LAS REFORMAS FINANCIERA Y DE CAPITALES EN COLOMBIA: SU EVOLUCIÓN Y ALCANCE A LA LUZ DEL CRECIMIENTO ECONÓMICO

Autor: Andrea Restrepo Ramírez

Comercio internacional

12-2001

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A manera de conclusión, la liberalización financiera se asocia con la persistencia de problemas en el mercado financiero originados en las políticas defectuosas de los intermediarios del sistema en lo que se refiere a la gestión de riesgos, lo que conlleva a una degradación de la calidad de los compromisos bancarios y a una insuficiencia de fondos propios. Adicionalmente, la insuficiencia de dispositivos de supervisión, después de la desregulación particularmente en los países emergentes, permite que se presenten prácticas irresponsables por parte de los intermediarios financieros, así como por parte de los prestatarios, que a raíz de la asimetría de la información en el mercado, hacen más permisible la realización de distintos tipo de actividades que antes de la liberalización no existían, o la agudización de fenómenos como la selección adversa y el riesgo moral.
Grafico No.13

Fuente: Banco de la República
Resultados y Cuestionamientos
A pesar de las reformas, los costos operacionales, uno de los objetivos de la reforma, vía eficiencia, siguen siendo un defecto en el sistema. En 1996 eran superiores al 7% cuando en otros países de América Latina dichos costos son del 4% como ocurre en México o en Brasil. Se le atribuye a la burocratización y falta de incentivos que tuvo el sector durante muchos años, que lo llevó a adoptar esquemas organizacionales ineficientes y difíciles de corregir por las inflexibilidades que aún tiene nuestra legislación laboral, o a costos en nuevas tecnologías.
Cuando se llevó a cabo la reforma, el cambio institucional en la Superintendencia y Fogafin fue lento y desfasado respecto a la dinámica de los mercados financieros y la globalización de la economía mundial. Prueba de ello es la inflación de normas y reglamentaciones que han recaído en cabeza de Fogafin en un período relativamente corto.
La apertura económica ha permitido al mercado de capitales progresar rápidamente, teniendo como punto de partida una situación de total cierre hasta pasar a otra donde aunque no se considera un mercado desarrollado, ha ampliado su tamaño desde que se instauró el proceso de apertura con las reformas al sistema financiero y al mercado de capitales a principios de la década. Aunque existían algunos bancos con inversión extranjera desde antes de la reforma de 1990, ésta ha inducido la entrada de otros bancos extranjeros, introduciendo un elemento adicional de competencia en el sistema financiero. Sin embargo, este mayor nivel de competencia no ha permitido hasta el momento, reducir los elevados márgenes de intermediación característicos del sistema financiero colombiano, poco competitivos en un contexto globalizado. Todo esto ha ocurrido aún después de importantes procesos de reprivatización bancaria en la década de los 90.
La reforma laboral también ha permitido el intercambio en el mercado de capitales, por el traslado de las cesantías y fondos privados que movilizan gran cantidad de recursos, ampliando en buena medida las posibilidades de inversión.
En particular, y como consecuencia de la gran movilidad en el mercado, se ha profundizado e la Banca de Inversión. De igual manera la aparición de entidades que ofrecen servicios de asesoría, consultoría y de calificación de riesgos han sido un valioso soporte del mercado de capitales.
La deficiencia de los flujos de información en el sistema continúa siendo uno de los factores que inhiben los comportamientos competitivos. Solamente ahora, en el año 2000, cuando se ve la necesidad de adoptar medida más cautelares con respecto as la supervisión estricta del sistema, se propone un proyecto de Decreto por vía del Ministerio de Hacienda, "Por medio del cual se establecen indicadores de comportamiento para los establecimientos de crédito vigilados por la Superintendencia Bancaria"
