Securitización de activos creditorios. Teoría y practica

Autor: Sebastián Laza

Instrumentos, inversiones, riesgo y financiamiento

10-2003

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1. Introducción

El novedoso mecanismo financiero denominado "securitización de activos creditorios", objeto de este trabajo de investigación, comenzó a tomar impulso en Argentina alrededor de 1995, año en el cual se sancionaron importantes herramientas jurídicas necesarias para su correcto funcionamiento, entre ellas la adecuación del Fideicomiso para ser utilizado como vehículo de la operatoria. En el mundo, la securitización comienza a ser utilizada en la década de los 70, siendo Estados Unidos el país que más la ha aplicado y desarrollado.

La "titulización de activos creditorios", otro nombre con que se conoce el mecanismo, es un valioso instrumento para obtener financiamiento a largo plazo para el sistema de banca comercial. Cumple el papel fundamental de ser la herramienta idónea para encontrarle solución económica a una de las principales fallas del mercado financiero tradicional –la falta de cumplimiento de la ley del equilibrio de los plazos-.

Su utilización generalizada va a producir (y, de hecho, está produciendo) un cambio muy profundo en el funcionamiento de la banca local, donde los ahorros a largo plazo provenientes del mercado de capitales van a llegar a los deudores a esos plazos (por ejemplo al demandante de fondos para comprar una casa o un auto) evitando pasar por el circuito de intermediación bancaria tradicional, que entre otras cosas encarece el costo de dichos tipos de créditos.

En el trabajo se hace especial hincapié en los aspectos financieros y económicos del mecanismo, en las herramientas jurídicas que el derecho argentino ha desarrollado recientemente en la materia y en el trato impositivo que Argentina le da al tema. Se analiza brevemente también la experiencia mundial en la materia, poniendo principal énfasis en lo que ha venido sucediendo en Estados Unidos. También se aportan datos sobre el movimiento de la securitización en la Argentina y se analiza en detalle la experiencia vivida en el tema por parte de una importante empresa mendocina.

Deseo agradecer la importante colaboración prestada por el director de este trabajo de investigación Lic. Enrique Zabos, a través de su valioso aporte en lo que respecta a la clarificación de algunos conceptos relacionados con el derecho comercial y bursátil. También debo mencionar la importante ayuda prestada por Cr. Mario Yañez, gerente administrativo de la firma Luján Williams quien, en nombre de la empresa, aportó todos los datos necesarios para hacer posible que un punto de este trabajo de investigación pueda desarrollar en detalle la operatoria de securitización que sigue adelante la empresa.
 
2. Aspectos teóricos
A- La securitización como técnica financiera

Concepto

La titulización de activos creditorios (en inglés securitización) consiste en la transformación de préstamos otorgados por una entidad financiera en títulos valores ofertados entre el público inversor.
Este método le sirve a la entidad financiera como medio de obtención de fondos para el otorgamiento de nuevos créditos. Generalmente, este tipo de instrumentación de créditos surge de quienes tienen en su activo una importante cartera de derechos susceptibles de cobro (créditos), instrumentados bajo condiciones homogéneas (similares tasas, plazos, etc.), tales como créditos hipotecarios, prendarios, o cupones de tarjetas de crédito.
 
Partes actuantes en la securitización

Las partes actuantes en el proceso de la titulización de créditos son:

· El Originante: es una entidad que posee créditos otorgados (ya sean hipotecarios u otros de los arriba nombrados), los cuales, en cada caso, deben ser homogéneos respecto a sus condiciones, es decir, tener similares condiciones en cuanto a tasas, vencimientos parciales, riesgo y plazos; el originante seleccionará la cartera a ser securitizada.
· El vehículo: es la figura jurídica a la cual el originante le transferirá la cartera a securitizar, para que éste la distribuya con sus esfuerzos o a través de un underwriter[1]. El vehículo puede ser una sociedad de objeto único (sería el fiduciario en las operaciones de fideicomiso financiero) establecida en condiciones especiales a los efectos de que los activos transferidos solo asuman el riesgo de su propio cobro y no el del vehículo y/o sus directores o una sociedad gerente de un fondo común de inversión cerrado de crédito. [2]
· El inversor: puede ser individual o institucional, y es quien tomará los títulos valores emitidos por el vehículo.

Generalmente la colocación de los mismos se dirige hacia dos sectores del mercado:

- A través de las sociedades de objeto especial (por ejemplo un fideicomiso financiero) se ofertan obligaciones negociables que en general son tomadas por inversores institucionales (AFJP, Cías. de seguros, entidades financieras, entre otras).
- A través de los Fondos Comunes de Inversión Cerrados de Crédito (FCCC) se colocan cuotapartes que son captadas en su gran mayoría por inversores individuales (pequeños y medianos ahorristas).
 
