ANÁLISIS DEL SISTEMA DE CALIFICACIÓN DE RIESGOS DE BONOS CASO: DUFF & PHELPS DEL PERÚ (DCR) ACTUAL PACIFIC CREDIT RATING S.A.

Autor: JUAN CARLOS FERNANDEZ OSINAGA

Administración y gerencia

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1. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA

1.1. PROBLEMÁTICA

La agrupación de las áreas de pensiones, valores, seguros y la creación de un solo ente regulador, para estás tres áreas, han creado una visión de conjunto y efectos sinergicos, que han convertido a esté sector financiero no bancario, en un actor importante de la economía de nuestro país.

La reforma de pensiones, que se implementó a partir de 1997 con la participación de las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) y los aportes obligatorios de los trabajadores para la jubilación, ha permitido generar un ahorro interno que supera los 840 millones de dólares .

De los recursos que administran las AFP, ciento ochenta millones de dólares americanos pertenecientes al Fondo de Capitalización Individual (FCI), deben invertirse anualmente en valores de largo plazo emitidos por el Tesoro General de la Nación, con el fin de financiar el pago de las Rentas en Curso de Pago y la Compensación de Cotizaciones, del anterior sistema de pensiones, por un periodo no mayor a quince años .

Las recaudaciones anuales de las AFP en el FCI han superado los 180 millones de dólares anuales, a partir de la gestión 1999, con recaudaciones que alcanzan los 220 millones de dólares anuales. Las AFP han manifestado su intención de invertir en los sectores productivos del país. Por mandato de la Ley de Pensiones, las AFP solo pueden invertir en valores calificados (se exceptúa de la calificación a los valores emitidos por el Estado).

Muller (2000) afirmó que existe el marco legal y los recursos para invertirlos en el Mercado de Valores, pero que el sistema no funciona debido a que las empresas bolivianas son sociedades cerradas y no son transparentes . Lupo (2001) corrobora esta opinión indicando que para desarrollar un mercado de valores se requiere de mucha transparencia en el sector productivo . En 1999 el gobierno anunció que 180 empresas estaban en condiciones de ingresar en el mercado de capitales ; sin embargo, se aprecia que ni el cinco por ciento de ellas ha mostrado interés en captar recursos de este mercado.

El sector productivo, en algunos casos, asume costos financieros más altos por no ser transparente. Si las empresas bolivianas no acceden al mercado de valores, parte del ahorro interno generado en nuestro país podría invertirse en valores de mercados extranjeros. Perdiendo el país estos recursos que ayudarían a dinamizar la economía.

La Ley 1832: “Ley del Mercado de Valores” que contempla el Mercado de Valores bursátil y extrabursátil, norma la oferta pública y la intermediación de Valores, incorpora a las Entidades Calificadoras de Riesgo, con la finalidad de calificar los Valores por el nivel de sus riesgos.

El 4 marzo de 1999, la Superintendencia de Pensiones Valores y Seguros (SPVS), en uso de las facultades y atribuciones conferidas por Ley, emitió el Reglamento de Entidades Calificadoras de Riesgo. Posteriormente este reglamento fué ampliado y se emitió uno nuevo el 27 de junio de 2000. Estas normas permiten que Entidades de Calificación de Riesgos extranjeras y nacionales puedan registrarse y operar en Bolivia. También establece que en los valores representativos de deuda, la calificación es obligatoria. 

El 2 de agosto de 1999, inició sus actividades en Bolivia la primera Calificadora de Riesgos: Duff & Phelps del Perú (DCR), firma que tenía su casa matriz en Estados Unidos, la cual era la tercera Calificadora de Riesgos del Mundo.

La calificación de riesgos para Valores en Bolivia comenzó aproximadamente ochenta años después, de que se iniciara la época moderna de la calificación de riesgos en el ámbito mundial.

1.1.1. Formulación del Problema

Aproximadamente cincuenta empresas se encuentran registradas en el Registro del Mercado de Valores (RMV). El artículo 10 de la Ley del Mercado de Valores establece que las Sociedades Anónimas con más de veinticinco accionistas están obligadas a inscribirse en el RMV. La transparencia para estas empresas es obligatoria y periódicamente deben proporcionar al RMV información de carácter administrativo, financiero, económico o estadístico. ¿Porqué no participan en el mercado de valores?

El Mercado de Valores ofrece una alternativa de financiamiento para las empresas a un costo inferior al de los mercados tradicionales (sistema bancario). Esto se da a través de la desintermediación financiera. El Mercado de Valores permite que las unidades excedentarias de liquidez o inversionistas y las unidades deficitarias o emisores de valores, se encuentren en una forma más directa, sin la participación de un intermediario que lucra con la intermediación financiera, de esta forma las tasas de interés son más atractivas para los inversionistas y para los emisores de valores.

En Mercados de Valores maduros, existe una correlación entre las tasas de interés que pagan los bonos y la calificación de la emisión. Considerando la regla de oro de las finanzas: “a mayor riesgo, mayor retorno, las calificaciones más altas se otorgarán a las emisiones menos riesgosas que serán, forzosamente, las que ofrezcan el menor retorno al inversionista, comparadas con instrumentos similares ”.

