capacidad de endeudamiento o
de venta de activos.
8' Plan de actividades: Comprobación de la adecuación de las políticas del grupo de
gestión y juzgar su consistencia con respecto al tipo de mercado en el que opera y
a su posición financiera.29
Según la Superintendencia de Valores de Colombia los factores que se tienen
en cuenta para otorgar una calificación son:30
?JG:)H)5):<)DH%“INGENIERÍA FINANCIERA%'=&5
4$.%$%??8%$@7'
0+):E>%#$'
&&&' #'$#'(*'-.'
0+
:F:
Cualitativos:
Son los que pueden llegar a influir en la capacidad de pago oportuno, tales
como:
Planes y estrategias
Calidad de la Administración
Oportunidades del mercado
Poticas de control y auditoría
Cuantitativos:
Implica el análisis de estados financieros sobre bases históricas y
proyecciones del emisor.
La Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros de Bolivia, posee
similares criterios que la Superintendencia de Valores de Colombia, con las
siguientes modificaciones:
En vez de calidad de la administración utiliza claridad de la administración
Incluye en los factores cuantitativos, las variables macroeconómicas relevantes.
0
:F:
2.3.6. Ventajas de la Calificación de Riesgo
Para el Inversionista
Dispone de una opinión imparcial, para tomar su decisión, que le permite
involucrar el factor riesgo y compararlo fácilmente con el de otras alternativas de
inversn.
Para el emisor de Valores
Obtener mejores condiciones financieras para la colocación de sus títulos.
Proyectar la imagen de la empresa, lo cual puede favorecer sus condiciones
crediticias y de mercado.
2.3.7. Efectos Negativos que Pueden Producir las Calificadoras de Riesgo
“En el caso de los mercados emergentes, las agencias calificadoras de riesgo,
las principales instituciones encargadas de proveer información a los inversionistas,
han demostrado ser un instrumento insatisfactorio en los últimos os. En efecto,
han actuado en forma enteramente prociclica, por promover primero inversiones
excesivas en dichos mercados y luego una salida masiva de capitales. De esta
manera, en vez de atenuar los ciclos financieros, papel que debería desempeñar en
los mercados un buen sistema de información, han tendido a agudizarlos. Este
hecho, que se hizo evidente con la crisis de varias naciones asiáticas en 1997, ha
0
:F:
sido ratificado recientemente con sus decisiones relativas a algunos pses
latinoamericanos.”31
2.4. EL RIESGO
Se aclara que no existe una definición de riesgo aceptada universalmente.
“Existen muchas y muy variadas definiciones de riesgo. En términos muy
simples existe riesgo en cualquier situación en que no se sabe con exactitud lo que
ocurri a futuro. En otras palabras riesgo es incertidumbre, es la dificultad de
predecir lo que ocurrirá”32.
Para los fines de la presente investigacn, riesgo en su concepción general,
implicará dificultad de predecir lo que ocurrirá en el futuro.
La mayoría de las decisiones financieras, implican la predicción del futuro. Si
este no se da tal cual se ha previsto, se habtomado una mala decisn. Por esto
es importante en cualquier decisión financiera conocer el riesgo asociado a ello.
Los riesgos que se tomarán en cuenta en este catulo son aquellos
relacionados con los bonos, que son instrumentos de deuda que emiten las
empresas.
0 :% A E#:Q$50'
:(='+8+!??@'
0H)G=)D)R=H%ANALISIS DE RIESGO DE CREDITO, 'D/:
)'%$%$?'
00
:F:
“Los bonos son valores emitidos a rendimiento e incorporan una parte alícuota
de un crédito colectivo constituido a cargo de la sociedad emisora. Son valores
obligacionales representativos de deuda, por parte del emisor en favor del tenedor33.
2.4.1. Riesgo y Rentabilidad
Existen inversionistas que se rehusan a aceptar riesgos y otros que no son
tan reacios. Se puede convivir con el riesgo a través de un incentivo. Es decir que se
aceptara más riesgo en la medida que haya una recompensa. Es por esta razón que
existe una gran relación entre riesgo y rentabilidad. La regla de oro de las finanzas
expresa: a mayor riesgo, mayor retorno.
2.4.1.1 Valores sin Riesgo
Son los valores, sobre los cuales existe certeza de que cumplirán la
obligación establecida en el mismo.
