OFERTAS PUBLICAS DE ADQUISICIÓN: UN ANÁLISIS DE CINCO OPAS EN ESPAÑA

Autor: L.C. Erika Anselin Avila

Otros conceptos y herramientas de contabilidad y finanzas ...

08-2005

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1. INTRODUCCIÓN

En el afán de encontrar oportunidades de desarrollo, las empresas buscan en cualquier país o en
cualquier mercado, el realizar adquisiciones que garanticen crecimiento, rentabilidad, incremento en la
participación y toma de control.

La década de los ochenta's se ha caracterizado por dos fenómenos que han afectado decisivamente la
vida de las empresas, la reestructuración empresarial y la globalización de los mercados. Fusiones,
adquisiciones, OPA's, compra de acciones por parte de sus directivos son temas o noticias de primera
plana en muchos países y su crecimiento en los últimos años ha sido considerable.

La actividad internacional de las empresas se ha acelerado extraordinariamente debido a la creciente
estandarización de las preferencias de los consumidores de ciertos productos, las importantes economías
de escala y la creación de bloques económicos como el de la Comunidad Europea, que son factores que
explican esta tendencia hacia la internacionalización.

Muchas empresas han visto en estos movimientos estratégicos, una solución a sus problemas presentes
y futuros, en la búsqueda de internacionalización y penetración de mercados internacionales.

Tal como observamos las Ofertas Públicas de Adquisición han contribuido al crecimiento de varios
sectores económicos y de la economía de diversas naciones, el presente trabajo contiene una
introducción teórica (resumen de Cordoba), una breve descripción de los efectos generados en España y
el análisis de cinco Ofertas Públicas de Adquisición realizadas en España, publicadas en años recientes
(2003 y 2004).

2. ¿ QUÉ ES UNA OPA?.

Una OPA es un contrato mediante el cual una persona física o jurídica (oferente) se dirige a todos los
socios de una compañía, manifestándole su intención de adquirir las acciones que los destinatarios de la
oferta tengan a bien transmitir.

Una OPA es básicamente un método para acceder o reforzar el control de una sociedad. El marco jurídico
por el cual se rigen las OPA's entró en vigor hace poco más de un año, el 13 de abril de 2003, con el Real
Decreto 432/2003, que modificó el régimen de las OPA's de valores en España, anteriormente contenidas
en el Real Decreto 1197/1991.

Los cambios legislativos han sido provocados, en parte, por los movimientos producidos en los últimos
años, especialmente en el sector de la construcción, cuando varias compañías han conseguido un control
parcial de empresas cotizadas comprando una cantidad inferior al 25% del capital de dichas empresas.
Las OPA's han tenido un auge espectacular en los últimos quince años como modalidad de toma de
control de empresas cotizadas en Bolsa.
3. EL CONTROL DE LOS DERECHOS DE VOTO. LA OBLIGATORIEDAD DE PRESENTAR UNA
OFERTA DE ADQUISICIÓN DE VALORES.
3.1 Situaciones en las que surge la obligatoriedad de lazar una oferta pública de adquisición.

Una OPA es una operación financiera que tiene por objeto obtener una participación significativa en el
capital de una sociedad, (a la que habitualmente se denomina sociedad afectada) ya sea una persona
física o jurídica que se denomina entidad oferente.

El concepto de participación significativa es fundamental para la determinación de la obligatoriedad de
promover una OPA.

Además de la obligatoriedad ligada al deseo de adquirir o incrementar una determinada participación en el
capital de la afectada, existen otros supuestos de obligatoriedad ligados a determinadas operaciones
societarias:

A) Adquisición indirecta derivada de una fusión.

Si una empresa, cotizada o no, se fusiona con otra, que es titular de una participación
significativa en una sociedad cotizada, y se da el caso de que la citada participación es una parte
esencial del activo de la empresa que se pasa a controlar, se exigirá una OPA sobre el 100% del
capital de la sociedad afectada con carácter previo a la fusión con toma de control.

B) Participación significativa sobrevenida derivada de una reducción de capital.

Si la participación de un accionista supera el límite del 25%, pero esa posición es debida a que
se ha producido una reducción de capital en la sociedad afectada, dicho accionista no podrá
adquirir ninguna acción más de la citada entidad sin promover una OPA por el porcentaje que le
corresponda.

C) Participación significativa sobrevenida en entidades financieras, derivada del
cumplimiento de un contrato de aseguramiento de colocación de una emisión de valores.

Si una empresa admite valores con derecho de voto o susceptibles de poseer dicho derecho, y
cuya colocación es asegurado por entidades financieras, aquellos valores no colocados deben
ser adquiridos por las citadas entidades aseguradoras; la entidad financiera adquirente deberá
formular una OPA de acuerdo con las condiciones generales de cualquier adquirente, y dentro
de los seis meses siguientes a la adquisición, siguiendo las reglas de valoración establecidas
para las OPA's de exclusión

D) Modificación de estatutos

Si una entidad es titular de más del 50% de los derechos de voto de una sociedad cotizada, y
quieren modificar significativamente los estatutos de dicha sociedad, deberá formular
previamente una oferta pública de adquisición dirigida a las acciones que estén en poder de los
accionistas minoritarios. Esta oferta se deberá realizar si la modificación pretende llevarse a cabo
por primera vez desde que se logró el control de la mayoría de los derechos de voto, y bastara

con que el consejo de administración acuerde someter a la Junta general una propuesta de
modificación de los estatutos, para que sea obligatorio el lanzamiento de una OPA sobre el 100
por 100 del capital social, con contraprestación monetaria, y con las reglas de valoración
establecidas para las OPA de exclusión de cotización.