El sistema de calificación de valores que utilizan las Entidades Calificadoras de Riesgo, es un misterio para los empresarios bolivianos. Gottret (1999) indica que los requerimientos de la calificación, “muchas veces asustan a las empresas y piensan que no podrán calificar” . Los empresarios desconocen qué factores deben mejorar en sus empresas para obtener una buena calificación. Esta deficiencia se constituye en una barrera, que no permite a las empresas bolivianas beneficiarse con los recursos de largo plazo, disponibles en la AFP para el sector productivo y de otros inversionistas.

La Ley del Mercado de Valores reconoce que cada Calificadora de Riesgo posee sus propias metodologías para evaluar el Riesgo , lo que implica que si una emisión de bonos es calificada por dos Entidades Calificadoras de Riesgos, ambas podrían dar una calificación distinta de la otra. 

La Ley del Mercado de Valores establece que las Calificadoras deben presentar un documento explicativo de sus metodologías al Registro del Mercado de Valores. Si bién la norma señala que el documento debe especificar los factores que se toman en consideración para otorgar la calificación, identificando dentro de cada factor las principales variables que son objeto de análisis, y las razones que fundamentan su uso, especificando cuando dichas variables son un componente positivo o negativo para la calificación ; en la práctica, el manual de calificación de riesgos no indica, cuáles son las principales variables que son objeto de análisis.

1.1.1.1. Problema Objeto de Estudio

La calificación de valores en Bolivia está en sus inicios y existe un vacío de conocimientos, sobre los procesos, metodologías y criterios de calificación que utilizan las calificadoras de riesgos de valores. Esta situación no es deseable, porque no permite a las empresas acceder a los recursos que administran las AFP, limita el desarrollo del Mercado de Valores y restringe el crecimiento de la economía.

El problema que se planteó en esta investigación fué: ¿Cuáles son las principales variables, del proceso de calificación de riesgo de bonos? 

Es difícil que las empresas puedan controlar todas las variables utilizadas en el proceso de calificación (326 en el caso estudiado). Si esto fuera posible, sería antieconómico o muy costoso. Por esta razón es importante que las empresas conozcan las variables que tienen un mayor impacto en la calificación de riesgo de bonos y traten de controlarlas, con la finalidad de obtener el grado de inversión.

1.1.2 Justificación de la Investigación

1.1.2.1. Conveniencia

La investigación ha sido conveniente, porque describió la calificación de riesgos de valores en su etapa de introducción en Bolivia. Esta actividad tiene una presencia de muchas décadas en el entorno global. No todas las investigaciones académicas pueden documentar los inicios de una nueva actividad en un país.

Los servicios de calificación de riesgos de valores están globalizados. Aproximadamente cincuenta calificadoras de riesgos dominan el mercado global. El estudio aportará con conocimientos sobre este servicio financiero, que ha dinamizado los mercados de valores por más de ochenta años.

A las calificadoras de riesgos se les atribuyen algunos éxitos económicos y también algunas crisis. La CEPAL considera que las Calificadoras de Riesgo han tenido una enorme influencia en la crisis asiática, al promover inversiones excesivas en estos mercados y luego una salida masiva de capitales, produciendo un efecto de salida en forma de manada, que agudizó la crisis . Su influencia en el mundo bursátil amerita su estudio.

1.1.2.2. Relevancia Social

Es importante que los inversionistas y las AFP inviertan en los sectores productivos del país, para alcanzar niveles de crecimiento económico más altos. 

También es importante para todos los trabajadores aportantes al Fondo de Capitalización Individual, que sus aportes se inviertan en valores emitidos por el sector productivo, porque estos valores al poseer riesgos, deben remunerar mejor al inversionista, para incentivarlo a que asuma los riesgos, permitiendo a los trabajadores obtener una mayor rentabilidad de sus aportes para la jubilación.

Las inversiones que realizan las AFP en valores de deuda del sector público son consideradas valores sin riesgo (no existe obligación de que sean calificados), por lo tanto los retornos sobre estas inversiones son menores.

1.1.2.3. Implicaciones Prácticas

Se benefician de este estudio las empresas al contar con un documento de consulta, que les permite conocer el proceso de calificación de valores de deuda , los criterios y las variables de mayor importancia que se utilizan en este proceso.

Al poseer el conocimiento de qué variables tienen un mayor peso en la calificación, los empresarios podrán mejorar en sus organizaciones estos aspectos, que les permitirá disminuir sus riesgos, lo que se traducirá en menores tasas de interés que las empresas deberán pagar por los bonos emitidos y menores costos financieros para la empresa.

1.1.2.4. Valor Teórico

Como estudio exploratorio-descriptivo, la investigación sugiere ideas, recomendaciones e hipótesis para futuros estudios relacionados con el tema de calificación de riesgos de valores.
1.1.2.5. Utilidad Metodológica

El conocimiento sobre las metodología de calificación (conjunto de principios y criterios cualitativos y cuantitativos) que utilizan las Calificadoras de Riesgo de Valores, permitirá a las empresas privadas de Bolivia conocer a priori a que se enfrentarán cuando intenten realizar emisiones de bonos.

1.2. DETERMINACIÓN DE LOS OBJETIVOS DE LA INVESTIGACIÓN

1.2.1. Objetivo General

Analizar el sistema de calificación de riesgo de bonos.

Las normas legales establecen, que la calificación de riesgo de valores representativos de deuda es obligatoria. Las empresas que deseen obtener financiamiento a través del mercado de valores, deberán contratar los servicios de una Entidad Calificadora de Riesgos para calificar el riesgo de la emisión. Los intereses que el emisor pagará a los inversionistas dependerán de la calificación que obtenga la emisión.