Los valores considerados generalmente sin riesgo, son aquellos emitidos por
el gobierno. Este recibe dinero en préstamo emitiendo obligaciones que adquieren
los inversionistas. Debido a que el gobierno puede incrementar los impuestos para
pagar la deuda que contrae, los valores emitidos por el mismo no presentan riesgo
de incumplimiento.
La rentabilidad que ofrece este tipo de valores se denomina rentabilidad sin
riesgo.
00)H:))%>)N)=H)%“TODO LO QUE USTED DEBE
SABER ACERCA DEL MERCADO DE VALORES”, Pág.31 .
08
:F:
2.4.1.2. Valores con Riesgo
Son los valores que pagan una prima de riesgo, que es la diferencia entre la
rentabilidad con riesgo menos la rentabilidad sin riesgo, también suele denominarse
rentabilidad excedente del activo riesgoso o excedente.
2.4.2. Estadísticas de riesgo
Una manera de considerar el riesgo de la rentabilidad, es en términos de la
dispersión de la distribución de frecuencias.
“La dispersn de la distribución es una medida de cuánto se puede desviar
una rentabilidad determinada de la rentabilidad media. Si la distribución está muy
dispersa, las rentabilidades que ocurrirán serán muy inciertas. Por el contrario, una
distribución cuyas rentabilidades varían por algunos puntos porcentuales entrees
s ajustada y las rentabilidades son menos inciertas”34.
2.4.2.1. Varianza
La varianza y su raíz cuadrada, la desviacn estándar, son las medidas de
variabilidad o dispersión de una muestra más comunes.
08)4'))%4M'M)%DN'D%!':';$'7@'
01
:F:
“La distribución normal desempa una función central en las estadísticas
clásicas tradicionales y la desviacn estándar es la manera usual de representar la
dispersión de una distribución normal. Para la distribucn normal, la probabilidad de
tener una rentabilidad mayor o menor que al promedio para una determinada
cantidad depende sólo de la desviación esndar35.
Si un inversionista sólo tiene un valor, la varianza o la desviacn estándar de
la rentabilidad del valor sería la medida de riesgo apropiada.
2.4.2.2. El Beta
Con la diversificacn se pueden combinar los valores individuales riesgosos,
de modo tal que la cartera (combinación de valores individuales) casi siempre sea
menos riesgosa que cualquier valor individual. Es posible eliminar el riesgo porque
las rentabilidades de los valores individuales por lo general no están perfectamente
correlacionados entre sí. Un porcentaje del riesgo se puede eliminar con la
01)4'))%4M'M)%DN'D%!':';$'7?'
07
:F:
diversificación. Este concepto corresponde al popular dicho de “no poner todos los
huevos en la misma canasta”.
La mayoría de los inversionistas tienen carteras, y no sólo un valor individual.
Se interesan en conocer mo un valor individual agregado a su cartera afectará el
riesgo de la misma. Considerando esta posicn, la desviación esndar de un valor
individual no es una buena medida de su riesgo. Un valor con una desviacn
esndar alta no necesita tener un efecto importante sobre la desviacn esndar de
la cartera. Por el contrario, un valor con una desviacn estándar baja en realidad
puede tener un efecto importante sobre la desviación de la cartera.
“La beta nos indica en términos estasticos la tendencia de un valor
individual a covariar con el mercado”36.
Un valor con un beta de 1 tiende a subir y bajar en el mismo porcentaje que el
mercado. Los valores con un beta menor de 1 tienden a tener un menor movimiento
que el mercado en términos porcentuales. Un valor con un beta mayor 1 tiende a
fluctuar más que el mercado. La beta es la medida adecuada de riesgo cuando se
intenta evaluar el riesgo de un valor que se incorpora a una cartera.
2.4.3. Riesgo de Crédito
Debido a que los bonos incorporan una parte alícuota de un crédito colectivo
y son valores representativos de deuda, es necesario desarrollar los conceptos de
riesgo relacionados con el crédito.
07)4'))%4M'M)%DN'D%!':';$',1'
0,
:F:
2.4.3.1. Riesgo Individual de un Crédito
Es la probabilidad de que un determinado crédito no se pague total o
parcialmente, a través de su flujo o de la liquidación de su garana, ocasionando una
rdida.
