Securitización de activos creditorios

SECURITIZACION DE ACTIVOS CREDITORIOS. TEORÍA Y
PRÁCTICA
1. Introduccn
El novedoso mecanismo financiero denominado "securitización de activos
creditorios", objeto de este trabajo de investigación, comenzó a tomar impulso en
Argentina alrededor de 1995, año en el cual se sancionaron importantes
herramientas jurídicas necesarias para su correcto funcionamiento, entre ellas la
adecuación del Fideicomiso para ser utilizado como vehículo de la operatoria. En
el mundo, la securitización comienza a ser utilizada en la década de los 70, siendo
Estados Unidos el país que más la ha aplicado y desarrollado.
La "titulización de activos creditorios", otro nombre con que se conoce el
mecanismo, es un valioso instrumento para obtener financiamiento a largo plazo
para el sistema de banca comercial. Cumple el papel fundamental de ser la
herramienta idónea para encontrarle solución económica a una de las principales
fallas del mercado financiero tradicional –la falta de cumplimiento de la ley del
equilibrio de los plazos-.
Su utilización generalizada va a producir (y, de hecho, está produciendo) un
cambio muy profundo en el funcionamiento de la banca local, donde los ahorros a
largo plazo provenientes del mercado de capitales van a llegar a los deudores a
esos plazos (por ejemplo al demandante de fondos para comprar una casa o un
auto) evitando pasar por el circuito de intermediación bancaria tradicional, que
entre otras cosas encarece el costo de dichos tipos de créditos.
En el trabajo se hace especial hincapié en los aspectos financieros y económicos
del mecanismo, en las herramientas jurídicas que el derecho argentino ha
desarrollado recientemente en la materia y en el trato impositivo que Argentina le
da al tema. Se analiza brevemente también la experiencia mundial en la materia,
poniendo principal énfasis en lo que ha venido sucediendo en Estados Unidos.
También se aportan datos sobre el movimiento de la securitización en la Argentina
y se analiza en detalle la experiencia vivida en el tema por parte de una importante
empresa mendocina.
Deseo agradecer la importante colaboración prestada por el director de este
trabajo de investigación Lic. Enrique Zabos, a través de su valioso aporte en lo
que respecta a la clarificación de algunos conceptos relacionados con el derecho
comercial y bursátil. También debo mencionar la importante ayuda prestada por
Cr. Mario Yañez, gerente administrativo de la firma Luján Williams quien, en
nombre de la empresa, aportó todos los datos necesarios para hacer posible que
un punto de este trabajo de investigación pueda desarrollar en detalle la operatoria
de securitización que sigue adelante la empresa.
2. Aspectos teóricos
A- La securitización como técnica financiera
Concepto
La titulización de activos creditorios (en inglés securitización) consiste en la
transformación de préstamos otorgados por una entidad financiera en tulos valores
ofertados entre el público inversor.
Este todo le sirve a la entidad financiera como medio de obtención de fondos para
el otorgamiento de nuevos créditos. Generalmente, este tipo de instrumentación de
créditos surge de quienes tienen en su activo una importante cartera de derechos
susceptibles de cobro (créditos), instrumentados bajo condiciones homogéneas
(similares tasas, plazos, etc.), tales como créditos hipotecarios, prendarios, o
cupones de tarjetas de crédito.
Esquema gráfico de la operatoria
DEUDOR
Créditos $
(hipotecarios
prendarios)
BANCO COMERCIAL
Créditos $
(homogéneos)
SPV (vehículo de objeto especial
-special purpose vehicle-)
Título $
INVERSORES
CALIFICADORA DE RIESGO
Calificación del título (AAA, B+, etc)
Partes actuantes en la securitización
Las partes actuantes en el proceso de la titulización de cditos son:
El Originante: es una entidad que posee créditos otorgados (ya sean hipotecarios
u otros de los arriba nombrados), los cuales, en cada caso, deben ser homogéneos
respecto a sus condiciones, es decir, tener similares condiciones en cuanto a tasas,
vencimientos parciales, riesgo y plazos; el originante seleccionará la cartera a ser
securitizada.
El vehículo: es la figura jurídica a la cual el originante le transferirá la cartera a
securitizar, para que éste la distribuya con sus esfuerzos o a través de un
underwriter1. El vehículo puede ser una sociedad de objeto único (sería el
fiduciario en las operaciones de fideicomiso financiero) establecida en condiciones
especiales a los efectos de que los activos transferidos solo asuman el riesgo de
su propio cobro y no el del vehículo y/o sus directores o una sociedad gerente de
un fondo común de inversión cerrado de crédito. 2
El inversor: puede ser individual o institucional, y es quien tomará los títulos
valores emitidos por el vehículo. Generalmente la colocación de los mismos se dirige
hacia dos sectores del mercado:
-A través de las sociedades de objeto especial (por ejemplo un fideicomiso
financiero) se ofertan obligaciones negociables que en general son tomadas por
inversores institucionales (AFJP, as. de seguros, entidades financieras, entre
otras).
-A través de los Fondos Comunes de Inversión Cerrados de Crédito (FCCC) se
colocan cuotapartes que son captadas en su gran mayoría por inversores
individuales (pequeños y medianos ahorristas).
1 Underwriter: intermediario en la colocación de una emisión de títulos valores; puede garantizar el
monto total colocado o no. La garantía consiste en responder, por el monto emitido y no colocado,
con sus propios fondos.
2 Tanto la operatoria del fideicomiso financiero como la operatoria de los fondos comunes cerrados
de crédito se explican con profundidad en el punto específico de este trabajo que trata los aspectos
jurídicos de la securitización.
Adicionalmente a estos tres actores, en el proceso de securitización aparecen
otras sociedades:
El administrador de la cartera: puede ser el originante, que a pesar de haber
transferido su cartera de créditos, continúa administrándolos por lo cual puede
percibir una comisión; a su vez el administrador puede ser un tercero diferente del
originante.
El depositario 3: generalmente esta figura coincide con el originante, sobre todo,
cuando éste es una entidad financiera, pero también se pueden depositar los
instrumentos en un tercero, por lo cual éste percibiuna comisión.
La sociedad calificadora de riesgo: es una sociedad ajena a las partes, creada
con el fin de calificar el riesgo de las carteras homoneas de cditos que respaldan
las colocaciones de ON (obligaciones negociables) o cuotapartes. El output (o salida)
de esta entidad es una nota o calificación que indica el riesgo que, a juicio de ella,
tiene el título evaluado.
El riesgo para el inversor está dado por la posibilidad del no cobro en tiempo y forma
de lo pactado con respecto a la amortización de capital e intereses correspondientes
a los títulos o cuotapartes, respaldados por créditos hipotecarios, en los que él
invierte. La calificadora de riesgo evalúa:
-El conjunto de activos (caractesticas intnsecas).
-Las mejoras crediticias (“credit enhancements”).
Cuando hacemos referencia a las “características intnsecasla calificadora analiza
las garantías que tiene el tulo o la cuotaparte, según sea el caso. Si son letras
hipotecarias, las garantías son las hipotecas.
Cuando nos referimos a las "mejoras crediticias" del tulo, estamos hablando de
ciertos mecanismos creados con el fin de disminuir el riesgo de incobrabilidad de los
inversores que van s allá de la garana real de los créditos, por ejemplo a tras
de estructuras de subordinación de deuda, fondos de reserva, garantías especiales,
etc.
3 Entidad financiera autorizada por el BCRA para hacer custodia de títulos valores.
El garante: debe cubrir el riesgo del cumplimiento del cobro de los activos
securitizados, generalmente es una compía de seguros, o también puede ser otra
entidad financiera.
Estructuras de securitización más conocidas 4
En los mercados más avanzados en el proceso de securitización de activos se
han diferenciado tres tipos de estructuras básicas en su implementación:
Pass-Through: en esta modalidad el originante transfiere su cartera homonea
a securitizar al vehículo (fiduciario o fondo con de inversión cerrado de créditos),
quien emite contra esa cartera tulos valores (fiduciario) o cuotapartes (fondos
comunes cerrados de créditos) y cuyo pago estará ligado al flujo de fondos
emergentes de dichos activos. En esta modalidad la cartera a securitizar “sale del
activo del originante.
ABB (Asset Backed Bonds): es una emisión de títulos garantizados, donde la
cartera securitizada “no sale” del activo originante, sino que éstos garantizan el pago
de tulos valores emitidos por el propio originante, con lo cual los activos emitidos se
encuentran sobregarantizados.
Pay-Through: es una combinación de las operatorias anteriores, donde los
activos se afectan al pago de los intereses y amortizaciones de la emisión
(característica de la modalidad pass-through) pero la cartera a securitizar “no sale”
del activo del originante (característica de la modalidad ABB).
Una manera sencilla de entender el funcionamiento de estas tres modalidades es a
través del siguiente ejemplo. Éste consiste en el análisis del estado de situación
patrimonial de una entidad financiera minorista en dos momentos determinados:
Antes de securitizar una cartera de créditos de hipotecarios (momento uno).
Después de realizada la emisn de tulos a securitización (momento dos). 5
4 Son las estructuras más usadas en lo que se refiere a la titulización de créditos prendarios e
hipotecarios.
5 Suponemos, para mayor simplicidad en el análisis, que en el momento uno esta
entidad financiera posee solamente créditos hipotecarios en su cartera de créditos
Pass Through
Situacion Inicial De La Entidad Financiera
A P
Reservas 50 Depósitos 150
Créditos 100
Activo 100 P.Neto 100
Fijo.(A.F.) (P.N)
(inmuebles y otros)
TOTAL 250 TOTAL 250
SITUACIÓN DE LA MISMA ENTIDAD FINANCIERA
DESPUÉS DE SECURITIZAR
A P
Reservas 50 Depósitos 150
Efectivo 100
A.F. 100 P.N. 100
TOTAL 250 TOTAL 250
otorgados (tambn podría haberse hecho el análisis con créditos prendarios). Pero
es sabido que en su operatoria normal, las entidades financieras comerciales
también poseen en cartera créditos a corto plazo, situación que les permite estar en
condiciones de devolver los depósitos a corto plazo que han tomado (ley del
equilibrio de los plazos). El supuesto aquí realizado, de no tener en cuenta la
existencia de una cartera de créditos a corto plazo, no afecta la validez del ejemplo,
dado que solo trata de graficar con claridad una operatoria de securitización de
créditos hipotecarios y su impacto en el balance de un banco comercial bajo las tres
modalidades mencionadas.
