Securitización de activos creditorios. Teoría y practica

Autor: Sebastián Laza

Instrumentos, inversiones, riesgo y financiamiento

10-2003

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b5. Órganos de los Fondos Comunes Cerrados de Crédito

Los órganos integrantes de un Fondo Común Cerrado de Crédito son las denominadas sociedad gerente y sociedad depositaria. Sus funciones son:

q Sociedad Gerente
· Dirige y administra el fondo.
· Elabora el informe mensual sobre:
- Cobro de capital e intereses correspondiente a los créditos que integran el haber del fondo.
- Problemas planteados en su gestión.

Este informe se presenta ante la CNV y las entidades autorreguladas[29] donde coticen las cuotapartes, dentro de los 10 días siguientes a la finalización de cada mes.

q Sociedad depositaria

· Posee la titularidad de los créditos o activos que integran el haber del fondo.
· En ella están depositados los títulos representativos de los créditos[30] y documentos de la operatoria.
· Entre otras obligaciones debe:

- Cobrar el importe de la integración de las cuotapartes emitidas.
- Efectuar, al vencimiento, todos los pagos a que diera derecho cada cuotaparte.
- Vigilar el cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias por parte de la sociedad gerente.
- Llevar el registro de las cuotapartes y expedir las constancias que soliciten los cuotapartistas.
- Celebrar los contratos de suscripción con los adquirentes de cuotapartes.

b6. Reglamento de Gestión

El reglamento de gestión cumple en los Fondos Comunes de Inversión (tanto abiertos como cerrados) la función que corresponde al estatuto social en una sociedad comercial: regular el funcionamiento y la liquidación de la comunidad de inversión.

En el caso de los FCCC contempla:

- La composición de la cartera de créditos o conjunto de activos que integran el haber del fondo.
- Plazo de duración del fondo.
- Monto máximo de cuotapartes a emitir.
- Períodos para los pagos en concepto de amortización de capital e intereses.
- Destino del remanente, si lo hay.
- Previsiones para la inversión transitoria de fondos excedentes y para la solicitud de créditos transitorios a fin de atender gastos comprometidos.
- Disposiciones para el caso de reemplazo de la sociedad gerente o depositaria.
- Régimen de comisiones y gastos imputables al fondo.
- Régimen a aplicar para cobrar créditos morosos.
- Disposiciones relativas a la liquidación del fondo.
 
D. Aspectos impositivos [31]

A los fines de mostrar el tratamiento impositivo que recibe, en materia de impuestos nacionales, una operatoria de securitización de créditos, se analiza el marco impositivo vigente para la operatoria de los FCCC. Se toma éste como caso testigo para ilustrar el tema dado que su tratamiento fiscal no difiere demasiado del que rige en materia de Fideicomiso Financiero, a los fines de no incentivar la utilización de un vehículo en desmedro del otro.
 
1. Operatoria de securitización mediante FCCC[32]
a. Adquisición de créditos efectuada por el Fondo
a.1 IVA-Ganancias

De acuerdo con lo dispuesto por los artículos 1 de la Ley N° 24.083 [33] y artículo 20 de su decreto reglamentario (Decreto Nº 174/93 [34]), estos fondos cerrados no son sujetos de impuestos. por su naturaleza de fondos comunes de inversión
 
b. Impuesto a pagar por parte de los inversores: Renta

b1. Impuesto a las Ganancias

La renta de los títulos, conforme lo dispuesto por el artículo 25 de la Ley N° 24.083, está exenta para personas físicas del país y para beneficiarios del exterior (sean personas físicas y jurídicas). Esta exención es procedente en tanto se realice la oferta pública de los títulos.
Tratándose de personas jurídicas del país, la renta está gravada a la alícuota del 30%.
 
b2. IVA

La prestación financiera proveniente de la tenencia de los títulos está exenta, cualquiera sea el sujeto beneficiario, conforme establece el artículo 25 de la Ley N° 24.083, recordando la necesidad de que halla existido oferta pública de las cuotapartes.
 
c. Impuesto a pagar por parte de los inversores. Negociación

c1. Impuesto a las Ganancias
Exento, salvo las personas jurídicas locales que tributan el 30%. Se aplican los mismos comentarios hechos para el tratamiento, con respecto al impuesto a las ganancias, de los ingresos en concepto de renta del título.
 