Como lo expresa la literatura sobre al liberalización financiera y las crisis financieras, la fragilidad del sector bancario después de una liberalización financiera no se evidencia inmediatamente después de las medidas tomadas, sino unos cuantos años después de que el proceso de liberalización haya empezado. (Demirguc-Kunt y Detragiache, 1998; 6).
La apertura económica ha permitido al mercado de capitales progresar rápidamente, teniendo como punto de partida una situación de total cierre hasta pasar a otra donde aunque no se considera un mercado desarrollado, ha ampliado su tamaño desde que se instauró el proceso de apertura con las reformas al sistema financiero y al mercado de capitales a principios de la década.
Alcance de la reforma al mercado de capitales
Como se presentó en el diagnóstico, con la Modernización de la Economía, el mercado de capitales debería convertirse en un instrumento para ampliar la capacidad de las empresas de acceder a nuevos métodos de financiación así como para aumentar los niveles de ahorro de la economía. Esto a través de la eliminación de marcos regulatorios que iban en contra del mercado de capitales permitiendo el aumento de la oferta y la demanda de títulos
Aunque hay una recuperación importante de los indicadores bursátiles a partir de 1990, excepto en el campo de la concentración, continúan los motivos de preocupación por el atraso del mercado bursátil colombiano puesto que a pesar de todo sigue siendo un mercado pequeño, poco liquido y altamente concentrado.
El mercado de capitales y la inversión extranjera
La ley 55 de 1975 limitaba la participación de los recursos externos en las entidades bancarias hasta un máximo de 4%. Con el nuevo modelo de desarrollo y la apertura económica y de capitales, esta ley fue derogada, así como el control de cambios del decreto 444 de 1967.
Se creó a partir de la liberalización y la apertura del mercado de capitales, un nuevo Estatuto de Inversiones internacionales conformado por la ley 9 de 1991, la resolución 57 de 1991, la resolución 21 de 1993. Este estatuto otorga libertad al manejo de divisas, permite que las fuerzas del mercado desempeñen un papel importante en la determinación de la tasas de cambio, precisa los requisitos que debe cumplir los inversionistas extranjeros en Colombia y los nacionales en el exterior.
Dentro de la inversión extranjera (los aportes provenientes del exterior al capital de una empresa), se destaca la inversión de cartera o portafolio, donde se encuentran las acciones, bonos obligatoriamente convertibles en acciones y otros títulos valores cuyo único objeto sea realizar transacciones en el mercado público de valores.
Mediante este tipo de inversiones se autorizó a los inversionistas del exterior participar en el capital de las instituciones financieras, a suscribir o adquirir acciones o aportes sociales de carácter cooperativo en cualquier proporción, siendo supervisadas por la Superintendencia bancaria aquellas inversiones que representen más del 10% de las acciones suscritas.
Hasta 1990 la inversión extranjera se concentraba en los establecimientos bancarios y las entidades aseguradoras. A partir de 1991 comenzaron a ingresar recursos a otros intermediarios financieros. El ingreso paulatino de inversión extranjera a los nuevos intermediarios del sistema como las Sociedades Fiduciarias y los Fondos de Pensiones y Cesantías.
En cifras, entre 1990 y 1996, la inversión extranjera directa en el sector financiero experimentó un auge al pasar de US$178.6 millones (equivalente al 5.1% del total de inversión extranjera en el país) a US$ 1364.9 millones en 1996 (equivalente al 16.5% del total de inversión extranjera en el país).
Acervo de inversión extranjera en Colombia
Registro según actividad económica (Sin petróleo)
(US$ millones)

