Securitización de activos creditorios. Teoría y practica

Autor: Sebastián Laza

Instrumentos, inversiones, riesgo y financiamiento

10-2003

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a9. Colocación de la emisión

Los certificados pueden ser colocados a través de oferta pública en el país o en el extranjero, dentro o fuera de bolsa, con o sin intervención de agentes colocadores o underwriters, conforme lo que se establezca en cada Fideicomiso Individual
 
a10. Precio

La colocación de los certificados (en cada una de las 5 series ya colocadas y en las futuras) se hace a un precio fijo, igual o menor que su valor nominal, según las condiciones del mercado. La integración de los Certificados suscritos se realiza al contado, dentro de las 72 horas de la fecha de colocación.
 
a11. Objeto de los Fideicomisos

Las principales características y condiciones de las carteras de créditos a ser adquiridas por el Fideicomiso objeto de este trabajo son:

§ Causa y moneda: mutuos (créditos) en dólares estadounidenses o en pesos.
§ Garantía: prendas sobre vehículos destinados al uso particular o comercial (alquiler, taxi, remis, transporte de cargas o de personas, etc.). En algunos créditos también se solicita un codeudor solidario que puede ser o no propietario de inmueble.
§ Plazo: no pueden exceder de 60 meses, salvo que un Fiduciario Individual establezca un plazo mayor o menor.
§ Capacidad de pago del deudor: sólo pueden adquirirse créditos respecto de los cuales se haya verificado, al momento de su otorgamiento, la existencia de capacidad de pago en el deudor. A tal efecto las cuotas de amortización y/o intereses de dichos créditos, al momento del otorgamiento, no deberían haber superado el porcentaje de los ingresos del deudor que se indica en cada Fideicomiso Individual.

§ Nivel de cobertura de la garantía: el capital adeudado del crédito, a la fecha de su adquisición para el Fideicomiso, no debe superar el porcentaje de valor de venta del bien prendado que se indica en cada Fideicomiso Individual. Se presume que tal requisito es cumplido si lo estaba al momento del otorgamiento del crédito.
§ Recaudos que deben constar en los instrumentos: salvo que en cada Fideicomiso Individual se establezca de otro modo, los instrumentos en los que consten los créditos deben contemplar:
- La posibilidad de que la Compañía Financiera, pueda a su sola opción y sin responsabilidad, incluir ese préstamo dentro de una Póliza de Seguro de Vida Colectivo, con efecto cancelatorio de saldo de crédito vigente.
- La posibilidad de que la Compañía Financiera exija al deudor la contratación obligatoria de un seguro sobre el vehículo, cubriendo los riesgos más importantes y usuales.
- La caducidad de los plazos por mora en caso de falta de pago de una cuota de amortización y/o interés y/o del seguro indicado en el acápite anterior.
- En caso de no estar previsto o no haberse contratado los dos tipos de seguros recién nombrados, la Compañía Financiera puede sustituir el crédito correspondiente al deudor fallecido o incapacitado o del vehículo siniestrado, en tanto existiera mora del deudor.
 
a12. Impuestos

Todos los pagos que se efectúan a los titulares de los Certificados de Participación, emitidos de conformidad con lo establecido en el presente programa, se realizan una vez deducidos los impuestos o retenciones que correspondan.
 
a13. Calificación de riesgo

Con motivo de la emisión de cada una de las series de Certificados de Participación se procede a calificar los títulos valores emitidos, de acuerdo al régimen legal vigente en la materia. La información relativa a la calificación otorgada por las dos Sociedades Calificadoras de Riesgo exigidas debe ser incluída en cada Fideicomiso Individual, con indicación de la Sociedad Calificadora. Dicha información debe ser revisada en forma trimestral por las Calificadoras de Riesgo respectivas.
 
a14. Reemplazo y/o sustitución de créditos

El Fiduciario está facultado para "retroceder" los créditos en mora a la Compañía Financiera, para que ésta los reemplace por otros créditos. Sin perjuicio de ello, la Compañía Financiera puede también adelantar fondos al Fideicomiso con el fin de dejar inalterado el flujo de pagos de los créditos.