1.2.1.1. Objetivos Específicos

Marco Teórico: 

· Definir conceptos fundamentales de Sistema Financiero.
· Definir conceptos de Mercado de Valores.
· Definir conceptos de riesgo.
· Identificar los criterios que utilizan las Entidades Calificadoras de Riesgo, para calificar el riesgo

El marco teórico busca describir el ambiente financiero no bancario y los conceptos relacionados a esté.

Marco Práctico:

· Describir la organización de la Entidad Calificadora de Riesgo de Valores.
· Describir el procedimiento de la calificación de riesgo de bonos.
· Analizar los informes de calificación de riesgo de valores de deuda (bonos).
· Determinar las variables que tienen un mayor impacto en la calificación de riesgo de bonos.

El marco práctico busca describir el sistema de calificación de riesgo de bonos.

1.3. ALCANCES DE LA INVESTIGACIÓN

1.3.1. Ámbito Geográfico

El estudio se circunscribe a la República de Bolivia.

1.3.2. Sector Social y/o Económico

La investigación se concentrará en el sector de servicios auxiliares que colaboran a las actividades del mercado de valores: Entidades Calificadoras de Valores.

1.3.3. Periodo de Análisis

Los periodos estudiados en la presente investigación abarcan las gestiones 1999 y 2000.

1.3.4. Caso de Estudio

Duff & Phelps del Perú (DCR), actual sociedad boliviana Pacific Credit Rating.

2. MARCO TEÓRICO

2.1. EL SISTEMA FINANCIERO

Un sistema financiero parte, de la existencia de unas unidades excedentarias de liquidez y de unas unidades deficitarias en la economía.

“Podemos definir el sistema financiero como un conjunto de instituciones, instrumentos y mercados donde se va a canalizar el ahorro hacia la inversión.” 

El ahorro es generado por las unidades excedentarias (prestamistas) y es canalizado hacia las unidades deficitarias (prestatarios), mediante la intervención de los intermediarios financieros.

2.1.1. Elementos del Sistema Financiero

Los elementos fundamentales de un sistema financiero son siempre tres :

· Instrumentos o activos financieros.
· Instituciones o intermediarios financieros.
· Mercados financieros.

2.1.1. Instrumentos o Activos Financieros

Los activos financieros son títulos emitidos por las unidades económicas de gasto deficitarias, pudiendo ser de dos clases:

· Reales (bienes físicos Ej. Comodities).
· Financieros (pasivos de otras unidades).

2.1.2. Instituciones o Intermediarios Financieros

Los intermediarios financieros pueden ser de dos tipos:

· Entidades de crédito (bancos, fondos financieros privados, cooperativas de crédito y otros).
· No entidades de crédito (Fondos de Inversión, Fondos de Pensiones y otros) 

2.1.3. Mercados Financieros

Los mercados financieros son los mecanismos o lugares a través del cual se produce el intercambio de activos financieros y se determinan sus precios.

Las funciones de los mercados financieros son:

· Poner en contacto a los agentes en él intervinientes.
· Fijar de modo adecuado los precios de los instrumentos financieros.
· Proporcionar liquidez a los activos.
· Reducir los plazos y los costes de intermediación.

En líneas generales los mercados financieros se pueden clasificar en:

a) Según la fase de negociación del activo.- la negociación atraviesa dos fases: la primera cuando el activo se negocia recién emitido (Mercado Primario), y, una segunda fase en la que el activo ya emitido se negocia sucesivamente (Mercado Secundario). También existe el Mercado Gris, en el cual la emisión del activo se compra y se vende (se cotiza) antes de iniciarse el período de oferta pública.
b) Según su estructura o grado de formalización.- Un activo financiero puede negociarse en unas condiciones u otras y bajo un conjunto de normas y supervisión de organismos. Existen mercados organizados y mercados no organizados. Por ejemplo, en Bolivia se entiende por Mercado Bursátil, el encuentro de la oferta y demanda de valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores y en las bolsas de valores. Las transacciones realizadas en éste mercado, son efectuadas a través de intermediarios autorizados. El Mercado Bursátil tiene un mayor grado de formalización que el Mercado Extrabursátil, que contempla las transacciones que se realizan fuera de las bolsas, con participación de intermediarios autorizados, con valores inscritos en el Registro de Mercado de Valores.
c) Según la característica de sus activos.- El activo tiene peculiaridades y estructura propias que lo configuran y lo diferencian de otros. Existen activos más líquidos y menos líquidos, con vencimientos más largos o más cortos. “Los Mercados Financieros consisten en Mercados de Dinero y Mercados de Capital. En los mercados de dinero se negocian lo títulos de deuda de corto plazo (usualmente de un año). En los mercados de capital se negocian la deuda a largo plazo y las acciones” . El mercado de capitales tiene como objetivo la financiación en el largo plazo. “Generalmente, se suele dividir en dos mercados: mercados de valores (dividido a su vez, en mercado de renta fija y mercado de renta variable) y el mercado de crédito a largo plazo ”.

2.2. EL MERCADO DE VALORES

2.2.1. Concepto de Valor

“Los títulos-valores, que son los que más se conocen en nuestro Mercado, son de acuerdo al Código de Comercio un documento susceptible de ser transado en el Mercado de Valores. Un título-valor debe darle al tenedor del mismo la legitimidad que requiere el ejercicio de éste, según el derecho implícito (autónomo) y explícito (literal) que el mismo conlleva. Es “necesario” porque el tenedor del título-valor debe exhibirlo para ejercitar su derecho; es “literal porque en el título-valor se explican tales derechos; es “autónomo” porque el derecho consignado en el mismo puede ser ejercitado por el tenedor independiente (autónomamente) de las relaciones mercantiles que determinaron su creación” .

