EXPECTATIVA, INCERTEZA E ESPECULAÇÃO NA TEORIA KEYNESIANA

Autor: Mario Gómez Olivares

Comercio internacional

05-2001

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Introdução  
O conceito de incerteza começou por desenvolver Keynes no ´Treatise on Money`, aqui são claras as relações estabelecidas entre incerteza sobre o futuro, expectativas na base do conhecimento incerto e a especulação dos agentes como manifestação negativa da conduta e a influência que sobre elas detém o sistema bancário ou poderia deter se outra fosse a sua política. A incerteza é sobretudo uma questão de informação e de confiança nas possibilidades que essa informação proporciona na tomada de decisões, as expectativas denotam o grau de informação e confiabilidade dessa informação.
A principal dificuldade, segundo Keynes, que prejudica e limita a acção dos agentes decorre da falta de percepção por parte do sistema da natureza diferente da produção de bens de investimento e bens de consumo. Desse modo não conta­ com o efeito que um aumento na produção de bens de investi­mento provoca sobre o estado da procura dos bens de consumo e, consequentemente, sobre o nível dos preços destes. Isto resultava da visão tradicional sobre as funções predomi­nantes do sistema bancário, a qual era ortodoxamente mantida e executada pêlos seus directores[i].
1. O conceito de incerteza e expectativa na teoria de J.M.Keynes
1. 1. O conceito de incerteza no Tratado da Moeda
O sistema tinha a dupla função de, por um lado dirigir a direcção da oferta de recursos, através de empréstimos para fundo de maneio durante o processo de produção e da oferta de dinheiro corrente requeridos pela circulação industrial e, por outro lado, dirigindo a direcção da oferta de recursos que deter­mina o valor dos títulos e obrigações através de investimentos realizados pelo próprio ou pêlos empréstimos que faz ao mercado de capitais, as empresas e pessoas que compram títulos com dinheiro emprestado pelo sistema e da oferta de depósitos de poupança requeridos pela circulação financeira a fim de satisfaz­er os sentimentos especulativos, de modo a resguardar a sua influência no valor e volume de investimento[ii]. 
A razão reside em que os negócios financeiros não são `self-liquidating` e cheiram a especulação. Na verdade estas razões não parecem ser credíveis. Um crédito para fins financei­ros é mais líquido que um para fins industriais, porque pela precaução e segurança dos bancos raramente conduzem a dívidas sem execução. Na prática, a liquidez de ambos tipos de empréstimo é reduzida se se proceder a uma redução destes, com efeitos desas­trosos. Nessa situação é mais fácil cortar no primeiro tipo de crédito. Sendo certo que dado o carácter especulativo dos créditos para fins financeiros, os bancos devem resguardar-se destes mais do que no caso dos empréstimos para fins industriais.
Mas para além destas considerações, a oferta incremen­tada de crédito para capital de trabalho deve ser por vezes encorajada e outras vezes desencorajada, tanto como a oferta incrementada de crédito para capital fixo. Na prática a pressão dos homens de negócios é provavelmente maior quando é menos aconselhável satisfazer os pedidos de crédito e menor quando é preciso encorajar o crédito. Disto conclui Keynes que:
“at any rate, when we are considering the regulative powers and functions of the banking system, we must study its influence over the rate of investment in fixed capital at least as much as its influence over the rate in working capital..Therefore we shall not under­stand the full measure of control which the banking system is capable of exerting on the price level unless we take account of all the ways in which it can influence the rate of investment as a whole”[iii].
O sistema bancário irá conceder crédito em condições saudáveis quando a taxa de juro de mercado seja igual à taxa de juro natural e, quando o valor e custo dos novos investimentos sejam iguais ao volume da poupança corrente. Desse modo o siste­ma bancário pode controlar o nível dos preços se pode controlar o valor e o volume do investimento corrente, sujeito a algumas limitações[iv]. Daí infere Keynes:
“I should atribute to the banking system much greater power to preserve investment equilib­rium than to force the prevailing rate of money income away from the existing level or from the level produced by spontaneous changes, to a new and changed level imposed by conditions abroad or by arbitrary decree at home”[v].
Pelo que, impor aos bancos centrais a responsabilidade de alterar o nível dos preços e as taxas de rendimento monetários como uma condição necessária a fim de manter a convertibilidade das suas moedas nacionais em termos do padrão internacional é por uma tarefa tecnicamente difícil e onerosa nas mãos erradas. A alternativa é criar uma autoridade monetária supranacional encarregada e responsabili­zada de manter a estabilidade e dotada de plenos poderes na base da confiança dos seus constituintes.
De qualquer modo, o sistema bancário exerce directa influência sobre a taxa de juro de curto prazo. Como a questão de controlar a taxa de investimento sobre o capital fixo concerne fundamentalmente a taxa de juro de longo prazo, o problema que se coloca é de saber com que segurança a taxa de juro de longo prazo responderá aos desejos da autoridade monetária, que exerce a sua influência principalmente através das taxas de juro de curto prazo[vi]. Keynes explica este processo do modo seguinte:
i) se o produto corrente dos títulos é maior que a taxa pagável pêlos empréstimos de curto prazo, um lucro obtém-se tomando emprestado para obter obrigações de longo prazo, enquanto o valor destas não desça durante o período do empréstimo. Enquan­to existam pressões desta natureza existirá um sentimento `bull` no mercado de títulos. As empresas que precisam de utilizar parte das suas reservas líquidas mantidas na forma de títulos de alta cotação (`high- grade bonds`) tenderão a pedir emprestado dando em garantia esses títulos, sempre que o custo do crédito seja menor que o produto corrente de tais títulos.
ii) existem numerosas instituições financeiras que modifi­cam a estrutura temporal dos activos das suas carteiras( redistribuição entre títulos de curto e longo prazo). Quando o produto dos títulos de curto prazo é alto, a segurança e liquidez desses títulos parece extremamente atractivo. No caso contrário, não apenas a perda da capacidade de manter o nível de rendimentos é importante, a instituição vê a sua reputação e credibilidade menoscabada. Nesse caso se produz um movimento no sentido de obter títulos de longo prazo, com o qual os seus preços aumentam. Este movimento confirma a posição daqueles que recomendam uma política de `changeover e, a menos que existam razões sérias na mente daqueles que maioritariamente controlam fundos por temer os títulos de longo prazo ao nível de preços existentes, esse preços aumentarão conforme aumente a ansiedade daqueles que temem perder os rendimentos do produto corrente em queda. Tal é o caso dos bancos, que preferem ante todo activos de curto prazo, mas que quando o produto cai abaixo de um certo ponto, não podem mante-los. Por isso conclui Keynes:
“the motive for a shift from short-term assets to long term assets when the yield from the former falls sharply is obviously a strong one -a conclusion which is corroborated by the statistics”[vii].
iii) a terceira razão derivada das anteriores é de suma importância para posteriores desenvolvimentos teóricos, nomeada­mente no capítulo 12 da Teoria Geral, dos factores psicológicos que também determinam o investimento. Keynes pergunta-se até que ponto os motivos atribuídos ao mercado são racionais?:
“ they are best regarded as an example of how sensitive-over sensitive if you like-to the near future, about which we may think that we know a little, even the best-informed must be, in truth, we know almost nothing abut the more remote future. And the exaggerations of this tendency, to which we now come, also play a part.. For part of the explanation which we are seeking is to be found in psycho­logical phenomenon which appears even more strikingly in the current market valuation of ordinary shares. The value of a company`s share, and even of its bonds, will be found to sensitive to a degree, which a rational observer from outside might consid­er quite absurd, to short- period fluctuations in its known or anticipated profits”[viii].
 