En esta alternativa vemos como “salen” del activo del banco originante sus créditos
titulizados. En su activo, luego de securitizar su cartera de créditos hipotecarios,
tiene fondos líquidos, disponibles para ser transformados en nuevos créditos, en vez
tener créditos con vencimiento a mediano y largo plazo (como eran los créditos
hipotecarios). Los créditos pasan a propiedad de un veculo (por ejemplo un
fiduciario), que va aplicando el flujo de fondos de los mismos a la amortizacn de los
tulos que este mismo vehículo coloca en el mercado de capitales.
A.B.B. (bonos respaldados por activos)
Situación Inicial De La Entidad Financiera
A P
Reservas 50 Depósitos 150
Créditos 100
A.F. 100 P.N. 100
TOTAL 250 TOTAL 250
SITUACIÓN DE LA MISMA ENTIDAD FINANCIERA
DESPUÉS DE SECURITIZAR
A P
Reservas 50 Depósitos 150
Cditos 100 Deuda 100
Efectivo 100 (ABB)
A.F. 100 P.N. 100
TOTAL 350 TOTAL 350
Aq vemos que los créditos “no salen del activo del banco originante, sino que
constituyen el respaldo de los tulos (ABB) colocados en el mercado de capitales.
Los créditos solo garantizan los ABB emitidos, su flujo de fondos no se destina
necesariamente a la amortización de los mismos.
Pay Through:
SITUACIÓN INICIAL DE LA ENTIDAD FINANCIERA
A P
Reservas 50 Depósitos 150
Créditos 100
A.F. 100 P.N. 100
TOTAL 250 TOTAL 250
SITUACIÓN DE LA MISMA ENTIDAD FINANCIERA
DESPUÉS DE SECURITIZAR
A P
Reservas 50 Depósitos 150
Cditos 100 Deuda 100
Efectivo 100 (Pay T.S.)
A.F. 100 P.N. 100
TOTAL 350 TOTAL 350
En este método, los cditos de la entidad originante tampoco “salen” del activo, pero
a medida que se van cobrando, los fondos obtenidos se destinan a la amortización
de los tulos emitidos (Pay Through Securities).
El método de securitizacn más utilizado por parte de las entidades financieras que
acan como originantes, es el Pass-Through. Al ir convirtiendo en nuevos créditos
los fondos frescos captados al securitizar una cartera crediticia inicial, y luego ser
éstos también securitizados, la entidad va armando una cadena de financiamiento a
través del mercado de capitales que le permite aumentar su capacidad prestable.
Esta situación no ocurre con las otras dos modalidades, que más bien se asemejan
a un simple endeudamiento con garantía real.
B. Implicancias Económicas de la securitización
1. Eliminación del riesgo de descalce
Otro objetivo perseguido generalmente por las entidades securitizantes es el de
adecuar sus balances, es decir, buscar la correspondencia (calce) entre los plazos
de sus pasivos (depósitos bancarios) y los de sus activos (créditos). Dicho de otro
modo, no es posible financiar créditos hipotecarios a 20 años con fondos obtenidos
de plazos fijos a 6 meses.
La securitización, permitiendo que los ahorros a largo plazo lleguen directamente a
los demandantes de créditos a esos plazos, con una notable disminución de la
intermediación bancaria, permite un funcionamiento más ágil de los mercados
financieros y de capitales.
Por lo tanto, una solucn de fondo que la titulización otorga al sistema financiero es
la de facilitar el cumplimiento de una ley hisrica de los bancos: la del equilibrio de
los plazos.
Podemos citar como ejemplo al sistema financiero de Estados Unidos en su
segmento de créditos hipotecarios. En este sector la financiación habitual para
vivienda propia, sea en propiedad horizontal o no, nueva o usada, es de hasta el
90% del valor del bien, con un plazo de 30 años y con una tasa de entre 4 y 8%
anual. ¿Cómo se logra esto, si el sistema financiero norteamericano se maneja con
el grueso de los depósitos en el sistema a la vista? El sistema de titulización de
hipotecas es la respuesta.
2. Transferencia parcial del riesgo de incobrabilidad al mercado de capitales
Si el banco originante de los créditos securitizados no se obliga a garantizar el
efectivo cumplimiento de los pagos de los servicios del bono, el BCRA no obliga a
previsionar dichos créditos securitizados y por lo tanto los riesgos de cobrabilidad se
trasladan a los inversores del bono securitizado.
Hoy en día, son muy utilizados en los procesos de securitizacn las emisiones de
tulos bajo estructuras subordinadas, donde el peso del riesgo de incobrabilidad de
la cartera se carga en una de las clases del tulo, la cual paga una renta más alta
por el hecho de soportar dicho riesgo. De esta forma las entidades originantes de la
acreencia evitan tener que garantizar por ellas mismas el cumplimiento de los
servicios del bono.
Pero hay que destacar que, teniendo en cuenta esto último, el traspaso del riesgo de
incobrabilidad al mercado de capitales sería parcial, dada esa mayor renta que se
debe ofrecer a los inversores en la clase más riesgosa del tulo, que implica
mayores costos para el que emite.
En conclusión, para saber en cuánto se beneficia la entidad securitizante en materia
de traspaso de riesgo, hay que comparar el beneficio que ella obtiene por poder
desprevisionar versus el costo en el que incurre al pagar tasas más altas en la clase
s riesgosa del tulo emitido, a causa de no haber garantizado por misma la
emisión.
3. Disminución del costo de financiamiento para la banca minorista6
Si partimos de la base de que el costo de obtencn de fondos es directamente
proporcional a la calificación de riesgo de la empresa deudora, es gico concluir
6 Para más detalles ver Paolantonio, Martín, Fondos Comunes de Inversión. Mercado financiero y
mercado de capitales. Securitización o titulización (Buenos Aires, Depalma, 1994), pág. 184.
que, a una mejor calificación de riesgo, le debería seguir una mejor tasa de
financiación.
En el caso de deuda común (por ejemplo, emisión de obligaciones negociables no
securitizadas), se califica no solo la capacidad de repago de los títulos, sino también
el riesgo comercial de la empresa emisora. En cambio, en el caso detulos valores
respaldados por activos segregados del patrimonio de la empresa (asset backed
securities -ABS-), solo se califica la capacidad de repago de los títulos y su garantía,
pero no el riesgo comercial de la empresa.
Por lo tanto es posible financiarse a tasas más bajas a securitizacn 7 que a
otras alternativas.
Ello fue precisamente lo que ocurrió en Estados Unidos con las emisiones de ABS
que realizaron en 1985 Sperry Lease Finance Corporation (hoy Unisys) y en 1987 el
Bank of America, las cuales recibieron una calificación triple A, superior a la que
tenían sus emisores.
4. Mejora el resultado de la entidad originante
El banco, en la alternativa de securitización Pass Through, al transferir sus créditos
al veculo, realiza una ganancia en el caso de que la renta que paguen los tulos
emitidos sea menor que el interés pactado en los créditos originales. Esta ganancia
mejora el resultado de la empresa.
5. Disminución del costo del cdito en la economía
Dijimos que la securitización permite que los ahorros a largo plazo existentes en el
mercado de capitales de una economía estén disponibles para financiar a los
tomadores de fondos a esos plazos. A causa de esto se produce un aumento en la
oferta de fondos para estos fines que trae aparejado una disminución de su costo (la
tasa de intes activa).
7 Aquí estaríamos ante la situación de un banco que decide securitizar sin sacar la cartera de
créditos de su activo (alternativas ABB y Pay Through anteriormente comentadas). Solo se usa la
cartera de créditos para garantizar una emisión de obligaciones negociables tradicional. No
estaríamos mencionando aquí la alternativa Pass Through.
6. Cambio de rol de la banca comercial tradicional
Poco a poco, a través de la titulización, el negocio de la banca comercial va a ir
cambiando en nuestro país, de hecho ya está cambiando luego de cuatro años de
vida. La securitización hace que los bancos comerciales se dediquen a lo que
verdaderamente pueden hacer, dar créditos a corto plazo (para consumo, capital de
trabajo y similares) dada su estructura de activos a corto plazo (depósitos a la vista,
en plazos fijos menores al o y en cajas de ahorro). El crédito a mediano y largo
plazo, como el hipotecario o el prendario, debe ser financiado con ahorros a esos
plazos, que en poca cantidad pasan por los bancos comerciales. A estos fondos los
encontramos en el mercado de capitales y, eso es lo que permite la securitización,
que los fondos del mercado de capitales estén disponibles para estos tipos de
créditos. Los bancos comerciales, en este nuevo proceso, son utilizados solamente
para algo que, dada su estructura comercial, pueden hacer muy bien: administrar los
créditos (cobranzas, ejecuciones por mora, etc), cobrando por ello una comisión.
Este va a ser su nuevo rol en el sistema financiero.
C. Principales herramientas jurídicas que sostienen el mecanismo.
A continuación haremos una pequeña reseña de las dos principales herramientas
que la legislación argentina ha diseñado con el fin de sostener el mecanismo de
securitización de activos creditorios:
- La ley nacional N°24.441/95 8.
- La resolución N°290 de la CNV 9.
Los aspectos de la ley N°24.441/95 que serán analizados son los que se refieren
específicamente al régimen de titulización, ellos son: la regulación del Fideicomiso
Financiero, las nuevas disposiciones en materia de cesión de cditos, la habilitación
legal para la circulación de las letras hipotecarias, la creación de un régimen legal de
ejecución hipotecaria extrajudicial que brinda más rapidez al proceso de desalojo de
8 Publicada en el Boletín Oficial el 16/1/95.
9 Publicada en el Boletín Oficial el 22/7/97. Esta resolución compendia gran parte del régimen
reglamentario vigente de la CNV hasta la fecha de su sanción.
deudores por créditos hipotecarios o prendarios, la creacn del Fondo Común
Inmobiliario 10 y el régimen impositivo que se pretende dar a la operatoria.