c2. IVA
Conforme establece el artículo 6 de la ley del gravamen, en su inciso c) y el artículo 25 de la Ley N°24.083, están exentos los ingresos derivados de la transferencia de los títulos bajo análisis.
 
d. Impuesto a pagar por parte de los inversores. Tenencia
d1. Inversores locales

Frente al impuesto sobre los Bienes Personales (IBP), único gravamen posiblemente aplicable, corresponde tributar la alícuota del 0,5% sobre el valor los títulos que, al 31 de diciembre de cada año, posean las personas físicas domiciliadas en el país. El impuesto no es aplicable a las personas jurídicas locales.
 
d2. Inversores extranjeros

Tratándose de sujetos del exterior, en el caso de personas físicas, la tenencia de las cuotapartes no se encuentra sujeta al impuesto, salvo que no exista oferta pública y que haya un "responsable sustituto"[35]. De existir éste, se aplica la alícuota de 0,5%.

En el caso de las personas jurídicas del exterior, solo tributan por la tenencia de cuotapartes si:

· No hay oferta pública.
· Sus países de origen no aplican regímenes de nominatividad para con sus títulos valores privados.
· La naturaleza jurídica de la empresa tiene por actividad invertir fuera de su país.
· Este tipo de empresas no puede efectuar inversiones en su país de constitución.

Sólo en tal caso, es responsable del ingreso del impuesto la emisora de las cuotapartes, que por supuesto tratará de trasladárselo al inversor extranjero.
 
e. Tratamiento fiscal de la actividad de las sociedades Gerente y Depositarias
e1. Impuesto a las ganancias
e1.1. Sociedad Gerente y Depositaria

Las ganancias impositivas obtenidas por las mismas están alcanzadas por el impuesto a la alícuota del 30%

e2. IVA
e2.1 Sociedad Gerente

El punto 9 del inciso j) del artículo 6 de la ley del gravamen prevé la exención del mismo para "... los servicios prestados por las sociedades administradoras de fondos comunes de inversión".
 
e2.2 Sociedad Depositaria

Los ingresos por suscripción y rescate de las cuotapartes que pudiera cobrar el Banco como ingreso adicional al de su actividad específica de Sociedad Depositaria (custodia de cuotapartes y de bienes integrantes del haber del fondo) estarían comprendidas en la exención dispuesta por el artículo 25, inciso a), de la Ley N° 24.441 para las prestaciones financieras derivadas de la emisión, suscripción, colocación, transferencia y venta. Respecto de los demás ingresos que obtenga la Sociedad Depositaria, los mismos estarían sujetos al gravamen[36].
 
3. Securitización en la práctica
A. Securitización en Sistemas Financieros desarrollados
1. Estados Unidos

Un sector relevante es el relacionado con la financiación de operaciones inmobiliarias. En el mismo, se financia hasta el 90% del valor de los bienes a plazos de 30 años con tasas del 6% anual. Considerando que la mayoría de los depósitos son a la vista en el sistema bancario, la situación antes mencionada se presenta en principio contradictoria. Sin embargo, la causa de esta situación es la securitización. El público obtiene préstamos hipotecarios de los bancos, mientras que éstos redescuentan las hipotecas en la entidad mayorista, por ejemplo, la Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation), que luego emite títulos (securities) con el respaldo de dichas hipotecas para ser colocadas en Wall Street u otros mercados del exterior[37]

Los orígenes del desarrollo del mercado secundario de hipotecas en Estados Unidos se los puede encontrar en la legislación federal dictada por el Congreso como consecuencia de la crisis de la década del 30.

Así, luego de algunas creaciones de menor trascendencia, en 1938 nace la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), una agencia patrocinada por el Gobierno Federal, con acceso al crédito del Tesoro, y cuyo objeto era crear un mercado secundario líquido para los créditos hipotecarios asegurados provenientes de las estatales FHA (Federal Housing Administration) y la VA (Veterans Affairs). Es decir, se ocuparía de fondear a estas entidades estatales vinculadas al crédito para la vivienda a través de la compra de sus hipotecas.

En 1968, el Congreso divide a Fannie Mae en dos organizaciones: la existente Fannie Mae y la Government National Mortgages Association (Ginnie Mae). A Ginnie Mae se le concedió el uso pleno del crédito del gobierno para promover el mercado hipotecario de la FHA y la VA. O sea, esta entidad recientemente creada pasaba a reforzar la tarea de Fannie Mae.