Los valores son instrumentos de contenido económico. De acuerdo a Ley del Mercado de Valores, el término “valor” es bastante amplio y engloba a los títulos-valores documentarios, como aquellos que son representados mediante anotaciones en cuenta: es decir, valores “desmaterializados” que son representados informáticamente y que para su circulación o transmisión ya no requieren de su entrega material o su manipulación física.

2.2.1.1. Clasificación de los Valores

2.2.1.1.1. Según su cualidad o naturaleza

a) Valores de participación: otorgan a su tenedor participación en un patrimonio específico. Es el caso de las acciones que representan una alícuota parte del capital social de una Sociedad Anónima.
b) Valores de contenido crediticio: Son valores que representan una obligación para el emisor. Es el caso de los bonos emitidos por las empresas, en los que el tenedor es acreedor del emisor. 
c) Valores representativos de mercaderías: Son valores que le otorgan al tenedor el derecho de propiedad de determinados bienes o mercaderías que se encuentran en depósito. Es el caso de los Certificados de Depósito emitidos por los Almacenes Generales y los Bonos de Prenda o Warrants.

2.2.1.1.2. Según su garantía

a) Valores con garantía quirografaria: Son los que están garantizados por todos los bienes existentes y futuros del emisor. Es decir el patrimonio de la sociedad emisora garantiza la emisión.
b) Valores con garantía hipotecaria: Son los garantizados por la hipoteca constituida sobre un determinado bien inmueble.
c) Valores con garantía prendaria: Son los garantizados por la prenda constituida sobre un determinado bien.
d) Valores con garantía colateral: Son los que otorgan al tenedor una garantía adicional o colateral a la principal; pueden ser todas o algunas de la garantías mencionadas anteriormente.

2.2.1.1.3. Según si tienen o no consignado a su titular

a) Valores al portador: No están expedidos en favor de una persona determinada, sino de su tenedor, cualquiera que éste sea. Los derechos son ejercitados por el tenedor del mismo.
b) Valores a la orden: Son expedidos en favor de una determinada persona, en los cuales se expresa “a la orden”, y se transfieren por endoso y entrega del valor, sin necesidad de registro por parte del emisor.
c) Valores nominativos: Son aquellos en los cuales se consigna el nombre de su titular, es decir se individualiza a su propietario y además se exige la inscripción del tenedor en el registro que lleva la sociedad emisora. Son valores transferibles por endoso, debiendo inscribirse al nuevo propietario en el registro de la sociedad emisora.

2.2.1.1.4. Según la forma de cálculo del rendimiento

a) Valores a rendimiento: Son valores de renta fija que devengan un interés en favor del tenedor, calculado sobre el valor nominal inicial. En este caso se utiliza una determinada tasa de rendimiento prefijada.
b) Valores a descuento: Son valores de renta fija que se colocan o adquieren con descuento sobre su valor nominal final. En este caso se utiliza una tasa de descuento y sobre la base de la misma también se puede calcular su tasa de rendimiento.

2.2.2. El Mercado de Valores

El mercado de valores es un espacio económico que reúne a oferentes y demandantes de valores.

El mercado de valores está conformado por: la entidad reguladora, los intermediarios y entidades auxiliares del mismo.

2.2.2.1. La Entidad Reguladora

La entidad reguladora del mercado de valores en Bolivia es la Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros, cuyas funciones principales son :

· Regular, controlar, supervisar y fiscalizar el Mercado de Valores y las personas, entidades y actividades relacionadas a dicho mercado.
· Velar por el desarrollo de un Mercado de Valores sano, seguro, transparente y competitivo.
· Otorgar, modificar y renovar las autorizaciones, registros y licencias de funcionamiento de las personas naturales y jurídicas o entidades bajo su jurisdicción, así como disponer la cancelación de las mismas.
· Autorizar, suspender y cancelar la oferta pública de Valores.
· Autorizar la emisión de nuevos valores.
· Autorizar en el Registro del Mercado de Valores, los Valores de oferta pública, intermediarios y demás participantes del Mercado de Valores.
· Aprobar los reglamentos internos de las entidades bajo su jurisdicción.
· Llevar el Registro del Mercado de Valores.

2.2.2.2. Los Intermediarios del Mercado de Valores

Los intermediarios del Mercado de Valores son :
· Agencias de Bolsa.
· Bolsa de Valores.

2.2.2.2.1. Agencias de Bolsa

“Las agencias de bolsa tienen el único y exclusivo objeto social de realizar actividades de intermediación de Valores, cumplir cualquier otro acto relacionado a la transferencia de los mismos.” 

Las agencias de bolsa deben ser accionistas de una bolsa de valores, y pueden realizar las siguientes actividades:

· Intermediar Valores, por cuenta de terceros.
· Operar por cuenta propia bajo reglamentación especial.
· Proveer servicios de asesoría e información en materia de intermediación de valores.
· Prestar servicios de asesoría financiera.
· Administrar inversiones en portafolio de valores.
· Representar a agencias de bolsa extranjeras y personas constituidas en el extranjero que tengan actividades relacionadas con el mercado de valores.
· Realizar oferta pública por cuenta de los emisores.