Es difícil clasificar los distintos tipos de riesgos que afectan a un crédito, ya
que las fronteras entre los diferentes riesgos no están bien definidas. La siguiente
clasificación es una buena aproximación37:
2.4.3.1.1. Riesgo Seriedad o Moralidad
Es la probabilidad de que a pesar de que una empresa genere flujos que
puedan pagar parcial o totalmente el vencimiento de sus pasivos, no se tenga la
voluntad de cumplir con sus compromisos, destinando la generación de recursos a
otros fines.
0,H)G=)D)R=H%ANALISIS DE RIESGO DE CREDITO, 'D/:
)'%$%$@'
0@
:F:
2.4.3.3.2. Riesgo Primera fuente de Pago
Es la probabilidad de que una empresa no genere los flujos de caja
suficientes para pagar el total de sus vencimientos en las fechas pactadas. Puede
ser incapaz de cumplir con el total de sus vencimientos.
2.4.3.3.2.1. Riesgo País
Se refiere a probabilidad de ver afectada negativamente la generacn de la
empresa fundamentalmente debido a situaciones macroeconómicas que afectan de
una u otra forma a todos los sectores de la actividad económica.
2.4.3.3.2.2. Riesgo del Sector
Es la probabilidad de afectar negativamente la generacn de caja de la
empresa por problemas de la industria.
Un determinado sector puede o no tener ventajas comparativas en un país, o
bajo un determinado esquema económico, o ser una industria en vías de extincn, o
ser una industria muy afectada por productos sustitutos.
2.4.3.3.2.3. Riesgo Financiero
0?
:F:
Se relaciona exclusivamente con el tipo de financiamiento de una empresa, el
cual puede afectar el resultado final de ésta. A mayor endeudamiento, la empresa
consegui fondos más caros y tendrá un menor colchón de seguridad ante
eventualidades y por lo tanto será s riesgosa.
8+
:F:
2.4.3.3.2.4. Riesgo Operacional
Es el riesgo asociado a las operaciones del a a día de la empresa. Este
riesgo proviene de la naturaleza misma de la firma y se expresa normalmente por la
variabilidad de su resultado operacional.
2.4.3.3.2.4.1. Riesgo de Estructura de Costos
Es la variabilidad del resultado operacional, producto de una estructura de
costos muy cargada hacia los costos fijos, lo cual hace a la empresa vulnerable
operacionalmente a una baja en ventas.
2.4.3.3.2.4.2. Riesgo de Mercado
Es la probabilidad de que cualquiera de las variables de mercado (oferta,
demanda, competencia, precios, condiciones de venta, etc.) actúe en forma negativa
afectando el resultado operacional de la empresa.
2.4.3.3.2.4.3. Riesgo Productivo
Es la probabilidad de afectar negativamente el resultado operacional de la
empresa, al tener afectada la capacidad productiva de la empresa, como
consecuencia de factores tecnológicos o de ingeniea asociados al producto o la
infraestructura de producción.
2.4.3.3.2.4.4. Riesgo de Administracn
8
:F:
Es la probabilidad de afectar negativamente el resultado operacional de la
empresa, al tener una administracn poco profesionalizada o poco flexible ante los
cambios pidos de mercado, o con gente poco apta para sus respectivos cargos o
cualquier otro concepto que impida una administración eficiente.
2.4.3.3.2.4.5. Riesgo de Suministro
Es el riesgo asociado a tener un abastecimiento con problemas, ya sea en la
calidad, la regularidad u oportunidad, o bien en los precios ocasionado por un
incremento importante del valor de las materias primas.
2.4.3.3.2.5. Riesgo de Cobranza
Es el riesgo asociado a la recuperación oportuna de las cuentas por cobrar, y
que en definitiva se denomina riesgo de crédito.
2.4.3.3.3. Riesgo Situación Patrimonial
Es el riesgo de que al fallar la primera fuente de pago, el flujo proveniente de
la liquidación del total de activos de la empresa sea insuficiente para pagar el total de
los pasivos.
2.4.3.3.4. Riesgo Segunda Fuente de Pago
8
:F:
Es el riesgo que al tener que hacer uso de las garantías, producto que ha
fallado la primera fuente de repago, éstas sean de valor inferior o incluso que su
valor sea nulo.