3.2 Supuestos excluidos de la obligatoriedad de lanzar una OPA.

A pesar de que las condiciones que generan la obligatoriedad de una OPA son mucho más exigentes,
existen algunos supuestos en los que no es necesario el lanzamiento de una OPA.

Un caso claro es el que se produce por imperativo legal, expropiaciones forzosas, ejecución de deudas
y/o para reflotar bancos.

Tampoco será necesario lanzar una OPA en el caso de que todos los accionistas de la sociedad afectada
acuerden por unanimidad la venta o permuta de todas las acciones representativas del capital de la
sociedad.

Tampoco será necesario lanzar una OPA, en el caso de que el titular adquiera la participación significativa
como consecuencia de la conversión o capitalización de créditos en acciones, dentro del esquema de un
convenio alcanzado en un procedimiento concursal.

También están excluidas del proceso de obligatoriedad de lanzar una OPA las adquisiciones que puedan
ser calificadas como operaciones de concentración, y que estén sujetas a la decisión del servicio de
defensa de la competencia.

3.3 Las OPA's competidoras. Planteamiento y problemática estratégica.

Una OPA competidora es aquella que afecta a aquellos valores sobre los que en todo o en parte haya
sido presentada previamente una OPA a la CNMV, y cuyo plazo de aceptación no esté finalizado. Se
podrá presentar una OPA competidora siempre que no hayan transcurrido más de diez días naturales
desde el inicio del plazo de aceptación de la última oferta precedente, ni más de treinta días naturales
desde el inicio del plazo de aceptación de la oferta inicial.

Una vez presentada la primera oferta, se establecerá un sistema de subasta, de forma que transcurridos
diez días y siempre dentro de los treinta días siguientes a la oferta inicial, todos los interesados podrán
presentar ofertas que mejoren la inicial, sin condición alguna sobre el precio. Bastará con que se mejore
la oferta en 0,01 de euros, o bien que se amplía el número de valores a los que se extienda a la oferta.
El plazo de presentación de las ofertas será de cinco días hábiles a efectos bursátiles, y la forma de
presentación será en sobre cerrado ante la CNMV.

Recibidas las nuevas ofertas, se acordará la suspensión cautelar de la negociación bursátil. Al día hábil
bursátil siguiente a la suspensión, la comisión nacional del mercado de valores procederá a abrir los
sobres, comunicará las condiciones tanto al mercado como a todos los oferentes, mediante una
comunicación de hecho relevante, indicando qué ofertas modificadas serán tramitadas por reunir los
requisitos establecidos, y acordara el levantamiento de la suspensión cautelar de la cotización.

Los nuevos oferentes disponen de dos días hábiles a partir de la comunicación anterior, para presentar
ante la CNMV las garantías complementarias que, en su caso, correspondieran a la modificación
presentada. La CNMV entonces procedería a la autorización de estas operaciones, una vez hecho lo cual,
los oferentes deberán dar publicidad a todos ellos en las mismas fechas a las nuevas condiciones en los
términos habituales.

Aquí pueden entrar en juego todas las compañías que lo deseen, y por lo tanto la empresa que inició el
proceso de hostilidades no dispondrá de la última palabra en el precio y si podrá participar libremente en
la hoja abierta.

Si la oferta competidora fuera de contraprestación en valores o mixta, se exigirá un informe de experto
independiente que acredite que la oferta mejora la última precedente.

Una vez publicadas las condiciones de las entidades oferentes, se abrirá un plazo final de quince días
naturales contados a partir de la fecha de publicación de las mismas, el cual será ampliable en el
supuesto de que la contraprestación sea en valores o mixta. El consejo de administración de la entidad

afectada dispondrá de cinco días naturales para presentar su informe de conformidad o disconformidad a
las modificaciones incorporadas en las ofertas competidoras.

Con este nuevo sistema de OPA's competidoras, se permitirá garantizar los derechos de los accionistas
minoritarios cuando una empresa desee controlar a otra.
3.4 Las OPA's condicionadas. Limitaciones del blindaje de los equipos directivos.

Un aspecto que actúa como freno a la existencia de una OPA hostil, es la existencia de blindajes en los
estatutos sociales, de forma que, aunque se consiga una parte significativa de los derechos de voto de la
entidad, seguirá siendo muy difícil sustituir a los miembros del consejo y en particular a su presidente, es
por ello, que en el Real decreto 432/2003 se ha introducido la posibilidad de lanzar OPA's condicionadas,
ofertas en las que se admite la posibilidad de supeditar la efectividad de la OPA a la adopción de un
determinado acuerdo por parte del consejo o de la Junta de la sociedad afectada. De esta forma, aunque
no se consigue eliminar el blindaje, sí que se abre la posibilidad de que los accionistas puedan decidir en
la Junta, si les interesa modificar los estatutos, o cambiar el consejo de administración, tomando la
decisión de que sus acciones se paguen a un precio alto o no.