A ignorância do melhor informado dos investidores sobre o futuro remoto é maior que o seu conhecimento. Para quem conheça mal o passado e menos do futuro, certas decisões, sobre as quais se tem pouca certeza, são tomadas como apoio para conti­nuar em frente. A maior parte dos que realizam transacções de títulos sabem ainda menos sobre o que fazem. Não possuem os rudimentos do que é necessário para juízos válidos sobre as matéria que decidem:
“this is one of the characteristics of the capitalist system under which we live, which, when we are dealing with the real world, is not to be overlooked”[ix].
 
O mercado de capital, é dominado por profissionais da especulação, que decidem, considerando o custo do crédito, na base das expectativas obtidas da experiência passada sobre a tendência psicológica, enquanto que, para além da maior o menor ignorância com que o público realiza os seus cálculos:
“ most people are too timid and to greedy, to impatient and to nervous about investment, the fluctuations in the paper value of which can so easily obliterate the results of so much honest effort, to take long views or to place even as much reliance a they reasona­ble might on the dubieties of the long period; the apparent certainties of the short period, however deceptive we may suspect them to be, are much more attractive”[x].
 
Se os investidores tivessem uma visão de longo prazo, as flutuações na taxa natural de juro não seriam tão amplas. As perspectivas reais não sofrem mudanças tão rápidas como o espírito empresarial. O incentivo a investir baseia-se em perspectivas imediatas, pelo que não é pouco razoável depender das influências de curto-prazo que contra-equilibram as mudanças de sentimentos. Por isto, uma vez que existe evidência para acredi­tar que a taxa de juro de longo prazo pode ser direccionada por movimentos na taxa de juro de curto prazo[xi].
Para que esta conclusão seja reforçada deverá pressu­por-se que existe por parte dos sistema bancário a habilidade de fazer com que a taxa de juro de mercado se adapte rapidamente às mudanças na taxa de juro natural. É evidente que não existe base empírica para provar a veracidade deste pressuposto, pelo que Keynes recorre a evidência contrária, i.e., à existência do ciclo do crédito que proba a incapacidade do sistema bancário para lidar com este problema, de fazer com que a taxa de mercado `keep the pace` com a taxa natural e, desse modo não tenha sido capaz de controlar a taxa de investimento com sucesso e evitado a instabilidade. Sobre isto Keynes sublinha:
“In fact, however, experi­ence shows that, as a rule, the influence of the short-term rate of interest on the long-term rate is much greater than anyone who argued on the above lines would have expected. We shall find, moreover, that there are some sound reasons, based on the techni­cal character of the market, why it is not unnatural that this should be so”[xii]
 