En el caso de los créditos precancelados, éstos pueden ser reemplazados por otros créditos si el Fideicomiso Individual así lo permite.

En el caso de incapacidad o fallecimiento del deudor de un crédito, o destrucción del bien sobre el que recae la garantía de un crédito, la Compañía Financiera puede sustituir los correspondientes créditos, también en función de lo que establezca el Fideicomiso Individual.
 
a15. Designación de Cofiduciario[51]

El Fiduciario puede sustituir parcialmente sus funciones en un Cofiduciario, a sólo efecto de que éste sea titular de los créditos fideicomitidos y sus garantías. El Fiduciario será responsable por todos los actos del Cofiduciario y tendrá la gestión de cobro de los créditos.
 
a16. Cuentas del Fideicomiso. Funciones

Cuenta de Activos y Cobranzas: cuenta fiduciaria en la que se registran los activos que componen el respectivo Fideicomiso Individual, y sobre la cual se perciben los fondos para el pago de los servicios.

Cuenta de Gastos: cuenta fiduciaria donde se depositan las sumas en efectivo que el Fiduciario mantiene en Fideicomiso a efectos de cubrir, entre otros, las erogaciones en concepto de impuestos, tasas y otras contribuciones que lo graven, su remuneración por la gestión de cobro y administración y los derechos que perciban los mercados donde coticen los bonos.

Fondo de Gastos de Recupero: el fiduciario también mantiene abierta esta cuenta, en la cual se acreditan recursos líquidos de la Cuenta de Activos y Cobranzas hasta alcanzar y mantener en todo momento el cuatro por mil (o el porcentaje mayor o menor que fije cada Fideicomiso Individual) del importe total de los créditos de propiedad del Fideicomiso. No es necesario mantener esta cuenta en los casos en que:

· La Compañía Financiera esté facultada a sustituir la totalidad de los créditos en mora.
· Los Gastos de Recupero de los créditos en mora deban ser adelantados a su solo riesgo, o deban ser soportados exclusivamente por la Compañía Financiera y/o terceros.
· Exista cualquier otra forma en que se hubiera garantizado la cobertura de tales gastos.

Se consideran Gastos de Recupero, entre otros, los relativos a la ubicación de bienes de los deudores para su secuestro y los honorarios razonables de abogados, mediadores y otros auxiliares de justicia. En la medida en que dichos gastos puedan ser repetidos de los deudores, se acreditarán al Fondo de Gastos de Recupero y, cubierto el límite de este último, a la Cuenta de Activos y Cobranzas.
 
a17. Calificación de riesgo

Las calificadoras Magister-Bank Watch y Evaluadora Latinoamericana han calificado el riesgo de las 5 series. Los tres tipos de títulos de cada una de las 5 series han sido igualmente calificados por ambas entidades:  

Titulo	Rating[1]
Clase A	AAA
Clase B	BBB
Clase C	C

a18. Forma de distribución de los ingresos del Fideicomiso

El total de los fondos ingresados al Fideicomiso Individual como consecuencia del cobro de los préstamos y del rendimiento de las colocaciones realizadas por excedentes de liquidez transitorios, que constituyen en conjunto el patrimonio Fideicomitido, se distribuye de la siguiente forma:

i. Al pago de las cuotas de capital atrasadas de la clase A.
ii. Al pago de la cuota de capital correspondiente a la clase A.
iii. Al pago del rendimiento fijo correspondiente a la clase A.
iv. Al pago de las cuotas de capital atrasadas de la clase B.
v. Al pago de la cuota de capital correspondiente a la clase B.
vi. Al pago del rendimiento fijo correspondiente a la clase B.
vii. A la Cuenta de Gastos, para hacer frente al pago de los gastos del Fideicomiso devengados hasta el último día hábil o trimestre de devengamiento, según el caso.
viii. Al Fondo de Gastos de Recupero.
ix. A la constitución de la Reserva de Fondos necesaria para hacer frente al pago de los certificados de las series A y B del mes siguiente.
x. Al pago de las cuotas de capital atrasadas de la clase C.
xi. Al pago de la cuota de capital correspondiente a la clase C.
xii. Con el remanente, de existir, se consideran intereses de la clase C.