Adicionalmente a estos tres actores, en el proceso de securitización aparecen otras sociedades:
· El administrador de la cartera: puede ser el originante, que a pesar de haber transferido su cartera de créditos, continúa administrándolos por lo cual puede percibir una comisión; a su vez el administrador puede ser un tercero diferente del originante.
· El depositario [3]: generalmente esta figura coincide con el originante, sobre todo, cuando éste es una entidad financiera, pero también se pueden depositar los instrumentos en un tercero, por lo cual éste percibirá una comisión.
· La sociedad calificadora de riesgo: es una sociedad ajena a las partes, creada con el fin de calificar el riesgo de las carteras homogéneas de créditos que respaldan las colocaciones de ON (obligaciones negociables) o cuotapartes. El output (o salida) de esta entidad es una nota o calificación que indica el riesgo que, a juicio de ella, tiene el título evaluado.

El riesgo para el inversor está dado por la posibilidad del no cobro en tiempo y forma de lo pactado con respecto a la amortización de capital e intereses correspondientes a los títulos o cuotapartes, respaldados por créditos hipotecarios, en los que él invierte. La calificadora de riesgo evalúa:

- El conjunto de activos (características intrínsecas).
- Las mejoras crediticias (“credit enhancements”).

Cuando hacemos referencia a las “características intrínsecas” la calificadora analiza las garantías que tiene el título o la cuotaparte, según sea el caso. Si son letras hipotecarias, las garantías  son las hipotecas.

Cuando nos referimos a las "mejoras crediticias" del título, estamos hablando de ciertos mecanismos creados con el fin de disminuir el riesgo de incobrabilidad de los inversores que van más allá de la garantía real de los créditos, por ejemplo a través de estructuras de subordinación de deuda, fondos de reserva, garantías especiales, etc.

· El garante: debe cubrir el riesgo del cumplimiento del cobro de los activos securitizados, generalmente es una compañía de seguros, o también puede ser otra entidad financiera.
 
Estructuras de securitización más conocidas [4]

En los mercados más avanzados en el proceso de securitización de activos se han diferenciado tres tipos de estructuras básicas en su implementación:

· Pass-Through: en esta modalidad el originante transfiere su cartera homogénea a securitizar al vehículo (fiduciario o fondo común de inversión cerrado de créditos), quien emite contra esa cartera títulos valores (fiduciario) o cuotapartes (fondos comunes cerrados de créditos) y cuyo pago estará ligado al flujo de fondos emergentes de dichos activos. En esta modalidad la cartera a securitizar “sale” del activo del originante.
· ABB (Asset Backed Bonds): es una emisión de títulos garantizados, donde la cartera securitizada “no sale” del activo originante, sino que éstos garantizan el pago de títulos valores emitidos por el propio originante, con lo cual los activos emitidos se encuentran sobregarantizados.
· Pay-Through: es una combinación de las operatorias anteriores, donde los activos se afectan al pago de los intereses y amortizaciones de la emisión (característica de la modalidad pass-through) pero la cartera a securitizar “no sale” del activo del originante (característica de la modalidad ABB).

Una manera sencilla de entender el funcionamiento de estas tres modalidades es a través del siguiente ejemplo. Éste consiste en el análisis del estado de situación patrimonial de una entidad financiera minorista en dos momentos determinados:

§ Antes de securitizar una cartera de créditos de hipotecarios (momento uno).
§ Después de realizada la emisión de títulos vía securitización (momento dos). [5]
q Pass Through
 
Situacion Inicial De La Entidad Financiera
A                                    P
Reservas        50              Depósitos  150
Créditos    100
Activo        100              P.Neto      100
Fijo.(A.F.)                                     P.N)
(inmuebles y otros)
 
TOTAL      250               TOTAL     250
SITUACIÓN DE LA MISMA ENTIDAD FINANCIERA
DESPUÉS DE SECURITIZAR

A                                          P

Reservas      50         Depósitos        150
Efectivo    100                   
A.F.           100         P.N.                  100
TOTAL    250          TOTAL            250
 
En esta alternativa vemos como “salen” del activo del banco originante sus créditos titulizados. En su activo, luego de securitizar su cartera de créditos hipotecarios, tiene fondos líquidos, disponibles para ser transformados en nuevos créditos, en vez tener créditos con vencimiento a mediano y largo plazo (como eran los créditos hipotecarios). Los créditos pasan a propiedad de un vehículo (por ejemplo un fiduciario), que va aplicando el flujo de fondos de los mismos a la amortización de los títulos que este mismo vehículo coloca en el mercado de capitales.
 
q A.B.B. (bonos respaldados por activos)
Situación Inicial De La Entidad Financiera
 