En 1970, el Congreso autorizó a Fannie Mae a adquirir hipotecas no aseguradas por la FHA y la VA, y creó además la Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) para proveer apoyo tanto a las hipotecas aseguradas de la FHA y VA como a hipotecas convencionales (privadas). Desde ese momento, ambas entidades cumplen funciones similares. Tanto Freddie Mac como Fannie Mae han intervenido directamente en el proceso de securitización: adquirieron créditos hipotecarios, los agruparon y emitieron títulos garantizados por estos pool hipotecarios.

Ginnie Mae, en cambio, alcanzó su objetivo garantizando las emisiones de títulos con respaldo hipotecario realizadas por otras entidades, estatales o privadas, vinculadas al crédito a la vivienda.

Aun cuando Fannie Mae y Freddie Mac son usualmente mencionadas como “agencias” del Gobierno Federal, ambas se acercan mas a la categoría de sociedades privadas: no tienen ventajas impositivas y sus acciones cotizan en bolsa.

Con respecto a sus primeras incursiones en la securitización, la primera emisión de Freddie Mac fue en 1971, con sus denominados “participation certificates” (PCs). Fannie Mae emitió sus primeros títulos vía securitización, denominados “mortgage backed securities” (MBS), en 1981. En general, las emisiones de títulos de ambas entidades no tienen garantía explícita del Gobierno Federal, pero ambas entidades tienen una línea de crédito abierta con el Tesoro, lo que viene actuando como garantía implícita.

Ginnie Mae, en cambio, pertenece formalmente a la estructura del Gobierno Federal de los Estados Unidos, siendo parte del "Department of Housing and Urban Development" y, consecuentemente, sus títulos tienen pleno respaldo del Estado. Los servicios de renta y amortización de los títulos por ella garantizados serán pagados, aún cuando el flujo de fondos proveniente de los créditos hipotecarios agrupados sea insuficiente.

Ginnie Mae cobra una comisión por su garantía. Los títulos por ella garantizados se denominan también “mortgage backed securities” (MBS). La primera emisión de estos MBS fue en 1968 y por lo general forman parte del pool hipotecario créditos de determinadas entidades estatales (FHA, VA y otras).

Atento al riesgo de prepago de los títulos emitidos [38] por las “agencias”, Freddie Mac empieza a emitir a partir de 1983 las “collateralized mortgage obligations” (CMO). Estos títulos utilizan la llamada "estructura de deuda subordinada", que en términos generales implica segmentar el flujo irregular de fondos provenientes de la cobranza de los créditos hipotecarios en diferentes clases de títulos, con diferentes vencimientos previstos, originando un patrón de pagos preestablecido para cada clase. Esta estructura es muy usada hoy en los sectores de títulos prendarios e hipotecarios.

A partir de comienzos de la década de los 80, comenzaron las emisiones privadas de títulos valores respaldados por hipotecas, donde no intervenían para nada las entidades estatales mencionadas anteriormente.

En este caso, las emisiones no tienen garantía de ningún tipo del gobierno –ni implícita ni explícita-. Pueden incluir, en el pool hipotecario que respalda sus títulos, hipotecas que no cumplan los requisitos pedidos por Fannie Mae y Freddie Mac[39].

A diferencia de los títulos emitidos por las “agencies”, éstas deben tener calificación de riesgo y deben ser registrados por la “Securities and Exchanges Comision “ (SEC) -ente regulador de los mercados bursátiles americanos-.

En lo que hace a la securitización de otros activos creditorios en Estados Unidos, podemos mencionar los créditos prendarios, de mucho menor volumen que los hipotecarios. La primera oferta pública de ABS respaldada por préstamos de automóviles fue realizada en 1985. Las emisiones se conocen con el nombre de CARs (Certificates for Automobile Receivables).
 
En resumen:
Fannie Mae

1938: Creación. Objetivo: promover el crédito para la vivienda. Es una agencia del gobierno federal.
1968: escisión, de la antigua Fannie Mae nacen Ginnie Mae y la actual Fannie Mae.
Funcionamiento actual: para financiarse emite distintas clases de títulos, que coloca en el mercado de capitales, que no tienen respaldo directo del Gobierno Federal.

Los fondos los usa para comprar hipotecas en el sistema de banca minorista.
 
