La dolarización de la economía es un tema de continuo debate en lo que respecta al avance de la política económica de los países en vías de desarrollo.
En particular, esta tiene serias implicancias con respecto a la efectividad en el funcionamiento de los canales de transmisión, tanto de la política monetaria como de los otros shocks –exógenos o endógenos– que afectan al país.
En la literatura académica local se ha explorado el funcionamiento del canal crediticio a partir de información macroeconómica y de la hoja de balance del sistema bancario. Gracias a estas investigaciones, se ha podido determinar empíricamente que la fragilidad del sistema financiero peruano actuó como un amplificador de los shocks externos sufridos hacia finales de la década de 1990 en la economía, particularmente los efectos de las crisis rusa (1998) y brasileña (1999). No obstante, debido a la ausencia de información pública, poco se conoce de los efectos que estas crisis provocaron en las empresas del país, salvo lo que se puede inferir indirectamente a partir de los estudios mencionados.
A partir de una muestra de 2.054 empresas no financieras con información anual para el intervalo 1997-2001, esta investigación apunta a llenar este vacío mediante la reconstrucción de los hechos estilizados desde el punto de vista de las empresas. Estos nos llevan a concluir que la dolarización de pasivos y el sobreendeudamiento empresarial en la época de bonanza de mediados de 1990, dejaron al sector corporativo en una situación frágil para soportar las consecuencias de los efectos de las crisis externas.
Esta evidencia es luego corroborada estadísticamente mediante el empleo de modelos de panel estáticos y dinámicos, en donde específicamente se demuestra que la devaluación real, al debilitar la hoja de balance de las empresas a través del incremento de su nivel de pasivos en dólares y su costo financiero, terminó por afectar su solvencia y su nivel de inversión.
Estos efectos permiten entender el lento proceso de fortalecimiento financiero que el sector corporativo debió seguir después de la crisis, lo que se tradujo en una contracción prolongada de la inversión y el crédito en la economía, este último hasta el año 2003.
La crisis de 1998-1999 y la fragilidad del sector financiero El fuerte impulso de la actividad económica experimentado a partir del proceso de estabilización de inicios de la década de 1990, junto con un tipo de cambio real que se venía apreciando (7,3% entre 1993 y 1996), llevó a una expansión de la brecha externa financiada a través del ingreso masivo de capitales.
Este incremento del déficit en cuenta corriente, que pasó de un promedio de 5,6% entre 1991 y 1993 a 6,5% los siguientes tres años, reflejaba el exceso de gasto en la economía con respecto al producto generado.
El sector financiero no fue ajeno a este fenómeno: impulsado por el crecimiento económico, se empezó a gestar un boom crediticio. Este, motivado en parte por incentivos perversos originados por la aplicación diferenciada de la política de encaje y por las políticas de esterilización del Banco Central que incrementaban la rentabilidad del ingreso de capitales, se apoyó en un aumento desmedido del financiamiento bancario de corto plazo con el exterior.
De hecho, los adeudos crecieron 7.476%, entre 1992 y 1996, a una tasa anual promedio de 195%. En este sentido, no es de extrañar que el incremento de las colocaciones se haya dado en la misma moneda que la de su fuente de fondeo, en un intento del sistema bancario de evitar un descalce monetario.
Así, a partir de la segunda mitad de la década, la dolarización de las colocaciones volvió a aumentar de manera consistente, tras experimentarse una clara tendencia decreciente de la participación de los créditos en moneda extranjera dentro del total (que pasaron de 82,5% en enero de 1994 a 72,2% en diciembre de 1995).
Por lo tanto, el exceso de gasto en el sector real, el incremento de la dolarización del crédito y la dependencia del fondeo bancario hacia los adeudos internacionales dejaban a la economía en una situación potencialmente vulnerable frente a la contracción de flujos del exterior.
De hecho, ello ocurrió en setiembre de 1998, con el estallido de la crisis rusa. La restricción de adeudos que ella originó, llevó a que los bancos dejaran de prestar recursos –incluso a empresas de primer orden que ya tenían líneas contratadas– con el fin de atender los requerimientos de corto plazo del exterior. Esta relación entre la reversión de los adeudos y la restricción crediticia se puede apreciar con claridad, si se compara las tasas de crecimiento anualizadas de ambas variables, cuya correlación se vuelve casi perfecta a partir del momento en que la crisis rusa impactó a la economía peruana (véase el gráfico 1).