Por su parte, la resolución 290 de la Comisión Nacional de Valores (en adelante
CNV) aborda, desde un punto de vista reglamentario, tanto el tema del Fideicomiso
Financiero como el de los Fondos Comunes Cerrados de Créditos. En su catulo X,
punto 3.1.3 le da operatividad judica a los Fondos Comunes Cerrados de Crédito
(FCCC), que es un tipo de Fondo Común de Inversión especialmente diseñado para
ser vehículo de esta operatoria. En su capítulo XI, reglamenta la actividad de los
Fideicomisos Financieros
1. Fideicomiso en general y Fideicomiso Financiero en particular
Era ampliamente reconocida, tanto desde el punto de vista de la doctrina jurídica
como desde el de los operadores económicos, la necesidad de realizar una amplia
reglamentación del digo Civil en lo referente a Fideicomisos, institución
escasamente desarrollada en nuestro país. La figura del fideicomiso ya estaba en la
legislación, pero en forma imperfecta. Este déficit fue cubierto por la ley 24.441
que regula en su Título I el contrato de Fideicomiso en general y, bajo tal marco, en
sus arculos 19 y siguientes, trata del Fideicomiso Financiero en particular.
Asimismo, y en virtud de las propiedades reglamentarias a ella conferidas, la CNV
sancionó la Resolución General 290, que contiene diversas disposiciones
regulatorias del mencionado instituto.
El Fideicomiso Financiero se distingue por la calidad particular de los dos sujetos del
negocio: el fiduciario, que debe ser una sociedad expresamente autorizada, y el
beneficiario, que estará constituido por los titulares de certificados de participación
(los inversores en los títulos colocados en el mercado de capitales). De modo que el
patrimonio fideicomitido sirve de garana a la emisión de tulos valores a ser
colocados por oferta pública.
10 Fueron denominados así por la ley N°24.441, pero a través de la reglamentación de la CNV son
conocidos como Fondos Comunes Cerrados de Crédito.
Se comentan sintéticamente a continuación los aspectos s importantes del
gimen jurídico vigente en materia de Fideicomisos en general y de Fideicomisos
Financieros en particular contenidos en la Ley Nacional 24.441 y en la Resolución
General 290 de la CNV.
a. Fideicomiso en general
a1. Fiduciario
Como fiduciario puede actuar cualquier persona física o judica, siendo la capacidad
para contratar el único requisito que recaería en cabeza del fiduciario. Esta situación
se da siempre y cuando no se ofrezca al público para prestar sus servicios como
fiduciario.
En caso de ofrecerse al público para actuar como fiduciarios, solo pueden hacerlo
las entidades financieras autorizadas a funcionar como tales (sujetas a las
disposiciones de la ley respectiva) y las personas judicas que autorice la CNV.
Debe rendir cuentas con periodicidad no mayor a un año.
Salvo estipulación en contrario, el fiduciario tiene derecho al reembolso de los gastos
y a una retribución por su función.
Cesa como fiduciario por:
Remoción judicial por incumplimiento de sus obligaciones, a instancia del
fiduciante o a pedido del beneficiario,
Por disolución,
Por quiebra o liquidación,
Por renuncia (si en el contrato se hubiese autorizado expresamente esta causa).
Producida una causa de cesación, el fiduciario es reemplazado por el sustituto
designado en el contrato o de acuerdo al procedimiento previsto por el mismo. Si no
hay sustituto, o éste no lo acepta, el juez designa el fiduciario sustituto. Los bienes
fideicomitidos son transmitidos al nuevo fiduciario.
a2. Efectos del fideicomiso
Tratándose de activos registrables (como son las prendas e hipotecas, entre otros),
los registros correspondientes deben tomar razón de la transferencia fiduciaria de la
propiedad a nombre del fiduciario.
Los bienes fideicomitidos11 están exentos de la acción singular o colectiva de los
acreedores del fiduciario. Tampoco pueden agredir los bienes fideicomitidos los
acreedores del fiduciante, quedando a salvo la acción del fraude.12 Los acreedores
del beneficiario, en cambio, si pueden ejercer sus derechos sobre los frutos de los
bienes fideicomitidos y subrogarse en sus derechos (reemplazar al titular en su
derecho al cobro de la renta de los bonos).
La ley 24.441, en su artículo 16, establece que los bienes del fiduciario no
responden por las obligaciones (deudas) contraídas en ejecución del fideicomiso, las
que son sólo satisfechas con los bienes fideicomitidos, es éste un punto muy
importante en lo que hace a la disminución del riesgo en el uso del mecanismo. Esto
se corresponde con lo legislado por el arculo 14 de la misma norma, que estipula
que los bienes fideicomitidos constituyen un patrimonio separado del patrimonio del
fiduciante y del fiduciario, aisndolos de esta forma de las contingencias que puedan
padecer ambos actores.
b. Fideicomiso financiero13
b1. Fiduciario financiero
Los principales sujetos autorizados por la CNV para actuar como fiduciarios
financieros son los siguientes:
Entidades financieras autorizadas a actuar como tales en los términos de la ley
21.52614, sus modificatorias y reglamentación.
11 En el caso del Fideicomiso Financiero los créditos hipotecarios o prendarios transferidos al
fiduciario.
12 Una variante del delito de fraude en este tipo de operatorias se podría dar en el caso en que el
fiduciante saque de su activo créditos mediante su cesn a un fideicomiso financiero a precio vil con el
fin de evitar que estos bienes sean tomados para hacer frente a la quiebra de su empresa.
13 Las normas legales que se comentaron bajo el subtítulo "Fideicomiso en general" son aplicables
a todas las formas de Fideicomiso (incluido el fideicomiso financiero). Aquí se comentan aspectos
legales sólo aplicables al Fideicomiso Financiero.
14 Ley de entidades financieras, publicada en el Boletín Oficial (B.O.) el 21/2/97.
Cajas de valores autorizadas en los términos de la ley N°20.64315 y su
reglamentación.
Sociedades anónimas constituidas en el país y sociedades extranjeras que
acrediten el establecimiento de una sucursal, asiento u otra especie de
representación suficiente -a criterio de la comisión- en el país, que soliciten su
inscripción en el Registro de Fiduciarios Financieros16.
La legislacn vigente ha determinado también los dos tipos de títulos que pueden
ser emitidos por un Fideicomiso Financiero: certificados de participación y tulos de
deuda.
Solamente el fiduciario puede emitir certificados de participación. Los tulos de
deuda pueden ser emitidos por el fiduciario o por un tercero (por ejemplo el
fiduciante)17.
El fiduciario financiero debe presentar ante la CNV en forma trimestral, por cada
fideicomiso, un estado de activos netos o de situación patrimonial, acompado de
un estado de cambios en los activos netos o en la situación patrimonial por el
peodo cubierto por el estado contable. La información debe ser auditada por
contador público independiente.
b2. Certificados de participación y tulos de deuda
Tanto los certificados de participacn como los títulos de deuda son considerados
tulos valores y pueden ser objetos de oferta pública. El hecho de que sean
canalizados de esta manera y no a tras de una simple colocación privada les trae
importantes beneficios impositivos.
Aunque la Ley 24.441 estableció varias alternativas para la circulación de
15 Publicada en el B.O. el 11/2/74. Trata, entre otros temas, sobre distintos aspectos impositivos
referidos a títulos valores privados.
16 Entre otros requisitos implica tener un Patrimonio Neto mínimo de $1 millón.
17 Es por eso que se considera a los certificados de participación como pertenecientes al tipo Pass
Through (los créditos deben pasar del activo del originante al del fiduciario para que este emita los
títulos por ellos respaldados) y a los títulos de deuda como del tipo Pay Through (pueden ser
emitidos por el fiduciante, lo que implica que los créditos pueden permanecer en el activo del
originante). Vid supra, pág. 4, donde se trata acerca de las estructuras más conocidas de
securitización.
ambos tipos de bonos (dice la ley que pueden ser cartulares -al portador,
nominativos endosables o no endosables- o escriturales18), la Ley 24.58719
actualmente vigente establece que los títulos valores emitidos en el país deben ser
nominativos no endosables.
Pueden emitirse tambn certificados globales de los certificados de participación,
para su inscripción en regímenes de deposito colectivo (cajas de valores),
considendose a tal fin definitivos, negociables y transferibles
Pueden emitirse diversas clases de certificados de participación con derechos
diferentes, pero cada clase debe otorgar los mismos derechos. La emisn puede
dividirse en series20.
Se puede optar por solicitar la autorización de oferta pública de:
Una única emisión de títulos de deuda o de certificados de participación.
Un programa global para la emisión de cualquiera de los dos tipos de títulos.
En la solicitud de autorización para un Programa Global, se debe especificar el
monto máximo que se calcula emitir, con o sin la posibilidad de reemisiones, el cual
va a ser alcanzado en varias series a lo largo de un cierto período de tiempo.
En el caso de solicitar autorizacn para ofertar públicamente una única emisión, se
debe confeccionar un Prospecto explicativo de las características de la emisn. En
éste deben detallarse, entre otros: cantidad y categorías de los tulos o certificados
emitidos, derechos que otorgan, calificacn de riesgo y régimen a aplicarse para la
cobranza de créditos morosos.
18 El título valor nominativo es aquel en el cual se establece, en su parte principal, quien es el
titular, siendo todo lo contrario el documento al portador donde el titular es quien lo porta. Los
títulos valores nominativos pueden ser transmitidos vía endoso o pueden ser no endosables (como
es en la actualidad). En cambio los títulos valores escriturales son aquellos que constan en
cuentas, que lleva registradas una Caja de Valores (como ocurre hoy en día con la mayoría de las
acciones y obligaciones negociables que se emiten para ser objeto de oferta pública).
19 Publicada en el B.O. el 22/11/95, trata, entre otros puntos, sobre la nominatividad de los títulos
valores privados.
20 Por ejemplo los certificados de participación Luján Williams, analizados al final de este trabajo,
actualmente van por la serie V de emisión, cada una de las cuales se divide en bonos clases A, B,
C.