Con esta nueva legislación, se consigue eliminar el hecho de que la entidad oferente tuviera que correr el
riesgo de no poder ejercer el control de una sociedad después de formular una OPA y hacerse con una
participación mayoritaria.

No obstante, hay que indicar que el blindaje de la OPA tiene los días contados. El borrador del código de
sociedades que están en fase de tramitación, prohíbe expresamente a las empresas cotizadas, limitar en
sus estatutos sociales el número máximo de votos que pueda ejercitar un accionista o grupo de
empresas.

Sin embargo, debemos indicar que en la futura directiva europea sobre ofertas públicas de adquisición de
valores, se acepta implícitamente la existencia de limitaciones del derecho de voto y, sólo en el caso de
que se produzca una OPA y se den los supuestos concretos obliga a dejar sin efecto esas limitaciones.
Esas dos situaciones en las que el blindaje pierde efectividad son el caso en el que la sociedad afectada
sobre la que se lanza la OPA decide adoptar medidas defensivas, y en el caso en el que la entidad
oferente tome un porcentaje del capital social que le permita modificar los estatutos y las limitaciones de
voto.

También, se está trabajando en estos momentos en iniciativas legislativas tendentes a impedir el posible
blindaje económico de los equipos directivos de las sociedades cotizadas en bolsa, a fin de evitar que los
mismos repercutan negativamente sobre los pequeños accionistas en un proceso de OPA, y que los
potenciales compradores desistan de adquirir la empresa por dicho motivo. (1)

3.5 Operaciones de concentración. Actuación del Tribunal de Defensa de la Competencia.

En algunas ocasiones, la unión de dos empresas puede suponer un elevado grado de concentración en
un determinado sector económico, esta cuota puede suponer un hecho no deseado para la economía
nacional y puede topar con el tribunal de defensa de la competencia.

La entidad oferente debe comunicarlo al servicio de Defensa de la Competencia en el plazo de cinco días
siguientes a la presentación de la solicitud de la autorización de la oferta a la CNMV.


(1) Inés Pérez Soba Aguilar, La venta de participaciones accionariales de control: consecuencias para los accionistas minoritarios,
Bolsa de Madrid (página 19), octubre 2002,.- " ...Se puede citar como ejemplo la venta de paquetes accionariales de las
compañías inmobiliarias Vallehermoso y Metrovacesa por parte de los grandes bancos españoles BBVA y SCH, a competidoras
del sector, venta que proporcionaba el control de las empresas a los adquirentes, quienes a cambio les retribuían con atractivas
remuneraciones, quedando fuera de la transacción el resto de los accionistas de las sociedades objeto de negociación.
La venta privada de este tipo de participaciones de control no es una práctica excepcional en el mercado español de control de
empresas. De hecho, desde finales de los ochenta hasta mediados de los noventa, grandes bancos españoles recompusieron sus
carteras vendiendo paquetes accionariales relevantes, principalmente de sociedades no financieras. La situación no es nueva. En
varias ocasiones las ventas de estos paquetes de control han desbordado el ámbito privado de la operación...."

4. LA TRAMITACIÓN DE UNA OFERTA PÚBLICA DE ADQUISICIÓN DE VALORES.
4.1 Tipología de Ofertas Públicas de Adquisición de Valores.

A) Según aceptación.

Opa hostil: cuando la entidad oferente no se pone de acuerdo con la entidad afectada, e intenta conseguir
el control político comprando los derechos de voto a los accionistas.

Opa amistosa: cuando la entidad oferente y la entidad afectada se ponen de acuerdo en el precio y la
forma de instrumentar la operación.



B) Según la residencia de la entidad oferente.

OPA nacional: cuando la entidad oferente y la entidad afectada son del mismo país

OPA transnacional: cuando la entidad oferente es de un país diferente al de la entidad afectada; esto
supone que en algún momento puede que haya restricciones legales en función de la normativa
internacional.

C) Según la extensión de la oferta.

OPA limitada: cuando la entidad oferente limita la cantidad de los derechos de voto que desea adquirir

OPA general: cuando la entidad oferente extiende la oferta a la totalidad de los derechos de voto de la
entidad afectada.

D) Según el número de entidades oferentes.

OPA unitaria: cuando la entidad oferente es única.

OPA múltiple: cuando las entidades oferentes son varias y se reparten el control de los derechos de voto
objetos de la oferta.

E) Según la naturaleza de la contraprestación.

OPA con contraprestación en efectivo: cuando la entidad oferente se compromete a pagar todos los
valores de la entidad afectada que sean objeto de la oferta con dinero efectivo.