Como podemos apreciar, el pago del remanente a favor de los Certificados Clase C se paga una vez cancelada la totalidad de los servicios correspondientes a los Certificados Clase A y B, que hayan vencido y luego de haberse generado una reserva de fondos necesaria para hacer frente al pago de las cuotas de los Certificados Clase A y B del mes siguiente. Es en este tipo de ordenamiento en los pagos donde radica la noción de estructura de deuda subordinada que vimos en teoría, donde se nota claramente la existencia de una clase más riesgosa, la clase C, que es la que carga con la posible incobrabilidad de la cartera.
 
b. Indicadores relacionados con cada una de las series colocadas

PRENDARIO LUJAN WILLIAMS
Indicadores sobre los créditos que respaldan los certificados de participación
Valores Promedios
Item	Serie 1	Serie 2	Serie 3	Serie 4	Serie 5	Promedio
Capital original (en $)	9,133	11,603	10,449	8,217	9,703	9,821
Loan to Value[1] (respecto del valor original)	57.45%	60.93%	59.52%	60.93%	59.70%	59.71%
Valor Actual[2] (en $)	6,441	11,578		7,798	5,613	6,286
Loan to Value (respecto del valor actual)	41.57%	60.73%		58.99%	48.78%	42.01%
Tasa de interés (TNA)	21.68%	20.27%	21.28%	25.21%	28.38%	23.36%
Antigüedad de originación del crédito (en meses)	10	4	5	5	10	6.8
Vida Remanente del crédito (en cuotas)	20	31	s/d	27	19	19.4
Relación cuota/ingreso	15.99%	14.66%	s/d	18.82%	17.95%	13.48%
Valor Nominal de las series	2,519,552	3,184,078	3,178,378	2,916,448	4,041,157	3,167,922.60

Fuente: Suplemento al Prospecto Global de las series I al V del "Prendario L.W."

Podemos observar que son mutuos prendarios que no superan (en promedio para las 5 series) los $10.000 y que al momento de ser cedidos están alrededor de los $6.200 en promedio en concepto de amortización pendiente de capital. Un indicador importante para el inversor es el Loan to Value respecto del valor actual que muestra un 42% promedio, es decir existe un buen respaldo de la garantía prendaria de los títulos. Con respecto a la relación cuota/ingreso, otro indicador importante para el posible inversor, el promedio para todas las series es del 13,48%, lo que constituye también un buen respaldo para el título.
 
3. Rentabilidad de los certificados de participación LW versus alternativas

RENTABILIDADES
Prendario L.Williams serie 5 versus alternativas
Alternativa	Moneda	Duration (en días)	TIREA total (a fines de oct 99)[1]
LW5 clase A	dólares	465	13.14%
LW5 clase B	dólares	468	18.51%
LW5 clase C	dólares	420	39.76%
BOCON PRE 2	dólares	270	11.20%
BOCON PRE 4	dólares	497	12.15%
BOCON PRO 2	dólares	1084	13.12%
BOCON PR0 4	dólares	1722	15.19%
BOCON PRO 6	dólares	1314	14.07%
BONEX 92	dólares	646	8.07%
BOCON PRE 1	pesos	269	13.90%
BOCON PRE 3	pesos	496	15.25%
BOCON PRO1	pesos	1079	16.15%
BOCON PR0 3	pesos	1735	17.02%
BOCON PRO 5	pesos	1609	16.74%
plazo fijo Banco Nación	dólares		6.30%
plazo fijo Banco Nación	pesos		6.77%
Promedio FCI Abiertos Renta Fija (22-10-98 al 22-10-99)	dólares		9.83%
Promedio FCI Abiertos Renta Fija (22-10-98 al 22-10-99)	pesos		14.26%

LINK Excel.Sheet.8 "C:\\Mis documentos\\Tinvestig.xls" "rentab alternat!F1C1:F21C4" \a \r \* MERGEFORMAT
 
Fuente: Suplemento financiero del diario "Ambito Financiero", Suplemento al Prospecto Global de la serie V del "Prendario L.W:", Boletín de la Bolsa de Comercio de Bs.As.