Freddie Mac

1970: Creación. Objetivo: promover el crédito para la vivienda. Es una agencia del gobierno federal.
Funcionamiento actual: para financiarse emite distintas clases de títulos, que coloca en el mercado de capitales, que no tienen respaldo directo del Gobierno Federal. Los fondos los usa para comprar hipotecas en el sistema de banca minorista.
 
Ginnie Mae

1968: Creación. Objetivo: administrar programas no desarrollados por el sector privado (por ejemplo créditos para vivienda en sectores como el de veteranos de guerra). Forma parte de la estructura del gobierno federal.
Funcionamiento actual: garantiza emisiones realizadas por otras entidades de crédito hipotecario (estatales en su mayoría).
 
2. Europa

En el mercado europeo, la situación de los ABS es distinta a la que se percibe en Estados Unidos, donde las agencias gubernamentales (Fannie Mae, Ginnie Mae y Freddie Mac) fueron las grandes impulsoras del sistema. En el viejo mundo, todo pasa por el sector privado.

En Gran Bretaña, la primera securitización con relevancia se produjo en 1985, mediante una sociedad vehículo denominada MINI, que titulizó prestamos originados por el Bank of America.

El proceso cobró importancia en 1987, cuando aparecieron en escena los prestamistas centralizados. El primer prestamista centralizado que participó como sponsor de una securitización calificada fue la National Home Loans (NHL), en 1987.

También se han desarrollado los CARs (prendarios), como en Estados Unidos.

En Suecia la securitización tomó impulso a partir del año 1992. La crisis financiera imperante en ese país impulsó a sus bancos a adecuar sus balances a través de la securitización de U$S 129.000 millones en créditos que mantenían en cartera.

En Francia, donde existe un importante desarrollo de las instituciones de inversión colectiva, se crearon en 1988 por ley los "Fonds Communs de Creances", muy similares a los Fondos Comunes Cerrados de Crédito creados por la CNV en Argentina en 1993. La similitud entre nuestro sistema de derecho privado y el francés le ha permitido a las autoridades argentinas tomar en cuenta los problemas y soluciones que han surgido en Francia en relación con la "tritisation".

En Italia, donde existe un sistema financiero con fuerte presencia estatal, existe un mercado de créditos hipotecarios poco desarrollado. Tampoco hay avances importantes en materia legislativa, necesarios para el desarrollo del sistema.

La primera emisión securitizada fue respaldada por créditos prendarios, en 1990.

En España, es destacable mencionar que en 1992 se crearon por ley los Fondos de Titulización Hipotecaria (FTH), cuya funciones son las de agrupar créditos hipotecarios y luego emitir valores de renta fija, respaldados por aquellos, susceptibles de negociación en mercados organizados.
Como vemos, en Europa el desarrollo de la securitización se ha dado alrededor de fines de la década de los 80, poco tiempo antes de su desarrollo en Argentina (mediados de la década de los 90).
 
3. Chile

Lo que merece destacarse a los fines de nuestro trabajo son los mecanismos de financiamiento puramente privados. Existe un mercado de créditos hipotecarios (en el ámbito de la banca comercial) y un mercado secundario de hipotecas (en el área del mercado bursátil). Los créditos hipotecarios son securitizados, en su mayor parte, a través de la emisión de letras hipotecarias[40]. Estos títulos se colocan en el mercado bursátil, en tanto que las entidades bancarias originantes se encargan, previo descuento de una comisión, de enviar los montos de renta a los inversionistas.

Queda de tal forma constituida la garantía para los tenedores de letras por el aval que los bancos otorgan a las emisiones.

Otros títulos de menor difusión son los "mutuos hipotecarios", que tienen menor liquidez y están respaldados por las hipotecas correspondientes, pero no tienen garantía bancaria. Pueden ser emitidos por compañías de seguros y bancos, y se destinan exclusivamente a la adquisición, ampliación o terminación de viviendas urbanas.

Finalmente, también en Chile se han desarrollado los fondos de inversión inmobiliaria, con ahorros aportados por personas físicas y jurídicas que son invertidos en los valores a que la ley los autoriza.
 
B. Securitización en Argentina
1. Inicios y posterior desarrollo

En nuestro país, la securitización como herramienta de fondeo, comienza a usarse con asiduidad a partir de 1995, año en que se sanciona la Ley N°24.441, llamada de "Financiamiento de la Vivienda". En general, la ley[41] hizo cambios importantes en el régimen de hipotecas, dotando a este sistema de dos atributos de los que carecía en el pasado. Uno de ellos es el rápido acceso a la garantía que tiene el acreedor a partir de la reforma del régimen de ejecución de la mora hipotecaria. El otro aspecto está dado por la liquidez que se le otorga a la hipoteca, en particular a partir de la posibilidad que tiene el acreedor original de ceder hipotecas sin que se requiera el acuerdo previo del deudor cedido.