OPA con contraprestación en valores: cuando la entidad oferente ofrece canjear todos los valores objeto
de la oferta por otros valores de la entidad oferente o de otras entidades.

OPA con contraprestación mixta: cuando se ofrece un precio que se materializa parcialmente en efectivo,
parcialmente en otros valores.

F) Según la naturaleza de la entidad oferente.

OPA realizada por persona física: cuando quien lanza la oferta es una persona física (un particular).

OPA realizada por persona jurídica: cuando la entidad oferente es una entidad jurídica, es decir: una
empresa, una institución, una fundación, etc.

G) Según la finalidad de la operación.

OPA con objeto de toma de control: cuando la entidad oferente pretende controlar completamente la
administración y la gestión de la entidad afectada.

OPA de exclusión de cotización: cuando la entidad oferente lanza una oferta sobre sus propias acciones,
con objeto de dejar de cotizar en bolsa.


OPA técnica con objeto de fusión: cuando dos entidades se ponen de acuerdo en la realización de una
fusión y deciden que la mejor forma de instrumentar esta operación es mediante la compra de las
acciones de la entidad que va a ser absorbida por parte de la entidad que va a ser la absorbente.

H) Según el origen de la OPA.

OPA ofensiva: cuando la entidad oferente toma la iniciativa para tomar el control de la entidad afectada.

OPA defensiva: cuando la entidad afectada trata de defenderse del acoso de la entidad oferente mediante
diferentes estrategias.

I) Según el tipo de garantía prestada.

OPA con aval bancario: cuando la entidad oferente afianza sus obligaciones con un aval prestado por una
o varias entidades financieras.

OPA con valores inmovilizados en garantía del pago: cuando la entidad oferente afianza sus obligaciones
con valores inmovilizados.

J) Según la existencia o no de pactos previos.

OPA con depósitos inmovilizados.

OPA sin depósitos y movilizados

K) Según la existen o no de valores convertibles en acciones.

OPA con valores convertibles en acciones.

OPA sin valores convertibles en acciones

L) Según la entidad obligada al pago de los gastos de emisión.

OPA con liquidación de gastos según ley: cuando la entidad oferente sólo acepta pagar los gastos en los
que incurrirá en la compra, teniendo que pagar los vendedores los gastos potenciales de la venta.

OPA con gastos a cargo de la sociedad o sociedades oferentes: cuando la entidad oferente se
compromete a pagar todos los gastos dimanantes de la operación, tanto los de compra como los de venta

M) Según la voluntariedad de la oferta.

OPA voluntaria: cuando la entidad oferente lanza la OPA por su propia voluntad.

OPA obligatoria según ley: cuando la entidad oferente se ve obligada por imperativo legal a lanzar una
oferta sobre determinados valores.

N) Según la sinergia operativa.

OPA horizontal: empresas del mismo sector industrial o de negocios, o bien de servicios.

OPA vertical: se realiza entre la empresa y su cliente o entre ella y su proveedor.

OPA conglomerado: estas OPA's se llevan a cabo entre empresas de sectores diferentes.

O) Según el objetivo de control perseguido por el oferente con respecto a la empresa a adquirir.

OPA para alcanzar el control:

a. Control efectivo: el oferente pretende alcanzar una participación superior al 50% del capital.
b. Control minoritario: no se pretende alcanzar una participación superior al 50% aunque la
participación alcanzada por la OPA se añada a las acciones ya controladas directa o
indirectamente, además de que es posible tomar el poder de la empresa objetivo.

OPA para reforzar una posición mayoritaria: cuando el oferente ya tiene el control de una sociedad y
pretende aumentarlo con la oferta (para dar liquidez a los accionistas minoritarios, reforzar su posición,
paso previo para excluir a la sociedad, etc.)

4.2 Fases del procedimiento de tramitación.

A) Fase de planificación.

En esta fase, la entidad oferente desarrolla su estrategia de cara a la presentación de la OPA y contrata
por lo general a una sociedad o agencia de valores y bolsa a fin de que les asesore en el procedimiento y
estrategias a seguir.

Es aquí cuando se efectúa el primer acto jurídico con la firma del "contrato de diseño dirección ".


Este contrato tiene una doble misión:

a) regular jurídicamente las relaciones entre las partes contratantes, como contrato privado y
b) servir de identificación al asesor financiero ante la CNMV, a fin de que dicha entidad haga
como el citado asesor, como interlocutor válido en el proceso de tramitación de la OPA.

En esta fase se estudia la estrategia a seguir y se toman las decisiones básicas:

1. precio
2. plazo y
3. porcentaje mínimo y máximo.


B) Fase de soporte legal.

Se trata de la recopilación de toda la documentación de tipo legal que exigirá la CNMV para la
autorización de la OPA.

En esta fase se dota de soporte jurídico la operación. Hay que consultar los estatutos de la entidad
oferente y si no fuese necesario convocar a la Junta, bastaría con el acuerdo certificado del consejo.


C) Fase de soporte económico.

Una vez que se tienen las autorizaciones pertinentes para promover la oferta, es muy importante
conseguir que una o varias entidades financieras presten garantía a la operación, la cual puede consistir
en un aval bancario o una inmovilización de valores del estado a favor de los potenciales acertantes de la
oferta pública


D) Fase de presentación de la oferta.