80
=J
3. METODOLOGÍA
3.1. METODOLOGÍA DE LA INVESTIGACIÓN
La palabra método deriva de los vocablos griegos meta y odos que significan
el camino que se sigue para alcanzar un objetivo.38
“Los métodos en el campo de la investigación cienfica de la realidad factual
son los medios o procedimientos generales que se emplean para obtener
información empírica o datos.39
3.1.1. Método Elegido
Según Aco40 (1990) los principales todos generales son la observación,
medición y experimentación.
Se utilizó la medición porque es el método que más se adecua al tipo de
investigación elegido: descriptivo. “Desde el punto de vista científico describir es
medir”41.
Para Zorrilla y Torres (1990) los todos generales son: la deducción,
inducción, análisis, síntesis y experimentación42. Bajo este enfoque se utilizó el
0@)=G%=H)S%AGUÍA PARA ELABORAR LA
TESIS”; =&54%T6L.??+;$'8'
0?'H::%METODOLOGÍA DE LA INVESTIGACIÓN CIENTÍFICA;
H#')''.CL;$'10'
8+!.'
8 4KG)%KG::)%)H:
% METODOLOGÍA DE LA INVESTIGACIÓN,   =&54%  T6%  
.??;$'7+'
8G)=%)S=H%!':'%;$'81510'
88
=J
todo analítico, para descomponer el fenómeno, enumerar sus partes, ordenar y
clasificar. Finalmente se utiliza la síntesis a fin de comprender los conocimientos
adquiridos durante la investigación.
3.1.2. Tipo de Estudio
Al ser la calificacn de riesgo una nueva actividad en Bolivia, la investigación
se inició como un estudio exploratorio, y alcanzó las características de un estudio
descriptivo.
“Los estudios descriptivos buscan especificar las propiedades importantes de
las personas, grupos, comunidades o cualquier otro fenómeno que sea sometido a
análisis (Dankhe, 1987). Miden o evalúan diversos aspectos, dimensiones o
componentes del femeno o femenos a investigar. Desde el punto de vista
científico describir es medir.”43
3.1.3. Diseño de la Investigación
El diseño de la presente investigacn es no experimental transeccional.
La investigación no experimental es aquella que se realiza sin manipular
deliberadamente variables. Es decir, es investigacn donde no hacemos variar
intencionalmente las variables independientes. Lo que hacemos en la investigación
no experimental es observar fenómenos tal y como se dan en su contexto natural,
para después analizarlos.”44
804KG)%KG::)%)H:
%!':'%;$'7+'
81
=J
“Los estudios transeccionales descriptivos nos presentan un panorama del
estado de una o más variables en uno o más grupos de personas, objetos o
indicadores en un determinado momento.”45
3.1.4. Unidad de Análisis
La unidad de análisis es el sistema de calificación de riesgo de bonos,
utilizado por la única Calificadora de Riesgos de Valores, autorizada por la
Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros, durante la gestión 1999.
3.1.5.cnicas de Investigación
Las técnicas que se emplearon en la presente investigación fueron: la
entrevista, la recopilacn documental, el análisis de contenido y el enfoque de
sistemas.
3.1.6. Hipótesis
Los estudios que se inician y concluyen como descriptivos, formularán
hipótesis descriptivas, los correlaciónales podrán establecer hipótesis descriptivas,
correlaciónales y de diferencia de grupos (cuando éstas no expliquen la causa que
provoca tal diferencia); y los explicativos podrán incluir hipótesis descriptivas,
correlaciónales, de diferencia de grupos y causales. No debemos olvidar que una
investigación puede abordar parte del problema descriptivamente y otra
explicativamente. Por ejemplo Dankhe (1986) señala que los estudios
884KG)%KG::)%)H:
%!':'%;$'@?'
814KG)%KG::)%)H:
%!':'%;$'?0'
87
=J
descriptivos no suelen contener hipótesis, y ello se debe a que en ocasiones
es difícil precisar el valor que puede manifestar una variable.46
Esta investigación carece de hipótesis, por la misma naturaleza de la
investigación, que es descriptiva. El estudio determi las variables que tienen un
mayor impacto en la calificación de riesgo de bonos. El objetivo de la investigación
no era determinar los valores de las variables, por esta razón no se pudo formular
hipótesis descriptivas del valor de variables, que son las hipótesis que se adecuan a
un estudio descriptivo.
3.1.7. Esquema de la Tesis
El esquema del presente trabajo de investigación eselaborado desde el
punto de vista del enfoque de sistemas.