Por otra parte, la Ley N° 24.441 reglamenta la figura del Fideicomiso, que en los mercados se ha revelado como la más eficaz para la securitización de hipotecas, prendas y cupones de tarjetas de crédito.

Con posterioridad a la sanción de esta ley, se fueron concretando una serie de instrumentos que también eran necesarios para que la securitización fuera plenamente operativa, por lo menos en el plano legal. Primero la CNV reglamentó el Fideicomiso Financiero y los Fondos Comunes Cerrados de Créditos y más tarde el BCRA estableció para el mercado un modelo de mutuo hipotecario homogéneo, de gran utilidad para la necesaria estandarización de los créditos que requiere una operatoria de titulización de hipotecas.

Luego la DGI y el Poder Ejecutivo dictaron un conjunto de reglamentaciones que precisaban los alcances del tratamiento fiscal que goza la operatoria.

En materia de cuentas pendientes en el plano legislativo, queda el tema impositivo provincial, en particular en lo referido al impuesto de sellos. Subsiste todavía en la mayor parte de nuestros estados provinciales el gravamen de sellos sobre, por ejemplo, las transacciones de hipotecas, con el aumento de costos que ello implica.

En la medida en que el mecanismo se fue haciendo viable desde el punto de vista jurídico (inicios de 1995) comenzó a cobrar impulso la acción del Banco Hipotecario Nacional en el tema. Desde ese momento hasta su privatización en 1998 el banco funcionó solo como mayorista, lo que le implicaba no prestarle directamente al público, sino actuar como financista de las llamadas "entidades originantes de hipotecas"[42] siendo estas últimas las que prestaban al público. Dentro de este tipo de operatoria, similar a las llevadas a cabo en Estados Unidos por Freddie Mac y Fannie Mae, nacen una serie de programas que adquirieron gran importancia por el volumen de créditos hipotecarios que originaron, luego securitizados. Uno de ellos se denominó "Operatoria Titulización de Hipotecas".
 
2. "Operatoria Titulización de Hipotecas" del BHN

El programa comienza cuando la empresa constructora, interesada en la construcción de viviendas según las pautas del Banco Hipotecario Nacional [43], inscribe el proyecto en el denominado "Registro de Emprendimientos Constructivos del BHN". Lo hace por ella misma si es originante autorizada, de lo contrario lo hace por intermedio de una entidad que sí lo sea.

El originante juega un rol muy importante: es quien, además de registrar en el BHN los proyectos, genera los préstamos con garantías hipotecarias (bajo determinadas condiciones de financiación) más tarde transferidos al Banco Mayorista (BHN).

Los más indicados para ser originantes son los bancos minoristas, dado que gracias a su estructura cumplen con facilidad los requisitos impuestos. A las llamadas "sociedades originantes" (por lo general empresas constructoras) se les exige que sean Sociedades Anónimas constituidas con el fin de dar créditos hipotecarios y transferir hipotecas, y contar con un Patrimonio Neto mínimo de U$S 150.000.

Cuando se inscribe el proyecto, el originante paga un derecho de inscripción y suscribe con el BHN un Acta de Compromiso. A partir de la firma de ésta queda reservado un cupo de dinero que el BHN entregará al Originante cuando éste le transfiera las hipotecas originadas por la venta de viviendas construidas.

El plazo para transferir las hipotecas queda asentado en el Acta de Compromiso y debe respetarse estrictamente. Esto significa que al inscribir el emprendimiento hay que tener certeza de cuando la obra estará no sólo terminada, sino vendida, porque lo que se transfiere son las hipotecas originadas por la venta.

Algunas de las pautas que el BHN impuso para los créditos a ser otorgados por los originantes eran:

· Créditos en dólares a plazos de entre 5 y 20 años, y en pesos de entre 5 y 15 años
· Amortización vía sistema francés (cuota fija).
· TNA (tasa nominal anual) fija de entre el 10 % y el 11% en dólares y del 12,5% al 14% en pesos según el plazo.
· El valor de la cuota no puede superar el 30% de los ingresos netos del grupo conviviente, los ingresos deben ser de carácter permanente.
· Monto máximo de U$S 95.000 para los créditos.

