Devaluación y solvencia financiera en el Perú 1997-2001
- Economía
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42 Economía y Sociedad 56, CIES, junio 2005
La dolarización de la economía es un tema de conti-
nuo debate en lo que respecta al avance de la políti-
ca económica de los países en vías de desarrollo. En
particular, esta tiene serias implicancias con respec-
to a la efectividad en el funcionamiento de los cana-
les de transmisión, tanto de la política monetaria
como de los otros shocks –exógenos o endógenos–
que afectan al país.
En la literatura académica local se ha explorado el
funcionamiento del canal crediticio a partir de infor-
mación macroeconómica y de la hoja de balance del
sistema bancario. Gracias a estas investigaciones, se
ha podido determinar empíricamente que la fragili-
dad del sistema financiero peruano actuó como un
amplificador de los shocks externos sufridos hacia fi-
nales de la década de 1990 en la economía, particu-
larmente los efectos de las crisis rusa (1998) y brasi-
leña (1999). No obstante, debido a la ausencia de
información pública, poco se conoce de los efectos
James Loveday, Oswaldo Molina y Roddy Rivas-Llosa – CIUP
La devaluación y sus efectos en la solvencia financiera de
las empresas peruanas: nuevas evidencias, 1997-20011
que estas crisis provocaron en las empresas del país,
salvo lo que se puede inferir indirectamente a partir
de los estudios mencionados.
A partir de una muestra de 2.054 empresas no finan-
cieras con información anual para el intervalo 1997-
2001, esta investigación apunta a llenar este vacío
mediante la reconstrucción de los hechos estilizados
desde el punto de vista de las empresas. Estos nos
llevan a concluir que la dolarización de pasivos y el
sobreendeudamiento empresarial en la época de bo-
nanza de mediados de 1990, dejaron al sector cor-
porativo en una situación frágil para soportar las con-
secuencias de los efectos de las crisis externas. Esta
evidencia es luego corroborada estadísticamente
mediante el empleo de modelos de panel estáticos y
dinámicos, en donde específicamente se demuestra
que la devaluación real, al debilitar la hoja de balan-
ce de las empresas a través del incremento de su ni-
vel de pasivos en dólares y su costo financiero, ter-
minó por afectar su solvencia y su nivel de inversión.
Estos efectos permiten entender el lento proceso de
fortalecimiento financiero que el sector corporativo
debió seguir después de la crisis, lo que se tradujo en
una contracción prolongada de la inversión y el cré-
dito en la economía, este último hasta el año 2003.
La crisis de 1998-1999 y la fragilidad
del sector financiero
El fuerte impulso de la actividad económica experi-
mentado a partir del proceso de estabilización de ini-
cios de la década de 1990, junto con un tipo de cam-
bio real que se venía apreciando (7,3% entre 1993 y
1996), llevó a una expansión de la brecha externa fi-
nanciada a través del ingreso masivo de capitales. Este
incremento del déficit en cuenta corriente, que pasó
1/ Resumen del documento “Mecanismos de transmisión de la polí-
tica monetaria y el impacto de una devaluación en el nivel de las
firmas”, desarrollado en el marco del Concurso Público de Pro-
yectos de Investigación convocado por el convenio entre el Ban-
co Central de Reserva del Perú y el Consorcio de Investigación
Económica y Social (CIES). Podrá descargar la versión completa
del documento desde http://www.consorcio.org/monetariaBCR.asp
«…la fragilidad del sistema
financiero peruano actuó como
un amplificador de los shocks
externos sufridos hacia finales
de la década de 1990 en la
economía…»
Vulnerables. Generar ingresos en soles y endeudarse en dólares derivó
en un fuerte descalce en las empresas.
Foto CIES
43Economía y Sociedad 56, CIES, junio 2005
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
Var % Adeudos
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Adeudos Colocaciones
Coef. de
correlación:
0,329
Coef. de
correlación:
0,916
Var % Colocaciones
de un promedio de 5,6% entre 1991 y 1993 a 6,5%
los siguientes tres años, reflejaba el exceso de gasto
en la economía con respecto al producto generado.