La Tasa Interna de Retorno Efectiva Anual (TIREA) de los títulos que integran la serie V del Programa "Prendario L.W.", tanto en sus clases A, B como C, muestra niveles interesantes para el inversor, más aún si la comparamos con el que muestran alternativas de similar riesgo, como son los BOCON en la mayoría de sus variantes. La serie V del LW, de reciente colocación en el mercado, muestra una TIREA de 13,14% en su clase A (calificada AAA), un 18,51% en su clase B (calificada BBB) y un 39,76% en la más riesgosa clase C (calificada C). Una alternativa de duración y riesgo similar a la clase A del LW5 está dado por los BOCON PRE 3 y 4, el primero en U$S con una TIREA del 12,15%, el segundo en $ con una TIREA del 15,25%. Siendo el LW5 un título en U$S, vemos que éste muestra un rendimiento superior a su alternativa más similar que es el BOCON PRE3.

En el cuadro también se muestran rendimientos de alternativas menos riesgosas, como el de los Fondos Comunes de Inversión de Renta Fija en U$S [56] y el de los depósitos a Plazo Fijo en U$S, los cuales muestran rendimientos bastante menores al LW5 en cualquiera de sus clases.
 
4. Resultados para el grupo

La Compañía Financiera, luego de colocar con éxito 5 series, obteniendo aproximadamente US$ 15 millones, ha destinado esos fondos a dar nuevos créditos para compra de vehículos. Una vez que se securitiza una cartera inicial de créditos, y con esos fondos se otorgan más créditos que luego son también securitizados, se va armando la cadena de financiamiento de la entidad financiera, que luego ésta traduce en una mayor oferta de créditos para adquirir automotores.

El beneficio para el grupo como un todo no se manifiesta en un salto exponencial en las ganancias de la financiera, sino más bien en el incremento en el volumen de créditos prendarios por ella otorgados, que se transforman en más unidades vendidas por parte de la concesionaria automotriz.

Cabe mencionar otra fuente de ganancias que ha tenido el grupo gracias a esta operatoria, en este caso la Compañía Financiera en particular, a causa de su posibilidad de obtener fondos en el mercado de capitales -vía securitización- a tasas más bajas (la tasa que pagan los bonos) que aquellas que la financiera pactó en los créditos originales (créditos securitizados). La ganancia está dada por esa diferencia de tasas, que luego se refleja en su Estado de Resultados anual.
 
4. Conclusiones

A lo largo de la obra, el estudio del funcionamiento de la securitización nos llevó desde la descripción de sus fundamentos teóricos hasta el análisis de un caso práctico. Así, pudimos apreciar la profundidad con que la securitización modifica el negocio bancario tradicional produciendo un importante cambio en su fuente de ganancias (en lo que respecta a las operatorias con créditos hipotecarios o prendarios principalmente).

El negocio pasa desde el beneficio en función del spread (diferencia entre tasas activas y pasivas) al beneficio por administrar carteras de terceros (de fideicomisos o FCCC).

Otro efecto importante está dado en que, gracias a la titulización de sus activos creditorios, la entidad bancaria minorista tiene la posibilidad de eliminar el denominado "riesgo de descalce" entre sus activos y pasivos, permitiéndole además transferir los riesgos de incobrabilidad de este tipo de créditos a largo plazo al mercado de capitales.

Pudimos apreciar también los beneficios que la operatoria trae a los demandantes de créditos prendarios o hipotecarios, a partir de la mayor oferta de créditos de este tipo que se genera, con la consecuente baja de tasas que ello implica.

En nuestro país el mecanismo recién se empezó a desarrollar en 1995, fuertemente liderado desde el sector público por el BHN. Es a partir de ese año cuando se empiezan a dar importantes avances en nuestra legislación con respecto al tema, en puntos muy importantes como son: el desarrollo del fideicomiso financiero, la aceleración de los regímenes de ejecución de garantías prendarias e hipotecarias, la simplificación de los requisitos para ceder créditos, la creación de los fondos comunes cerrados de créditos, los aspectos impositivos de la actividad.
En la actualidad, donde con el BHN privatizado casi todas las nuevas emisiones pasan por el sector privado, el mercado se está moviendo a buen ritmo.