En el caso de haberse solicitado autorizacn para la oferta blica de un programa
global, debe confeccionarse un Prospecto Global. Éste debe contener una
descripción de las características generales de los bienes que pueden ser afectados
al repago de cada serie de certificados que se emitan bajo el marco de dicho
programa. Y para cada tramo del programa debe confeccionarse un Suplemento al
Prospecto Global, que debe contener la informacn antes enumerada para el caso
de una única emisión y además una descripción particular de los bienes
fideicomitidos afectados al repago de la deuda.
Mencionamos anteriormente que los certificados de participación tenían que ser
emitidos por el fiduciario, pero los títulos de deuda podían ser emitidos, además del
fiduciario, por un tercero (el fiduciante por ejemplo). En el caso particular en que los
tulos de deuda fueran emitidos por el fiduciario, los bienes de éste no responderán
por las obligaciones contraídas en la ejecucn del fideicomiso, las que lo serán
satisfechas con los bienes fideicomitidos (igual que para los certificados de
participacn). Pero en el caso en que los tulos de deuda sean emitidos por el
fiduciante (u otro tercero) las obligaciones contraídas en la ejecución del fideicomiso
podrán ser satisfechas de la siguiente manera:
Con la garantía especial constituída con los bienes fideicomitidos, sin perjuicio de
que el emisor se obligue a responder con su patrimonio.
Con los bienes fideicomitidos exclusivamente.
b3. Extinción del fideicomiso
El fideicomiso se extingue por:
El cumplimiento del plazo o la condición a que se hubiere sometido o el
vencimiento del plazo máximo legal.
La revocación del fiduciante (si éste se hubiere reservado expresamente esa
facultad).
Cualquier otra causal prevista en el contrato (por ejemplo, la entrada en vigencia
de aln impuesto, reglamento o ley que, a criterio del fiduciante, torne
inconveniente la continuación del fideicomiso).
2. Letras Hipotecarias
La ley N°24.441 autoriza la constitución de letras hipotecarias (Título III). Se trata de
tulos valores que tienen incorporados un crédito con garantía hipotecaria. Se crean
individualmente (como los cheques y pagarés), y no en serie como las acciones y las
obligaciones negociables.
Con la finalidad de que las letras hipotecarias cumplan una funcn en el crecimiento
del mercado de capitales, la titulizacn y el consecuente financiamiento de la
actividad de la construcción y préstamo de largo plazo para la vivienda, se permite
que los sujetos autorizados para hacer oferta pública como fiduciarios o a administrar
fondos comunes de inversión, puedan emitir tulos de participacn21 que tengan
como garantía letras hipotecarias o constituir fondos comunes con ellas,
respectivamente.
La letra hipotecaria resulta también un instrumento relevante en cuanto a los
objetivos de celeridad y reduccn de costos que requieren las transacciones
globales de conjuntos de hipotecas.
En resumen, la securitización de hipotecas mediante letras hipotecarias opera
cuando el fiduciario adquiere la cartera de letras y, con ese respaldo, emite títulos de
participacn que coloca entre los inversionistas22.
3.gimen especial de ejecución hipotecaria extrajudicial23
El régimen especial de ejecución de hipotecas (Título V) constituye uno de los
catulos esenciales de la ley N° 24.441. Tiene por finalidad agilizar las ejecuciones
de aquellas hipotecas a partir de las cuales se hayan emitido títulos valores, hecho
que se debería manifestar en una disminución de las tasas que pagan estos últimos.
Para obtener tal resultado la norma trae como solucn la posibilidad de la venta
privada de la cosa, que implica una reducida intervención judicial previa optativa
21 Utilizamos el término “títulos de participación” para referirnos a cualquiera de los títulos emitidos
tanto por los fideicomisos financieros como por los FCCC.
22 El BHN transforma los créditos otorgados por sus entidades originantes en letras hipotecarias,
como paso previo a su securitización.
23 Cabe destacar que está en vigencia un régimen de ejecución prendaria extrajudicial muy similar
al vigente para la ejecución de hipotecas.
destinada a la desocupacn del inmueble hipotecado (debe ponderarse que la
desocupación previa redunda necesariamente en la obtención de un mejor precio en
la subasta).
El procedimiento prevé la intervención auxiliar del escribano, la venta por el martillero
que designe el acreedor, la realización de adecuada publicidad y debida notificación
al deudor y ocupantes.
A fin de balancear adecuadamente el procedimiento se incorporan los siguientes
puntos:
La solicitud de suspensión cautelar (suspensión preventiva) de la subasta por
parte del deudor cuando se verifiquen supuestos de grave irregularidad en el trámite
seguido por el acreedor.
Impugnación a posteriori de la ejecución por: incumplimiento de las condiciones
que habilitan el procedimiento extrajudicial, errores en la liquidacn de la deuda e
incumplimiento de los recaudos previstos para la venta (en cuyo caso el acreedor
debe indemnizar los daños causados, sin perjuicio de las sanciones penales y
administrativas de las que se hiciere pasible).
Posibilidad del deudor de recuperar la propiedad con posterioridad a la subasta si
paga al adquirente el precio obtenido en ella dentro de los 30 días.
Si el precio obtenido en la subasta no alcanza para cancelar la totalidad de la
acreencia hipotecaria, la liquidación del saldo remanente debe necesariamente ser
aprobada en sede judicial con intervención del deudor, quien puede pedir la
reducción equitativa del saldo cuando el precio obtenido en aquella fuere
sustancialmente inferior al de plaza.
El procedimiento especial de ejecución extrajudicial de hipotecas que se propone
guarda un adecuado equilibrio entre las partes, y representa tanto para deudores
como para acreedores una contribución sustancial al desarrollo del préstamo y
financiamiento de la vivienda, dado que reduce los riesgos y costos de ambas
partes.
4. Circular "A" 2.385 del BCRA: Contrato de mutuo estándar
En particular, a partir de la Convertibilidad se desarroluna oferta muy vigorosa de
créditos hipotecarios en la Argentina. Sin embargo, justamente por la falta de
modelos de mutuos hipotecarios, cada institución financiera diseñó uno propio,
adaptado de acuerdo a sus necesidades o sugerencias de abogados y escribanos.
Esta situación implicaba mayores costos a la hora de transferir estos paquetes de
hipotecas. Se gastaba mucho dinero en analizar hipoteca por hipoteca, dado el
trabajo pormenorizado y adaptado que se debía realizar con cada una de ellas.
La Circular "A" 2.385 del BCRA, al establecer un modelo de mutuo hipotecario
esndar, ayudó a sentar las bases técnicas para el desarrollo del mercado
secundario de hipotecas, donde el mutuo hipotecario se convierte ahora en una
suerte de commodity que, además de tener las condiciones legales para ser
cilmente cedido, no demanda un análisis pormenorizado de cada una de sus
cláusulas.
5. Cesión de créditos. Reforma.
La ley 24.441, en sus artículos 70, 71 y 72 establece que los créditos cedidos a
los fines de securitización no necesitan de la previa notificacn al deudor cedido.
Esta situacn le da celeridad al mecanismo. Antes era necesario que el deudor
acepte que su crédito sea cedido a otro acreedor, hecho que hacía mucho más lento
el proceso, sin tener además un fundamento racional -desde el punto de vista
económico- que lo justifique.
6. Fondos Comunes Cerrados de Cdito (F.C.C.C.)
Es el otro tipo de vehículo a tras del cual se canalizan las operaciones de
titulización de activos en nuestro país24. La legislación básica de este instituto se
encuentra en el tulo VIII de la Ley 24.441 y en el capítulo X, punto 3.1.3 de la
Resolución General N° 290 de la CNV.
a. Introducción sobre Fondos Comunes de Inversión en general
24 Los otros son los fideicomisos financieros, anteriormente analizados.
Antes de analizar dichas normas, vamos a hacer una breve introduccn sobre
Fondos Comunes de Inversión en general.
a1. Fondo Común de Inversión: concepto
Es un patrimonio integrado mayormente con valores mobiliarios con cotización
bursátil25 perteneciente a un conjunto de personas, con condominio. Cada una de
estas personas llamadas "cuotapartistas" resulta copropietaria de una parte indivisa
de la cartera mobiliaria compartida. El mencionar "parte indivisa" significa que no se
posee una parte en especial del conjunto sino un porcentaje del mismo. Esta forma
de propiedad compartida es comparable con la que ejercen respecto de todas las
partes comunes de un edificio de departamentos los propietarios del mismo.
Su cartera es administrada por una sociedad constituida exclusivamente para esta
actividad, denominada "Sociedad Gerente". La custodia de los valores que
componen el patrimonio del fondo se confía a una entidad financiera autorizada por
el BCRA, denominada "Sociedad Depositaria".
Se crea dicho fondo mediante un contrato celebrado entre la Sociedad Gerente y el
Depositario, aprobado por la CNV. Esta entidad también supervisa su actividad.
a2. Fondos comunes de inversión abiertos y cerrados
La diferencia principal entre ellos está dada por su duración. Los fondos abiertos
no tienen fijado un momento predeterminado para finalizar sus operaciones, en
cambio los fondos cerrados si tienen una fecha de finalización preestablecida que
está de acuerdo con el plazo de duración de los créditos integrantes de su haber.
Otra diferencia está dada en que los fondos abiertos pueden emitir nuevas
cuotapartes en cualquier momento, mientras que los fondos cerrados tienen un
monto fijo de cuotapartes.
25 Decimos "mayormente con valores mobiliarios con cotización en bolsas" porque, aunque es
menos expandido, hay fondos comunes con inversiones en metales preciosos, divisas, derechos y
obligaciones derivados de operaciones a futuro y opciones, créditos hipotecarios o prendarios, etc.
b. Fondos comunes cerrados de crédito en particular
Hecha esta breve introducción, hacemos ahora un detalle de las principales
normas sobre FCCC contenidas en el título VIII de la ley 24.441 y
principalmente las contenidas en el capítulo X, punto 3.1.3 de la Resolucn General
290.
b1. Haber del fondo26
El haber del fondo se constituye con conjuntos homogéneos o alogos de activos o
derechos creditorios, con garantías o sin ella, transmitidos a tulo oneroso a favor del
fondo.
El haber del fondo es indivisible y los activos o créditos que lo integran esn
totalmente afectados a:
Los pagos correspondientes a las cuotapartes emitidas.