Se o banco central concede mais fundos dos que os bancos membros podem emprestar no curto prazo, em primeiro lugar a taxa de juro de curto prazo declina até zero e, em segundo lugar os bancos membros vão começar a comprar títulos, o que significa que os preços dos títulos vão começar a crescer, a menos que muitas pessoas pensem que como os preços dos títulos de longo prazo vão subir, os vendam mantendo o produto líquido a uma taxa de juro muito baixa. Assim como o preço dos títulos sobe e o banco central mantém a sua política de crédito barato, não é provável que exista uma venda de tais títulos em larga escala, a menos que o preço das obrigações tenha alcançado um nível consid­erado excessivo do ponto de vista do longo prazo. Se o efeito das medidas é subir o preço das acções mais do que o das obrigações, no resulta disto nenhum prejuízo em época de `slump`, mas um preço excessivo das acções não é provável acontecer em tempo de depressão[xiii]. Por isto assenta Keynes:
“I see small reason to doubt that the central bank can produce a large effect on the cost of raising new resources for long-term investment, if it prepared to persist with its open market policy far enough”[xiv].

Existem porém alguns limites à aplicação deste método. Primeiro, ele é só eficaz se ao mesmo tempo o banco central permite aos bancos membros variar os limites das suas reservas, a fim de que estes disponham do poder de comprar ou vender as quantidades adequadas de determinados títulos. Segundo, quando os preços diminuem, os lucros estão baixos, o futuro é incerto e os sentimentos financeiros estão deprimidos, a taxa de juro natural deverá cair a níveis muito baixos. É justamente nesta situação que os potenciais credores são mais exigentes e estão menos inclinados a empregar os seus recursos no longo prazo, a menos que existam títulos cuja segurança seja excepcional. Nessa situação é praticamente impossível manter a taxa de juro de mercado e a taxa de juro natural de longo prazo ao mesmo nível, a menos que lhe seja imposta ao banco central a responsabilidade de comprar títulos a preços considerados superiores àqueles considerados a norma de longo prazo, o que representaria o risco de perdas financeiras se a situação fosse invertida, pelo que:
“we might perhaps expect the central bank, as representing the public interest, to be ready to run the risks of future prospects when private interest reckon these risk to be unusually high. But the choice may be conceivably lie between assuming the burden of a prospective loss, allowing the slump to continue, and socialis­tic action by which some official body steps into the shoes which the feet of entrepreneurs are to cool to occupy”[xv].
 
Mas estas situações extremas resultam da incapacidade de lidar com o ciclo do crédito antes que a falta de confiança origine a perda do espírito e energia empresarial. Terceiro, a limitação insuperável dos poderes `of skilled monetary manage­ment` de evitar `booms` e depressões deriva do facto de que nenhum banco central nacional, pertencente a um sistema interna­cional, pode esperar preservar a estabilidade do nível dos preços se actuar isoladamente, sem acções correspondentes por parte dos outros bancos centrais[xvi].
À incerteza que surgia do modo como os mercados funcionavam fruto da acção especulativa unia-se a incerteza da acção da entidade monetária que perseguia objectivos para os quais não tinha instrumentos suficientes, pelo que ira acentuar o sentimento de Keynes que a política monetária têm poucas possibilidades de ser eficaz para fins que não os de manter um objectivo monetário .
 
1.2. A incerteza do investimento e as expectativas da classe empresarial na teoria geral keynesiana
 

Com a definição da eficiência marginal do capital, Keynes demarca-se da visão estática da economia clássica, incorporando o futuro na avaliação do investimento. Keynes utiliza uma definição que realça a relação em termos de expectativas dos rendimentos prováveis e do conhecimento do preço de oferta corrente do bem capital. Deste modo distancia-se dos conceitos de produtividade marginal do capital e de taxa natural de juro.
Keynes define a eficiência marginal do capital, como a relação entre o rendimento provável de um bem capital e o seu preço de oferta ou reposição, i. e. a relação entre o rendimento provável de mais uma unidade dessa classe de capital e o custo da respectiva produção. Calcula-se a taxa de rendimento que se espera obter do dinheiro inves­tido num bem apenas produzido e não dos rendimentos históricos que um bem tem rendido sobre o seu custo origi­nal[xvii].
Utilizando um raciocínio muito clássico, Keynes considera que, de acordo com o princípio dos rendimentos decrescentes, a eficiência marginal do capital virá a reduzir-se consoante o aumento do inves­timento. Em parte porque o rendimento provável irá baixar, se a sua oferta aumentar, e, em parte porque a pressão para produzir esse tipo de capital fará com que o seu preço de oferta seja maior.
No curto prazo, a influência do preço de oferta predomina sobre a diminuição dos rendimentos. Quanto maior o período a considerar, maior será a influência do segundo factor. Assim, para cada classe de capital pode traçar-se uma curva que mostra em que proporção terão de aumentar os investimen­tos durante esse período, de modo a que a eficiência marginal do capital baixe até à cifra envolvida:
“ Thus for each type of capital we can build up a schedule, showing by how much investment in it will have to increase within the period, in order that its marginal efficiency should fall to any given figure. We can aggregate these schedules for all the differ­ent types of capital, so as to provide a schedule relating the aggregate investment to the corresponding marginal efficiency of capital in general which the rate will estab­lish. We shall call this the investment demand-schedule; or, alternatively, the schedule of the marginal efficiency of capital”[xviii].
 
