Caso de finanzas corporativas. Turn Around de Chocoline Corp

  • Finanzas
  • 9 minutos de lectura
UN CASO DE FINANZAS CORPORATIVAS
EL “TURN AROUND” DE CHOCOLINE CORP
De una estrepitosa caída (1999-2002) a la
generación de EVA positivo (2003 y 2005).
Autor: Sebastián Laza, Lic. en Economía.
slaza@conexionfinanciera.com.ar
La compañía y los supuestos del
análisis
¿Qué es CHOCOLINE CORP? Compañía elaboradora de
chocolates y delicadezas dulces de carácter artesanal. Es una
empresa familiar, organizada como S.A. en Córdoba (Argentina)
desde 1990, pero con inicios 20 años antes. Varios de sus
maestros chocolateros son master en chocolatería en Alemania,
lo que habla de un know how valioso. Hoy tiene aproximadamente
50 empleados, y una planta de las más modernas del país, pero
un nivel de capacidad ociosa del 60%, ya que eligieron, en un mal
momento macro para el país (1999), ampliar su capacidad
productiva. Hasta 2002 tenía marcas de reputación sólo regional;
lo nacional e internacional era sólo marginal en el core de la
empresa, situación que cambió radicalmente a partir del 2003
(turn around).
NOTA: los números son una ficción, pero se derivan de un caso
real.
Las 5 fuerzas de Porter y el entorno
macro (1999-2005) para CHOCOLINE
Proveedores: (1999-02) no calificados excepto material de packaging. El cacao se trae del exterior
(riesgo en caso de devaluación), pero influye poco en la estructura de costos. Para (2003-05) hay
una cierta mejora en la calidad de algunos insumos, pero con poco impacto en los costos, lo que
mejora el margen bruto dados los mejores precios que paga el ABC1 por el producto terminado.
Competidores actuales: a nivel regional, sólo LA CABAÑA en lo que es chocolate artesanal
(Córdoba y Mendoza). A nivel nacional, competencia más fuerte y de calidad (FENOGLIO,
BONAFIDE, HAVANNA, EL TURISTA).
Competidores potenciales: baja expectativa de entrada de empresas puras de chocolatería
artesanal. Sin embargo, hay fuertes jugadores en chocolatería masiva (CADBURY, ARCOR, etc.)
que siempre están mirando hacia el mercado artesanal.
Clientes: 30% individual, 70% corporativo (principalmente supermercados) entre 1999-2002. Para
2003-05 se pasa a un 70/30 a favor de individuos, lo que aumenta el margen bruto sobre ventas.
Sustitutos: los productos similares pero onda light, concepto aún no trabajado por CHOCOLINE.
Entorno Macro: entre 1999 y 2002, la macroeconomía del país fue pobre en cuanto a crecimiento,
lo que traccionó las ventas de CHOCOLINE hacia abajo. Todo lo contrario entre 2003-05, con las
famosas tasas chinas de crecimiento K y la mejora en el tipo de cambio real.
Análisis de ratios para el período de
caída (1999-2002)
Entre 1999 y 2002, tanto el EBITDA como el EBITDA / Ventas muestran una importante caída,
explicada principalmente por:
Una importante caída en la utilidad bruta (del 48% en 1999 al 34% en 2002, ambos como % de las
ventas), en especial como consecuencia del desfavorable poder de negociación de CHOCOLINE
con su canal de comercialización corporativo (el 70% del mix de ventas de la empresa);
Un aumento en la participación de los costos fijos de comercialización como % de las ventas
(pasando del 11% en 1999 al 24% en 2002), denotando los mayores esfuerzos comerciales de
CHOCOLINE para vender en años recesivos (como fue entre 1999-02), lo que se refleja también en
el aumento de su ciclo de cobranza (de 62 días en 1999 pasó a 112 días en 2002);
También dicho aumento en los costos fijos / ventas refleja la falta de escala de la compañía,
particularmente por el hecho de estar sobre-invertida en estructura fija (sólo 40% de la capacidad
de planta utilizada), soportando durante el período la incidencia de altos sueldos de personal
calificado (que la empresa ha tratado de no despedir por su potencial de generación de valor a
futuro);
Como consecuencia de todo lo comentado, el EBITDA cayó del 31% (1999) al 3% (2002) de las
ventas, lo que muestra un grado de alerta muy importante para CHOCOLINE CORP, ya que su core
business después de estos 4 años estaba “en picada”, aunque un poco atenuado por la aguda
recesión imperante en nuestro país, que luego, para 2003-05, cambiaría radicalmente.
El BAIT entre 1999-02 sigue una tendencia muy similar al EBITDA, tanto en valores absolutos
como sobre ventas, lo que explica por qué el ROA, es decir la rentabilidad generada por el activo
invertido (sin incluir el gratuito), cae del 5,22% en 1999 al -1,84% en 2002. Las causas de la caída
del ROA son prácticamente las mismas que explican las del EBITDA / Ventas;
Estado de Resultados
Estado de Situación Patrimonial
Más ratios de la caída: 1999-02
Adicionalmente a los problemas de canales de comercialización y de aumento de los costos fijos,
un agravante de la situación en el período fue la poco afortunada decisión de CHOCOLINE de
endeudarse en U$S para aumentar la capacidad de producción (influyó el factor expectativas
macro positivas post Menem, que luego De la Rúa no cumplió), lo que implicó descalzarse en