El sector financiero no fue ajeno a este fenómeno: im-
pulsado por el crecimiento económico, se empezó a
gestar un boom crediticio2. Este, motivado en parte
por incentivos perversos originados por la aplicación
diferenciada de la política de encaje3 y por las políti-
cas de esterilización del Banco Central que incremen-
taban la rentabilidad del ingreso de capitales, se apo-
yó en un aumento desmedido del financiamiento ban-
cario de corto plazo con el exterior. De hecho, los
adeudos crecieron 7.476%, entre 1992 y 1996, a una
tasa anual promedio de 195%. En este sentido, no es
de extrañar que el incremento de las colocaciones se
haya dado en la misma moneda que la de su fuente de
fondeo, en un intento del sistema bancario de evitar
un descalce monetario. Así, a partir de la segunda mi-
tad de la década, la dolarización de las colocaciones
volvió a aumentar de manera consistente, tras experi-
mentarse una clara tendencia decreciente de la parti-
cipación de los créditos en moneda extranjera dentro
del total (que pasaron de 82,5% en enero de 1994 a
72,2% en diciembre de 1995).
Por lo tanto, el exceso de gasto en el sector real, el
incremento de la dolarización del crédito y la de-
pendencia del fondeo bancario hacia los adeudos
internacionales dejaban a la economía en una situa-
ción potencialmente vulnerable frente a la contrac-
ción de flujos del exterior.
De hecho, ello ocurrió en setiembre de 1998, con el
estallido de la crisis rusa. La restricción de adeudos
que ella originó, llevó a que los bancos dejaran de
prestar recursos –incluso a empresas de primer orden
que ya tenían líneas contratadas– con el fin de aten-
der los requerimientos de corto plazo del exterior. Esta
relación entre la reversión de los adeudos y la restric-
ción crediticia se puede apreciar con claridad, si se
compara las tasas de crecimiento anualizadas de am-
bas variables, cuya correlación se vuelve casi perfecta
a partir del momento en que la crisis rusa impactó a la
economía peruana (véase el gráfico 1).
Sin embargo, ¿cómo la restricción crediticia inicial,
que de acuerdo con Velarde y Rodríguez (2001) du-
rara solo unas pocas semanas, llevó a una ruptura en
la cadena de pagos de la economía y a una profundi-
zación de la restricción crediticia? Si bien en los pri-
meros meses luego de producido el shock existe evi-
dencia estadística que apoya la hipótesis de una res-
tricción crediticia producto del debilitamiento de las
hojas de balance de los bancos4, también es cierto
que, en la medida que dichos bancos fueron mos-
trando disponibilidad de recursos prestables5, consi-
deraciones de riesgo crediticio debieron entrar en
operación para fortalecer la caída del crédito en el
Gráfico 1
Dinámica de los adeudos y del crédito
en moneda extranjera
(Variaciones porcentuales anualizadas)
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú
Dic. 94
Abr. 95
Ago. 95
Dic. 95
Abr. 96
Ago. 96
Dic. 96
Abr. 97
Ago. 97
Dic. 97
Abr. 98
Ago. 98
Dic. 98
Abr. 99
Ago. 99
Dic. 99
Abr. 00
Ago. 00
Dic. 00
Abr. 01
Ago. 01
Dic. 01
«…los adeudos crecieron
7.476%, entre 1992 y 1996, a
una tasa anual promedio de
195%. En este sentido, no es de
extrañar que el incremento de
las colocaciones se haya dado
en la misma moneda que la de
su fuente de fondeo…»
2/ Velarde, Julio y Martha Rodríguez (2001). Efectos de la crisis fi-
nanciera internacional en la economía peruana 1997-1998. Lima:
Centro de Investigación de la Universidad del Pacífico (CIUP)-CIES.
3/ La importancia desmedida de los adeudos en el fondeo bancario
en la década de 1990, además de un efecto de disponibilidad de
recursos en el sistema internacional antes de la crisis, se debió a
que, a diferencia de los depósitos en moneda extranjera que te-
nían un encaje de 40% en promedio, estos recursos entraban en
la economía libres de encaje.