Resaltamos también en la obra lo hecho por Estados Unidos en la materia, país que presenta un gran desarrollo del mecanismo, contando con casi tres décadas de experiencia. Allí, la operatoria es fuertemente impulsada desde el sector estatal, muy distinto a lo que se ve en Europa (y hoy en día en nuestro país) donde casi todo pasa por el sector privado.

Con respecto al potencial de crecimiento del uso de la securitización en la Argentina, podemos sostener que es muy alto, dada la importante demanda insatisfecha de créditos hipotecarios y prendarios que existe en nuestra economía, y dadas las restricciones de capitales mínimos en vigencia. Estas últimas, al no permitir un crecimiento a tasas muy altas del crédito (especialmente hipotecario) vía sistema financiero tradicional, incentivan el uso de la securitización por parte del sistema bancario minorista, con el fin de abastecer esta creciente demanda de créditos.

A través del estudio detallado de la operatoria de titulización de créditos prendarios de la Compañía Financiera Luján Williams, pudimos apreciar las principales características del mecanismo en la práctica, destacándose en especial los importantes mecanismos creados con el fin de acotar los riesgos para el inversor en este tipo de títulos (certificados de participación) y las altas tasas de retorno que estos mismos muestran en comparación con algunas alternativas de similar riesgo. Estos hechos, son los que nos permiten prever un importante incremento en la demanda de este tipo de papeles en un futuro cercano.
 
5. Bibliografía

· AMBITO FINANCIERO, Suplemento financiero del 27/10/99, Editorial AMFIN.
· ARGENTINA, Leyes N° 24.083, 24.441.
· ARGENTINA, Poder Ejecutivo, Comisión Nacional de Valores, "Resolución General N° 290".
· ARGENTINA, Poder Ejecutivo, Decretos N° 174/93, 780/95, 627/96.
· BANQUEROS Y EMPRESARIOS, Edición especial: titulización, (Bs. As., BHN, 1996), 22 págs.
· BOLETIN DE LA BOLSA DE COMERCIO DE BUENOS AIRES, del día 22/10/99, Editorial Bolsa de Comercio.
· DUFF & PHELPS DE ARGENTINA, Informe Especial: securitización de hipotecas. Títulos de deuda hipotecaria y Certificados de participación, Serie 1996-1, Fondo Hipotecario BHN1, (Buenos Aires, 1996), 11 págs.
· LUJAN WILLIAMS FIDEICOMISOS FINANCIEROS, Programa Global para la emisión de certificados de participación, (Mendoza, 1997).
· ----------, Suplemento al Prospecto correspondiente a las series 1, 2, 3, 4, 5 del programa, (Mendoza, 1997-1999).
· MARTIN, Julián A., Securitización, Fideicomiso, Fondos de Inversión, Leasing, (Bs.As., Ed. PriceWaterhouse, 1996), 326 págs.
· PAOLANTONIO, Martín, Fondos Comunes de Inversión. Mercado Financiero y Mercado de Capitales. Securitización o Titulización, (Bs.As, Ed. Depalma, 1994), 282 págs.
· WOLBERG, Mario, RUBERTO, Guillermo, STRASCHNOY, Enrique, La securitización como estrategia de financiamiento, (Mar del Plata, 1994), trabajo presentado en el Congreso Nacional de Profesionales en Ciencias Económicas, 14 págs. 
 
Trabajo enviado por:
Sebastián Laza
slaza@evaluadora.zzn.com
1999
Universidad Nacional de Cuyo
Facultad de ciencias económicas
Trabajo de investigación

[1] Underwriter: intermediario en la colocación de una emisión de títulos valores; puede garantizar el monto total colocado o no. La garantía consiste en responder, por el monto emitido y no colocado, con sus propios fondos.
[2] Tanto la operatoria del fideicomiso financiero como la operatoria de los fondos comunes cerrados de crédito se explican con profundidad en el punto específico de este trabajo que trata los aspectos jurídicos de la securitización.
[3] Entidad financiera autorizada por el BCRA para hacer custodia de títulos valores.
[4] Son las estructuras más usadas en lo que se refiere a la titulización de créditos prendarios e hipotecarios.
 