A                                            P
 
Reservas    50 Depósitos  150
Créditos        100
A.F.             100   P.N.         100
TOTAL          250   TOTAL      250
 

SITUACIÓN DE LA MISMA ENTIDAD FINANCIERA
DESPUÉS DE SECURITIZAR

A P
 
Reservas 50    Depósitos     150
Créditos 100   Deuda         100
Efectivo 100       (ABB)
A.F. 100        P.N.             100
 TOTAL 350 TOTAL        350
 
 
Aquí vemos que los créditos “no salen” del activo del banco originante, sino que constituyen el respaldo de los títulos (ABB) colocados en el mercado de capitales. Los créditos solo garantizan los ABB emitidos, su flujo de fondos no se destina necesariamente a la amortización de los mismos.
 
q Pay Through:  
 
SITUACIÓN INICIAL DE LA ENTIDAD FINANCIERA
 
A P
 
 Reservas     50         Depósitos 150
 Créditos    100
 A.F.           100 P.N. 100
 TOTAL      250 TOTAL 250  
 
SITUACIÓN DE LA MISMA ENTIDAD FINANCIERA
DESPUÉS DE SECURITIZAR
 
A P
 
Reservas       50     Depósitos   150
Créditos       100 Deuda        100
Efectivo       100 (Pay T.S.)
A.F.              100 P.N.           100
TOTAL         350    TOTAL       350
 
En este método, los créditos de la entidad originante tampoco “salen” del activo, pero a medida que se van cobrando, los fondos obtenidos se destinan a la amortización de los títulos emitidos (Pay Through Securities).
 
El método de securitización más utilizado por parte de las entidades financieras que actúan como originantes, es el Pass-Through. Al ir convirtiendo en nuevos créditos los fondos frescos captados al securitizar una cartera crediticia inicial, y luego ser éstos también securitizados, la entidad va armando una cadena de financiamiento a través del mercado de capitales que le permite aumentar su capacidad prestable. Esta situación no ocurre con las otras dos modalidades, que más bien se asemejan a un simple endeudamiento con garantía real.
 
B. Implicancias Económicas de la securitización
1. Eliminación del riesgo de descalce

Otro objetivo perseguido generalmente por las entidades securitizantes es el de adecuar sus balances, es decir, buscar la correspondencia (calce) entre los plazos de sus pasivos (depósitos bancarios) y los de sus activos (créditos). Dicho de otro modo, no es posible financiar créditos hipotecarios a 20 años con fondos obtenidos de plazos fijos a 6 meses.

La securitización, permitiendo que los ahorros a largo plazo lleguen directamente a los demandantes de créditos a esos plazos, con una notable disminución de la intermediación bancaria, permite un funcionamiento más ágil de los mercados financieros y de capitales.

Por lo tanto, una solución de fondo que la titulización otorga al sistema financiero es la de facilitar el cumplimiento de una ley histórica de los bancos: la del equilibrio de los plazos.

Podemos citar como ejemplo al sistema financiero de Estados Unidos en su segmento de créditos hipotecarios. En este sector la financiación habitual para vivienda propia, sea en propiedad horizontal o no, nueva o usada, es de hasta el 90% del valor del bien, con un plazo de 30 años y con una tasa de entre 4 y 8% anual. ¿Cómo se logra esto, si el sistema financiero norteamericano se maneja con el grueso de los depósitos en el sistema a la vista? El sistema de titulización de hipotecas es la respuesta.
 
2. Transferencia parcial del riesgo de incobrabilidad al mercado de capitales

Si el banco originante de los créditos securitizados no se obliga a garantizar el efectivo cumplimiento de los pagos de los servicios del bono, el BCRA no obliga a previsionar dichos créditos securitizados y por lo tanto los riesgos de cobrabilidad se trasladan a los inversores del bono securitizado.

Hoy en día, son muy utilizados en los procesos de securitización las emisiones de títulos bajo estructuras subordinadas, donde el peso del riesgo de incobrabilidad de la cartera se carga en una de las clases del título, la cual paga una renta más alta por el hecho de soportar dicho riesgo. De esta forma las entidades originantes de la acreencia evitan tener que garantizar por ellas mismas el cumplimiento de los servicios del bono.

Pero hay que destacar que, teniendo en cuenta esto último, el traspaso del riesgo de incobrabilidad al mercado de capitales sería parcial, dada esa mayor renta que se debe ofrecer a los inversores en la clase más riesgosa del título, que implica mayores costos para el que emite.

En conclusión, para saber en cuánto se beneficia la entidad securitizante en materia de traspaso de riesgo, hay que comparar el beneficio que ella obtiene por poder desprevisionar versus el costo en el que incurre al pagar tasas más altas en la clase más riesgosa del título emitido, a causa de no haber garantizado por sí misma la emisión.
 