Las agencias de bolsa deben ejercer sus actividades en las bolsas, por medio de operadores especialmente autorizados por la Superintendencia de Valores.

2.2.2.2.2. Bolsas de Valores

Las bolsas de valores tiene por objeto establecer una infraestructura organizada, contínua, expedita y pública del Mercado de Valores y proveer los medios necesarios para la realización eficaz de sus operaciones bursátiles.

Facilitan el encuentro entre empresas o instituciones que necesitan recursos financieros y aquellas entidades o personas que tienen excedentes y están dispuestas a invertir.

2.2.2.2.2.1. Ventajas para las Empresas que Ingresan en Bolsa

La emisión de valores por parte de una empresa y su inscripción en la bolsa implica importantes ventajas, entre las cuales se destacan :

· La empresa obtiene financiamiento a menores costos, ya que normalmente, la financiación a través de la bolsa es más barata que la que se consigue a través de fuentes de financiamiento tradicionales.
· Mayor liquidez de los valores, debido a que los inversionistas (ahorristas), los pueden vender en la bolsa cuando ellos lo deseen.
· Mejor programación del financiamiento de acuerdo a los cronogramas de necesidades del proyecto, minimizando de esta manera el costo del endeudamiento.
· Maximizar el rendimiento de las disponibilidades a través de la programación de los cronogramas de pago de intereses y capital con los períodos en que se producen los ingresos.
· La Ley del Mercado de Valores amplía la posibilidad de participación en bolsa, a empresas que no están constituidas como sociedades anónimas (Sociedades de Responsabilidad Limitada, Asociaciones Mutuales de Ahorro y Préstamo y las Cooperativas) .
· Mejora la imagen pública de la empresa por la contínua publicidad gratuita de los medios de comunicación que informan de la marcha de la bolsa.

2.2.2.3. Entidades Auxiliares

Las entidades auxiliares colaboran con las actividades del mercado de valores. Las principales son:

· Entidades de Depósito de Valores
· Sociedades de Titularización
· Calificadoras de Riesgo


2.2.2.3.1. Entidades de Depósito de Valores

Es una entidad especializada que constituida como Sociedad Anónima, se hace cargo de la custodia de los valores, así como del registro, compensación y liquidación de las operaciones que con ellos se realizan, mediante bóvedas y sistemas computarizados de alta seguridad.

Las Entidades de Depósito de Valores buscan reducir el riesgo que representa el manejo físico de los títulos-valores para sus tenedores, agilizar las transacciones en el Mercado Secundario y facilitar su liquidación.

También se ocupan de la administración de los valores depositados, entendiéndose por ello el ejercicio de los derechos económicos emergentes de los mismos; es decir cobro de dividendos, cupones, amortizaciones e intereses por cuenta de los depositantes.

Las Entidades de Depósito custodian los valores, permitiendo su “desmaterialización” en registros electrónicos, porque desde el momento de su depósito ya no circulan físicamente, sino a través de cambios en los registros informáticos a cargo de la Entidad de Depósito de Valores.

2.2.2.3.2. Sociedades de Titularización

La Titularización consiste en constituir patrimonios autónomos bajo la administración de sociedades de Titularización con activos y bienes, presentes o futuros, destinados a garantizar y pagar valores emitidos en favor de inversionistas, independientes del patrimonio del cedente, denominado a estos efectos “Empresa Originadora” .

Las Sociedades de Titularización son Sociedades Anónimas, que se encargan de llevar adelante los procesos de titularización. Son las receptoras de los activos a titularizar, cuya función es la de servir de vehículo para hacer la emisión.

Este proceso permite una novedosa alternativa de financiamiento a través de la constitución de patrimonios autónomos que respaldan los valores emitidos. Son susceptibles a ser titularizados, las carteras y documentos de crédito, flujos de caja, contratos de arrendamiento financiero (leasing), contratos de factoraje (factoring) y otros.

2.2.2.3.3. Calificadoras de Riesgo

Las entidades Calificadoras de Riesgo tienen como finalidad principal la calificación de valores de oferta pública y de personas jurídicas o emisores en el mercado de valores.

2.3. LA CALIFICACIÓN DE RIESGO

2.3.1. Inicios de la Calificación de Riesgos

Henry V. Poor inició los servicios de calificación de riesgos para los inversionistas en renta fija en 1860, en el mercado estadounidense. Posteriormente, en 1909, John Moody realizó las primeras calificaciones de emisiones y en la década de los veinte el Moody’s Investors Service inició la época moderna de las calificadoras . 

2.3.2. La Calificación

Ciertamente resumir en unas letras un cúmulo de información que difícilmente alguien puede buscar y analizar por su cuenta, ofrece al inversionista una guía inestimable para tomar sus decisiones. La calificación de riesgo permite satisfacer también, las expectativas de inversionistas extranjeros acostumbrados al uso de una herramienta ampliamente conocida y difundida en los mercados internacionales.

La calificación de riesgo es una opinión que emite la sociedad calificadora. Se orienta a distinguir entre estos grados:


De Inversión:

Se considera que las emisiones bajo este grado no representa mayores riesgos de incumplimiento y que se esta efectuando una inversión prudente.

Grado de Inversión - Deuda a Largo Plazo. Títulos de Renta Fija .