Los pagos de gastos relativos a la gestión del fondo.
b2. Origen de los créditos que integran el haber del fondo
La integración (en forma total o parcial) del haber del fondo se realiza con créditos o
activos transmitidos por la sociedad depositaria o gerente o por una persona física o
judica que se halle vinculada a éstas en forma directa o indirecta. Por lo general los
originantes son entidades financieras.
La razón de esta limitación tiene su origen en la intencn de la CNV de darle cierto
grado de credibilidad al proceso, incluyendo como titulares previos del activo
crediticio a aquellos entes más especializados en el proceso de evaluación y
otorgamiento de créditos (los bancos). Pero debemos notar que esta limitación no es
tan importante, en el sentido de que es razonable suponer que dentro de las
disposiciones antes mencionadas estaría comprendida también la cesión de créditos
26 Que se denomine haber del fondo a las inversiones que este mantiene en cartera no significa
que éstas se registren en el haber desde el punto de vista contable. Contablemente va al debe.
Hay que reconocer que es un término que confunde al lector no especializado.
en los que la entidad financiera cedente no es originante, sino que los ha adquirido
previamente a otra entidad (por ejemplo una empresa constructora) 27.
Las entidades financieras cedentes de los créditos que integran el haber del fondo
lo pueden otorgar garanas respecto de los mismos de acuerdo con las normas
del BCRA.
b3. Cuotapartes
Pueden emitirse dos clases de cuotapartes:
De condominio.
De renta.
Las cuotapartes de condominio dan derecho a sus inversionistas a una participación
proporcional en la distribución de los ingresos al fondo en concepto de
amortizaciones de capital y pagos de intereses pactados en los créditos. Aquí, al no
haber un patrón de pagos a seguir, se corre el riesgo de recibir ingresos en forma
muy variable.
Las cuotapartes de renta, en cambio, se asemejan a un típico tulo de renta fija
(tienen un patrón de pagos prefijado), siendo ésta su principal diferencia con las
cuotaparte de condominio28.
Las cuotapartes representativas del haber del fondo (en cualquiera de sus dos
modalidades) deben poseer por lo menos dos calificaciones de riesgo emitidas por
entidades calificadoras autorizadas.
27 Comentario extraído de MARTÍN, Julián A., Securitización, Fideicomiso, Fondos de inversión,
Leasing (Buenos Aires, Ed. PriceWaterhouse, 1996), pág. 61.
28 En general también hay que destacar que los FCCC difieren bastante de la mayoría de los tipos
de FCI (inclusive los de renta fija) en lo que hace a la forma en que el inversor percibe el
rendimiento de la operación. En un típico FCI, la ganancia para el inversor se percibe al momento
del rescate de la cuotaparte, y está dada por la diferencia de valor de la cuotaparte entre las fechas
de adquisición y de rescate. En los FCCC se va percibiendo una renta mensual, en forma similar a
un título público.
b4. Prospecto
A los fines de realizar la colocación inicial de las cuotapartes, la sociedad gerente
debe preparar y poner a disposición del público un prospecto de emisión. Este
prospecto debe contener, entre los principales, los siguientes datos:
Descripción de la sociedad gerente y de la sociedad depositaria.
Descripción de las cuotapartes (categorías, valor nominal, etc.).
Calificaciones de riesgo de sus cuotapartes y datos de las calificadoras que
emitieron el informe.
Datos sobre el haber del fondo (número de créditos, flujos de fondos esperados,
etc.).
b5. Órganos de los Fondos Comunes Cerrados de Crédito
Los órganos integrantes de un Fondo Común Cerrado de Crédito son las
denominadas sociedad gerente y sociedad depositaria. Sus funciones son:
Sociedad Gerente
Dirige y administra el fondo.
Elabora el informe mensual sobre:
-Cobro de capital e intereses correspondiente a los créditos que integran el
haber del fondo.
-Problemas planteados en su gestión.
Este informe se presenta ante la CNV y las entidades autorreguladas29 donde
coticen las cuotapartes, dentro de los 10 días siguientes a la finalización de cada
mes.
Sociedad depositaria
Posee la titularidad de los créditos o activos que integran el haber del fondo.
29 En la Argentina hay 2 entidades autorreguladas: el Mercado de Valores (Merval)
y el Mercado Abierto Electrónico (MAE).
En ella están depositados los títulos representativos de los créditos30 y
documentos de la operatoria.
Entre otras obligaciones debe:
-Cobrar el importe de la integración de las cuotapartes emitidas.
-Efectuar, al vencimiento, todos los pagos a que diera derecho cada
cuotaparte.
-Vigilar el cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias por parte
de la sociedad gerente.
-Llevar el registro de las cuotapartes y expedir las constancias que soliciten los
cuotapartistas.
-Celebrar los contratos de suscripción con los adquirentes de cuotapartes.
b6. Reglamento de Gestión
El reglamento de gestión cumple en los Fondos Comunes de Inversión (tanto
abiertos como cerrados) la función que corresponde al estatuto social en una
sociedad comercial: regular el funcionamiento y la liquidación de la comunidad de
inversión.
En el caso de los FCCC contempla:
-La composición de la cartera de créditos o conjunto de activos que integran el
haber del fondo.
-Plazo de duración del fondo.
-Monto máximo de cuotapartes a emitir.
-Períodos para los pagos en concepto de amortizacn de capital e intereses.
-Destino del remanente, si lo hay.
-Previsiones para la inversión transitoria de fondos excedentes y para la
solicitud de créditos transitorios a fin de atender gastos comprometidos.
-Disposiciones para el caso de reemplazo de la sociedad gerente o
depositaria.
30 También pueden estar depositados, a nombre de la sociedad depositaria, en una entidad
financiera autorizada por el BCRA o en un ente de depósito colectivo (Caja de Valores).
-gimen de comisiones y gastos imputables al fondo.
-gimen a aplicar para cobrar cditos morosos.
-Disposiciones relativas a la liquidación del fondo.
D. Aspectos impositivos 31
A los fines de mostrar el tratamiento impositivo que recibe, en materia de impuestos
nacionales, una operatoria de securitización de créditos, se analiza el marco
impositivo vigente para la operatoria de los FCCC. Se toma éste como caso testigo
para ilustrar el tema dado que su tratamiento fiscal no difiere demasiado del que rige
en materia de Fideicomiso Financiero, a los fines de no incentivar la utilización de un
vehículo en desmedro del otro.
1. Operatoria de securitización mediante FCCC32
a. Adquisición de créditos efectuada por el Fondo
a.1 IVA-Ganancias
De acuerdo con lo dispuesto por los artículos 1 de la Ley 24.083 33 y arculo 20
de su decreto reglamentario (Decreto 174/93 34), estos fondos cerrados no son
sujetos de impuestos. por su naturaleza de fondos comunes de inversión
b. Impuesto a pagar por parte de los inversores: Renta
b1. Impuesto a las Ganancias
La renta de los títulos, conforme lo dispuesto por el artículo 25 de la Ley N° 24.083,
es exenta para personas sicas del país y para beneficiarios del exterior (sean
31 El régimen impositivo aquí descripto no toma en cuenta lo estipulado por la Ley 25.063
(entrada en vigencia el 1/1/99), la cual, entre otras disposiciones, crea el impuesto a los intereses
financieros. Este tributo afecta en parte las ventajas impositivas de invertir en obligaciones
negociables (varios instrumentos emanados de la securitización de activos son así considerados).
Pero creemos que el análisis que en este trabajo se realiza no pierde relevancia dado que este
impuesto, altamente distorsivo, fue sancionado sólo con el fin de obtener ingresos en época de
caída de la recaudación y se cree que cuando haya reactivación en nuestro país el mismo será
eliminado.
32 La información volcada en este punto se extrae de MARTÍN, Julián A., op. cit., págs. 77 a 180.
33 Es la ley de Fondos Comunes de Inversión, publicada en el B.O. el 18/6/92.
34 Publicado en el B.O. el 11/2/93.
personas sicas y jurídicas). Esta exencn es procedente en tanto se realice la
oferta pública de los tulos.
Tratándose de personas judicas del país, la renta está gravada a la alícuota del
30%.
b2. IVA
La prestación financiera proveniente de la tenencia de los tulos está exenta,
cualquiera sea el sujeto beneficiario, conforme establece el artículo 25 de la Ley
24.083, recordando la necesidad de que halla existido oferta pública de las
cuotapartes.
c. Impuesto a pagar por parte de los inversores. Negociación
c1. Impuesto a las Ganancias
Exento, salvo las personas jurídicas locales que tributan el 30%. Se aplican los
mismos comentarios hechos para el tratamiento, con respecto al impuesto a las
ganancias, de los ingresos en concepto de renta del título.
c2. IVA
Conforme establece el artículo 6 de la ley del gravamen, en su inciso c) y el artículo
25 de la Ley 24.083, están exentos los ingresos derivados de la transferencia de
los títulos bajo análisis.
d. Impuesto a pagar por parte de los inversores. Tenencia
d1. Inversores locales
Frente al impuesto sobre los Bienes Personales (IBP), único gravamen posiblemente
aplicable, corresponde tributar la alícuota del 0,5% sobre el valor los títulos que, al
31 de diciembre de cada año, posean las personas físicas domiciliadas en el país. El
impuesto no es aplicable a las personas jurídicas locales.
d2. Inversores extranjeros
Tratándose de sujetos del exterior, en el caso de personas físicas, la tenencia de las
cuotapartes no se encuentra sujeta al impuesto, salvo que no exista oferta pública y
que haya un "responsable sustituto"35. De existir éste, se aplica la alícuota de 0,5%.
En el caso de las personas jurídicas del exterior, solo tributan por la tenencia de
cuotapartes si:
No hay oferta pública.
Sus países de origen no aplican regímenes de nominatividad para con sus títulos
valores privados.
La naturaleza jurídica de la empresa tiene por actividad invertir fuera de su país.