Fijado el precio y obtenidas las garantías, la entidad oferente y sus asesores financieros, procederán a
obtener toda la documentación necesaria para constituir el denominado "folleto explicativo" documento
básico de la oferta, y en el cual se incorpora toda la documentación relevante y necesaria para que los
potenciales acertantes tomen la decisión de acudir o no a la oferta.

Junto con el folleto explicativo, es preciso presentar ante la CNMV el proyecto de anuncios oficiales que
han de ser aprobados por la comisión y deben contener los datos esenciales de la oferta pública que
consten en el folleto, y los lugares donde dicho folleto y documentación se encuentran a disposición de los
interesados.

La presentación de la oferta debe realizarse ante la comisión nacional del mercado de valores mediante
solicitud por escrito, a la que se acompañe el folleto explicativo, estando suscrito por la entidad oferente.

Una vez recibida la solicitud de autorización, la comisión acordará la suspensión cautelar de la
negociación bursátil de los valores aceptados por la oferta.
La CNMV estudia el folleto y solicita cualquier aclaración o documento adicional que estime oportuno para
garantizar a su juicio la seguridad jurídica de la operación. Por otra parte, la legislación vigente exige a la
entidad afectada que permanezca estática, en lo que se refiere a la realización de operaciones que no
sean propias de su actividad ordinaria, a fin de que no se perturbe el desarrollo de la oferta.


E) Fase de autorización en la oferta.

Una vez presentado el folleto y la solicitud de admisión a trámite, la CNMV estudia la documentación. El
periodo de presentación de la oferta no podrá durar más de quince días hábiles, transcurridos los cuales
la CNMV autorizará o denegará la oferta.

El periodo de quince días podrá prorrogarse en el caso de que la CNMV solicite información adicional,
empezando a contar de nuevo quince días a partir del momento en que se aporte la información
requerida.

Una vez tomada una decisión, la CNMV comunicará el acuerdo adoptado a la entidad oferente, la entidad
afectada y a la sociedad rectora de las bolsas.


F) Fase de publicación de la oferta.

La entidad oferente dispone de cinco días hábiles, para publicar los anuncios oficiales que constituirán un
mínimo de publicidad de la operación:

· Boletín oficial del registro mercantil
· Boletines oficiales de cotización de las bolsas de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia.
· Periódico de difusión nacional.
· Periódico entre los de mayor circulación en el lugar de domicilio de la entidad afectada


El modelo de anunció ha de ser expresamente aprobado por la CNMV.


G) Fase de aceptación de la oferta.

El plazo de aceptación de la OPA oscilará entre uno y dos meses, en función de la decisión adoptada por
la entidad oferente, periodo en el que los accionistas de la entidad afectada pueden decidir si aceptan o
no la oferta de la entidad oferente al precio ofertado. Dicho plazo comienza el mismo día en que se
publica el anuncio en el BORME.


H) Fase posterior a la liquidación.

Una vez finalizada la OPA con resultado positivo, se conseguirán los efectos que se han perseguido con
la operación, es decir:

1) Control absoluto correlativo de la entidad afectada.
2) Exclusión de cotización.

Con posterioridad a la liquidación de la OPA, se pueden producir una serie de hechos significativos:

a) Comunicación de participaciones significativas a la CNMV por parte de la entidad oferente.
b) Solicitud de exclusión de cotización para el caso de que la OPA no sea de exclusión.
c) Posible sustitución del órgano de administración; suele ocurrir cuando la OPA es hostil mediante
una Junta general extraordinaria.
d) Cambio de estatutos de la entidad afectada; en muchas ocasiones, los estatutos de una empresa
están muy adaptados a un determinado tipo de gestión, y de ser vendida la empresa, los nuevos
gestores pueden querer eliminar artículos innecesarios o incorporar un nuevo articulado que se
adapte mejor a la nueva etapa de la empresa.
e) Reestructuración del equipo directivo; no sólo es preciso un cambio de consejo de administración
sino que lo lógico es también realizar cambios en el primer nivel de dirección.
f) Acuerdos de continuidad de empleo con los sindicatos; en muchas ocasiones la toma de control
genera una inseguridad importante en el colectivo de los trabajadores de la empresa.
g) Venta de filiales no estratégicas.
h) Aprovechamiento de economías de escala; si la empresa adquirente tiene una estructura similar
a la de la adquirida, podrá fusionar muchas actividades comunes, amortizando puestos de
trabajo, utilizando mejor la informática de las dos empresas, etcétera.
i) Solicitud de admisión a cotización, en un plazo máximo de tres meses a partir de la publicación
del resultado de la oferta, de los nuevos valores emitidos en el caso de contraprestación en
valores; si la OPA tuvo resultado negativo, ni la entidad oferente como bien entidad del mismo
grupo y los miembros del consejo de administración, ni el personal de alta dirección, ni los
promotores de la oferta, ni los representantes del oferente, podrán promover una segunda OPA
sobre los mismos valores hasta transcurridos seis meses desde la fecha de publicación del
resultado la oferta.
4.3 Contenido del folleto explicativo.