AAA
AA1
AA2
AA3
A1
A2
A3
BBB1
BBB2
BBB3

Grado de Inversión - Deuda Corto plazo. Títulos de Renta Fija.

N-1
N-2
N-3


Especulativo:

Implica que se presentan factores de riesgo que podrían llevar, en mayor o menor medida, al incumplimiento en el pago de intereses o capital.

Grado Especulativo - Deuda a Largo Plazo. Títulos de Renta Fija.

BB1
BB2
BB3
B1
B2
B3
C
D
E

Grado Especulativo - Deuda a Corto Plazo. Títulos de Renta Fija.

N-4
N-5

“La calificación de riesgo de un valor representativo de deuda es una opinión fundamentada, expresada en categorías, respecto a la posibilidad y riesgo relativo de la capacidad e intención de un emisor de cumplir con las obligaciones asumidas en las condiciones y plazos convenidos” .

2.3.3. Entidades Calificadoras de Riesgo

“Son entidades especializadas en el estudio del riesgo que emiten una opinión sobre la calidad crediticia de una emisión de título valores” 

“Las Entidades Calificadoras de riesgo son sociedades anónimas de objeto exclusivo que se encargan de calificar los valores por el nivel de sus riesgos en el Mercado de Valores de oferta pública, emitiendo una opinión sobre la calidad de una emisión de valores. Sobre la base de la calificación realizada por estas entidades, los inversionistas pueden conocer y comparar el riesgo de las diferentes opciones de inversión que se les presentan”. 

2.3.4. Metologías de Calificación

Son el conjunto de principios y criterios cualitativos y cuantitativos que una Entidad Calificadora utiliza en sus procesos de calificación de riesgo, de acuerdo al tipo de calificación que realice .
2.3.5. Criterios Usados para Calificar Riesgos

“Para calificar a una empresa se estudia principalmente:

1. El equipo directivo: Historial de la empresa, situación actual y perspectivas futuras, así como el estudio de la trayectoria personal de cada componente del mismo.
2. Posición en el mercado: Dimensión de la empresa, antigüedad, cuota de mercado, líneas de productos y el sector en el que opera.
3. Posición financiera: Liquidez actual, acceso a la financiación, volumen de endeudamiento, comparación entre los vencimientos de sus inversiones y de sus deudas, acuerdos restrictivos (covenants) de su capacidad de endeudamiento o de venta de activos.
4. Plan de actividades: Comprobación de la adecuación de las políticas del grupo de gestión y juzgar su consistencia con respecto al tipo de mercado en el que opera y a su posición financiera.” 

Según la Superintendencia de Valores de Colombia los factores que se tienen en cuenta para otorgar una calificación son: 


Cualitativos:

Son los que pueden llegar a influir en la capacidad de pago oportuno, tales como:

· Planes y estrategias
· Calidad de la Administración
· Oportunidades del mercado
· Políticas de control y auditoría

Cuantitativos:

Implica el análisis de estados financieros sobre bases históricas y proyecciones del emisor.

La Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros de Bolivia, posee similares criterios que la Superintendencia de Valores de Colombia, con las siguientes modificaciones:

· En vez de calidad de la administración utiliza claridad de la administración
· Incluye en los factores cuantitativos, las variables macroeconómicas relevantes.

2.3.6. Ventajas de la Calificación de Riesgo

Para el Inversionista

Dispone de una opinión imparcial, para tomar su decisión, que le permite involucrar el factor riesgo y compararlo fácilmente con el de otras alternativas de inversión.

Para el emisor de Valores

Obtener mejores condiciones financieras para la colocación de sus títulos.

Proyectar la imagen de la empresa, lo cual puede favorecer sus condiciones crediticias y de mercado.

2.3.7. Efectos Negativos que Pueden Producir las Calificadoras de Riesgo

“En el caso de los mercados emergentes, las agencias calificadoras de riesgo, las principales instituciones encargadas de proveer información a los inversionistas, han demostrado ser un instrumento insatisfactorio en los últimos años. En efecto, han actuado en forma enteramente prociclica, por promover primero inversiones excesivas en dichos mercados y luego una salida masiva de capitales. De esta manera, en vez de atenuar los ciclos financieros, papel que debería desempeñar en los mercados un buen sistema de información, han tendido a agudizarlos. Este hecho, que se hizo evidente con la crisis de varias naciones asiáticas en 1997, ha sido ratificado recientemente con sus decisiones relativas a algunos países latinoamericanos.” 

2.4. EL RIESGO

Se aclara que no existe una definición de riesgo aceptada universalmente.

“Existen muchas y muy variadas definiciones de riesgo. En términos muy simples existe riesgo en cualquier situación en que no se sabe con exactitud lo que ocurrirá a futuro. En otras palabras riesgo es incertidumbre, es la dificultad de predecir lo que ocurrirá” .

Para los fines de la presente investigación, riesgo en su concepción general, implicará dificultad de predecir lo que ocurrirá en el futuro.

La mayoría de las decisiones financieras, implican la predicción del futuro. Si este no se da tal cual se ha previsto, se habrá tomado una mala decisión. Por esto es importante en cualquier decisión financiera conocer el riesgo asociado a ello.

Los riesgos que se tomarán en cuenta en este capítulo son aquellos relacionados con los bonos, que son instrumentos de deuda que emiten las empresas.

“Los bonos son valores emitidos a rendimiento e incorporan una parte alícuota de un crédito colectivo constituido a cargo de la sociedad emisora. Son valores obligacionales representativos de deuda, por parte del emisor en favor del tenedor” .