[5] Suponemos, para mayor simplicidad en el análisis, que en el momento uno esta entidad financiera posee solamente créditos hipotecarios en su cartera de créditos otorgados (también podría haberse hecho el análisis con créditos prendarios). Pero es sabido que en su operatoria normal, las entidades financieras comerciales también poseen en cartera créditos a corto plazo, situación que les permite estar en condiciones de devolver los depósitos a corto plazo que han tomado (ley del equilibrio de los plazos). El supuesto aquí realizado, de no tener en cuenta la existencia de una cartera de créditos a corto plazo, no afecta la validez del ejemplo, dado que solo trata de graficar con claridad una operatoria de securitización de créditos hipotecarios y su impacto en el balance de un banco comercial bajo las tres modalidades mencionadas.  
[6] Para más detalles ver Paolantonio, Martín, Fondos Comunes de Inversión. Mercado financiero y mercado de capitales. Securitización o titulización (Buenos Aires, Depalma, 1994), pág. 184.
[7] Aquí estaríamos ante la situación de un banco que decide securitizar sin sacar la cartera de créditos de su activo (alternativas ABB y Pay Through anteriormente comentadas). Solo se usa la cartera de créditos para garantizar una emisión de obligaciones negociables tradicional. No estaríamos mencionando aquí la alternativa Pass Through.
 [8] Publicada en el Boletín Oficial el 16/1/95.
 [9] Publicada en el Boletín Oficial el 22/7/97. Esta resolución compendia gran parte del régimen reglamentario vigente de la CNV hasta la fecha de su sanción.
[10] Fueron denominados así por la ley N°24.441, pero a través de la reglamentación de la CNV son conocidos como Fondos Comunes Cerrados de Crédito.
 [11] En el caso del Fideicomiso Financiero los créditos hipotecarios o prendarios transferidos al fiduciario.
[12] Una variante del delito de fraude en este tipo de operatorias se podría dar en el caso en que el fiduciante saque de su activo créditos mediante su cesión a un fideicomiso financiero a precio vil con el fin de evitar que estos bienes sean tomados para hacer frente a la quiebra de su empresa.  
[13] Las normas legales que se comentaron bajo el subtítulo "Fideicomiso en general" son aplicables a todas las formas de Fideicomiso (incluido el fideicomiso financiero). Aquí se comentan aspectos legales sólo aplicables al Fideicomiso Financiero.
[14] Ley de entidades financieras, publicada en el Boletín Oficial (B.O.) el 21/2/97.
[15] Publicada en el B.O. el 11/2/74. Trata, entre otros temas, sobre distintos aspectos impositivos referidos a títulos valores privados.
[16] Entre otros requisitos implica tener un Patrimonio Neto mínimo de $1 millón.
[17] Es por eso que se considera a los certificados de participación como pertenecientes al tipo Pass Through (los créditos deben pasar del activo del originante al del fiduciario para que este emita los títulos por ellos respaldados) y a los títulos de deuda como del tipo Pay Through (pueden ser emitidos por el fiduciante, lo que implica que los créditos pueden permanecer en el activo del originante). Vid supra, pág. 4, donde se trata acerca de las estructuras más conocidas de securitización.
[18] El título valor nominativo es aquel en el cual se establece, en su parte principal, quien es el titular, siendo todo lo contrario el documento al portador donde el titular es quien lo porta. Los títulos valores nominativos pueden ser transmitidos vía endoso o pueden ser no endosables (como es en la actualidad). En cambio los títulos valores escriturales son aquellos que constan en cuentas, que lleva registradas una Caja de Valores (como ocurre hoy en día con la mayoría de las acciones y obligaciones negociables que se emiten para ser objeto de oferta pública). 
[19] Publicada en el B.O. el 22/11/95, trata, entre otros puntos, sobre la nominatividad de los títulos valores privados. 
[20] Por ejemplo los certificados de participación Luján Williams, analizados al final de este trabajo, actualmente van por la serie V de emisión, cada una de las cuales se divide en bonos clases A, B, C.