A) Denominación y domicilio de la entidad afectada: nombre de la sociedad cuyas acciones se
pretende adquirir y donde radica (domicilio social).

B) Denominación, domicilio y objeto social de la entidad oferente: nombre de la sociedad(es)
que lanza(n) la OPA, con indicación de su domicilio social y reproducción del artículo de sus estatutos que
recoja su objeto social actualizados y registrado a la fecha de la oferta.

C) Detalle del grupo al que pertenece la entidad oferente: se detallará un cuadro en el que figure
cual es la estructura de relación de denominación entre las distintas unidades que forman un grupo de
acuerdo con la legislación vigente.

D) Personas responsables del folleto: serán aquellas que estén facultadas por la Junta o consejo,
para firmar en nombre de la entidad oferente los documentos que componen el folleto explicativo. Es
preciso que la identificación sea completa añadiendo su vinculación a la entidad, sus datos fiscales y
domicilio.

E) Participaciones en el capital y en su caso, en otros valores de la entidad afectada: se
efectuará una relación de aquellos valores emitidos por la entidad afectada. Se detallarán todos los
derechos de voto que tengan los valores que posea especificándose:

a) Naturaleza de los valores (acciones, bonos, obligaciones, derechos de suscripción).
b) Número de valores que poseen a la fecha de presentación de la oferta.
c) Número de valores adquiridos en los últimos doce meses, indicando fecha de precio de
adquisición de los mismos.
d) Número de valores enajenados en los últimos doce meses, indicando fecha de precio de
enajenación de los mismos.

F) Participaciones de la entidad afectada en la entidad oferente: se detallará una relación de
aquellos valores emitidos por la entidad oferente que obren en poder de la entidad afectada y en poder de
los miembros de su consejo de administración.

G) Acuerdos existentes entre la entidad oferente y los miembros del consejo de
administración de la entidad afectada: será preciso detallar aquellos pactos previos que puedan existir
entre la entidad oferente y los miembros del consejo de la afectada, relativos a ventajas específicas que
se hayan reservado dichos miembros, con el fin de que acepten la oferta amistosa.

H) Información económica y financiera de la entidad oferente y del grupo consolidado al que,
en su caso, pertenezca la entidad oferente: contendrá la siguiente información:

a) Memoria, balance y cuenta de resultados de los tres últimos ejercicios cerrados, tanto de la
oferente como del grupo consolidado.
b) Balance y cuenta de resultados correspondiente a una fecha anterior a seis meses de la
presentación de la oferta, tanto de la oferente como del grupo consolidado.
c) Auditoria de cuentas de los estados financieros, tanto de la oferente como del grupo
consolidado, relativo al último ejercicio cerrado o aprobado.
d) Y forma de gestión en la que se detalle: la actividad desarrollada, patrimonio, cifra de
negocio, activos totales, endeudamiento, resultados y explicación de las salvedades
relevantes que consten en los informes de auditoría.

Cuando se trate de una OPA con contraprestación en valores y estos valores emitidos por una entidad
distinta de la oferente, se aportara auditoría de cuentas de los estados financieros emitidos por esta
sociedad
I) Certificación del registro mercantil: se acreditará la constitución de la sociedad oferente y de
las posteriores modificaciones estatutarias que se han producido desde la constitución hasta la fecha de
presentación de la oferta

J) Certificado del consejo de administración: certificado en el que se ha acordado promover la
oferta pública en los términos descritos con anterioridad.

K) Valores a los que se extiende a la oferta: se indicarán expresamente los siguientes valores:

a) Acciones ordinarias.
b) Acciones sin voto.
c) Bonos u obligaciones convertibles.
d) Warrants.
e) Derechos de suscripción.

L) Contraprestación ofrecida por los valores: podrá ser en efectivo, valores emitidos por la
propia sociedad oferente, valores emitidos por otra sociedad del grupo, valores emitidos por otra sociedad
cualquiera o valores a emitir por la sociedad oferente. Se expresará en su caso en euros, porcentaje, por
relación de canje y se expresará individualmente por cada tipo de valores sobre los que se oferta.

En el caso de contraprestación en valores distintos de los de la sociedad oferente, habrá que añadir la
información económica y financiera de la sociedad emisora de los mismos, así como los derechos y
obligaciones que incorporen dichos valores.

M) Valoración realizada por un experto independiente: se deberá aportar en sendos casos:

a) cuando se aporten valores distintos de los emitidos o por emitir por la entidad oferente, ó
b) cuando se formule una OPA de exclusión.

N) Número máximo y mínimo de valores a los que se dirige la oferta: se indicará el número
exacto de valores, siendo conveniente también marcar el porcentaje sobre cada tipo de valor.

O) Garantías de la oferta: constituidas por los propios recursos de la sociedad, y en todo caso, aval
bancario o inmovilización de valores a favor de los potenciales oferentes.