2.4.1. Riesgo y Rentabilidad

Existen inversionistas que se rehusan a aceptar riesgos y otros que no son tan reacios. Se puede convivir con el riesgo a través de un incentivo. Es decir que se aceptara más riesgo en la medida que haya una recompensa. Es por esta razón que existe una gran relación entre riesgo y rentabilidad. La regla de oro de las finanzas expresa: a mayor riesgo, mayor retorno.

2.4.1.1 Valores sin Riesgo

Son los valores, sobre los cuales existe certeza de que cumplirán la obligación establecida en el mismo.

Los valores considerados generalmente sin riesgo, son aquellos emitidos por el gobierno. Este recibe dinero en préstamo emitiendo obligaciones que adquieren los inversionistas. Debido a que el gobierno puede incrementar los impuestos para pagar la deuda que contrae, los valores emitidos por el mismo no presentan riesgo de incumplimiento.

La rentabilidad que ofrece este tipo de valores se denomina rentabilidad sin riesgo.

2.4.1.2. Valores con Riesgo

Son los valores que pagan una prima de riesgo, que es la diferencia entre la rentabilidad con riesgo menos la rentabilidad sin riesgo, también suele denominarse rentabilidad excedente del activo riesgoso o excedente.

2.4.2. Estadísticas de riesgo

Una manera de considerar el riesgo de la rentabilidad, es en términos de la dispersión de la distribución de frecuencias.

“La dispersión de la distribución es una medida de cuánto se puede desviar una rentabilidad determinada de la rentabilidad media. Si la distribución está muy dispersa, las rentabilidades que ocurrirán serán muy inciertas. Por el contrario, una distribución cuyas rentabilidades varían por algunos puntos porcentuales entre sí es más ajustada y las rentabilidades son menos inciertas” .

2.4.2.1. Varianza

La varianza y su raíz cuadrada, la desviación estándar, son las medidas de variabilidad o dispersión de una muestra más comunes.



“La distribución normal desempeña una función central en las estadísticas clásicas tradicionales y la desviación estándar es la manera usual de representar la dispersión de una distribución normal. Para la distribución normal, la probabilidad de tener una rentabilidad mayor o menor que al promedio para una determinada cantidad depende sólo de la desviación estándar” .

Si un inversionista sólo tiene un valor, la varianza o la desviación estándar de la rentabilidad del valor sería la medida de riesgo apropiada.

2.4.2.2. El Beta

Con la diversificación se pueden combinar los valores individuales riesgosos, de modo tal que la cartera (combinación de valores individuales) casi siempre sea menos riesgosa que cualquier valor individual. Es posible eliminar el riesgo porque las rentabilidades de los valores individuales por lo general no están perfectamente correlacionados entre sí. Un porcentaje del riesgo se puede eliminar con la diversificación. Este concepto corresponde al popular dicho de “no poner todos los huevos en la misma canasta”.

La mayoría de los inversionistas tienen carteras, y no sólo un valor individual. Se interesan en conocer cómo un valor individual agregado a su cartera afectará el riesgo de la misma. Considerando esta posición, la desviación estándar de un valor individual no es una buena medida de su riesgo. Un valor con una desviación estándar alta no necesita tener un efecto importante sobre la desviación estándar de la cartera. Por el contrario, un valor con una desviación estándar baja en realidad puede tener un efecto importante sobre la desviación de la cartera.

“La beta nos indica en términos estadísticos la tendencia de un valor individual a covariar con el mercado” .
Un valor con un beta de 1 tiende a subir y bajar en el mismo porcentaje que el mercado. Los valores con un beta menor de 1 tienden a tener un menor movimiento que el mercado en términos porcentuales. Un valor con un beta mayor 1 tiende a fluctuar más que el mercado. La beta es la medida adecuada de riesgo cuando se intenta evaluar el riesgo de un valor que se incorpora a una cartera.

2.4.3. Riesgo de Crédito

Debido a que los bonos incorporan una parte alícuota de un crédito colectivo y son valores representativos de deuda, es necesario desarrollar los conceptos de riesgo relacionados con el crédito.

2.4.3.1. Riesgo Individual de un Crédito

Es la probabilidad de que un determinado crédito no se pague total o parcialmente, a través de su flujo o de la liquidación de su garantía, ocasionando una pérdida.

Es difícil clasificar los distintos tipos de riesgos que afectan a un crédito, ya que las fronteras entre los diferentes riesgos no están bien definidas. La siguiente clasificación es una buena aproximación :



2.4.3.1.1. Riesgo Seriedad o Moralidad

Es la probabilidad de que a pesar de que una empresa genere flujos que puedan pagar parcial o totalmente el vencimiento de sus pasivos, no se tenga la voluntad de cumplir con sus compromisos, destinando la generación de recursos a otros fines.

2.4.3.3.2. Riesgo Primera fuente de Pago

Es la probabilidad de que una empresa no genere los flujos de caja suficientes para pagar el total de sus vencimientos en las fechas pactadas. Puede ser incapaz de cumplir con el total de sus vencimientos.

2.4.3.3.2.1. Riesgo País

Se refiere a probabilidad de ver afectada negativamente la generación de la empresa fundamentalmente debido a situaciones macroeconómicas que afectan de una u otra forma a todos los sectores de la actividad económica.