[21] Utilizamos el término “títulos de participación” para referirnos a cualquiera de los títulos emitidos tanto por los fideicomisos financieros como por los FCCC.
[22] El BHN transforma los créditos otorgados por sus entidades originantes en letras hipotecarias, como paso previo a su securitización.
[23] Cabe destacar que está en vigencia un régimen de ejecución prendaria extrajudicial muy similar al vigente para la ejecución de hipotecas.
[24] Los otros son los fideicomisos financieros, anteriormente analizados.
[25] Decimos "mayormente con valores mobiliarios con cotización en bolsas" porque, aunque es menos expandido, hay fondos comunes con inversiones en metales preciosos, divisas, derechos y obligaciones derivados de operaciones a futuro y opciones, créditos hipotecarios o prendarios, etc.
[26] Que se denomine haber del fondo a las inversiones que este mantiene en cartera no significa que éstas se registren en el haber desde el punto de vista contable. Contablemente va al debe. Hay que reconocer que es un término que confunde al lector no especializado.
[27] Comentario extraído de MARTÍN, Julián A., Securitización, Fideicomiso, Fondos de inversión, Leasing (Buenos Aires, Ed. PriceWaterhouse, 1996), pág. 61.
[28] En general también hay que destacar que los FCCC difieren bastante de la mayoría de los tipos de FCI (inclusive los de renta fija) en lo que hace a la forma en que el inversor percibe el rendimiento de la operación. En un típico FCI, la ganancia para el inversor se percibe al momento del rescate de la cuotaparte, y está dada por la diferencia de valor de la cuotaparte entre las fechas de adquisición y de rescate. En los FCCC se va percibiendo una renta mensual, en forma similar a un título público.
[29] En la Argentina hay 2 entidades autorreguladas: el Mercado de Valores (Merval) y el Mercado Abierto Electrónico (MAE).
[30] También pueden estar depositados, a nombre de la sociedad depositaria, en una entidad financiera autorizada por el BCRA o en un ente de depósito colectivo (Caja de Valores).
[31] El régimen impositivo aquí descripto no toma en cuenta lo estipulado por la Ley N° 25.063 (entrada en vigencia el 1/1/99), la cual, entre otras disposiciones, crea el impuesto a los intereses financieros. Este tributo afecta en parte las ventajas impositivas de invertir en obligaciones negociables (varios instrumentos emanados de la securitización de activos son así considerados). Pero creemos que el análisis que en este trabajo se realiza no pierde relevancia dado que este impuesto, altamente distorsivo, fue sancionado sólo con el fin de obtener ingresos en época de caída de la recaudación y se cree que cuando haya reactivación en nuestro país el mismo será eliminado.
[32] La información volcada en este punto se extrae de MARTÍN, Julián A., op. cit., págs. 77 a 180.
[33] Es la ley de Fondos Comunes de Inversión, publicada en el B.O. el 18/6/92.
[34] Publicado en el B.O. el 11/2/93.
[35] Pueden ser el caso de los sujetos que actúan como depositarios, custodios, etc. de los títulos valores (caja de valores por ejemplo). Cuando es posible determinar la entidad que, en nuestro país, tiene en depósito las cuotapartes (o sea el responsable sustituto), en ese caso se aplica el gravamen.
[36] Es discutido en el ámbito doctrinario si los ingresos de la Sociedad Depositaria provenientes de la custodia de cuotapartes (no así de los créditos que integran el haber del fondo) están exentos o no del IVA. Para profundizar en la discusión, ver MARTÍN, Julián A., op. cit., págs. 102 y 103.  
[37] En Argentina, el BHN cumplió únicamente funciones de banca mayorista, similares a las llevadas a cabo por Freddie Mac, hasta que fue privatizado. Actualmente, cumple funciones de banca mayorista y minorista.
[38] Se denomina así al riesgo de que los créditos subyacentes al título emitido sean cancelados en forma anticipada por los deudores, y por lo tanto el bono también sea precancelado. Esta situación hace que los tenedores de esos papeles precancelados deban invertir ahora a una tasa que puede llegar a ser menor a la que prometía el bono precancelado.
[39] Por ejemplo, las que exceden el monto máximo de crédito permitido, que en 1990 era de U$S 187.450.  