3. Disminución del costo de financiamiento para la banca minorista[6]

Si partimos de la base de que el costo de obtención de fondos es directamente proporcional a la calificación de riesgo de la empresa deudora, es lógico concluir que, a una mejor calificación de riesgo, le debería seguir una mejor tasa de financiación.

En el caso de deuda común (por ejemplo, emisión de obligaciones negociables no securitizadas), se califica no solo la capacidad de repago de los títulos, sino también el riesgo comercial de la empresa emisora. En cambio, en el caso de títulos valores respaldados por activos segregados del patrimonio de la empresa (asset backed securities -ABS-), solo se califica la capacidad de repago de los títulos y su garantía, pero no el riesgo comercial de la empresa.

Por lo tanto es posible financiarse a tasas más bajas vía securitización [7] que vía otras alternativas.
Ello fue precisamente lo que ocurrió en Estados Unidos con las emisiones de ABS que realizaron en 1985 Sperry Lease Finance Corporation (hoy Unisys) y en 1987 el Bank of America, las cuales recibieron una calificación triple A, superior a la que tenían sus emisores.
 
4. Mejora el resultado de la entidad originante

El banco, en la alternativa de securitización Pass Through, al transferir sus créditos al vehículo, realiza una ganancia en el caso de que la renta que paguen los títulos emitidos sea menor que el interés pactado en los créditos originales. Esta ganancia mejora el resultado de la empresa.
 
5. Disminución del costo del crédito en la economía

Dijimos que la securitización permite que los ahorros a largo plazo existentes en el mercado de capitales de una economía estén disponibles para financiar a los tomadores de fondos a esos plazos. A causa de esto se produce un aumento en la oferta de fondos para estos fines que trae aparejado una disminución de su costo (la tasa de interés activa).
 
6. Cambio de rol de la banca comercial tradicional

Poco a poco, a través de la titulización, el negocio de la banca comercial va a ir cambiando en nuestro país, de hecho ya está cambiando luego de cuatro años de vida. La securitización hace que los bancos comerciales se dediquen a lo que verdaderamente pueden hacer, dar créditos a corto plazo (para consumo, capital de trabajo y similares) dada su estructura de activos a corto plazo (depósitos a la vista, en plazos fijos menores al año y en cajas de ahorro). El crédito a mediano y largo plazo, como el hipotecario o el prendario, debe ser financiado con ahorros a esos plazos, que en poca cantidad pasan por los bancos comerciales. A estos fondos los encontramos en el mercado de capitales y, eso es lo que permite la securitización, que los fondos del mercado de capitales estén disponibles para estos tipos de créditos. Los bancos comerciales, en este nuevo proceso, son utilizados solamente para algo que, dada su estructura comercial, pueden hacer muy bien: administrar los créditos (cobranzas, ejecuciones por mora, etc), cobrando por ello una comisión. Este va a ser su nuevo rol en el sistema financiero.
 
C. Principales herramientas jurídicas que sostienen el mecanismo.

A continuación haremos una pequeña reseña de las dos principales herramientas que la legislación argentina ha diseñado con el fin de sostener el mecanismo de securitización de activos creditorios:

- La ley nacional N°24.441/95 [8].
- La resolución N°290 de la CNV [9].

Los aspectos de la ley N°24.441/95 que serán analizados son los que se refieren específicamente al régimen de titulización, ellos son: la regulación del Fideicomiso Financiero, las nuevas disposiciones en materia de cesión de créditos, la habilitación legal para la circulación de las letras hipotecarias, la creación de un régimen legal de ejecución hipotecaria extrajudicial que brinda más rapidez al proceso de desalojo de deudores por créditos hipotecarios o prendarios, la creación del Fondo Común Inmobiliario [10] y el régimen impositivo que se pretende dar a la operatoria.

Por su parte, la resolución N° 290 de la Comisión Nacional de Valores (en adelante CNV) aborda, desde un punto de vista reglamentario, tanto el tema del Fideicomiso Financiero como el de los Fondos Comunes Cerrados de Créditos. En su capítulo X, punto 3.1.3 le da operatividad jurídica a los Fondos Comunes Cerrados de Crédito (FCCC), que es un tipo de Fondo Común de Inversión especialmente diseñado para ser vehículo de esta operatoria. En su capítulo XI, reglamenta la actividad de los Fideicomisos Financieros
 
1. Fideicomiso en general y Fideicomiso Financiero en particular

Era ampliamente reconocida, tanto desde el punto de vista de la doctrina jurídica como desde el de los operadores económicos, la necesidad de realizar una amplia reglamentación del Código Civil en lo referente a Fideicomisos, institución escasamente desarrollada en nuestro país. La figura del fideicomiso ya estaba en la legislación, pero en forma imperfecta. Este déficit fue cubierto por la ley N° 24.441 que regula en su Título I el contrato de Fideicomiso en general y, bajo tal marco, en sus artículos 19 y siguientes, trata del Fideicomiso Financiero en particular. Asimismo, y en virtud de las propiedades reglamentarias a ella conferidas, la CNV sancionó la Resolución General Nº 290, que contiene diversas disposiciones regulatorias del mencionado instituto.