Resultará evidente, que a taxa real de investimento corrente será puxada até o ponto em que a eficiência marginal do capital não exceda a taxa corrente de juros para as diferentes formas de capital. Sendo Qr o rendimento provável de um activo no tempo r, e d é o valor presente de uma unidade monetária ao prazo de t anos, descontada a taxa corrente de juro. O S Qtdt será o preço de procura do investimento, que será levado a ser igual ao preço de oferta de investimento. Se Qr dr for < que o preço de oferta, não existirá investimento no bem de capital.
A inexactidão tradicional consiste em considerar a eficiência marginal do capital em termos do rendimento corrente do equipamento de produção, o que apenas seria correcto numa situação estática em que não existissem mudanças futuras que influenciassem o presente. A curva de eficiência marginal do capital é de fundamental importância, porque as expectativas do futuro influenciam o presente através deste factor, mais do que através da taxa de juro.
Se a eficiência marginal do capital fosse reduzida ao estatuto da taxa da juro, que é um fenómeno corrente, fechar-se-ia a possibilidade de consid­erar a influência do futuro na análise do equilíbrio pre­sente. A restituição dessa possibilidade faz-se considerando o modo como as expectativas do futuro afectam o presente, através dos preços da procura do equipamento duradouro:
“It is therefore, consonant with, and agreeable to, our broad principles of though, that expectations of the future should affect the present through the demand price for durable equipment”[xix].
 
Keynes clarifica, assim, que a decisão sobre a taxa de investimento depende da relação que existe entre a curva de eficiência marginal do capital e a taxa de juro correspondente a diversas escalas do investimento corrente. Como a eficiência marginal do capital mede a relação dos rendimentos esperados de um bem de capital actual com o preço de oferta ou reposição desse bem de capital, é necessário investigar mais profundamente os factores espera­dos futuros que modificam essa relação presente, i.e. os factores que influenciam as decisões dos empresários no sentido de ampliar ou reduzir a produção .
1.3. A eficiência marginal do capital e as expectativas dos empresários
 
A integração das expectativas é vital, como percepção por parte dos empresários sobre os acontecimentos futuros do funcionamento económico[xx]. Se considerarmos o efeito da expectativa de descida do custo previsto de um equi­pamento sobre a eficiência marginal do capital, sejam as expectativas produzidas por modificações no custo do trabalho, por modificações na unidade de salários, ou por efeito da evolução tecnológica, a produção resultante do equipamen­to actual terá que concorrer com a produção obtida com um equipamento de menor custo, a qual poderá vender os bens mais baratos. Os lucros provenientes das vendas do equipamento novo e antigo reduzir-se-ão, se toda a produção se tornar mais barata, pelo que a eficiência marginal descerá:
“ (...) in so far as much development are foreseen as probable, or even as possible, the marginal efficiency of capital produced today is appropriately diminished”[xxi].
 
A expectativa de uma descida no preço do dinheiro estimula o investimento e, por consequência o preço do dinheiro influencia o nível do emprego, porque eleva a curva de eficiência marginal do capital, deslocando a curva de procura de investimentos à alta. Pelo contrário, uma subida no valor do dinheiro implica uma descida da curva de eficiência marginal do capital [xxii].
A importância de tais alterações nas expectativas deriva dos efeitos que estas mutações provocam sobre o desejo de produzir novos bens. Um efeito estimulante de preços maiores nas expectativas, não é devido à diminuição da taxa de juros, mas sim ao facto de que se eleva a eficácia marginal de um volume dado de capital.
Se a taxa de juro se elevar pari passu à previsão de aumen­tos dos preços, não existirão efeitos estimulantes sobre a produção de novos bens de capital, porque o incentivo para a produção dependerá de um aumento da eficiência marginal do capital relativamente à taxa de juro, pelo que o efeito estimulante de expectativas de preços maiores apenas fará sentido se a eficiência marginal do capital aumentar, e não porque uma variação antecipada no valor do dinheiro modi­fique a taxa de juro monetária, pois nesse caso a taxa de juro subiria, mantendo a situação inalterada:
“If the rate of interest were to rise pari passu with the marginal efficiency of capital, there would be no stimulating effect from the expectations of rising prices”[xxiii].
 