Por otra parte, el originante tiene derecho a percibir del adquirente comisiones por sus tareas de estudio de factibilidad del crédito, en concepto de recupero de gastos y por su carácter de administrador primario de la cartera (envío a los deudores de los avisos de vencimiento, cobro de las cuotas, etc.).

Los bancos originantes garantizan el cumplimiento de los deudores en el pago de los créditos.

Durante 1999 (ya con el BHN privatizado) en Mendoza por ejemplo, la originación de nuevos emprendimientos dentro de la "Operatoria Titulización de Hipotecas" está parada debido a dos causas: la existencia de emprendimientos construidos en años anteriores y no vendidos aún (por errores de política comercial) y la caída de la demanda de nuevos créditos hipotecarios por la recesión vigente.

Las condiciones actuales vigentes en el mercado de créditos hipotecarios son[44]:

· Tasas de interés del 11% al 12,5% en dólares (según el banco) y del 14% al 16% en pesos.
· Plazos: 1 a 20 años.
· Cuota: cada U$S 10.000, a 10 años de plazo, oscila entre U$S 145 y U$S 165 mensuales. En pesos, por el mismo monto y plazo, U$S 170 mensuales.
· Financiación: los bancos privados financian hasta el 70% del valor de la propiedad, el Hipotecario cubre hasta el 80%.
· Sueldo mínimo exigido: la cuota no debe superar el 25% de los ingresos del solicitante, para el Hipotecario 30%

Luego del impulso inicial de la securitización por parte del BHN, su utilización se ha desarrollado bastante en lo que hace a las emisiones puramente privadas (tanto con respaldo hipotecario como también prendario y de cupones de tarjetas de créditos). Podemos citar algunos Programas Globales de Fideicomiso Financiero autorizados por la CNV, como el del Banco Privado de Inversiones por U$S 1.000 millones y el del Banco Tornsquist por U$S 200 millones. En total hasta la fecha se han autorizado Programas Globales de Fideicomisos Financieros por un monto aproximado a los U$S 8.000 millones[45].  
 
3. Expectativas para los próximos años

Dado el panorama actual sería interesante plantearnos el potencial de desarrollo que tiene en la Argentina la securitización, en especial en el sector de créditos hipotecarios. En nuestro país se ha venido dando hasta ahora una securitización intensiva por el lado de los bancos comerciales[46], donde el stock de hipotecas es hoy de aproximadamente el 3% del PBI. Este valor es anormalmente bajo si lo comparamos con el 17% del PBI que el mismo indicador muestra en Chile, el 50% en España y superior al 100% en Estados Unidos. Según Pablo Rojo, actual titular del Banco Hipotecario[47], nuestro sistema de banca comercial tradicional va a tener que usar en forma intensiva (aún mas que hoy) la securitización para evitar que las restricciones sobre capitales mínimos del BCRA[48] impidan el crecimiento de la oferta de créditos hipotecarios[49].

La securitización, al permitir que las carteras "salgan" del activo del originante (vía un Pass Through) le permite a este último evitar hacer los enormes aumentos de capital necesarios para que los créditos puedan quedar en su cartera. Y dado que sí es posible que el mercado de capitales local crezca a tasas compatibles con la demanda de créditos a largo plazo (dada la irrupción de las AFJP, el desarrollo de los FCI y el aumento de la tasa de ahorro local) se ve no sólo la viabilidad, sino también la necesidad del uso intensivo del mecanismo por parte del sistema financiero local.
 
C. Análisis de un caso real: El "Prendario Luján Williams"
1. Introducción

En la presente sección se realiza un detallado análisis de la exitosa colocación de títulos vía securitización encarada por el grupo empresario mendocino Luján Williams, el cual tiene una importante participación en el mercado automotor local. El grupo además posee una compañía financiera, que otorga créditos con garantía prendaria a los compradores de vehículos de la concesionaria. Estos créditos prendarios son los que se securitizan para obtener fondos en el mercado de capitales.

Con el desarrollo de esta sección, se busca dejar bien en claro el funcionamiento en la práctica de la securitización, instrumento descripto solo desde el punto de vista teórico en el capítulo 1. De esta manera, los principales elementos jurídicos y financieros implicados en la operatoria, como así también sus principales efectos económicos, serán vueltos a tratar, pero esta vez desde la práctica.