874KG)%KG::)%)H:
%!':'%;$'?,'
Sistema de
Calificación
de Bonos
Sistema Financiero
no Bancario
8,
=J
El Marco Teórico describe desde un punto de vista conceptual, principalmente
el Sistema Financiero no Bancario, o ambiente, o supersistema, en el cual esta
inserto el Sistema de Calificación de Bonos. El Marco Practico describe el Sistema
de Calificación de Bonos.
Desde el punto de vista del enfoque de sistemas, la Calificación de Riesgo de
Bonos tendría los siguientes elementos: 1) corrientes de entrada, que principalmente
sea información, proporcionada por el emisor a la empresa calificadora (anexo A) e
información de otras fuentes usada por la calificadora, 2) el proceso de conversión,
que consistiría en el análisis, procesamiento, elaboración, de la información recibida
(procedimientos de calificación descritos en el marco practico), 3) corrientes de
salida, expresada a través de la calificación otorgada a la emisión de bonos y los
informes de calificación que la sustentan (anexo B), 4) la comunicación de
retroalimentación, que consistiría en la información trimestral que la calificadora
analiza, para determinar si modifica o no la calificacn.
Proceso de
Conversión
Corrientes
de Entrada
Corrientes
de Salida
Comunicación de
Retroalimentación
8@
=J
3.1.8. Análisis de Contenido
Para el análisis de los informes de calificación se ha utilizado la técnica de
análisis de contenido, la cual permite estudiar y analizar los informes de una manera
objetiva, sistetica y cuantitativa.







El Universo está conformado por los informes de calificacn de riesgo de
bonos, correspondientes al peodo en el que la calificadora se denominaba DCR
Pe Duff & Phelps Clasificadora de Riesgo.
De las cinco unidades de análisis que Berelson (1952) considera importantes:
1) la palabra, 2) el tema, 3) el ítem, 4) el personaje, 5) medidas de espacio-tiempo;
se ha escogido analizar los distintos temas, que contienen los informes de
calificación de riesgos de bonos, debido a que estas unidades de alisis son las
s importantes para los objetivos de la investigación.
Las categoas son los niveles donde son caracterizadas las unidades de
análisis. Tal como menciona Holsti (1968) indica que son las “casillas o cajonesen
las cuales son clasificadas las unidades de análisis.
8?
=J
Krippendorff (1982) señala cinco tipos de categorías: 1) de asunto o tópico, 2)
de dirección, 3) de valores, 4) de receptores, 5) físicas. Las categorías seleccionadas
en esta investigación son de asunto o tópico, se refieren a ¿cuál es el asunto, tópico
o tema tratado en el contenido de las unidades de análisis?. El uso de este tipo de
categoría ha permitido identificar, las distintas variables que fundamentan la
calificación de riesgo de bonos.
1+
:::
4. MARCO PRACTICO
4.1. LA EMPRESA CALIFICADORA DE RIESGOS
4.1.1. Antecedentes
Duff & Phelps del Pe Clasificadora de Riesgos S.A.C. era una empresa
orientada a realizar calificaciones de riesgo de títulos representativos de deuda, de
acciones, de instituciones financieras y compañías de seguros.
La empresa inic sus operaciones en Perú, como Jasaui & Asociados
Clasificadora de Riesgos S.A., y cambió su razón social a Duff & Phelps del Perú
una vez que formali su asociación con Duff & Phelps Credit Rating Co. de los
Estados Unidos de Norteamérica, la que le proporcionó el soporte tecnológico
necesario para lograr esndares internacionales de calificación y la mantuvo
actualizada sobre los avances que se presentaban en esta materia.
Duff & Phelps Credit Rating Co. proporcionaba análisis sobre inversiones a
clientes institucionales desde 1932. La firma comenzó en 1980 a ofertar sus
servicios públicos de calificación de crédito y en 1986 inició sus servicios de
calificación de la capacidad de pago de las compañías de seguros. En 1991 Duff &
Phelps fusionó sus negocios de calificacn de riesgo con MacCarthy, Crisanti, Maffei
una de las s prestigiosas firmas de análisis financiero de los Estados Unidos.