A expectativa de uma descida da taxa de juro, pode fazer baixar a eficiência marginal do capital, se a produção resultante do equipamento actual for concorrer com o equipamento novo, o qual requer uma recompensa menor. Esta hipótese só será valida se a procura estiver a descer para esse tipo de bem.
É importante entender a dependência entre a eficiência marginal do capital de um volume determinado de capital e as expectativas, pois é essa dependência que faz com que a eficiência marginal do capital fique sujeita a certas flutuações violentas que explicam o ciclo económico, na medida em que o auge e a depressão podem ser descritos como flutuações da eficiência marginal do capital relativamente à taxa de juro[xxiv].
1.4. A eficiência marginal do capital e o risco
Dois tipos de riscos afectam o volume do investimento. O primeiro é o risco do empresário ou detentor efectivo do dinheiro, perante a possibilidade de obter realmente rendimentos prováveis esperados. O segundo tipo de risco, num sistema de crédito, é o risco do prestamista, pois se as expectativas do empresário não se verifi­cam quando pede dinheiro em empréstimo, este não cum­prirá as obrigações contraídas. Uma terceira causa, não mencionada como risco, mas que afecta o investimento, são as mudanças no padrão monetário, que faz dos empréstimos em dinheiro um risco adverso, dimi­nuindo a segurança, pela eventual depreciação dos activos reais, embora estas mudanças possam reflectir-se na alteração dos preços dos bens reais duradouros.
O primeiro dos riscos, como custo social real, diminui na média social, ou quando aumenta a exactidão das previsões e da informação. O segundo é uma adição ao custo do investimento, inexistente quando o prestamista e empresário coincidem. O risco duplica-se pois o empresário agrega ao tipo de juro, o suficiente para obter um rendimen­to mínimo provável, que o induzirá a investir. Este risco leva a aumentar a margem entre as expectativas relativamente aos rendimentos e a taxa de juro à qual se pretende contrair uma dívida. Por isso mesmo, as relações de força entre o empresário e o prestamista determinarão essa margem de segurança. A apreciação desse risco dependerá do nível da actividade económica.
1.5. As expectativas contraditórias dos investidores e produtores e o nível do emprego
 
As expectativas são o modo como os agentes económicos interrelacionam o presente com o futuro. Sendo a economia capitalista uma economia de mercado, em que a produção é intertemporal - não apenas porque a produção leva tempo, mas sobretudo porque o investimento em bens de capital reflecte necessidades futuras de consumo - as expec­tativas de todos os agentes, mas sobretudo de empresários e investidores, são de vital importância para o emprego.
Por outro lado, as expectativas são a forma como as previsões sobre o futuro incidem sobre as decisões dos agentes económicos; nesse sentido, as expectativas dependem do modo como as previsões sobre os negócios incidem sobre essas decisões e do modo como elas se realizam.
Mas as expectativas exercem uma influênca recíproca sobre as previsões não apenas objectivamente, pela qualidade da informação, mas também psicologicamente, pela relevância da informação. Como existem dois tipos de decisões básicas dos agentes encarregues do investimento, a decisão de produzir com um determinado equipamento e a decisão de adicionar equipamento ao existente, as expectativas serão de curto prazo, na medida em que influenciam a produção corrente, ou serão expectativas de longo prazo, que influenciam a produção futura, embora seja evidente que existem decisões na base de expectativas de longo prazo que levam a modificar as decisões de produzir no presente, pelo que a linha divisória entre os dois tipos de expectativas é difícil de traçar.
Um empresário que decida produzir um determinado bem ou ampliar a produção desse tipo de bem, deverá considerar não apenas os rendimentos presentes da utilização de um determi­nado equipamento, mas sobretudo os rendimentos futuros.
No presente, a produção de um bem deve considerar os custos de produção para uma determinada procura, tomando em conta várias escalas possíveis de produção, assim como o valor das vendas a realizar, e considerando a elasticidade da procura. As expectativas reflectem essas previsões na perspectiva de que a situação manter-se-á como dantes. Por isso o volume de produção e de emprego actual depende dessas expec­tativas. A realização da produção e das vendas originará um processo de revisão ou confirmação das expectativas que levará a novas previsões.
A formação das expectativas depende da efectivação da informação considerada relevante, pelo que a produção e o emprego serão influenciados subse­quentemente. As expectativas que levaram a comprar um deter­minado equipamento ou à formação de existências, podem não influenciar directamente a formação de novas expectativas sobre o volume de produção a realizar e não terão consequências sobre o emprego.Assim, Keynes acredita que:
“(...) on each and every occasion of such decision, the decision will be made, with reference indeed to this equipment and stock, but in the light of the current expectations of prospective costs and sale-proceeds”[xxv].
 
 O que quer dizer que não será das expectativas actuais que resultará uma mudança no volume de emprego, mas será da mudança das expectativas de longo prazo que resultarão variações no emprego. Assim, as variações de expectati­vas de curto prazo não tornam as mudanças no emprego violen­tas ou rápidas, estas influenciam gradualmente a produção e o emprego. Assim se explica a lentidão das mudanças no volume de emprego, em situações de depressão ou de recuperação, pelo que, para cada estado das expectativas, existirá sempre um nível variável da produção e do emprego. No entanto:
“(...) a mere change in expectations is capable of producing an oscilla­tion of the same kind of shape as a cyclical movement, in the course of working itself out.. But the actual course of events is more complicated still. For the state of expecta­tion being superimposed long before the previous change has fully worked itself out”[xxvi].
 
O nível do emprego depende, em cada momento e situação, não apenas do estado actual das expecta­tivas, mas também das expectativas passadas, na medida em que estas se reflectem na existência de um volume e qualidade do equipamento actual[xxvii]:
“(...) so that the economic machine is occupied at any given time with a number of overlapping activities, the existence of which is due to various past states of expectations”[xxviii].
 