También se presentan una serie de indicadores económico-financieros sobre los créditos que respaldan el título en cuestión, denominado "Prendario Luján Williams", junto con un análisis comparativo de la rentabilidad de éste último versus la de otras alternativas de similar riesgo.
 
2. Características del título. Detalles de la emisión

Primero vamos a analizar las principales características del Programa Global que, como dijimos, abarca a todas las series. Luego se realizará el análisis de algunos aspectos, también comunes a las cinco series, pero contenidos en los Suplementos Individuales al Prospecto Global. Por último, se brindarán algunos indicadores económico-financieros para cada serie en particular.
 
a. Disposiciones comunes a todas las series

El Programa Global de Emisión de Certificados de Participación denominado "Prendario Luján Williams Fideicomisos Financieros" es realizado por hasta un valor de U$S 60.000.000 o su equivalente en pesos, en los términos de la Ley N° 24.441 y la Resolución General 290 y subsiguientes de la CNV. A continuación se realiza una síntesis de algunas de las características del Programa.
 
a1. Plazo del programa

La duración del programa se establece en 5 años a contar desde la autorización de oferta pública otorgada por la CNV. Al plazo indicado lo debemos entender como el plazo máximo durante el cual se podrán emitir nuevas series.
 
a2. Títulos valores a ser emitidos

Los derechos de los beneficiarios de los Fideicomisos están representados por Certificados de Participación con oferta pública autorizada por la CNV y cotización en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires y en la de Mendoza.
 
a3. Instrumentación del Fideicomiso

El Fiduciario afecta el monto que recibe (por la colocación de los Certificados de Participación que emite bajo este Programa) a la adquisición de créditos prendarios otorgados por Luján Williams Compañía Financiera[50].
Una vez que son suscritos los Certificados de Participación se tiene por formalizado el contrato de Fideicomiso.
 
a4. Series y plazo

El Fiduciario puede resolver la emisión de las series de Certificados de Participación dentro del plazo y monto estipulados para este Programa, correspondiéndole a cada una un Fideicomiso Individual.
 
a5. Intereses y amortizaciones

Los Certificados de Participación dan derecho a sus titulares al cobro de las amortizaciones e intereses de los créditos Prendarios y al capital e intereses de los demás activos que integran el Fideicomiso Individual al que corresponden, deducidos los honorarios, gastos y demás egresos. Esto se realiza en los términos y con la periodicidad que se indica en las condiciones de emisión respectivas, y dentro del plazo de vigencia de cada serie. Dentro de cada clase, los Certificados de Participación otorgan los mismos derechos.
 
a6. Garantías

El derecho al cobro de los titulares de Certificados de Participación puede ser asegurado o mejorado, para todas o algunas clases, alternativa o concurrentemente, por los siguientes medios:

§ Fianza total o parcial otorgada por la Compañía Financiera y/o terceros. El costo de la fianza será soportada por el Fideicomiso.
§ La división de una serie en 2 o más clases, de las cuales una o más se integre por certificados subordinados (con subordinación total o parcial).
§ La afectación en garantía de Certificados de Participación de la misma serie, previamente adquiridos por la Compañía Financiera y/o terceros.
§ La afectación de flujos de fondos provenientes de la cobranza de los créditos prendarios, destinados a garantizar determinadas series y/o clases de certificados o parte de las mismas.
§ Cualquiera otra admitida por las leyes.
Cabe destacar que para este programa no se han utilizado todas las alternativas mencionadas en este punto. Se ha buscado darle el mayor respaldo posible al programa a través del diseño de una estructura de subordinación de deuda.
 
a7. Agente de Pago

Cada pago que deba realizarse a los titulares de Certificados de Participación se hace a través del mismo Fiduciario o Agente de pago y/o Registro que el mismo designe. La obligación del Fiduciario de realizar pagos con respecto a los Certificados de Participación se considera cumplida y liberada en la medida en que ponga a disposición del Agente de Pago, de existir éste, los fondos correspondientes.
 
a8. Forma de los Certificados

Los Certificados están representados por un Certificado Global de carácter permanente, depositado en Caja de Valores S.A. Esto implica que los beneficiarios no podrán exigir en algún momento la entrega (canje) de láminas individuales, por lo que todas las transferencias se realizan a través del sistema de depósito colectivo.

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Sebastián Laza 

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