SECTOR
1980
1996
AGRICULTURA
11
109
EXPLOTACION DE MINAS Y CANTERAS
54
1804
INDUSTRIA MANUFACTURERA
750
3420
ELECTRICIDAD, GAS Y AGUA
1
136
CONSTRUCCION
3
147
COMERCIO
96
571
TRANSPORTE Y COMUNICACIONES
32
568
FINANCIERO
110
1404
SERVICIOS COMUNALES
1
23
OTROS
3
22
TOTAL
1061
8204

Fuente: Revista Banco de la República No. 829, pag. 19
La privatización y la inversión extranjera
La incursión en programas de privatización como consecuencia de las acciones modernizadoras y en torno a la mayor eficiencia a partir de la apertura y la oleada de reformas a principio de los años 90 ha estado apoyado por los gobiernos desde entonces, con la privatización y concesión de grandes proyectos de infraestructura al sector privado y dentro de éste, la inversión extranjera, en particular en los sectores de comunicaciones, petróleo, electricidad, gas, y en este caso particular, el sector financiero.
La privatización es un fenómeno que acompaña la necesidad de dirigirse hacia la eficiencia, sin embargo, existe una diferencia entre privatizar y reprivatizar. En el primer caso se trata de la venta de instituciones creadas para cumplir lo que se consideraba una función propia del Estado no susceptible de ser llevada a cabo por particulares. En el segundo caso, se trata de devolver al sector privado empresas que pasaron a manos del gobierno como último recurso para salvarlas de una crisis. El Decreto 2915 de 1990 reglamentó lo relacionado con la reprivatización de las instituciones financieras. Este flexibilizó las condiciones para la negociación
El mercado de valores y la inversión extranjera
Como objetivo de la política económica se ha buscado profundizar el mercado de valores, de tal forma que se convierta en un canal para la transferencia de ahorro hacia la inversión productiva. Con la liberación del mercado cambiario en 1991 se Los Fondos de Pensiones y Cesantias y el sector real.
La reforma al sistema de seguridad social del pais era una reforma necesaria debido a la situación que empezaba a presentar el sistema administrado por el Instituto del Seguro Social y las rigideces que impregnaba al sector productivo el sistema, especialmente en el caso de los pasivos pensionales y de las ineficiencias sobre el sector financiero. Es asi que los lineamientos generales en la reforma laboral con la Ley 50 de 1990 se realizaron cuando en el país se presentaba un incremento de las actividades de baja productividad acompañada de una caída del empleo formal, un incremento en el desempleo urbano, una subutilizacion de la fuerza de trabajo y la creación de empleos de baja calidad.
Buscando realizar las correcciones necesarias, los lineamientos generales de la reforma fueron:
Darle transparencia y agilidad a la contratación, con el fin de eliminar la inestabilidad e incertidumbre en las relaciones laborales
Mejorar las relaciones con los empleados temporales
Fomentar la creación de empleo y la desconcentracion empresarial
Adecuar las disposiciones internas a las políticas de la Organización Internacional del Trabajo.
Así entonces se establecen los fondos de pensiones y de cesantías, con dos funciones básicas en la economía: por un lado garantizar los niveles de vida en la vejez y segundo contribuir con recursos importantes a financiar el desarrollo de una nación con ahorro de largo plazo que permita el financiamiento de proyectos industriales y de infraestructura de largo plazo.
De esta manera la reforma pensional significa una gran cantidad de recursos que aumentaran la dinámica del mercado de capitales. Recursos que están regulados por la Resolución 1630 de 1994 y por la 1885 de 1994 respectivamente, ambas de la Superintendencia Bancaria. Esta regulación determnian el tipo de inversiones que pueden realizar estos fondos (22 en total), los limites máximos de inversión, los limites de concentración y los máximos de inversión por emisor principalmente.
Estos recursos por ejemplo en el caso de las reservas en manos de los fondos de pensiones, llegaran en el 2000 al 5.5% del PIB, en el 2005 al 13% del PIB y hacia el 2020 cerca al 50% del PIB.
Los nuevos títulos valores
Esta amplia disponibilidad de recursos implica un aumento de la demanda de títulos y otros papeles en los mercados de capitales y de nuevos títulos valores que facilitan un mayor desarrollo del mercado de capitales y amplían el abanico de opciones para estos nuevos inversionistas de tipo institucional.
Dentro de estos nuevos mecanismos de inversión en el mercado de capitales y que buscan encontrar mecanismos para que las empresas del sector real y financiero aumenten sus posibilidades de financiamiento, crecientes por las necesidades de modernización, se encuentra principalmente la titularización y el mercado de futuros.
- La titularización: está enmarcada en la Ley 32 de 1989 y Resolución 645 de 1992 de la Superintendencia de Valores. Es un mecanismo para que las empresas con alto nivel de endeudamiento bancario o con activos con capacidad de generar ingresos en forma lenta y que son relativamente ilíquidos pueden titularizar.
La titularización presenta importantes beneficios para las empresas como son obtener un menor costo de financiación, mejorar la la estructura de pagos, mantener capacidad de endeudameinto.
Para la economía, mecanismos como éste permiten ampliar el mercado de títulos valores, aumentar la competencia en el ahorro finaciero, incrementar la disponibilidad de crédito y estabilizar las tasas de interés.
Adicionalmente para el sector financiero la titularización permite mejorar la situación de su cartera pusieron reglas transparentes y se abrieron las puertas para la emisión de acciones en los mercados internacionales, con el fin de complementar el ahorro interno.