O processo de formação das expectativas de curto prazo é gradual e contínuo, e a sua realização depende quase exclusivamente dos resultados obtidos. Alias, é sensato que os produtores determinem as suas decisões de produzir na base de expectativas de curto prazo, quando não se esperam grandes mudanças que alterem as previsões sobre os rendimentos futuros e sobre os custos dos factores, nem originem antecipações não esperadas.
Outro é o caso quando se trata de bens de equipa­mento, os quais serão produzidos, seja quando a procura aumen­ta, o que implica antecipar rendimentos maiores esperados, seja pelo aumento do rendimento por unidade de output, seja por aumento do emprego. Neste caso, as expectativas dos produtores baseiam-se nas expectativas de longo prazo dos investidores, as quais pela sua própria natureza não podem ser obtidas com a lucidez de um determinado resultado, para além de que as expectativas de longo prazo podem ser revistas imprevistamente[xxix].
Posto isto, há que considerar mais em detalhe o estado das expectativas de longo prazo, as quais são vitais numa economia monetária em que as decisões do produtor e do investidor são de natureza diversa e por vezes antinómica, sobretudo se os objec­tivos a alcançar forem diferentes e contraditórios.
Keynes chama a atenção para os factores que determinam as previsões sobre os rendi­mentos futuros, porquanto estão na base das decisões sobre a procura de investimentos em bens de capital. Este é um exercício que os empresários realizam com base em factos que podem ser previstos com maior ou menor certeza e em acontecimentos futuros sobre os quais se pretende obter informação de relativa confiança. As expectativas de longo prazo dependem das mudanças futuras de determinados acontecimentos, tais como as mudanças futuras nas existências de tipo e quantidade de bens de equipamento, das preferências intertemporais dos consumidores, da força da procura efectiva durante um determinado período, sobre o qual incide a utilização de um equipamento, das mudanças nas unidades - salário em termos monetários.
Na formação das expectativas, o empresário orienta-se por factos que inspirem certa confiança, mesmo que esses factos tenham uma importância menor. Quando se planeiam as expectativas não devem ser considera­dos os aspectos sobre os quais não existe um grau de certeza[xxx]. Deste modo, os factos do presente encontram uma congruência desproporcionada na formação das expectativas, sendo hábito projectá-los no futuro, modificando-os segundo os motivos que tenhamos para esperar alguma variação. As expectativas planeadas baseiam-se, sobretudo, na confiança dos factos conhecidos, que servem como projecção futura, e portanto, assentam na probabilidade e confiança na previsão.
O estado de confiança tem uma importância crucial sobre a curva de eficiência marginal do capital, podendo ser considerado um factor que influen­cia a taxa de investimentos, porque é um dos factores que determina a eficiência marginal do capital. O estado de confiança, resulta da observação empírica dos mercados e da psicologia dos negócios. O principal problema reside no facto de a base dos conhecimentos na qual assenta a informação dos empresários sobre os rendimentos esperados futuros ser precária.
1.6. Os empresários e a incerteza
As mudanças institucionais que se operam nas empresas aumentam a incerteza relativamente à infalibilidade dos cálculos provisionais, porquanto a natureza das empresas se modificou: A socialização da propriedade, através da gestão repartida da propriedade, se por um lado veio facilitar o investimento, por outro veio torná-lo mais instável. A expansão do mercado financeiro, o surgimento da bolsa e outros mercados de investimento, não possibilitou novos investimentos, implicou simplesmente o trespasse de propriedade intangível com fins de lucro imediato.
Uma certa classe de investimento rege-se pela média das expectativas dos especuladores da bolsa de valores, e não pelas expectativas genuínas do empresário profissional, o que se manifesta no preço das acções. As avaliações e reavaliações sobre as expectativas, e sobre o estado de confiança, implicam que a realização dos investimentos se base­ie no método convencional, o qual supõe que a situação existente dos negócios continuará por um tempo indefinido; no entanto, a prática demonstra que esta não se repete com probabilidade, i.e., as valorizações sobre os mercados realizam-se tomando em consideração toda a classe de conjectura, que de modo nenhum se relacionam com o rendimento provável.
Se existirem mercados organizados para o investimento e se se puder confiar em que a convenção não irá variar, poder-se-à animar o investimento. A ideia de que o único risco que se corre é o de uma mudança real das condições de futuro imediato, sobre cuja probabilidade se pode tentar formar um juízo próprio, não é provável que seja muito grande. O importante é não romper a convenção, pois o investimento será seguro: mesmo para períodos curtos e numa sucessão dos mesmos poder-se-á rever as conclusões antes de qualquer grande modificação. Deste modo, os investimentos tornam-se fixos para a comunidade e líquidos para o indivíduo. A manutenção de uma convenção, mesmo arbitrária, tem pontos frágeis, que precarizam a consecução de um volume de investimento suficiente: i) o aumento global, proporcionalmente maior, dos títulos e valores de rendimento variável na posse de especuladores sem ligações com os negócios concretos e sem conhecimento dos rendimentos esperados futuros; ii) as flutuações diárias dos lucros dos investimentos existentes, com carácter efémero e que tendem a influenciar desproporcionadamente o mercado; iii) o facto de o mercado estar sujeito a ondas de optimismo e pessimis­mo, sem ligação a cálculos razoáveis; iv) os agentes com maiores conhecimentos não se preocuparem em ter um melhor cálculo provisional a longo prazo dos rendimentos esperados, mas sim das variações nas bases convencionais, antecipando-se às do público em geral, com grande influência da psicologia de massas do mercado; v) o facto de o investimento baseado nas expectativas autenticas de longo prazo ser muito difícil. É mais fácil adivinhar o que as massas pretendem do que investigar laboriosamente o estado dos negócios, concluindo-se neste sentido que a experiência não dá provas claras de que uma política de investimentos so­cialmente vantajosa seja a mais produtiva. Se os homens se comportam de modo a procurar o lucro imediato, os lucros remotos são descontados pelo homem médio a taxas muito altas, que acabam por inviabilizar as expectativas de realizar investimentos. O investidor de longo prazo que promove o interesse público, aquele que se opõe aos convencionalismos estagnantes e detém uma conduta temerária aos olhos da opinião média, sofre o embate e a mudança dos tempos.
Keynes distingue claramente entre especulação, como activi­dade de antever a psicologia do mercado, e actividade empresarial, associada à tarefa de calcular os rendimentos prováveis dos bens no tempo futuro[xxxi]. O autor evoca o papel histórico dos empresários, cujo dinamismo, energia, espírito de jogo e de aventura contribuíram de forma decisiva para o nascimento e desenvolvimento da moderna sociedade capital­ista, sendo depositada na sua confiança a aplicação dos recursos, sem que se conheçam muitas vezes os reais resultados da arte de investir.
A iniciativa individual apenas será adequada quando o cálculo razoável for sustentado pelos animal spirits, que actuam nessa base, a do espírito empresarial audaz e produtivo. O enigma, segundo Keynes, é que a prosperidade económica depende exclusivamente do ambiente político e social que agrada ao tipo médio de homens de negócios.
Da incerteza relativamente à formação de expectativas, não deve concluir-se que os negócios dependem exclusivamente de elementos psicológicos irracionais. Keynes expressa a autêntica e firme convicção de que as expectativas de longo prazo são, com frequência, firmes e estáveis:
“We are merely remind­ing ourselves that human decisions affecting the future, whether personal or political or economic, cannot depend on strict mathematical expectations, since the basis for making such calculations does not exist, and that it is our innate urge to activity which makes the wheels go round, our ra­tional selves choosing between the alternatives as best we are able, calculating where we can, but often falling back for our motive on whim or sentiment or chance”[xxxii] .
 