4/ Loveday, James y Oswaldo Molina (2000). “El rol de los bancos
en el canal crediticio y su efecto amplificador de shocks en la
economía peruana”. Tesis para obtener el grado académico de
Bachiller en Economía. Lima: Universidad del Pacífico.
5/ Berróspide, José y José Dorich (2002). “Aspectos microeconómi-
cos de la restricción crediticia en el Perú: 1997-2000”, en Estu-
dios Económicos, Nº 8. Lima: Banco Central de Reserva del Perú,
mayo, pp. 11-24.
44 Economía y Sociedad 56, CIES, junio 2005
sistema bancario. Por lo tanto, es de suponer que algo
debió ocurrir en el ámbito corporativo que llevara a
los bancos a restringir sus préstamos. En la siguiente
sección se exponen los efectos que este fenómeno
desencadenó en el sector privado no financiero.
Radiografía del sector corporativo
Habiendo retomado la dolarización de pasivos en la
economía su ímpetu anterior, esta quedaba vulnera-
ble a shocks que llevaran a un incremento brusco
del tipo de cambio real, en la medida que el efecto
competitividad de una devaluación podría ser más
que compensado por el debilitamiento de la hoja de
balance de las empresas.
En efecto, al analizar la variación anualizada de la
morosidad bancaria y del tipo de cambio real en este
período, se puede apreciar una estrecha relación en-
tre ambas variables (véase el gráfico 2). Específica-
mente, desde el tercer trimestre de 1998 y hasta fines
de 1999 se produjo una devaluación real importan-
te, motivada por la crisis rusa y reforzada por la crisis
brasileña de inicios de 1999. Este hecho coincide con
un incremento en la tasa de crecimiento de la moro-
sidad del sistema bancario, lo cual nos lleva a con-
cluir que, según la información agregada, la deva-
luación debió afectar la capacidad de pago de las
obligaciones contraídas por las empresas.
6/ Las características de la muestra se explican, brevemente, en el
anexo.
Gráfico 2
Dinámica de la morosidad bancaria y el tipo
de cambio real bilateral
(Variaciones porcentuales anualizadas)
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú
Dic. 94
Abr. 95
Ago. 95
Dic. 95
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Ago. 96
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Ago. 97
Dic. 97
Abr. 98
Ago. 98
Dic. 98
Abr. 99
Ago. 99
Dic. 99
Abr. 00
Ago. 00
Dic. 00
Abr. 01
Ago. 01
Dic. 01
Y es que, en el ámbito empresarial, los efectos del
boom crediticio gestado en la economía peruana
hasta antes de la crisis rusa se ven reflejados en la
hoja de balance. En efecto, hacia fines de 1997, el
conjunto de 560 empresas examinado6 mostraba, en
términos generales, un apalancamiento financiero de
2,17 veces su patrimonio, cifra bastante elevada (véa-
se el cuadro 1). Dicho endeudamiento era incluso
mayor en empresas del sector no transable (como
construcción, comercio y servicios) y en las empre-
sas medianas y grandes. Por otro lado, se puede apre-
ciar que, con excepción de las empresas del sector
construcción, el resto de empresas, independiente-
mente de su tamaño y sector de actividad, había pac-
tado sus deudas mayoritariamente en moneda extran-
jera: mientras que el promedio de endeudamiento en
dólares de la muestra era de 84,6%, la mediana te-
nía un valor de 98,2%. Esta divergencia entre ambos
valores se debe a que la mayor cantidad de empresas
de la muestra estaba predominantemente endeuda-
da en moneda extranjera (véase el gráfico 3), situa-
ción que, pese a la gravedad de la crisis, no había
cambiado hacia el año 2001.
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
Var % Morosidad
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
Var % TCR Bilateral
Morosidad TCR Bilateral
«…hacia fines de 1997, el
conjunto de 560 empresas
examinado
mostraba […] un
apalancamiento financiero de
2,17 veces su patrimonio…»
Ingreso de dólares. El crecimiento económico de los años 1990 generó
una entrada masiva de capitales extranjeros.