El Fideicomiso Financiero se distingue por la calidad particular de los dos sujetos del negocio: el fiduciario, que debe ser una sociedad expresamente autorizada, y el beneficiario, que estará constituido por los titulares de certificados de participación (los inversores en los títulos colocados en el mercado de capitales). De modo que el patrimonio fideicomitido sirve de garantía a la emisión de títulos valores a ser colocados por oferta pública.
Se comentan sintéticamente a continuación los aspectos más importantes del régimen jurídico vigente en materia de Fideicomisos en general y de Fideicomisos Financieros en particular contenidos en la Ley Nacional Nº 24.441 y en la Resolución General nº 290 de la CNV.
 
a. Fideicomiso en general
a1. Fiduciario

Como fiduciario puede actuar cualquier persona física o jurídica, siendo la capacidad para contratar el único requisito que recaería en cabeza del fiduciario. Esta situación se da siempre y cuando no se ofrezca al público para prestar sus servicios como fiduciario.

En caso de ofrecerse al público para actuar como fiduciarios, solo pueden hacerlo las entidades financieras autorizadas a funcionar como tales (sujetas a las disposiciones de la ley respectiva) y las personas jurídicas que autorice la CNV.

Debe rendir cuentas con periodicidad no mayor a un año.

Salvo estipulación en contrario, el fiduciario tiene derecho al reembolso de los gastos y a una retribución por su función.
 
Cesa como fiduciario por:

· Remoción judicial por incumplimiento de sus obligaciones, a instancia del fiduciante o a pedido del beneficiario,
· Por disolución,
· Por quiebra o liquidación,
· Por renuncia (si en el contrato se hubiese autorizado expresamente esta causa).

Producida una causa de cesación, el fiduciario es reemplazado por el sustituto designado en el contrato o de acuerdo al procedimiento previsto por el mismo. Si no hay sustituto, o éste no lo acepta, el juez designa el fiduciario sustituto. Los bienes fideicomitidos son transmitidos al nuevo fiduciario.
 
a2. Efectos del fideicomiso

Tratándose de activos registrables (como son las prendas e hipotecas, entre otros), los registros correspondientes deben tomar razón de la transferencia fiduciaria de la propiedad a nombre del fiduciario.
Los bienes fideicomitidos[11] están exentos de la acción singular o colectiva de los acreedores del fiduciario. Tampoco pueden agredir los bienes fideicomitidos los acreedores del fiduciante, quedando a salvo la acción del fraude.[12] Los acreedores del beneficiario, en cambio, si pueden ejercer sus derechos sobre los frutos de los bienes fideicomitidos y subrogarse en sus derechos (reemplazar al titular en su derecho al cobro de la renta de los bonos).

La ley N° 24.441, en su artículo 16, establece que los bienes del fiduciario no responden por las obligaciones (deudas) contraídas en ejecución del fideicomiso, las que son sólo satisfechas con los bienes fideicomitidos, es éste un punto muy importante en lo que hace a la disminución del riesgo en el uso del mecanismo. Esto se corresponde con lo legislado por el artículo 14 de la misma norma, que estipula que los bienes fideicomitidos constituyen un patrimonio separado del patrimonio del fiduciante y del fiduciario, aislándolos de esta forma de las contingencias que puedan padecer ambos actores.
 
b. Fideicomiso financiero[13]

b1. Fiduciario financiero

Los principales sujetos autorizados por la CNV para actuar como fiduciarios financieros son los siguientes:

· Entidades financieras autorizadas a actuar como tales en los términos de la ley N°21.526[14], sus modificatorias y reglamentación.
· Cajas de valores autorizadas en los términos de la ley N°20.643[15] y su reglamentación.
· Sociedades anónimas constituidas en el país y sociedades extranjeras que acrediten el establecimiento de una sucursal, asiento u otra especie de representación suficiente -a criterio de la comisión- en el país, que soliciten su inscripción en el Registro de Fiduciarios Financieros[16].

La legislación vigente ha determinado también los dos tipos de títulos que pueden ser emitidos por un Fideicomiso Financiero: certificados de participación y títulos de deuda.

Solamente el fiduciario puede emitir certificados de participación. Los títulos de deuda pueden ser emitidos por el fiduciario o por un tercero (por ejemplo el fiduciante)[17].