[40] No tienen el mismo significado que en Argentina.
[41] Vid supra pág. 9 y subsiguientes para el análisis pormenorizado de esta ley y de las demás normas jurídicas que regulan la securitización en Argentina.
[42] Pueden serlo los bancos minoristas, las empresas constructoras y los gobiernos provinciales y municipales, siempre que cumplan con ciertos requisitos que el BHN impone.
[43] En cuanto a condiciones de calidad exigidas y precio máximo de venta. 
[44] Al mes de noviembre de 1999 y en general para todo el país, excluyendo las líneas crediticias de los Institutos Provinciales de la Vivienda y similares.
[45] Datos extraídos del Boletín de la Bolsa de Comercio de Bs.As. del 20 de setiembre de 1999. El hecho de solicitar una autorización para emitir un programa global no implica que ese monto se emita todo de una sola vez, de hecho es el máximo autorizado y por lo general se llega a él en un par de años.
[46] Aunque no descartamos que puedan surgir en el futuro importantes originantes no bancarios, como los hay en Estados Unidos en el sector hipotecario.
[47] En nota publicada en la revista "Banqueros y Empresarios", en edición especial sobre titulización del año 1996.
[48] Las restricciones sobre capitales mínimos establecen límites para el volumen que puede alcanzar la cartera crediticia bancaria en función del Patrimonio Neto que la misma tiene.
[49] Estamos hablando del crecimiento necesario para alcanzar por lo menos los niveles chilenos, situación para nada descabellada si pensamos en la enorme demanda insatisfecha de crédito para la vivienda que existe en nuestro país.  
[50] Se trata de una solución jurídica que se le encontró al problema planteado por el hecho de que Luján Williams Compañía Financiera iba a ser fiduciante y fiduciario a la vez. Esta situación constituye fideicomiso unilateral, no permitido por la CNV. Por lo tanto, con la solución encontrada, lo que se cede en fideicomiso son pesos en vez de créditos y los inversionistas se transforman en fiduciantes y beneficiarios a la vez.
[51] En la emisión aquí estudiada, las series 1 al 4 tienen solamente Fiduciario: Cía. Financiera L.Williams. La serie 5 presenta también un Cofiduciario: el ABN AMRO Bank.
[52]AAA: corresponde a aquellos fondos cuyos haberes presentan una muy buena capacidad de pago de las cuotas o participaciones en los términos y plazos pactados y cuya calificación se encuentra en el rango superior de la categoría A; BBB: corresponde a aquellos fondos cuyos haberes poseen una buena capacidad de pago de las cuotas o participaciones, aunque el haber se encuentra compuesto por algunos riesgos o créditos superiores a los normales o presentan algunos problemas que pueden solucionarse en el corto plazo y cuya calificación se encuentra en el rango superior de la categoría B; C: corresponde a aquellos fondos cuyos haberes no poseen una buena capacidad de pago de las cuotas o participaciones, pudiéndose incurrir en el incumplimiento de las obligaciones, debido a las características de los créditos o componentes del haber, o a cambios en las condiciones del mercado. Igualmente se asigna esta categoría cuando el valor de los créditos que integran el haber del fondo presenta problemas patrimoniales que deben ser superados en el mediano plazo.        
[53] Relación valor del crédito/valor de la garantía.
[54] Valor pendiente de cancelación del crédito en concepto de amortización de capital.
[55] La TIREA de los LW5 en sus 3 clases es según condiciones de emisión, mientras que las de todos los BOCON y BONEX mostradas en el cuadro son la TIREA total proyectando tasa. La comparación es entonces posible dado que el LW5 es un bono recientemente colocado en el mercado y por lo tanto la TIREA según condiciones de emisión y la total son aproximadamente iguales.
[56] Es conveniente notar que el indicador mostrado es un promedio de la rentabilidad del último año de este tipo de fondos, existiendo algunos que han estado bastante por encima de él.

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Sebastián Laza 

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