Foto CIES
45Economía y Sociedad 56, CIES, junio 2005
La evidencia mostrada, hasta el momento, reflejaba
la vulnerabilidad de las empresas frente a una deva-
luación real. En efecto, la presencia de este escena-
rio en los años 1998 y 1999 implicó un debilitamiento
en la posición financiera del sector corporativo. Por
un lado, la restricción crediticia por parte del sector
bancario y el incremento del riesgo cambiario eleva-
ron el costo del crédito en esos años. En este sentido,
dicho costo se incrementó en cerca de 2,5 puntos
porcentuales entre 1997 y 1999 para la mediana de
las empresas de la muestra, para luego retornar pau-
latinamente a los niveles precrisis. Ello significó que,
durante este lapso, la carga financiera pasara de ab-
sorber el 4% al 6,3% de las ventas.
Por otro lado, y quizá más grave que lo anterior, el
elevado endeudamiento, principalmente en moneda
extranjera, llevó a que una devaluación incrementa-
ra el nivel de deuda expresado en moneda nacional,
denominación principal de su fuente de ingresos. Ello
implicaba que la devaluación comprometía un ma-
yor porcentaje de sus ventas para el pago de la deu-
da. De hecho, este incremento se observa justamen-
te en los años 1998 y 1999, cuando el nuevo sol ex-
perimentó una considerable devaluación. Ahora bien,
habiendo ocurrido esto, ¿cómo reaccionaron las em-
presas? En principio, redujeron sus planes de inver-
sión y sus niveles de deuda, proceso de fortalecimien-
to financiero que se mantuvo por lo menos hasta el
año 2001 (véase el gráfico 4).
Este proceso, como era de esperar, se tradujo en una
reducción del apalancamiento de las empresas, el
cual pasó de un elevado 2,17 veces el patrimonio en
1997 a 1,57 en el año 2001 para la mediana de las
empresas de la muestra. Si bien no se posee informa-
ción sobre los años posteriores, la continua contrac-
ción del crédito en moneda extranjera experimenta-
do hasta el año 2003 y la información pública dispo-
nible, nos permiten suponer que dicho apalancamien-
to debió haber seguido reduciéndose después de
2001. En esta misma dirección, el nivel de activos
corrientes se incrementó y los pasivos corrientes se
Cuadro 1
Ratio de apalancamiento financiero de empresas 1/ 2/ 3/,
a diciembre de 1997
(Mediana por grupos)
Apalancamiento Proporción de
Rubro financiero deuda en ME (%)
Agricultura 1,295 99,99
Pesca 1,588 99,93
Manufactura 1,786 97,11
Construcción 2,278 42,41
Comercio 2,474 99,05
Servicios 2,789 97,93
No transable 2,293 98,55
Transable 1,786 97,11
Pequeñas 1,694 98,22
Medianas 2,354 98,55
Grandes 2,313 97,87
Total 2,174 98,24
1/: Pasivo/Patrimonio
2/: Tamaño de empresas en función de activos.
3/: Se considera transable al sector manufactura.
Fuente: Base de datos de empresas
Gráfico 3
Distribución de empresas según porcentaje
de endeudamiento en moneda extranjera
(Comparación 1997-2001)
Fuente: Base de datos de empresas
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
00,20,40,6 0,8 1
Proporción de la deuda en moneda extranjera
1997
2001
Gráfico 4
Inversión, deuda y utilidad
(Mediana de las empresas de la muestra)
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
1998 1999 2000 2001
Deuda y utilidad neta
-2%
-1%
0%
1%
Inversión
Var. Deuda / Ventas Utilidad neta / Ventas Inversión / Ventas
Fuente: Base de datos de empresas
46 Economía y Sociedad 56, CIES, junio 2005
redujeron como proporción del pasivo total, lo que
derivó en un incremento del capital de trabajo y de
la liquidez.