El fiduciario financiero debe presentar ante la CNV en forma trimestral, por cada fideicomiso, un estado de activos netos o de situación patrimonial, acompañado de un estado de cambios en los activos netos o en la situación patrimonial por el período cubierto por el estado contable. La información debe ser auditada por contador público independiente.
 
b2. Certificados de participación y títulos de deuda

Tanto los certificados de participación como los títulos de deuda son considerados títulos valores y pueden ser objetos de oferta pública. El hecho de que sean canalizados de esta manera y no a través de una simple colocación privada les trae importantes beneficios impositivos.

Aunque la Ley N° 24.441 estableció varias alternativas para la circulación de ambos tipos de bonos (dice la ley que pueden ser cartulares -al portador, nominativos endosables o no endosables- o escriturales[18]), la Ley N° 24.587[19] actualmente vigente establece que los títulos valores emitidos en el país deben ser nominativos no endosables.

Pueden emitirse también certificados globales de los certificados de participación, para su inscripción en regímenes de deposito colectivo (cajas de valores), considerándose a tal fin definitivos, negociables y transferibles
Pueden emitirse diversas clases de certificados de participación con derechos diferentes, pero cada clase debe otorgar los mismos derechos. La emisión puede dividirse en series[20].

Se puede optar por solicitar la autorización de oferta pública de:

· Una única emisión de títulos de deuda o de certificados de participación.
· Un programa global para la emisión de cualquiera de los dos tipos de títulos.
 
En la solicitud de autorización para un Programa Global, se debe especificar el monto máximo que se calcula emitir, con o sin la posibilidad de reemisiones, el cual va a ser alcanzado en varias series a lo largo de un cierto período de tiempo.

En el caso de solicitar autorización para ofertar públicamente una única emisión, se debe confeccionar un Prospecto explicativo de las características de la emisión. En éste deben detallarse, entre otros: cantidad y categorías de los títulos o certificados emitidos, derechos que otorgan, calificación de riesgo y régimen a aplicarse para la cobranza de créditos morosos.

En el caso de haberse solicitado autorización para la oferta pública de un programa global, debe confeccionarse un Prospecto Global. Éste debe contener una descripción de las características generales de los bienes que pueden ser afectados al repago de cada serie de certificados que se emitan bajo el marco de dicho programa. Y para cada tramo del programa debe confeccionarse un Suplemento al Prospecto Global, que debe contener la información antes enumerada para el caso de una única emisión y además una descripción particular de los bienes fideicomitidos afectados al repago de la deuda.

Mencionamos anteriormente que los certificados de participación tenían que ser emitidos por el fiduciario, pero los títulos de deuda podían ser emitidos, además del fiduciario, por un tercero (el fiduciante por ejemplo). En el caso particular en que los títulos de deuda fueran emitidos por el fiduciario, los bienes de éste no responderán por las obligaciones contraídas en la ejecución del fideicomiso, las que sólo serán satisfechas con los bienes fideicomitidos (igual que para los certificados de participación). Pero en el caso en que los títulos de deuda sean emitidos por el fiduciante (u otro tercero) las obligaciones contraídas en la ejecución del fideicomiso podrán ser satisfechas de la siguiente manera:

· Con la garantía especial constituída con los bienes fideicomitidos, sin perjuicio de que el emisor se obligue a responder con su patrimonio.
· Con los bienes fideicomitidos exclusivamente.
 
b3. Extinción del fideicomiso
El fideicomiso se extingue por:

· El cumplimiento del plazo o la condición a que se hubiere sometido o el vencimiento del plazo máximo legal.
· La revocación del fiduciante (si éste se hubiere reservado expresamente esa facultad).
· Cualquier otra causal prevista en el contrato (por ejemplo, la entrada en vigencia de algún impuesto, reglamento o ley que, a criterio del fiduciante, torne inconveniente la continuación del fideicomiso).
 
2. Letras Hipotecarias

La ley N°24.441 autoriza la constitución de letras hipotecarias (Título III). Se trata de títulos valores que tienen incorporados un crédito con garantía hipotecaria. Se crean individualmente (como los cheques y pagarés), y no en serie como las acciones y las obligaciones negociables.

Con la finalidad de que las letras hipotecarias cumplan una función en el crecimiento del mercado de capitales, la titulización y el consecuente financiamiento de la actividad de la construcción y préstamo de largo plazo para la vivienda, se permite que los sujetos autorizados para hacer oferta pública como fiduciarios o a administrar fondos comunes de inversión, puedan emitir títulos de participación[21] que tengan como garantía letras hipotecarias o constituir fondos comunes con ellas, respectivamente.