Essa convicção baseava-se na existência de alguns factores que diminuem a ignorância sobre o futuro, ou dito de outro modo, em elementos de informação sobre os rendimentos calculáveis futuros que permitem a formação de expectativas optimistas[xxxiii].
A decisão de investir é a decisão económica mais importante que tomam os agentes económicos, pois ela representa o elo entre o presente do consumo e o futuro do lucro. Mas essa decisão depende, segundo Keynes, da eficiência marginal do capital, a qual mede a relação dos rendimentos esperados, proporcionados pela utilização de um bem capital actual na produção futura de outros bens, com o preço de oferta ou reposição desse bem de capital e a taxa de juro. Os problemas com que se deparam os empresários para decidir o investimento, são os problemas da resolução da contradição entre os vários interesses presentes e prospectivos de investidores, produtores, banqueiros.
2. As contribuições postkeynesianas para o conceito de especulação e expectativa.
 
Existe uma corrente interpretativa do pensamento de J.M. Keynes que tem como representantes proeminentes G.L.S. Shackle e Kregel, os quais, a partir de uma integração do trabalho de Keynes sobre a teoria das probabilidades, na construção do edifício teórico keynesiano, enfatizam o papel das expectativas como a prin­cipal contribuição de Keynes ao pensamento económico. Toman­do em consideração que o principal mentor desta «escola« é sem dúvida Shackle, começaremos por este autor.
2.1. A importância decisiva das expectativas
Para Schackle, a teoria que surge com Keynes coloca-se numa perspectiva de renovação, procurando responder a um mundo em dissolução:
“ In the later 1920s and the 1930s, a great spasm of creative effort in economic theory respond­ed to the visible dissolution of the comparatively orderly Victorian world..and the theory of economic life which reflected it need to be transcended and even wholly subvert­ed. Not merely the detailed design of the economist`s ac­count of thing needed to be changed, but its fundamental assumptions, its purposes and ambitions, what it claimed to do had to be essentially reconsidered. Such a reorientation was hard to accept and is still mainly unaccepted”[xxxiv].
 
Nesse sentido, Keynes encontrou como ideia central da ciência da sua época a escassez, agregando como segunda ideia de igual importância a insegurança:
“The General Theory of Employment, Interest and Money shows in detail how insecurity kills the enterprising spirit which, in the Western economy of free enterprise, is the driving-force that gives employment”[xxxv].
 