Un fenómeno interesante que se produjo a partir de
estas crisis fue la ampliación de los diferenciales del
costo financiero de las empresas pequeñas en com-
paración con las grandes, los cuales se redujeron re-
cién a partir del año 2000. En efecto, mientras que
en 1997 el costo de la deuda de las empresas gran-
des era menor en 2,3 puntos porcentuales al de las
empresas pequeñas, hacia el año 1999 dicha dife-
rencia se había ampliado a 3,7%. Sin embargo, los
indicadores de fortaleza financiera mostraban otra
realidad. Así, no solo las ventas como proporción de
activos eran mayores mientras el tamaño de la em-
presa era menor, sino que el apalancamiento finan-
ciero de estas era menor que el de las de mayor ta-
maño. Este mejor desempeño operativo y fortaleza
financiera de las empresas pequeñas llevó a que la
reducción de su apalancamiento no fuera tan drásti-
ca como en el caso de las medianas y las grandes:
mientras que el apalancamiento financiero pasó de
1,7 a 1,4 en las empresas de menor tamaño, en las
otras disminuyó de 2,3 a 1,6. Esta reducción de la
principal fuente de financiamiento de las empresas
debió tener alguna influencia en sus tasas de inver-
sión, si se tiene en cuenta que el sistema bancario,
por consideraciones de riesgo y por el debilitamien-
to de su propia posición financiera, había restringido
el acceso a crédito. Así, si bien entre 1998 y el año
2001 la tasa de inversión de las compañías peque-
ñas fue menor que la de las grandes, el ajuste tam-
bién fue más moderado: mientras que la tasa de in-
versión de las empresas pequeñas pasó de 2% a
–9,4% (caída muy similar a la de las medianas), la de
las grandes pasó de 13,6% a –4,8% en el mismo pe-
ríodo (véase el gráfico 5).
Así, no solo las crisis externas llevaron a una reduc-
ción de la deuda y la inversión en el sector corporati-
vo, sino que este efecto se concentró en las empre-
sas más endeudadas.
La situación financiera de las
empresas como mecanismo
amplificador de shocks
Este mecanismo se basa en la predicción teórica de
que el costo de financiarse con recursos externos al
que se enfrenta un prestatario depende de su solidez
financiera, la cual se encuentra reflejada en su hoja
de balance. De manera más específica, se debería
esperar que mientras mejor posición financiera ten-
«…la política monetaria puede
afectar la solidez financiera de
los prestatarios, lo cual
repercutiría en el costo por
financiamiento externo y, por
tanto, en el acceso al crédito»
Gráfico 5
Apalancamiento y tasa de inversión por tamaño de empresa
(Mediana por grupos)
Fuente: Base de datos de empresas
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
1998 1999 2000 2001
Tasa de inversión
Pequeña Mediana Grande
1,4
1,6
1,8
2,0
2,2
2,4
2,6
1997 1998 1999 2000 2001
Ratio de apalancamiento
Pequeña Mediana Grande
47Economía y Sociedad 56, CIES, junio 2005
ga una empresa, menor debería ser dicho costo por
financiamiento externo. Ello debido a que se reduci-
ría el conflicto de intereses entre la empresa y el pres-
tamista, ya sea porque una mayor proporción de los
proyectos se pueden financiar con recursos internos,
porque la firma tiene una mayor capacidad para ofre-
cer colaterales que garanticen el préstamo recibido
o porque, simplemente, existe una mayor probabili-
dad de que el deudor pague su obligación. El punto
central de este mecanismo de transmisión es que la
política monetaria puede afectar la solidez financie-
ra de los prestatarios, lo cual repercutiría en el costo
por financiamiento externo y, por tanto, en el acceso
al crédito.
costos no tienden a ajustarse en el corto plazo para
contrarrestar este efecto, el patrimonio de la firma se
deteriora, lo cual incrementa la prima por financia-
miento externo y genera los problemas crediticios
anteriormente mencionados.