La letra hipotecaria resulta también un instrumento relevante en cuanto a los objetivos de celeridad y reducción de costos que requieren las transacciones globales de conjuntos de hipotecas.
En resumen, la securitización de hipotecas mediante letras hipotecarias opera cuando el fiduciario adquiere la cartera de letras y, con ese respaldo, emite títulos de participación que coloca entre los inversionistas[22].
 
3. Régimen especial de ejecución hipotecaria extrajudicial[23]

El régimen especial de ejecución de hipotecas (Título V) constituye uno de los capítulos esenciales de la ley N° 24.441. Tiene por finalidad agilizar las ejecuciones de aquellas hipotecas a partir de las cuales se hayan emitido títulos valores, hecho que se debería manifestar en una disminución de las tasas que pagan estos últimos.

Para obtener tal resultado la norma trae como solución la posibilidad de la venta privada de la cosa, que implica una reducida intervención judicial previa optativa destinada a la desocupación del inmueble hipotecado (debe ponderarse que la desocupación previa redunda necesariamente en la obtención de un mejor precio en la subasta).
El procedimiento prevé la intervención auxiliar del escribano, la venta por el martillero que designe el acreedor, la realización de adecuada publicidad y debida notificación al deudor y ocupantes.

A fin de balancear adecuadamente el procedimiento se incorporan los siguientes puntos:

· La solicitud de suspensión cautelar (suspensión preventiva) de la subasta por parte del deudor cuando se verifiquen supuestos de grave irregularidad en el trámite seguido por el acreedor.
· Impugnación a posteriori de la ejecución por: incumplimiento de las condiciones que habilitan el procedimiento extrajudicial, errores en la liquidación de la deuda e incumplimiento de los recaudos previstos para la venta (en cuyo caso el acreedor debe indemnizar los daños causados, sin perjuicio de las sanciones penales y administrativas de las que se hiciere pasible).
· Posibilidad del deudor de recuperar la propiedad con posterioridad a la subasta si paga al adquirente el precio obtenido en ella dentro de los 30 días.
· Si el precio obtenido en la subasta no alcanza para cancelar la totalidad de la acreencia hipotecaria, la liquidación del saldo remanente debe necesariamente ser aprobada en sede judicial con intervención del deudor, quien puede pedir la reducción equitativa del saldo cuando el precio obtenido en aquella fuere sustancialmente inferior al de plaza.

El procedimiento especial de ejecución extrajudicial de hipotecas que se propone guarda un adecuado equilibrio entre las partes, y representa tanto para deudores como para acreedores una contribución sustancial al desarrollo del préstamo y financiamiento de la vivienda, dado que reduce los riesgos y costos de ambas partes.
 
4. Circular "A" 2.385 del BCRA: Contrato de mutuo estándar

En particular, a partir de la Convertibilidad se desarrolló una oferta muy vigorosa de créditos hipotecarios en la Argentina. Sin embargo, justamente por la falta de modelos de mutuos hipotecarios, cada institución financiera diseñó uno propio, adaptado de acuerdo a sus necesidades o sugerencias de abogados y escribanos. Esta situación implicaba mayores costos a la hora de transferir estos paquetes de hipotecas. Se gastaba mucho dinero en analizar hipoteca por hipoteca, dado el trabajo pormenorizado y adaptado que se debía realizar con cada una de ellas.

La Circular "A" 2.385 del BCRA, al establecer un modelo de mutuo hipotecario estándar, ayudó a sentar las bases técnicas para el desarrollo del mercado secundario de hipotecas, donde el mutuo hipotecario se convierte ahora en una suerte de commodity que, además de tener las condiciones legales para ser fácilmente cedido, no demanda un análisis pormenorizado de cada una de sus cláusulas.
 
5. Cesión de créditos. Reforma.

La ley N° 24.441, en sus artículos 70, 71 y 72 establece que los créditos cedidos a los fines de securitización no necesitan de la previa notificación al deudor cedido. Esta situación le da celeridad al mecanismo. Antes era necesario que el deudor acepte que su crédito sea cedido a otro acreedor, hecho que hacía mucho más lento el proceso, sin tener además un fundamento racional -desde el punto de vista económico- que lo justifique.
 
6. Fondos Comunes Cerrados de Crédito (F.C.C.C.)

Es el otro tipo de vehículo a través del cual se canalizan las operaciones de titulización de activos en nuestro país[24]. La legislación básica de este instituto se encuentra en el título VIII de la Ley N° 24.441 y en el capítulo X, punto 3.1.3 de la Resolución General N° 290 de la CNV.
 
a. Introducción sobre Fondos Comunes de Inversión en general
Antes de analizar dichas normas, vamos a hacer una breve introducción sobre Fondos Comunes de Inversión en general.
 
a1. Fondo Común de Inversión: concepto

Es un patrimonio integrado mayormente con valores mobiliarios con cotización bursátil[25] perteneciente a un conjunto de personas, con condominio. Cada una de estas personas llamadas "cuotapartistas" resulta copropietaria de una parte indivisa de la cartera mobiliaria compartida. El mencionar "parte indivisa" significa que no se posee una parte en especial del conjunto sino un porcentaje del mismo. Esta forma de propiedad compartida es comparable con la que ejercen respecto de todas las partes comunes de un edificio de departamentos los propietarios del mismo.