En junio del 2000, Duff & Phelps Credit Rating Co. fué absorbida por la
calificadora Fitch IBCA. Está última también poseía una empresa afiliada en Perú:
Apoyo & Asociados Internacionales Clasificadora de Riesgo S.A.C., por lo que la
1
:::
Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV) del Perú
determinó que, la independencia entre Duff & Phelps del Perú Clasificadora de
Riesgos S.A.C. y Apoyo & Asociados Internacionales Clasificadora de Riesgo S.A.C.
se haa afectado al convertirse Fitch en accionaria de ambas empresas. Estó
motivo a que Fitch IBCA retirará su participación accionaria de Duff & Phelps del
Pe Clasificadora de Riesgos S.A.C. La desaparición de la casa matriz Duff &
Phelps, obligó a la calificadora peruana a cambiar su ran social a Pacif Credit
Rating.
El artículo 18 del Reglamento de Entidades Calificadoras de Riesgo de
Bolivia, establece que las Calificadoras de Riesgo constituidas en el extranjero, para
operar en nuestro país, deben contar con el reconocimiento de la Comisión de
Valores de los Estados Unidos de Norteamérica (Securities and Exchange
Commission - SEC), denominadas Nationally Recognized Statistiscal and Rating
Organizations (NRSRO) o contar con una participación accionaria del 25%
perteneciente a este tipo de calificadoras.
Debido a que la nueva Pacific Credit Rating no cumpa el arculo indicado en
el rrafo anterior, se vio obligada a constituir una sociedad boliviana para seguir
operando en nuestro país. De esta forma nació la primera calificadora de riesgos
boliviana, con la misma denominacn que su matriz peruana.
La Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros, con Resolución
Administrativa SPVS-IV- No. 128 del 20 de marzo de 2001 autorizo el
funcionamiento y la inscripción en el Registro de Mercado de Valores a la
Calificadora de Riesgo Pacific Credit Rating S.A. - PCR S.A. como Entidad
Calificadora de Riesgo constituida en Bolivia, otorgándole el número de inscripción
SPVS-IV-PCR-004/2001.
1
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Pacific Credit Ratings sigue manteniendo los criterios y metodologías de su
antecesora Duff & Phelps del Perú Clasificadora de Riesgos S.A.C., por lo que el
presente trabajo de investigación mantiene su validez.
10
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4.1.2. Organización de la Calificadora de Riesgos47
O r g a n i g r a m a d e P a c i f C r e d i t R a t i n g
A s e s o r i a L e g a l
I n s t i t u c i o n e s
F i n a n c i e r a s
S e g u r o s , E n e r g í a ,
y D i v e r s a s
M i n e r i a , I n d u s t r i a ,
S e r v i c i o s y
D i v e r s a s
Á r e a d e A n á l i s i s d e
E m i s o r e s
Á r e a d e S i s t e m a s Á r e a d e
A d m i n i s t r a c i ó n
y F i n a n z a s
G e r e n t e G e n e r a l
J u n t a d e A c c i o n i s t a s
4.1.2.1. Comité de Calificación
Es el órgano compuesto por lo menos de tres miembros, que pueden ser
titulares, suplentes y participantes. Por lo menos uno de los miembros debe ser
titular. El número de miembros en una sesión es ilimitado. La función del comité de
calificación es la formulación y emisión de los dictámenes de calificación.
8,!U.MANUAL DE ORGANIZACIÓN Y FUNCIONES ,:E
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18
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Las decisiones del Comité se realizan por simple mayoría, aunque se busca el
consenso de sus miembros. Los votos se realizan en voz alta. Los miembros
participantes son analistas de la calificadora, tienen voz pero no voto.
Un libro de actas de comité recoge las decisiones del mismo a como los
hechos y opiniones que sus miembros soliciten se registre.
4.1.2.2. Órganos de Soporte
Son contratados para labores específicas y de consulta y no están
considerados dentro de la estructura básica:
3 Asesoría Contable: encargada de preparar la contabilidad y absolver consultas
sobre aspectos contable y tributarios.
!3 Asesoría Legal: encargada de absolver consultas sobre aspectos legales en
materia tributaria, comercial, derecho internacional y otros.
3 Auditoa Externa: verifica la informacn financiero-contable y administrativa de la
calificadora.
4.1.2.3. Alta Dirección
Desarrolla estratégicamente la gestión empresarial de acuerdo a los
lineamientos de política establecidos por la Junta de Accionistas y de los planes y
programas definidos para optimizar los resultados en el cumplimiento de los fines y
objetivos de la organizacn.