El tipo de cambio también puede desempeñar un
papel en el canal de hojas de balance, en especial
cuando se presenta un descalce de monedas entre
los ingresos y deudas de un agente económico. Así,
una devaluación producida en un contexto de dola-
rización de pasivos, ya sea motivada por la política
monetaria o por eventos exógenos a la economía, al
incrementar el valor de los pasivos con respecto a
los ingresos generados, daña el valor patrimonial de
una empresa y su potencial de cumplir con sus obli-
gaciones. Por tanto, incrementa su costo por finan-
ciamiento externo y disminuye su capacidad para
acceder a nuevas fuentes de fondeo bancario. Asi-
mismo, si la devaluación afecta la situación patrimo-
nial de los consumidores por su descalce de mone-
das entre ingresos y deuda, esta, al producir una dis-
minución en la demanda, también contrae el flujo
de caja de la empresa, con las consecuencias ya ex-
plicadas (véase el siguiente esquema).
7/ Bernanke, Ben y Mark Gertler (1995). “Inside the Black Box: the
Credit Channel of Monetary Policy Transmission”, En Journal Of
Economic Perspectives, Vol. 9, Nº 4. Nashville, Tn: American Eco-
nomic Association, Otoño, Pp. 27-48.
8/ Mishkin, Frederic (1996). The Channels of Monetary Transmission:
Lessons for Monetary Policy, NBER Working Paper Nº w5464.
Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, mayo.
De acuerdo con Bernanke y Gertler7, este efecto se
puede dar a través de dos procesos: uno directo y el
otro indirecto. El efecto directo se puede subdividir,
a su vez, en dos8. Por un lado, la política monetaria
contractiva reduce el precio de las acciones de la
empresa (lo cual disminuye su patrimonio a valor de
mercado) y de los colaterales; de este modo, aumen-
ta la prima por financiamiento externo. Frente a esto,
se incrementan los incentivos para que surjan los pro-
blemas de selección adversa y riesgo moral, con lo
cual se restringe el acceso al crédito bancario. Ante
esta situación, y como las empresas dependen de la
deuda para financiar sus proyectos de expansión, se
termina afectando de manera negativa la inversión.
Por otro lado, la política monetaria contractiva, al
producir un incremento de la tasa de interés, reduce
el valor del flujo de caja de las firmas, generándose
los problemas de selección adversa y riesgo moral ya
mencionados, con sus efectos en la disponibilidad
de crédito.
Adicionalmente, una política monetaria contractiva
puede afectar de manera indirecta la inversión. En
efecto, al motivar una caída en la demanda por los
productos de la empresa, produce una disminución
en el nivel de sus ingresos. No obstante, como los
«…una devaluación producida
en un contexto de dolarización
de pasivos […] al incrementar
el valor de los pasivos con
respecto a los ingresos
generados, daña el valor
patrimonial de una empresa y
su potencial de cumplir con sus
obligaciones»
Boom crediticio. Los adeudos crecieron a una tasa anual de 195% a
mediados de la década pasada.
Foto BIOOMBERG
48 Economía y Sociedad 56, CIES, junio 2005
Lo interesante de este mecanismo, y como bien lo
demuestra el ejemplo argentino, es que la dolariza-
ción de pasivos le resta grados de libertad a la auto-
ridad monetaria, y en general a la economía en su
conjunto, para buscar un reajuste de precios relati-
vos a través de variaciones en el tipo de cambio real.
Por ejemplo, si la economía requiere una devalua-
ción real de su moneda para compensar, como su-
cedió en el Perú entre 1998 y 1999, una salida de
capitales y reducir la brecha externa, esta dañaría
la posición de los agentes económicos que generan
recursos en la moneda local, pero que tienen que
pagar sus deudas en moneda extranjera. Por lo tan-
to, a pesar de que en principio una devaluación de-
bería favorecer la competitividad del sector transa-
ble, dependiendo de la magnitud de los efectos,
podría terminar generando una contracción de la
actividad económica por el deterioro de la solidez
financiera de los agentes.
Metodología de estimación y análisis
de resultados
El modelo introducido en esta sección busca recoger
el impacto de una devaluación real en la inversión
de las empresas. Los modelos de datos de panel está-
ticos y dinámicos se estimaron mediante los méto-
dos within y generalizado de momentos, siguiendo a
Arellano y Bond9. En adición a ello, los modelos se
evaluaron con la muestra no balanceada y con la
muestra balanceada.