P) Declaración de endeudamiento: se referirá al posible futuro endeudamiento que podrán realizar
tanto la sociedad oferente como la sociedad afectada para financiar la oferta pública.

Q) Condiciones a las que está sujeta la oferta: se corresponde con las posibles cláusulas que
sean susceptibles de condicionar la aceptación o no del resultado de la operación por parte de la entidad
oferente.

R) Plazo de aceptación de la oferta: los días que durara el periodo de aceptación, que será como
mínimo de un mes, y como máximo de dos meses, salvo ofertas competidoras.

S) Detalle del proceso de formación de adhesiones: breve descripción del proceso de
presentación, de aceptación e información a la rectora y liquidación.

T) Distribución de gastos: existen varias posibilidades.

a) Todos los gastos a cargo de la oferente: es la más elegante y la más apreciada por los
potenciales aceptantes puesto que se limitan a pagar las comisiones bancarias.
b) Gastos según ley: El acertante paga sus gastos y la oferente los suyos, como una
transacción normal de compra y venta de valores. La compra la paga el comprador, y la
venta el vendedor.
c) Corretajes a cargo del vendedor: fórmula bastante inusual, pero que fue la que se realizó en
la hoja de Iberduero sobre Hidrola en el año 1991.

U) Designación de sociedades, agencias de valores y bolsa que actúan por cuenta de la
oferente: dado que la operación ha de ser liquidada forzosamente por un miembro del mercado bursátil,
es preciso que se designen una o varias entidades que intervenga en la compra, mientras que la venta
puede intervenir cualquier miembro del mercado.
V) Finalidad perseguida con la adquisición: se trata de expresar cuáles son las intenciones de la
entidad oferente sobre la actividad futura de la sociedad afectada.

W) Posibilidad de afectación a la oferta de la ley de defensa de la competencia, o el
reglamento de la Comunidad Económica Europea: si no hay ningún problema, se hará constar
expresamente y si lo hubiera, se detallarán las actuaciones a emprender ante los órganos de defensa de
la competencia.

X) Autorización o verificación administrativa: en su caso y cuando la normativa legal así lo exija.

Y) Modelo de los anuncios a publicar: en el caso de ser admitida a trámite la oferta.

Z) Informe del órgano de administración de la entidad afectada: aunque no sea una parte
integrante del folleto explicativo, es útil incluir un boceto del citado informe, o incluso facilitar el informe
favorable, todo ello en el supuesto de OPA amistosa, puesto que si es hostil, será un documento del que
no dispondrá la entidad directora de la operación.

4.4 Gestión de la oferta.

A) OPA de exclusión: A nadie interesa disminuir capital y reservas de la entidad afectada, con lo
que la actitud debería ser pasiva.

B) OPA limitada superiormente: Se trata de comprar un porcentaje concreto del capital de la
sociedad afectada, como tomar el control, invirtiendo sólo lo necesario, por lo que, si las condiciones
son buenas, suele haber un fuerte prorrateo. En este caso, la actitud de la oferente será
completamente pasiva.

C) OPA limitada inferiormente: Se trata de comprar un porcentaje mínimo del capital a fin de
efectuar una toma de control no siendo su al poner límite máximo. La actitud de la oferente será
activa

D) OPA sin límites: Dependerá de cada caso, dándose estrategias pasivas optativas, en función de
lo que pretenda conseguir la oferente.
5. LA FORMACIÓN DEL PRECIO DE UNA OPA.

Es uno de los puntos claves en la formulación de una OPA. En principio y salvo el supuesto de OPA de
exclusión, el precio es libre y debe estar referido al valor de las acciones. Los bonos u obligaciones
convertibles, derechos de suscripción, "warrants" y similares, se valorarán en equivalencia al precio fijado
para las acciones.

Por ejemplo, si una acción cotiza en bolsa a 10 euros, la OPA puede lanzarse a 8 euros sin ningún
problema. Lo que ocurrirá es que normalmente, los accionistas no acudirán a la oferta, salvo que en el
folleto explicativo se detalle alguna finalidad específica o problema futuro que pueda afectar al valor
teórico o liquidativo de la sociedad, lo cual producirá una caída automática de las cotizaciones.

Lo normal es que si la acción cotiza a 10 euros, lo OPA se lance entre 12 y 15 euros, considerando la
diferencia como una prima de control, que permitirá a los potenciales nuevos propietarios reconducir la
actividad de la empresa de acuerdo con sus intereses, y que, aunque en ocasiones pueda superar el valor
real de la sociedad, permitirá la aparición de sinergias con otras entidades del nuevo grupo en el que se
integrará la entidad afectada.

De todas formas, creemos que el precio, muchas veces, responde más a criterios políticos que a criterios
económicos.

Es por este motivo que es muy importante saber determinar correctamente el valor y el precio de una
empresa.
5.1 Valor y precio.

Son muchos los factores que pueden influir en la formación del precio en una empresa, siendo importante
distinguir entre valor y precio.

El valor es la evaluación objetiva de lo que vale la empresa, y para obtenerla hay que utilizar los criterios y
métodos clásicos de valoración que finalmente acuerdan comprador y vendedor para efectuar la
transacción.