2.4.3.3.2.2. Riesgo del Sector

Es la probabilidad de afectar negativamente la generación de caja de la empresa por problemas de la industria.

Un determinado sector puede o no tener ventajas comparativas en un país, o bajo un determinado esquema económico, o ser una industria en vías de extinción, o ser una industria muy afectada por productos sustitutos.

2.4.3.3.2.3. Riesgo Financiero

Se relaciona exclusivamente con el tipo de financiamiento de una empresa, el cual puede afectar el resultado final de ésta. A mayor endeudamiento, la empresa conseguirá fondos más caros y tendrá un menor colchón de seguridad ante eventualidades y por lo tanto será más riesgosa.


2.4.3.3.2.4. Riesgo Operacional

Es el riesgo asociado a las operaciones del día a día de la empresa. Este riesgo proviene de la naturaleza misma de la firma y se expresa normalmente por la variabilidad de su resultado operacional.

2.4.3.3.2.4.1. Riesgo de Estructura de Costos

Es la variabilidad del resultado operacional, producto de una estructura de costos muy cargada hacia los costos fijos, lo cual hace a la empresa vulnerable operacionalmente a una baja en ventas.

2.4.3.3.2.4.2. Riesgo de Mercado

Es la probabilidad de que cualquiera de las variables de mercado (oferta, demanda, competencia, precios, condiciones de venta, etc.) actúe en forma negativa afectando el resultado operacional de la empresa.

2.4.3.3.2.4.3. Riesgo Productivo

Es la probabilidad de afectar negativamente el resultado operacional de la empresa, al tener afectada la capacidad productiva de la empresa, como consecuencia de factores tecnológicos o de ingeniería asociados al producto o la infraestructura de producción.

2.4.3.3.2.4.4. Riesgo de Administración

Es la probabilidad de afectar negativamente el resultado operacional de la empresa, al tener una administración poco profesionalizada o poco flexible ante los cambios rápidos de mercado, o con gente poco apta para sus respectivos cargos o cualquier otro concepto que impida una administración eficiente.

2.4.3.3.2.4.5. Riesgo de Suministro

Es el riesgo asociado a tener un abastecimiento con problemas, ya sea en la calidad, la regularidad u oportunidad, o bien en los precios ocasionado por un incremento importante del valor de las materias primas.

2.4.3.3.2.5. Riesgo de Cobranza

Es el riesgo asociado a la recuperación oportuna de las cuentas por cobrar, y que en definitiva se denomina riesgo de crédito.

2.4.3.3.3. Riesgo Situación Patrimonial

Es el riesgo de que al fallar la primera fuente de pago, el flujo proveniente de la liquidación del total de activos de la empresa sea insuficiente para pagar el total de los pasivos.

2.4.3.3.4. Riesgo Segunda Fuente de Pago

Es el riesgo que al tener que hacer uso de las garantías, producto que ha fallado la primera fuente de repago, éstas sean de valor inferior o incluso que su valor sea nulo.

3. METODOLOGÍA

3.1. METODOLOGÍA DE LA INVESTIGACIÓN

La palabra método deriva de los vocablos griegos meta y odos que significan el camino que se sigue para alcanzar un objetivo. 

“Los métodos en el campo de la investigación científica de la realidad factual son los medios o procedimientos generales que se emplean para obtener información empírica o datos.” 

3.1.1. Método Elegido

Según Aco (1990) los principales métodos generales son la observación, medición y experimentación.

Se utilizó la medición porque es el método que más se adecua al tipo de investigación elegido: descriptivo. “Desde el punto de vista científico describir es medir” .
Para Zorrilla y Torres (1990) los métodos generales son: la deducción, inducción, análisis, síntesis y experimentación . Bajo este enfoque se utilizó el método analítico, para descomponer el fenómeno, enumerar sus partes, ordenar y clasificar. Finalmente se utilizará la síntesis a fin de comprender los conocimientos adquiridos durante la investigación.

3.1.2. Tipo de Estudio

Al ser la calificación de riesgo una nueva actividad en Bolivia, la investigación se inició como un estudio exploratorio, y alcanzó las características de un estudio descriptivo.

“Los estudios descriptivos buscan especificar las propiedades importantes de las personas, grupos, comunidades o cualquier otro fenómeno que sea sometido a análisis (Dankhe, 1987). Miden o evalúan diversos aspectos, dimensiones o componentes del fenómeno o fenómenos a investigar. Desde el punto de vista científico describir es medir.” 

3.1.3. Diseño de la Investigación

El diseño de la presente investigación es no experimental transeccional.

“La investigación no experimental es aquella que se realiza sin manipular deliberadamente variables. Es decir, es investigación donde no hacemos variar intencionalmente las variables independientes. Lo que hacemos en la investigación no experimental es observar fenómenos tal y como se dan en su contexto natural, para después analizarlos.” 

“Los estudios transeccionales descriptivos nos presentan un panorama del estado de una o más variables en uno o más grupos de personas, objetos o indicadores en un determinado momento.” 

3.1.4. Unidad de Análisis

La unidad de análisis es el sistema de calificación de riesgo de bonos, utilizado por la única Calificadora de Riesgos de Valores, autorizada por la Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros, durante la gestión 1999.
3.1.5. Técnicas de Investigación

Las técnicas que se emplearon en la presente investigación fueron: la entrevista, la recopilación documental, el análisis de contenido y el enfoque de sistemas.

 

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JUAN CARLOS FERNANDEZ OSINAGA

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