Las variables empleadas pueden dividirse en tres gru-
pos. El primero de ellos está compuesto por los indi-
cadores relacionados con el stock de capital y la senda
de inversión de la empresa. El segundo grupo, por
las series que reflejan la demanda potencial y las fuen-
tes de financiamiento corporativo, mientras que la
agrupación final está constituida por las variables que
recogerían el efecto de hoja de balance en la trans-
misión de shocks. Esta modelación completa busca
una correcta especificación del modelo, para así evi-
tar estimadores sesgados.
Los modelos estimados muestran los signos esperados
en los determinantes convencionales de la inversión,
por lo que no nos detendremos a explicarlos en este
artículo. Por su parte, los resultados señalan la exis-
tencia de un mecanismo de hoja de balance a través
del tipo de cambio real. Así, si bien la devaluación
real está asociada positivamente con la tasa de inver-
sión real de las empresas (efecto competitividad), este
impacto es matizado vía dos canales. Por un lado, el
efecto negativo del tipo de cambio real en la inversión
El mecanismo de Hoja de Balance
a) M ↓ / e ↑ Pactivos ↓ ⇒ selección adversa y riesgo moral ↑⇒ préstamos ↓⇒ I ↓⇒ Y ↓
b) M ↓ / e ↑⇒ i ↑⇒ fi flujo de caja ↓⇒ selección adversa y riesgo moral ↑⇒ préstamos ↓⇒ I ↓⇒ Y ↓
9/ Arellano, Manuel y Stephen Bond (1991). “Some Tests of Specifi-
cation for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an Application
to Employment Equations”, en Review of Economic Studies, vol.
58, Nº 2. Oxford: Oxford University Press, abril, pp. 277-97.
«La escasa capacidad de
sustitución de fuentes de
financiamiento para las
empresas de menor tamaño
implica que su capacidad de
financiamiento externo
depende, casi exclusivamente,
de los bancos»
Deuda en dólares creciente. La devaluación, luego de las crisis interna-
cionales, afectó la capacidad de pago de las empresas.
Foto CIES
49Economía y Sociedad 56, CIES, junio 2005
es mayor mientras mayor sea el endeudamiento de la
empresa. En efecto, ya que las instituciones de la mues-
tra tienen una alta proporción de deuda en dólares,
resulta coherente que tras una devaluación real, el
descalce de ingresos en soles y obligaciones de pago
en dólares relativamente más caros se acentúe y per-
judique la situación financiera de la empresa. Por otro
lado, la devaluación incrementa el costo del servicio
de la deuda, reduce la utilidad neta de las empresas y,
con ello, su patrimonio neto.
Comentarios finales
La predominancia del crédito bancario como fuente
de financiamiento empresarial en el Perú se eviden-
cia, en parte, por la casi exclusiva presencia de ban-
cos e instituciones no financieras grandes en el mer-
cado de capitales durante la década de 1990. La es-
casa capacidad de sustitución de fuentes de finan-
ciamiento para las empresas de menor tamaño im-
plica que su capacidad de financiamiento externo
depende, casi exclusivamente, de los bancos. Así, el
profundo impacto que este último sector sufrió como
consecuencia de las crisis financieras internaciona-
les, permite contrastar la existencia de efectos dife-
renciados de dichos shocks sobre la solvencia finan-
ciera de las empresas.
Asimismo, el boom crediticio de la primera mitad de
la década de 1990 provocó un alto nivel general de
apalancamiento y en una moneda distinta a la de la
fuente de ingresos, lo que incrementó la vulnerabili-
dad financiera del segmento corporativo. Las crisis
internacionales subsiguientes, que provocaron, entre
otros efectos, una fuerte devaluación real y una alte-
ración en la fuente de fondeo de los bancos, origina-
ron una disminución generalizada del endeudamiento
por el incremento del riesgo crediticio. Consecuen-
temente, las empresas debieron iniciar un proceso
de fortalecimiento financiero, el cual se tradujo en
una disminución en los niveles de inversión y la pa-
ralización de la demanda crediticia hasta el año 2003.