Este tipo de empresas no puede efectuar inversiones en su país de constitucn.
lo en tal caso, es responsable del ingreso del impuesto la emisora de las
cuotapartes, que por supuesto tratade trasladárselo al inversor extranjero.
e. Tratamiento fiscal de la actividad de las sociedades Gerente y Depositarias
e1. Impuesto a las ganancias
e1.1. Sociedad Gerente y Depositaria
Las ganancias impositivas obtenidas por las mismas están alcanzadas por el
impuesto a la acuota del 30%
e2. IVA
e2.1 Sociedad Gerente
El punto 9 del inciso j) del arculo 6 de la ley del gravamen pre la exención del
mismo para "... los servicios prestados por las sociedades administradoras de fondos
comunes de inversión".
e2.2 Sociedad Depositaria
Los ingresos por suscripción y rescate de las cuotapartes que pudiera cobrar el
Banco como ingreso adicional al de su actividad específica de Sociedad Depositaria
35 Pueden ser el caso de los sujetos que actúan como depositarios, custodios, etc. de los títulos
valores (caja de valores por ejemplo). Cuando es posible determinar la entidad que, en nuestro
país, tiene en depósito las cuotapartes (o sea el responsable sustituto), en ese caso se aplica el
gravamen.
(custodia de cuotapartes y de bienes integrantes del haber del fondo) estarían
comprendidas en la exención dispuesta por el artículo 25, inciso a), de la Ley
24.441 para las prestaciones financieras derivadas de la emisión, suscripción,
colocación, transferencia y venta. Respecto de los demás ingresos que obtenga la
Sociedad Depositaria, los mismos estarían sujetos al gravamen36.
3. Securitización en la práctica
A. Securitización en Sistemas Financieros desarrollados
1. Estados Unidos
Un sector relevante es el relacionado con la financiación de operaciones
inmobiliarias. En el mismo, se financia hasta el 90% del valor de los bienes a plazos
de 30 años con tasas del 6% anual. Considerando que la mayoría de los depósitos
son a la vista en el sistema bancario, la situación antes mencionada se presenta en
principio contradictoria. Sin embargo, la causa de esta situación es la securitización.
El público obtiene préstamos hipotecarios de los bancos, mientras que éstos
redescuentan las hipotecas en la entidad mayorista, por ejemplo, la Freddie Mac
(Federal Home Loan Mortgage Corporation), que luego emite tulos (securities) con
el respaldo de dichas hipotecas para ser colocadas en Wall Street u otros mercados
del exterior37
Los orígenes del desarrollo del mercado secundario de hipotecas en Estados Unidos
se los puede encontrar en la legislación federal dictada por el Congreso como
consecuencia de la crisis de la década del 30.
Así, luego de algunas creaciones de menor trascendencia, en 1938 nace la Federal
National Mortgage Association (Fannie Mae), una agencia patrocinada por el
Gobierno Federal, con acceso al crédito del Tesoro, y cuyo objeto era crear un
mercado secundario quido para los créditos hipotecarios asegurados provenientes
36 Es discutido en el ámbito doctrinario si los ingresos de la Sociedad Depositaria provenientes de
la custodia de cuotapartes (no así de los créditos que integran el haber del fondo) están exentos o
no del IVA. Para profundizar en la discusión, ver MARTÍN, Julián A., op. cit., págs. 102 y 103.
37 En Argentina, el BHN cumplió únicamente funciones de banca mayorista, similares a las llevadas a
cabo por Freddie Mac, hasta que fue privatizado. Actualmente, cumple funciones de banca mayorista y
minorista.
de las estatales FHA (Federal Housing Administration) y la VA (Veterans Affairs). Es
decir, se ocuparía de fondear a estas entidades estatales vinculadas al crédito para
la vivienda a tras de la compra de sus hipotecas.
En 1968, el Congreso divide a Fannie Mae en dos organizaciones: la existente
Fannie Mae y la Government National Mortgages Association (Ginnie Mae). A Ginnie
Mae se le concedel uso pleno del crédito del gobierno para promover el mercado
hipotecario de la FHA y la VA. O sea, esta entidad recientemente creada pasaba a
reforzar la tarea de Fannie Mae.
En 1970, el Congreso autorizó a Fannie Mae a adquirir hipotecas no aseguradas por
la FHA y la VA, y crades la Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie
Mac) para proveer apoyo tanto a las hipotecas aseguradas de la FHA y VA como a
hipotecas convencionales (privadas). Desde ese momento, ambas entidades
cumplen funciones similares. Tanto Freddie Mac como Fannie Mae han intervenido
directamente en el proceso de securitización: adquirieron créditos hipotecarios, los
agruparon y emitieron títulos garantizados por estos pool hipotecarios.
Ginnie Mae, en cambio, alcanzó su objetivo garantizando las emisiones de tulos
con respaldo hipotecario realizadas por otras entidades, estatales o privadas,
vinculadas al cdito a la vivienda.
Aun cuando Fannie Mae y Freddie Mac son usualmente mencionadas como
“agencias” del Gobierno Federal, ambas se acercan mas a la categoría de
sociedades privadas: no tienen ventajas impositivas y sus acciones cotizan en bolsa.
Con respecto a sus primeras incursiones en la securitización, la primera emisión de
Freddie Mac fue en 1971, con sus denominados “participation certificates” (PCs).
Fannie Mae emit sus primeros tulos vía securitización, denominados “mortgage
backed securities” (MBS), en 1981. En general, las emisiones de tulos de ambas
entidades no tienen garantía explícita del Gobierno Federal, pero ambas entidades
tienen una línea de crédito abierta con el Tesoro, lo que viene actuando como
garana implícita.
Ginnie Mae, en cambio, pertenece formalmente a la estructura del Gobierno Federal
de los Estados Unidos, siendo parte del "Department of Housing and Urban
Development" y, consecuentemente, sus títulos tienen pleno respaldo del Estado.
Los servicios de renta y amortizacn de los títulos por ella garantizados serán
pagados, aún cuando el flujo de fondos proveniente de los créditos hipotecarios
agrupados sea insuficiente.
Ginnie Mae cobra una comisión por su garantía. Los tulos por ella garantizados se
denominan también “mortgage backed securities (MBS). La primera emisión de
estos MBS fue en 1968 y por lo general forman parte del pool hipotecario créditos de
determinadas entidades estatales (FHA, VA y otras).
Atento al riesgo de prepago de los títulos emitidos 38 por las “agencias”, Freddie Mac
empieza a emitir a partir de 1983 las “collateralized mortgage obligations (CMO).
Estos tulos utilizan la llamada "estructura de deuda subordinada", que en términos
generales implica segmentar el flujo irregular de fondos provenientes de la cobranza
de los créditos hipotecarios en diferentes clases de títulos, con diferentes
vencimientos previstos, originando un patn de pagos preestablecido para cada
clase. Esta estructura es muy usada hoy en los sectores de títulos prendarios e
hipotecarios.
A partir de comienzos de la década de los 80, comenzaron las emisiones privadas de
tulos valores respaldados por hipotecas, donde no intervenían para nada las
entidades estatales mencionadas anteriormente.
En este caso, las emisiones no tienen garantía de ningún tipo del gobierno –ni
implícita ni explícita-. Pueden incluir, en el pool hipotecario que respalda sus tulos,
hipotecas que no cumplan los requisitos pedidos por Fannie Mae y Freddie Mac39.
A diferencia de los tulos emitidos por las “agencies”, éstas deben tener calificación
de riesgo y deben ser registrados por la “Securities and Exchanges Comision
(SEC) -ente regulador de los mercados bursátiles americanos-.
38 Se denomina así al riesgo de que los créditos subyacentes al título emitido sean cancelados en
forma anticipada por los deudores, y por lo tanto el bono también sea precancelado. Esta situación
hace que los tenedores de esos papeles precancelados deban invertir ahora a una tasa que puede
llegar a ser menor a la que prometía el bono precancelado.
39 Por ejemplo, las que exceden el monto ximo de crédito permitido, que en 1990 era de U$S
187.450.
En lo que hace a la securitizacn de otros activos creditorios en Estados Unidos,
podemos mencionar los créditos prendarios, de mucho menor volumen que los
hipotecarios. La primera oferta blica de ABS respaldada por préstamos de
automóviles fue realizada en 1985. Las emisiones se conocen con el nombre de
CARs (Certificates for Automobile Receivables).
En resumen:
Fannie Mae
1938: Creación. Objetivo: promover el crédito para la vivienda. Es una agencia del
gobierno federal.
1968: escisión, de la antigua Fannie Mae nacen Ginnie Mae y la actual Fannie Mae.
Funcionamiento actual: para financiarse emite distintas clases de títulos, que coloca
en el mercado de capitales, que no tienen respaldo directo del Gobierno Federal.
Los fondos los usa para comprar hipotecas en el sistema de banca minorista.
Freddie Mac
1970: Creación. Objetivo: promover el crédito para la vivienda. Es una agencia del
gobierno federal.
Funcionamiento actual: para financiarse emite distintas clases de títulos, que coloca
en el mercado de capitales, que no tienen respaldo directo del Gobierno Federal. Los
fondos los usa para comprar hipotecas en el sistema de banca minorista.
Ginnie Mae
1968: Creación. Objetivo: administrar programas no desarrollados por el sector
privado (por ejemplo créditos para vivienda en sectores como el de veteranos de
guerra). Forma parte de la estructura del gobierno federal.
Funcionamiento actual: garantiza emisiones realizadas por otras entidades de
crédito hipotecario (estatales en su mayoría).
2. Europa
En el mercado europeo, la situacn de los ABS es distinta a la que se percibe en
Estados Unidos, donde las agencias gubernamentales (Fannie Mae, Ginnie Mae y
Freddie Mac) fueron las grandes impulsoras del sistema. En el viejo mundo, todo
pasa por el sector privado.
En Gran Bretaña, la primera securitización con relevancia se produjo en 1985,
mediante una sociedad vehículo denominada MINI, que titulizó prestamos originados
por el Bank of America.
El proceso cobró importancia en 1987, cuando aparecieron en escena los
prestamistas centralizados. El primer prestamista centralizado que partici como
sponsor de una securitización calificada fue la National Home Loans (NHL), en 1987.
También se han desarrollado los CARs (prendarios), como en Estados Unidos.
En Suecia la securitización tomó impulso a partir del año 1992. La crisis financiera
imperante en ese país impula sus bancos a adecuar sus balances a través de la
securitización de U$S 129.000 millones en cditos que mantenían en cartera.