moneda extranjera (la compañía exportó muy poco entre 1999-02) y además soportar la carga de
cancelar un crédito (aplicación de fondos) en un período de ventas recesivas;
Pero también aumentó el endeudamiento de la compañía a corto plazo (con bancos), pasando de
representar el 9% (del total de necesidades de financiamiento) en 1999 al 57% en 2002, reflejando
principalmente el empeoramiento del ciclo neto operativo (cobranza-stocks y pagos), que pasó de
-289 días (1999) a -437 días (2002). Adicionalmente el financiamiento no oneroso (proveedores)
prácticamente desaparece hacia 2002;
Este mayor endeudamiento de corto plazo con bancos, resultó en un aumento exponencial del
ratio intereses / ventas, qué pasó de un 3% (1999) a un 77% (2002); lo que implicó que al pasar del
BAIT al BAT y al BDT, este último indicador se volviera muy bajo y hasta negativo, resultando en
niveles de ROE extremadamente pequeños para el período (del 5,93% en 1999 pasó al -323,94% en
2002), es decir rendimientos para los accionistas muy bajos e inclusive negativos, lo que llevó a
más de uno de ellos a pensar en reestructurar a fondo la empresa o vender;
Finalmente, el EVA también refleja la mala situación de la compañía entre 1999 y 2002, siendo
negativo dicho indicador durante todo el período, es decir, ilustrando no sólo que CHOCOLINE no
agregó valor económico para el accionista en el período, sino que tampoco cubrió la rentabilidad
mínima esperada para el capital propio, o sea destruyó valor económico.
Análisis de ratios para el período de
“turn around” (2002-05)
Si bien la situación macro mejoró (tasas chinas de crecimiento durante la era K), traccionando las
ventas hacia arriba, no hay que restarle méritos a CHOCOLINE CORP, que a partir de 2003 realizó
un cambio de estrategia de negocio que fue clave para que la compañía volviera a mostrar
EBITDA /Vtas, ROA, ROE y EVA (entre otros indicadores de rentabilidad) en niveles acordes a los
de una empresa con horizonte largo de vida, y no próxima a perecer como parecía entre 1999-
2002;
Las causas de este “turn around”, a grandes rasgos, fueron:
Se refinanciaron las deudas bancarias (mayores plazos de repago), e inclusive hubo
capitalización transitoria de los bancos (para con dichas deudas), pari pasu mayores aportes de
los accionistas;
Se triplicaron las ventas, sobre la base de una estrategia de diferenciación segmentada hacia la
chocolatería fina (ABC1), que tiene un mayor margen bruto de rentabilidad. El mercado objetivo
(dentro de Argentina) ahora lo constituyen los principales centros urbanos del país, antes eran
principalmente 1 o 2 regiones;
El mix de ventas pasó de 70/30 a favor del corporativo a un 70/30 a favor de individuos (o sea bajó
la participación de supermercados), lo que también aumentó el margen bruto sobre ventas;
Aumentaron las exportaciones, bajo un entorno macro de tipo de cambio real alto, y teniendo en
cuenta los mayores niveles de consumo per cápita en el extranjero;
El nivel de operaciones pasó del 40% al 90% de la capacidad utilizada, lo que produjo economías
de escala (ya que hubo poco aumento en la dotación de personal), y por lo tanto hizo más bajos
los costos fijos / ventas.
Estado de Resultados
Estado de Situación Patrimonial
El Turn Around: conclusiones
Como consecuencia del cambio de estrategia, los indicadores mostraron:
EBITDA / Vtas se decuplicó, pasando del 3%(2002) al 32% (2005), o sea core business sustentable
nuevamente, pero ahora apuntando a otro segmento (ABC1);
Gracias a la reestructuración financiera (pasivos de corto plazo), los intereses / ventas pasaron
del 77% (2002) al 8% (2005), lo que influyó en la mejora del ROE;
Y en general, como consecuencia de todas las medidas de cambo de estrategia de negocio
mencionadas, aumentaron el ROA, el ROE y especialmente el EVA, que ya hacia 2004-05 era
positivo, mostrando que CHOCOLINE nuevamente estaba generando valor económico agregado,
es decir retornos por encima de la rentabilidad mínima exigida por sus financistas (terceros y
accionistas);
Los indicadores financieros también mejoraron holgadamente, ya que por ejemplo el ciclo neto
operativo (cobranza-stocks y pagos), bajó de -437 días (2002) a -124 días (2002), lo que sumado al
aumento de la participación relativa del financiamiento gratuito (proveedores) en el total de
fuentes de financiación (propio + terceros), que pasó del 10% (2002) al 55% (2005), implicó que
cada vez se necesitara menos financiamiento bancario para capital de trabajo, lo que
indudablemente agregó valor a la compañía, ya que al bajar el ratio intereses / ventas, aumenta el
ROE, el EVA y por supuesto el valor de la compañía como empresa en marcha;
EN SÍNTESIS, LA COMPAÑÍA PASÓ DE DESTRUIR VALOR ECONÓMICO (EVA NEGATIVO) A
GENERAR VALOR ECONÓMICO AGREGADO PARA SUS ACCIONISTAS, LO QUE EN LA JERGA
DEL MANAGEMENT ES UN VERDADERO TURN AROUND (EN CASTELLANO SIMBOLIZA EL
PASAR DE ESTAR AL BORDE DEL ABISMO A SER EXITOSO NUEVAMENTE, CAMBIANDO EL
FOCO DEL NEGOCIO, ES DECIR LO QUE HIZO CHOCOLINE A PARTIR DE 2003)