Así, los resultados del análisis econométrico mues-
tran que las empresas más perjudicadas con la deva-
luación fueron aquellas más endeudadas, lo cual re-
fleja la existencia del canal de hojas de balance como
un componente adicional para entender el credit
crunch que vivió la economía peruana a fines de la
década de 1990.
Estos resultados ponen en evidencia los riesgos inhe-
rentes a mantener un sistema altamente dolarizado y
una actividad productiva con pocas alternativas, sal-
vo las grandes empresas, para diversificar sus fuentes
de financiamiento externo más allá del sistema ban-
cario. Por ello, es indispensable impulsar el desarro-
llo del mercado local de capitales, así como reducir
los niveles de dolarización del sistema financiero.
Más soles. Debido a las trabas que impone a la política monet aria, el
BCRP está impulsando la desdolarización de la economía.
Foto CIES
50 Economía y Sociedad 56, CIES, junio 2005
Cuadro 1
Composición de la muestra balanceada
(Número de empresas)
Sector económico
Agricultura Pesca Manufactura Construcción Comercio Servicios Total
Pequeñas 23 4 33 7 65 54 186
Medianas 10 3 47 6 81 40 187
Grandes 11 12 68 7 67 22 187
Total 4 19 148 20 213 116 560
Fuente: Base de datos de empresas
Cuadro 2
Composición de la muestra no balanceada
(Número de empresas)
Sector económico
Agricultura Pesca Manufactura Construcción Comercio Servicios Total
1997 92 32 198 37 315 149 823
1998 118 37 230 37 359 177 958
1999 102 36 237 38 362 183 958
2000 97 36 224 33 363 183 936
2001 74 26 201 28 299 159 787
Fuente: Base de datos de empresas
ANEXO
Base de datos utilizada
El análisis econométrico del canal de la hoja de ba-
lance en el Perú se llevó a cabo empleando los esta-
dos financieros de una muestra compuesta de 2.054
empresas no financieras, para el período 1997-2001.
Después de realizado un proceso de depuración, se
formaron dos submuestras de trabajo: balanceada y
no balanceada. La primera estuvo compuesta de 560
empresas con información para los cinco años de
estudio, que fue la empleada para construir los he-
chos estilizados (véase el cuadro 1).1
Una muestra balanceada ofrece la ventaja de contar
con una base comparable y estable de empresas para
todos los años, aunque se permite la aparición de un
“sesgo de supervivencia”. Por este motivo, se dispu-
so, complementariamente, de una muestra no balan-
ceada que incluía las empresas que disponían de in-
formación completa al menos en un año (véase el
cuadro 2).
1/ La clasificación por tamaño proviene de una subdivisión por terciles, según la magnitud del promedio de activos de la empresa durante
los cinco años.
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Económica Y Social (CIES) Consorcio de Investigación. (2006, junio 27). Devaluación y solvencia financiera en el Perú 1997-2001. Recuperado de https://www.gestiopolis.com/devaluacion-solvencia-financiera-peru-1997-2001/
Económica Y Social (CIES), Consorcio de Investigación. "Devaluación y solvencia financiera en el Perú 1997-2001". GestioPolis. 27 junio 2006. Web. <https://www.gestiopolis.com/devaluacion-solvencia-financiera-peru-1997-2001/>.
Económica Y Social (CIES), Consorcio de Investigación. "Devaluación y solvencia financiera en el Perú 1997-2001". GestioPolis. junio 27, 2006. Consultado el 16 de Agosto de 2018. https://www.gestiopolis.com/devaluacion-solvencia-financiera-peru-1997-2001/.
Económica Y Social (CIES), Consorcio de Investigación. Devaluación y solvencia financiera en el Perú 1997-2001 [en línea]. <https://www.gestiopolis.com/devaluacion-solvencia-financiera-peru-1997-2001/> [Citado el 16 de Agosto de 2018].
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