Su cartera es administrada por una sociedad constituida exclusivamente para esta actividad, denominada "Sociedad Gerente". La custodia de los valores que componen el patrimonio del fondo se confía a una entidad financiera autorizada por el BCRA, denominada "Sociedad Depositaria".

Se crea dicho fondo mediante un contrato celebrado entre la Sociedad Gerente y el Depositario, aprobado por la CNV. Esta entidad también supervisa su actividad.
 
a2. Fondos comunes de inversión abiertos y cerrados

La diferencia principal entre ellos está dada por su duración. Los fondos abiertos no tienen fijado un momento predeterminado para finalizar sus operaciones, en cambio los fondos cerrados si tienen una fecha de finalización preestablecida que está de acuerdo con el plazo de duración de los créditos integrantes de su haber.

Otra diferencia está dada en que los fondos abiertos pueden emitir nuevas cuotapartes en cualquier momento, mientras que los fondos cerrados tienen un monto fijo de cuotapartes.
 
b. Fondos comunes cerrados de crédito en particular

Hecha esta breve introducción, hacemos ahora un detalle de las principales normas sobre FCCC contenidas en el título VIII de la ley N° 24.441 y principalmente las contenidas en el capítulo X, punto 3.1.3 de la Resolución General N° 290.

b1. Haber del fondo[26]

El haber del fondo se constituye con conjuntos homogéneos o análogos de activos o derechos creditorios, con garantías o sin ella, transmitidos a título oneroso a favor del fondo.

El haber del fondo es indivisible y los activos o créditos que lo integran están totalmente afectados a:

· Los pagos correspondientes a las cuotapartes emitidas.
· Los pagos de gastos relativos a la gestión del fondo.
 
b2. Origen de los créditos que integran el haber del fondo

La integración (en forma total o parcial) del haber del fondo se realiza con créditos o activos transmitidos por la sociedad depositaria o gerente o por una persona física o jurídica que se halle vinculada a éstas en forma directa o indirecta. Por lo general los originantes son entidades financieras.

La razón de esta limitación tiene su origen en la intención de la CNV de darle cierto grado de credibilidad al proceso, incluyendo como titulares previos del activo crediticio a aquellos entes más especializados en el proceso de evaluación y otorgamiento de créditos (los bancos). Pero debemos notar que esta limitación no es tan importante, en el sentido de que es razonable suponer que dentro de las disposiciones antes mencionadas estaría comprendida también la cesión de créditos en los que la entidad financiera cedente no es originante, sino que los ha adquirido previamente a otra entidad (por ejemplo una empresa constructora) [27].

Las entidades financieras cedentes de los créditos que integran el haber del fondo sólo pueden otorgar garantías respecto de los mismos de acuerdo con las normas del BCRA.
 
b3. Cuotapartes
Pueden emitirse dos clases de cuotapartes:
· De condominio.
· De renta.
 
Las cuotapartes de condominio dan derecho a sus inversionistas a una participación proporcional en la distribución de los ingresos al fondo en concepto de amortizaciones de capital y pagos de intereses pactados en los créditos. Aquí, al no haber un patrón de pagos a seguir, se corre el riesgo de recibir ingresos en forma muy variable.

Las cuotapartes de renta, en cambio, se asemejan a un típico título de renta fija (tienen un patrón de pagos prefijado), siendo ésta su principal diferencia con las cuotaparte de condominio[28].

Las cuotapartes representativas del haber del fondo (en cualquiera de sus dos modalidades) deben poseer por lo menos dos calificaciones de riesgo emitidas por entidades calificadoras autorizadas.
 
b4. Prospecto

A los fines de realizar la colocación inicial de las cuotapartes, la sociedad gerente debe preparar y poner a disposición del público un prospecto de emisión. Este prospecto debe contener, entre los principales, los siguientes datos:

· Descripción de la sociedad gerente y de la sociedad depositaria.
· Descripción de las cuotapartes (categorías, valor nominal, etc.).
· Calificaciones de riesgo de sus cuotapartes y datos de las calificadoras que emitieron el informe.
· Datos sobre el haber del fondo (número de créditos, flujos de fondos esperados, etc.).

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Sebastián Laza 

slazaarrobaevaluadora.zzn.com