11
:::
4.1.2.3. Áreas Funcionales
Son tres:
3 Área de Administración y Finanzas: Administra los recursos materiales y servicios
generales de apoyo.
!3 Área de Sistemas: Coordina y controla las tareas de desarrollo de sistemas
computacionales, elaborando especificaciones de productos nuevos y de
modificaciones a los existentes para desarrollarlos.
3 Área de Análisis de Emisores: Dirige a los analistas para calificar los instrumentos.
Esta área posee tres departamentos: 1) Instituciones Financieras, 2) Seguros,
Enera y diversos, 3) Minería, Industria, Servicios y diversos.
4.2. PROCEDIMIENTO DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO DE BONOS
En primera instancia se describirán los procedimientos generales utilizados
para la calificación de riesgos, posteriormente se describirán los procedimientos
generales para calificar bonos. Ambos procedimientos se describen de forma
genérica en el manual de calificación de riesgo, de Pacific Credit Rating.
17
:::
4.2.1. Procedimiento de Calificacn48
Los procedimientos que se describen a continuación son de cacter general
y utilizados en la calificación de distintos instrumentos:
4.2.1.1. Etapas de la Calificación49
Las etapas del proceso de calificacn son las siguientes:
' Solicitud de calificacn y firma del contrato.
' Entrega de la informacn financiera-económica histórica de los últimos 5 años.
0' Análisis de informacn.
8' Visita a las instalaciones. En los casos que por el giro de actividad del negocio se
considera prudente.
1' Validación de proyecciones.
7' Entrevista de funcionarios, con miembros del comité de calificacn. Regularmente
se pretende que al menos dos miembros del comité participen en las sesiones de
trabajo con los emisores.
,' Sesión interna del comité de calificación.
@' Asignación de calificación.
?' Comunicación a la empresa de la calificación asignada.
+' Vigilancia y seguimiento por parte del analista responsable y el comité de
calificación.
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1,
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4.2.1.2. Información Requerida por la Calificadora
La información que analiza la calificadora es proporcionada
fundamentalmente por el emisor, también utiliza datos que obtiene de diferentes
fuentes, que se consideran fidedignas, con el objeto de cruzar y complementar la
información.
Es el emisor quien proporciona la información sobre sus estrategias, poticas,
mercados, finanzas, etc. La calificadora solicita al emisor información que debe ser
proporcionada cada trimestre (el Anexo A contiene el listado de este tipo
información).
El código de ética de la Calificadora indica que la información privada y
confidencial que proporciona el emisor no puede ser divulgada, ni ser utilizada en
otros fines que no sean la calificación de riesgo.
4.2.1.3. Análisis Cuantitativo
La calificadora da un gran peso a los estados financieros auditados y realiza
un exhaustivo alisis de los mismos, tambn utiliza resultados parciales
proporcionados por funcionarios de la emisora.
PCR da gran importancia en sus criterios de calificación a los flujos de
efectivo esperados, sobre bases históricas.
También se analizan las tendencias en las razones financieras.
1@
:::
4.2.1.4. Análisis Cualitativo
PCR considera que la calificación de riesgo es de naturaleza cualitativa y que
el uso de los análisis cuantitativos permite llegar al mejor juicio cualitativo posible,
toda vez que una calificación es una opinión.
Entre los aspectos cualitativos consideran a aquellos que pueden llegar a
influir en la capacidad de pago oportuno de una emisión:
3 La calidad de la administración.
!3 Los planes y estrategias.
3 Las oportunidades de mercado.
3 Investigación y desarrollo de nuevos productos.
3 Los ciclos de vida de productos.
U3 Los recursos humanos.
$3 Las políticas de control.
-3 La auditoa.
3 Los aspectos fiscales.
Los aspectos a, b, c, g y h, son coincidentes con los criterios que según la
Superintendencia de Valores de Colombia se deben tener en cuenta en una
calificación, y que son citados en título “Criterios Usados para Calificar Riesgos en el
Marco Trico”.
4.2.1.5. Visión de la Calificación de Riesgo
1?
:::
La calificación de la emisión se revisa formalmente cada trimestre (las normas
bolivianas de calificacn así lo exigen). La calificadora las usa para detectar
desviaciones importantes respecto a las consideraciones iniciales, y de existir, las
aclara con el emisor. Si estas son solo de carácter temporal, la calificacn no se
altera y se la ubica bajo mayor observación.