El precio es la variable fundamental del éxito para plantear una OPA. De hecho, una variación del
precio asignado a las acciones de una sociedad, puede transformar una OPA hostil en una OPA
amistosa, desde el momento en que el consejo de administración de la sociedad afectada admite el
mismo como razonable y se lo recomienda a sus accionistas.

A la hora de establecer el precio de una sociedad es preciso que distingamos en:

A) Valoración económica.
B) Valor de cotización.


A) Valoración económica: Responderá a la valoración objetiva de la empresa.

a) Evaluación inventarial de activos:

El punto de partida es el balance de la misma y sus estados financieros complementarios, valorados de
acuerdo con los criterios contables usualmente aceptados. Cabe recordar que al tratarse de una sociedad
cotizada, dichos estados deben estar auditados. Pero, normalmente, el balance de la empresa no suele
reflejar el valor de la misma realmente, por tanto, la valoración que se realice deberá ser independiente de
la estructura financiera de la sociedad.

Esta valoración económica es susceptible de muchas interpretaciones. Los aspectos objetivos a tener en
cuenta pueden ser los siguientes:

1. Actualización del valor del inmovilizado.
2. Beneficio de oportunidad del exigible financiero.
3. Estimación del exigible de activo.
4. Depreciación realizable.
5. Depreciación de la cartera de valores.
6. Coste oportunidad inversiones financieras.

Una vez realizados estos ajustes, ya tendremos una valoración económica final, basada en la valoración
inventarial de los activos.

También pueden existir unos criterios subjetivos que se deberían tener en cuenta a la hora de valorar la
sociedad. Estos pueden ser entre otros:

7. Evaluación del fondo de comercio.
8. Capacidad del equipo directivo de la entidad.
9. Evolución futura del entorno nacional e internacional.
10. Evolución futura sector actividad.
11. Futuro del capital humano posterior a la adquisición.
12. Edad media de la plantilla.
13. Asuntos oscuros:
i. Retribuciones en especie.
ii. Incumplimiento de la legislación.
iii. Indemnización por rescisión de contratos.
iv. Pago de horas extras no permitidas.
v. Facturas de dudosa justificación.
vi. Pagos no declarados.

Creemos que el valor de la sociedad dependiendo de todos estos factores objetivos y subjetivos puede
variar sustancialmente dependiendo de la persona que realiza dicho estudio.


b) El valor de liquidación de la empresa.

Responderá a la valoración que tengan los activos de la empresa, en el supuesto que se vendiera por
separado.

Se debe eliminar todo tipo de bienes intangibles (cuentas de periodificación, provisiones, fondos,
amortizaciones, etc...).

En principio esto debe parecer sencillo, pero tiene muchas dificultades ya que el precio de venta de un
bien puede depender de:

1. quien lo quiera comprar y
2. de la prisa del comprador por comprar y del vendedor por vender.

Por lo tanto, el valor de liquidación sólo debería de obtenerse como una referencia del valor teórico
mínimo que tendría que tener una empresa que cesa en su actividad.


c) Valor actual de los flujos futuros netos:

Habría también que actualizar el valor de los flujos futuros netos y surge también el problema de:

A) la estimación de esos flujos futuros.
B) la estimación de la parte del último flujo que corresponda al valor de enajenación de los activos.
C) la elección del horizonte temporal.
D) la estimación de los tipos de interés futuros, con los qué actualizar los flujos.

B) Valor de cotización:

Es un valor de mercado, que fluctúa en función de las expectativas de los inversores. Hay que decir que
puede ser fácilmente influible, si algún grupo desea subir o bajar dicha cotización.

En general el precio de compra va a depender del valor de la prima de control que tanto el comprador
como el vendedor asignen a la posesión del 51% del capital.

5.2 Influencia de factores exógenos en el criterio de valoración de las partes.

El precio económico de una adquisición, puede estar condicionada por numerosos factores exógenos,
totalmente al margen de los planteamientos teóricos o analíticos, y en muchas ocasiones actúan como
condicionantes, no sólo del precio, sino también de la operación en su conjunto.

Factores como la información confidencial, antiguos rencores, necesidad de satisfacer el ego, pactos
privados entre interesados en que la negociación tenga un determinado resultado, etc., hacen que una
empresa valga más para uno que para otro.

10. BIBLIOGRAFÍA.

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7. Oferta Publica de Adquisición lanzada por BBVA, para adquisición de Bancomer
8. Folleto de la Oferta Publica de Adquisición lanzada por Parques de Ocio, para
adquisición de Parques Reunidos.
9. Oferta Publica de Adquisición lanzada por Bami, para adquisición de Matrovesa
10. Oferta Publica de Adquisición lanzada por Telefónica, para adquisición de
Terra Networks.

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http://www.el-mundo.es/aula/99/10/25/noticia3.html
http://www.badellgrau.com/mercadocapitalesofertapublica.ht

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L.C. Erika Anselin Avila

Lic. F. Javier de la Chica Díaz javier@delachica.net  Doctorando en la Universidad de Barcelona

eanselinarrobagmail.com