En Francia, donde existe un importante desarrollo de las instituciones de inversn
colectiva, se crearon en 1988 por ley los "Fonds Communs de Creances", muy
similares a los Fondos Comunes Cerrados de Crédito creados por la CNV en
Argentina en 1993. La similitud entre nuestro sistema de derecho privado y el francés
le ha permitido a las autoridades argentinas tomar en cuenta los problemas y
soluciones que han surgido en Francia en relación con la "tritisation".
En Italia, donde existe un sistema financiero con fuerte presencia estatal, existe un
mercado de créditos hipotecarios poco desarrollado. Tampoco hay avances
importantes en materia legislativa, necesarios para el desarrollo del sistema.
La primera emisn securitizada fue respaldada por créditos prendarios, en 1990.
En España, es destacable mencionar que en 1992 se crearon por ley los Fondos de
Titulización Hipotecaria (FTH), cuya funciones son las de agrupar créditos
hipotecarios y luego emitir valores de renta fija, respaldados por aquellos,
susceptibles de negociación en mercados organizados.
Como vemos, en Europa el desarrollo de la securitización se ha dado alrededor de
fines de la década de los 80, poco tiempo antes de su desarrollo en Argentina
(mediados de la década de los 90).
3. Chile
Lo que merece destacarse a los fines de nuestro trabajo son los mecanismos de
financiamiento puramente privados. Existe un mercado de créditos hipotecarios (en
el ámbito de la banca comercial) y un mercado secundario de hipotecas (en el área
del mercado bursátil). Los créditos hipotecarios son securitizados, en su mayor parte,
a través de la emisión de letras hipotecarias40. Estos títulos se colocan en el mercado
bursátil, en tanto que las entidades bancarias originantes se encargan, previo
descuento de una comisión, de enviar los montos de renta a los inversionistas.
Queda de tal forma constituida la garantía para los tenedores de letras por el aval
que los bancos otorgan a las emisiones.
Otros tulos de menor difusión son los "mutuos hipotecarios", que tienen menor
liquidez y están respaldados por las hipotecas correspondientes, pero no tienen
garana bancaria. Pueden ser emitidos por compañías de seguros y bancos, y se
destinan exclusivamente a la adquisicn, ampliación o terminación de viviendas
urbanas.
Finalmente, también en Chile se han desarrollado los fondos de inversión
inmobiliaria, con ahorros aportados por personas sicas y judicas que son
invertidos en los valores a que la ley los autoriza.
B. Securitización en Argentina
1. Inicios y posterior desarrollo
En nuestro país, la securitizacn como herramienta de fondeo, comienza a usarse
con asiduidad a partir de 1995,o en que se sanciona la Ley N°24.441, llamada de
"Financiamiento de la Vivienda". En general, la ley41 hizo cambios importantes en el
40 No tienen el mismo significado que en Argentina.
41 Vid supra pág. 9 y subsiguientes para el análisis pormenorizado de esta ley y de las demás
normas jurídicas que regulan la securitización en Argentina.
gimen de hipotecas, dotando a este sistema de dos atributos de los que carea en
el pasado. Uno de ellos es el rápido acceso a la garantía que tiene el acreedor a
partir de la reforma del gimen de ejecución de la mora hipotecaria. El otro aspecto
es dado por la liquidez que se le otorga a la hipoteca, en particular a partir de la
posibilidad que tiene el acreedor original de ceder hipotecas sin que se requiera el
acuerdo previo del deudor cedido.
Por otra parte, la Ley 24.441 reglamenta la figura del Fideicomiso, que en los
mercados se ha revelado como la s eficaz para la securitización de hipotecas,
prendas y cupones de tarjetas de crédito.
Con posterioridad a la sanción de esta ley, se fueron concretando una serie de
instrumentos que tambn eran necesarios para que la securitizacn fuera
plenamente operativa, por lo menos en el plano legal. Primero la CNV reglamentó el
Fideicomiso Financiero y los Fondos Comunes Cerrados de Créditos y más tarde el
BCRA establec para el mercado un modelo de mutuo hipotecario homoneo, de
gran utilidad para la necesaria estandarización de los créditos que requiere una
operatoria de titulizacn de hipotecas.
Luego la DGI y el Poder Ejecutivo dictaron un conjunto de reglamentaciones que
precisaban los alcances del tratamiento fiscal que goza la operatoria.
En materia de cuentas pendientes en el plano legislativo, queda el tema impositivo
provincial, en particular en lo referido al impuesto de sellos. Subsiste todavía en la
mayor parte de nuestros estados provinciales el gravamen de sellos sobre, por
ejemplo, las transacciones de hipotecas, con el aumento de costos que ello implica.
En la medida en que el mecanismo se fue haciendo viable desde el punto de vista
judico (inicios de 1995) comena cobrar impulso la acción del Banco Hipotecario
Nacional en el tema. Desde ese momento hasta su privatización en 1998 el banco
funcionó solo como mayorista, lo que le implicaba no prestarle directamente al
blico, sino actuar como financista de las llamadas "entidades originantes de
hipotecas"42 siendo estas últimas las que prestaban al público. Dentro de este tipo
42 Pueden serlo los bancos minoristas, las empresas constructoras y los gobiernos provinciales y
municipales, siempre que cumplan con ciertos requisitos que el BHN impone.
de operatoria, similar a las llevadas a cabo en Estados Unidos por Freddie Mac y
Fannie Mae, nacen una serie de programas que adquirieron gran importancia por el
volumen de créditos hipotecarios que originaron, luego securitizados. Uno de ellos se
denominó "Operatoria Titulización de Hipotecas".
2. "Operatoria Titulización de Hipotecas" del BHN
El programa comienza cuando la empresa constructora, interesada en la
construcción de viviendas según las pautas del Banco Hipotecario Nacional 43,
inscribe el proyecto en el denominado "Registro de Emprendimientos Constructivos
del BHN". Lo hace por ella misma si es originante autorizada, de lo contrario lo hace
por intermedio de una entidad que lo sea.
El originante juega un rol muy importante: es quien, además de registrar en el BHN
los proyectos, genera los préstamos con garanas hipotecarias (bajo determinadas
condiciones de financiación) más tarde transferidos al Banco Mayorista (BHN).
Los más indicados para ser originantes son los bancos minoristas, dado que gracias
a su estructura cumplen con facilidad los requisitos impuestos. A las llamadas
"sociedades originantes" (por lo general empresas constructoras) se les exige que
sean Sociedades Anónimas constituidas con el fin de dar créditos hipotecarios y
transferir hipotecas, y contar con un Patrimonio Netonimo de U$S 150.000.
Cuando se inscribe el proyecto, el originante paga un derecho de inscripción y
suscribe con el BHN un Acta de Compromiso. A partir de la firma de ésta queda
reservado un cupo de dinero que el BHN entregará al Originante cuando éste le
transfiera las hipotecas originadas por la venta de viviendas construidas.
El plazo para transferir las hipotecas queda asentado en el Acta de Compromiso y
debe respetarse estrictamente. Esto significa que al inscribir el emprendimiento hay
que tener certeza de cuando la obra estará no sólo terminada, sino vendida, porque
lo que se transfiere son las hipotecas originadas por la venta.
Algunas de las pautas que el BHN impuso para los créditos a ser otorgados por los
originantes eran:
43 En cuanto a condiciones de calidad exigidas y precio máximo de venta.
Créditos en dólares a plazos de entre 5 y 20 años, y en pesos de entre 5 y 15
os
Amortización vía sistema francés (cuota fija).
TNA (tasa nominal anual) fija de entre el 10 % y el 11% en dólares y del 12,5% al
14% en pesos según el plazo.
El valor de la cuota no puede superar el 30% de los ingresos netos del grupo
conviviente, los ingresos deben ser de carácter permanente.
Monto máximo de U$S 95.000 para los créditos.
Por otra parte, el originante tiene derecho a percibir del adquirente comisiones por
sus tareas de estudio de factibilidad del cdito, en concepto de recupero de gastos y
por su carácter de administrador primario de la cartera (envío a los deudores de los
avisos de vencimiento, cobro de las cuotas, etc.).
Los bancos originantes garantizan el cumplimiento de los deudores en el pago de los
créditos.
Durante 1999 (ya con el BHN privatizado) en Mendoza por ejemplo, la originación de
nuevos emprendimientos dentro de la "Operatoria Titulización de Hipotecas" está
parada debido a dos causas: la existencia de emprendimientos construidos en años
anteriores y no vendidos aún (por errores de política comercial) y la caída de la
demanda de nuevos créditos hipotecarios por la recesión vigente.
Las condiciones actuales vigentes en el mercado de créditos hipotecarios son44:
Tasas de interés del 11% al 12,5% en dólares (según el banco) y del 14% al 16%
en pesos.
Plazos: 1 a 20 os.
Cuota: cada U$S 10.000, a 10 años de plazo, oscila entre U$S 145 y U$S 165
mensuales. En pesos, por el mismo monto y plazo, U$S 170 mensuales.
Financiación: los bancos privados financian hasta el 70% del valor de la
propiedad, el Hipotecario cubre hasta el 80%.
44 Al mes de noviembre de 1999 y en general para todo el país, excluyendo las líneas crediticias de
los Institutos Provinciales de la Vivienda y similares.
Sueldo mínimo exigido: la cuota no debe superar el 25% de los ingresos del
solicitante, para el Hipotecario 30%.
Luego del impulso inicial de la securitización por parte del BHN, su utilización se ha
desarrollado bastante en lo que hace a las emisiones puramente privadas (tanto con
respaldo hipotecario como también prendario y de cupones de tarjetas de créditos).
Podemos citar algunos Programas Globales de Fideicomiso Financiero autorizados
por la CNV, como el del Banco Privado de Inversiones por U$S 1.000 millones y el
del Banco Tornsquist por U$S 200 millones. En total hasta la fecha se han autorizado
Programas Globales de Fideicomisos Financieros por un monto aproximado a los
U$S 8.000 millones45.