Las calificaciones otorgadas por Pacific Credit Rating no son otorgadas con
una visión de corto plazo (que cambian cada tres meses) sino con una perspectiva
integral, por lo que evitan variaciones innecesarias en las calificaciones. Solo cuando
la desviación es producto de un cambio fundamental en la posición de la compañía,
se realiza en el plazo s breve el cambio de calificación.
Lo anterior nos sugiere, que la calificación de la emisión se define con el
primer informe de calificacn, la cual sería casi inamovible en el plazo de la emisión.
Las posteriores revisiones trimestrales son un seguimiento, para detectar cambios
importantes que puedan obligar a modificar la calificación.
7+
:::
4.2.2. Procedimientos Generales de Calificación de Bonos50
La calificación de bonos está constituida por dos etapas:
4.2.2.1. Análisis Previo
La calificadora verifica en esta etapa, si el emisor presenta información
representativa y suficiente, según los patrones de calificación que ellos contemplan.
Si ambas condiciones se cumplen, los procedimientos normales serán aplicados.
Entienden por información representativa aquella que permite inferir razonablemente
la situación financiera del emisor.
1+MANUAL DE CALIFICACIÓN DE RIESGO%:E$E:$
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4.2.2.2. Procedimientos Normales de Calificación de Bonos
Los procedimientos normales de calificación de riesgo de bonos comprende
tres componentes:
7
:::
4.2.2.2.1. Calificación Preliminar de la Capacidad de Pago
Sobre el análisis cuantitativo y cualitativo que se detalla, el comité de
calificación asigna al valor una categoa de riesgo. La calificacn preliminar
considera, entre otros, los siguientes aspectos:
4.2.2.2.1.1. Características de la Industria
3 Fase en que se encuentra la industria: crecimiento, estable o decreciente.
!3 Sensibilidad de la industria ante cambios en los precios relativos, tipo de cambio,
tasas de interés, nivel de remuneraciones, crecimiento del Producto Bruto Interno,
remenes tarifarios, y otras que la calificadora estime adecuadas, y rapidez de
ajuste de la industria al comportamiento general de la economía.
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Características de la
Industria
Posición de la Empresa en
su Industria
Calificación Preliminar de la
Capacidad de Pago
Indicadores de la Situación
Financiera del Emisor
Características de la
Administración y
Propiedad
70
:::
3 Alisis de la naturaleza e intensidad de la competencia. Localización de la
competencia (regional, nacional o internacional); identificación de los factores
determinantes de la competencia (precios, calidad de los productos o servicios,
comercialización, imagen, etc.); existencia de normas que otorguen algún grado
de protección.
3 Existencia de mercados potenciales
3 Caracterización de los productos como servicios, bienes de capital (pocos
contratos grandes), bienes intermedios o bienes de consumo (muchos contratos
pequeños).
U3 Existencia de ciclos propios de la industria que sean independientes de los ciclos
económicos globales.
$3 Proveedores de la industria: características de la oferta de materias primas e
insumos así como su disponibilidad, volatilidad de la oferta, probabilidad de que la
industria se vea expuesta a prácticas monopólicas de proveedores, existencia de
competencia en la demanda de materias primas, u otros.
-3 Característica institucionales de la industria: existencia de barreras de entrada y
salida; de regulaciones especiales (tributarias, tarifarías, de propiedad u otras);
concentracn geográfica en los procesos productivos; análisis de la fortaleza de
la organización sindical y de los sistemas de negociación colectiva; etc.
4.2.2.2.1.2. Posición de la Empresa en su Industria
3 Grado de riesgo de sustitución al que se ven o pueden verse expuestos los
productos o servicios actuales o eventuales. Existencia efectiva o potencial de
bienes complementarios, nacionales o importados.
!3 Identificación de las principales empresas que conforman la industria, la posición
de éstas y la empresa en el mercado. Existencia de competencia internacional.
78
:::
3 Proveedores: característica de la oferta de materias primas o insumos, tales como
su disponibilidad, volatilidad de la oferta, probabilidad de que el emisor se vea
expuesto a prácticas monolicas de proveedores, existencia de competencia en
la demanda de materias primas e insumos y otros.
3 Eficiencia relativa de compradores y dependencia del emisor respecto de los
mismos.
3 Eficiencia relativa de la empresa en la producción de bienes o prestación de