Hazle saber al autor que aprecias su trabajo

Tu opinión vale, comenta aquíOculta los comentarios

Comentarios

comentarios

Compártelo con tu mundo

Escrito por:

Cita esta página
Laza Sebastián. (2009, noviembre 13). Caso de finanzas corporativas. Turn Around de Chocoline Corp. Recuperado de https://www.gestiopolis.com/caso-de-finanzas-corporativas-turn-around-de-chocoline-corp/
Laza, Sebastián. "Caso de finanzas corporativas. Turn Around de Chocoline Corp". GestioPolis. 13 noviembre 2009. Web. <https://www.gestiopolis.com/caso-de-finanzas-corporativas-turn-around-de-chocoline-corp/>.
Laza, Sebastián. "Caso de finanzas corporativas. Turn Around de Chocoline Corp". GestioPolis. noviembre 13, 2009. Consultado el 15 de Diciembre de 2018. https://www.gestiopolis.com/caso-de-finanzas-corporativas-turn-around-de-chocoline-corp/.
Laza, Sebastián. Caso de finanzas corporativas. Turn Around de Chocoline Corp [en línea]. <https://www.gestiopolis.com/caso-de-finanzas-corporativas-turn-around-de-chocoline-corp/> [Citado el 15 de Diciembre de 2018].
Copiar
Imagen del encabezado cortesía de aidaneus en Flickr
DACJ