3. Expectativas para los próximos años
Dado el panorama actual sería interesante plantearnos el potencial de desarrollo que
tiene en la Argentina la securitización, en especial en el sector de créditos
hipotecarios. En nuestro país se ha venido dando hasta ahora una securitización
intensiva por el lado de los bancos comerciales46, donde el stock de hipotecas es hoy
de aproximadamente el 3% del PBI. Este valor es anormalmente bajo si lo
comparamos con el 17% del PBI que el mismo indicador muestra en Chile, el 50%
en España y superior al 100% en Estados Unidos. Según Pablo Rojo, actual titular
del Banco Hipotecario47, nuestro sistema de banca comercial tradicional va a tener
que usar en forma intensiva (aún mas que hoy) la securitización para evitar que las
45 Datos extraídos del Boletín de la Bolsa de Comercio de Bs.As. del 20 de setiembre de 1999. El
hecho de solicitar una autorización para emitir un programa global no implica que ese monto se
emita todo de una sola vez, de hecho es el máximo autorizado y por lo general se llega a él en un
par de años.
46 Aunque no descartamos que puedan surgir en el futuro importantes originantes no bancarios, como
los hay en Estados Unidos en el sector hipotecario.
47 En nota publicada en la revista "Banqueros y Empresarios", en edición especial sobre titulización
del año 1996.
restricciones sobre capitales mínimos del BCRA48 impidan el crecimiento de la oferta
de créditos hipotecarios49.
La securitización, al permitir que las carteras "salgan" del activo del originante (a un
Pass Through) le permite a este último evitar hacer los enormes aumentos de capital
necesarios para que los créditos puedan quedar en su cartera. Y dado que es
posible que el mercado de capitales local crezca a tasas compatibles con la
demanda de créditos a largo plazo (dada la irrupción de las AFJP, el desarrollo de los
FCI y el aumento de la tasa de ahorro local) se ve no sólo la viabilidad, sino también
la necesidad del uso intensivo del mecanismo por parte del sistema financiero local.
C. Análisis de un caso real: El "Prendario Luján Williams"
1. Introducción
En la presente sección se realiza un detallado análisis de la exitosa colocación de
tulos vía securitizacn encarada por el grupo empresario mendocino Lun
Williams, el cual tiene una importante participación en el mercado automotor local. El
grupo además posee una compañía financiera, que otorga créditos con garana
prendaria a los compradores de vehículos de la concesionaria. Estos créditos
prendarios son los que se securitizan para obtener fondos en el mercado de
capitales.
Con el desarrollo de esta seccn, se busca dejar bien en claro el funcionamiento en
la práctica de la securitizacn, instrumento descripto solo desde el punto de vista
teórico en el catulo 1. De esta manera, los principales elementos judicos y
financieros implicados en la operatoria, como así también sus principales efectos
económicos, serán vueltos a tratar, pero esta vez desde la práctica.
También se presentan una serie de indicadores económico-financieros sobre los
créditos que respaldan el título en cuestión, denominado "Prendario Luján Williams",
48 Las restricciones sobre capitales mínimos establecen límites para el volumen que puede
alcanzar la cartera crediticia bancaria en función del Patrimonio Neto que la misma tiene.
49 Estamos hablando del crecimiento necesario para alcanzar por lo menos los niveles chilenos,
situación para nada descabellada si pensamos en la enorme demanda insatisfecha de crédito para
la vivienda que existe en nuestro país.
junto con un análisis comparativo de la rentabilidad de éste último versus la de otras
alternativas de similar riesgo.
2. Caractesticas del título. Detalles de la emisn
Primero vamos a analizar las principales características del Programa Global que,
como dijimos, abarca a todas las series. Luego se realizará el análisis de algunos
aspectos, también comunes a las cinco series, pero contenidos en los Suplementos
Individuales al Prospecto Global. Por último, se brindarán algunos indicadores
económico-financieros para cada serie en particular.
a. Disposiciones comunes a todas las series
El Programa Global de Emisión de Certificados de Participación denominado
"Prendario Luján Williams Fideicomisos Financieros" es realizado por hasta un valor
de U$S 60.000.000 o su equivalente en pesos, en losrminos de la Ley N° 24.441 y
la Resolución General 290 y subsiguientes de la CNV. A continuación se realiza una
ntesis de algunas de las características del Programa.
a1. Plazo del programa
La duración del programa se establece en 5 os a contar desde la autorización de
oferta blica otorgada por la CNV. Al plazo indicado lo debemos entender como el
plazoximo durante el cual se podrán emitir nuevas series.
a2. Títulos valores a ser emitidos
Los derechos de los beneficiarios de los Fideicomisos están representados por
Certificados de Participación con ofertablica autorizada por la CNV y cotizacn en
la Bolsa de Comercio de Buenos Aires y en la de Mendoza.
a3. Instrumentación del Fideicomiso
El Fiduciario afecta el monto que recibe (por la colocacn de los Certificados de
Participación que emite bajo este Programa) a la adquisición de créditos prendarios
otorgados por Luján Williams Compañía Financiera50.
Una vez que son suscritos los Certificados de Participacn se tiene por formalizado
el contrato de Fideicomiso.
a4. Series y plazo
El Fiduciario puede resolver la emisión de las series de Certificados de Participación
dentro del plazo y monto estipulados para este Programa, correspondiéndole a cada
una un Fideicomiso Individual.
a5. Intereses y amortizaciones
Los Certificados de Participación dan derecho a sus titulares al cobro de las
amortizaciones e intereses de los créditos Prendarios y al capital e intereses de los
demás activos que integran el Fideicomiso Individual al que corresponden,
deducidos los honorarios, gastos y demás egresos. Esto se realiza en los términos y
con la periodicidad que se indica en las condiciones de emisión respectivas, y dentro
del plazo de vigencia de cada serie. Dentro de cada clase, los Certificados de
Participación otorgan los mismos derechos.
a6. Garanas
El derecho al cobro de los titulares de Certificados de Participación puede ser
asegurado o mejorado, para todas o algunas clases, alternativa o
concurrentemente, por los siguientes medios:
Fianza total o parcial otorgada por la Compañía Financiera y/o terceros. El costo
de la fianza se soportada por el Fideicomiso.
50 Se trata de una solución jurídica que se le encontró al problema planteado por el hecho de que
Luján Williams Compañía Financiera iba a ser fiduciante y fiduciario a la vez. Esta situación
constituye fideicomiso unilateral, no permitido por la CNV. Por lo tanto, con la solución encontrada,
lo que se cede en fideicomiso son pesos en vez de créditos y los inversionistas se transforman en
fiduciantes y beneficiarios a la vez.
La división de una serie en 2 o más clases, de las cuales una o más se integre
por certificados subordinados (con subordinación total o parcial).
La afectación en garana de Certificados de Participacn de la misma serie,
previamente adquiridos por la Compañía Financiera y/o terceros.
La afectación de flujos de fondos provenientes de la cobranza de los créditos
prendarios, destinados a garantizar determinadas series y/o clases de certificados o
parte de las mismas.
Cualquiera otra admitida por las leyes.
Cabe destacar que para este programa no se han utilizado todas las alternativas
mencionadas en este punto. Se ha buscado darle el mayor respaldo posible al
programa a través del diseño de una estructura de subordinacn de deuda.
a7. Agente de Pago
Cada pago que deba realizarse a los titulares de Certificados de Participación se
hace a tras del mismo Fiduciario o Agente de pago y/o Registro que el mismo
designe. La obligacn del Fiduciario de realizar pagos con respecto a los
Certificados de Participación se considera cumplida y liberada en la medida en que
ponga a disposición del Agente de Pago, de existir éste, los fondos
correspondientes.
a8. Forma de los Certificados
Los Certificados están representados por un Certificado Global de carácter
permanente, depositado en Caja de Valores S.A. Esto implica que los beneficiarios
no podrán exigir en algún momento la entrega (canje) de láminas individuales, por lo
que todas las transferencias se realizan a través del sistema de depósito colectivo.
a9. Colocación de la emisión
Los certificados pueden ser colocados a tras de oferta pública en el país o en el
extranjero, dentro o fuera de bolsa, con o sin intervención de agentes colocadores o
underwriters, conforme lo que se establezca en cada Fideicomiso Individual
a10. Precio
La colocación de los certificados (en cada una de las 5 series ya colocadas y en las
futuras) se hace a un precio fijo, igual o menor que su valor nominal, según las
condiciones del mercado. La integración de los Certificados suscritos se realiza al
contado, dentro de las 72 horas de la fecha de colocación.
a11. Objeto de los Fideicomisos
Las principales características y condiciones de las carteras de créditos a ser
adquiridas por el Fideicomiso objeto de este trabajo son:
Causa y moneda: mutuos (cditos) en dólares estadounidenses o en pesos.
Garantía: prendas sobre vehículos destinados al uso particular o comercial
(alquiler, taxi, remis, transporte de cargas o de personas, etc.). En algunos créditos
también se solicita un codeudor solidario que puede ser o no propietario de
inmueble.
Plazo: no pueden exceder de 60 meses, salvo que un Fiduciario Individual
establezca un plazo mayor o menor.
Capacidad de pago del deudor: lo pueden adquirirse créditos respecto de los
cuales se haya verificado, al momento de su otorgamiento, la existencia de
capacidad de pago en el deudor. A tal efecto las cuotas de amortización y/o intereses
de dichos créditos, al momento del otorgamiento, no deberían haber superado el
porcentaje de los ingresos del deudor que se indica en cada Fideicomiso Individual.
Nivel de cobertura de la garantía: el capital adeudado del crédito, a la fecha de su
adquisición para el Fideicomiso, no debe superar el porcentaje de valor de venta del
bien prendado que se indica en cada Fideicomiso Individual. Se presume que tal
requisito es cumplido si lo estaba al momento del otorgamiento del cdito.
Recaudos que deben constar en los instrumentos: salvo que en cada
Fideicomiso Individual se establezca de otro modo, los instrumentos en los que
consten los créditos deben contemplar:
-La posibilidad de que la Compía Financiera, pueda a su sola opción y sin
responsabilidad, incluir ese préstamo dentro de una liza de Seguro de Vida
Colectivo, con efecto cancelatorio de saldo de crédito vigente.
-La posibilidad de que la Compañía Financiera exija al deudor la contratación
obligatoria de un seguro sobre el vehículo, cubriendo los riesgos s importantes y
usuales.
-La caducidad de los plazos por mora en caso de falta de pago de una cuota
de amortizacn y/o interés y/o del seguro indicado en el apite anterior.
-En caso de no estar previsto o no haber