Esta interpretação traduz a visão de Keynes numa forte versão da incerteza que caracteriza a tomada de decisão dos agentes. Mesmo que as condutas possam ser racionais, estas são tomadas num mundo de ignorância. O verdadeiro enigma reside nas características de uma economia monetária. É a través do uso da moeda que a nossa ignorância e desconfiança sobre o futuro dos nossos actos e escolhas pode ter lugar, simplesmente transferindo ou adian­do uma decisão. A troca tem por finalidade a satisfação de necessidades, mas um acto de troca requer a conversão em moeda para obter um outro bem. Numa economia monetária, o fim da produção é o lucro, como Schackle escreve:
“ Keynes`s vision of the nature of money, as something which enables the individual person or firm to save without committing to specialised, concrete, vulnerable forms of wealth, and his understanding that the source of the desire to do so is a part of inescapable human condition, the conscious inability to know for sure the consequences of our far-reaching ac­tions, are beyond the reach of fashionable attempts to find faults with details of what is supposed to be his «system»”[xxxvi].
 
Nesse sentido, a Teoria Geral apresenta uma teoria que enfatiza a insegurança da mente humana quanto os assuntos económicos e empresariais. Segundo Shackle, o método do equilíbrio permite demonstrar como o livre jogo dos interessados, quando reprimidos pela ignorância sobre o futuro, os leva a refugiar-se numa política defensiva que evite os riscos da empresa de espe­cializar-se numa forma de riqueza da qual depende o futuro, seja porque se teme sobre o seu valor ou porque se obriga a adivinhar o futuro, pelo que:
“ It is rational, in some circumstances to desire money rather than machine”[xxxvii].
Mas o que cria emprego é a construção de máquinas e não a possessão de dinheiro de modo que:
“(...)liquidity preference can lead to a state of affairs where particular self-interest has defeated general prosperity and has led to an under-employment equi­librium”[xxxviii].
 
Na transferência da despesa para o futuro destrói-se o emprego e aumenta-se o desemprego, pois não existe vínculo entre um acto de poupar e um acto de investir. A taxa de juro não equili­bra a parte não consumida do rendimento com o investimento:
“Keynes pointed out, in criticism of this view, that many people who saved or acquired in some other way a stock of wealth which they are free to consume, do in fact neither consume nor lend it but hold it in the form of money”[xxxix].
 
O argumento, como é conhecido, é que apenas se a quantidade de rendimento fosse constante poderia ser aceite que a quanti­dade de poupança é determinada pela taxa de juro; mas não é correcto se o rendimento, dependendo do consumo e do investi­mento, for variável. O juro é o preço do dinheiro.
Shackle, consciente da crítica da indeterminação da taxa de juro clássica por parte de Keynes, baseava-se no análise do equilíbrio parcial, procura demonstrar a validade da teoria da preferência pela liquidez de uma forma mais con­vincente. Segundo este autor, Keynes teria distinguido na sua análise entre quantidades fluxo e quantidades stock. A poupança e o investimento são quantidades fluxo, i.e., são unidades de uma determinada espécie por unidade de tempo( toneladas, dólares por unidade de tempo). O stock é uma determinada quantidade sem especificar o tempo. Uma centena de dólares por ano é um fluxo, mas uma centena de dólares é um stock. Na determinação da taxa de juro, Keynes considera, o stock de moeda e o stock de títulos(bonds), i.e., o recon­hecimento de dívidas. A quantidade de moeda, na posse do público, das empresas e dos bancos, perfaz o total de valores de pagamento que pode ser realizado simultanea­mente. Os indivíduos e as empresas manterão um determinado stock de moeda que utilizarão por vários motivos. Poderão manter dinheiro, também, para precaver-se de perdas monetárias de outras formas de riqueza. Uma forma de riqueza são os títulos, os que constituem uma promessa de pagamento de dividendos num plano estipulado[xl]. Mas a taxa de juro genuína a receber pelos emprestadores, depende do valor que estes títulos adquirem nas transacções bolsistas. Se o preço dos títulos baixa, a taxa de juro sobe. Neste caso, ou no caso contrário, os emprestadores adquirem na compra de um título o direito a pagamentos diferidos no tempo, e se, quando fazem este empréstimo não estão seguros que não querem esse dinheiro antes da data, expõem-se à possibilidade de ter que vender esse título na bolsa a um preço que não podem conhecer de antemão. Um emprestador necessita ter salvaguardas contra eventuais perdas, uma recompensa por:
 “… the most important reason why inter­est is paid”[xli].
 
Como a incerteza é uma desutilidade, os emprestadores req­uerem uma compensação. As oscilações nos preços dos títulos provocarão especulação. Existirão os que pensando que os preços dos títulos irão baixar, procurarão desfazer-se destes; os que pensam que os preços continuarão a subir, procurarão adquiri-los, i.e., existem diferentes expectati­vas sobre o futuro dos preços de uma forma de riqueza, que provocará mudanças no stock de moeda. A taxa de juro depende assim das expectativas e assim:
“ The whole demon-world of uncertainly enters in to baffle the calcula­tor of nice margins of profit and prevent price flexibility from restoring full-employment equilibrium”[xlii]. 

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Mario Gómez Olivares

Departamento de Economia, Instituto Superior de Economia e Gestão Universidade Técnica de Lisboa  www.iseg.utl.pt\~hpe\html 

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