La forma como el mercado de valores se alimenta de la inversión extranjera se ha caracterizado por la adquisición por parte de inversionistas extranjeros de deuda del gobierno (emisión de bonos), títulos representativos de capital (ADR o GDR) o de deuda emitidos por empresas privadas ó acciones en empresas residentes adquiridas en el mercado doméstico a través de los fondos de capital extranjero.
La inversión extranjera y el crecimiento económico
Literatura citada por el Banco de la República como Gaviria y Gutiérrez (1993), Romer (1992 y 1993), De Gregorio (1992), resalta y concluye cómo el incremento de los flujos de inversión extranjera directa contribuyen a un mayor crecimiento económico. Esta correlación positiva se deriva del aumento de la productividad "gracias a la transferencia de conocimientos (tecnológicos, administrativos y mercantiles) que logran permear el sistema económico". Dichos conocimientos se incorporan en la medida que el país receptor tenga la capacidad de absorber la información que se está transmitiendo. "Esta capacidad es una característica propia de cada sociedad y depende básicamente de su acervo de capital humano".
A continuación se presenta la evolución de los principales indicadores de desarrollo del mercado de capitales colombiano.
Capitalización relativa del mercado: Es el resultado de sumar las capitalizaciones de mercado de cada una de las empresas inscritas en bolsa, la cual se obtiene de multiplicar el precio de mercado por el numero de acciones en circulación, y dividirlo por el producto interno bruto. Esta aumentó significativamente en la década de los 90’s, pasando de menos del 5% durante la segunda mitad de la década de los 80’s a un 21.6% a mediados de los 90’s. Aunque es un aumento importante, se quintuplicó la capitalización relativa, el tamaño del mercado es todavía muy pequeño si se compara con los demás países del continente y de Asia.
Numero de compañías inscritas: Entre 1983 y 1992, el numero de compañías inscritas cayo abruptamente como consecuencia de las medidas sesgadas contra el mercado de capitales y el desfavorecimiento de las sociedades anónimas frente a las sociedades limitadas. La existencia de la doble tributación y de impuestos como el de ganancia ocasional sobre la venta de las acciones son ejemplos de este tipo de medidas. El crecimiento del indicador en el periodo 1989 1994 fue del 5.64% anual, que aunque es una tasa importante, fue muy inferior a las tasas de crecimiento de otras economías emergentes como Indonesia y Turquía en donde el crecimiento del numero de empresas inscritas promedió 35% anual en el mismo periodo.
La liquidez del mercado: Medida por el valor total transado sobre el producto interno bruto, ha presentado un incremento importante aunque, como en los demás indicadores de desarrollo del mercado de capitales, continua siendo de los menores líquidos en el contexto internacional. Las transacciones accionarias entre 1990 y 1995 se incrementaron, en pesos constantes, en un 47% anual, llevando a que la razón pasara del 0.2% del PIB en 1990 al 4.3% en 1994, y que luego cayo al 2.1% del PIB en 1995.
Concentración del mercado: La concentración del mercado se mide por la participación que tienen las 10 principales acciones sobre total transado, y es en este campo donde menos se ha avanzado. Este indicador se ha mantenido entre el 65% y el 80% durante la década de los 90’s.
Pero según la Misión de Estudios del Mercado de Capitales un marco regulatorio adecuado no es suficiente para el desarrollo de éste. Existen otra serie de determinantes del tamaño del mercado y que están ligadas con el nivel del ahorro y de inversión de la economía. Existe una alta correlación entre los aumentos de la inversión y los aumentos en el tamaño del mercado de capitales.
Los demás determinantes del mercado están relacionados también con aspectos macroeconómicos. Los países con mayor grado de desarrollo del mercado de capitales son también los que mayor ingreso per capita tienen. La inestabilidad macroeconómica, medida a través del nivel y la volatilidad de la inflación, así como la volatilidad de la tasa de devaluación real, tiene una incidencia negativa sobre el tamaño del mercado de capitales. Adicionalmente, las economías con menores inflaciones y con menor volatilidad en ésta, tienen una mayor liquidez en el mercado.

En conclusión, la estabilidad económica es el mejor estímulo al desarrollo del mercado de capitales, ya que favorece directamente la inversión, la cual es una determinante del tamaño del mercado de capitales.
La explicación de la evolución anterior del mercado de capitales también es debe al importante flujo de capitales hacia la economía durante los años 1992 y 1993 y los procesos de privatización desde 1994, que incrementaron el negocio bursátil. Además las altas tasas de interés y la alta inflación han marcado la expansión de los cuasidineros en detrimento del mercado de acciones.
Resultados y Cuestionamientos
En el aspecto de la oferta de instrumentos en el mercado de capitales, uno de los principales inconvenientes que han surgido o que se han evidenciado en una mayor medida luego de los 90’s, ha sido la desestimulación a la emisión de acciones y bonos por parte de las empresas. Las pequeñas empresas especialmente, encuentran en el endeudamiento tradicional la forma menos costosa de financieras. Sin embargo para el sistema productivo en general, la principal preocupación es la perdida de control de la empresa, hechos que han sido corregidos con la introducción de mecanismos como las acciones con dividendo preferencial.
Otra área que no ha permitido el desarrollo de la oferta ha sido el papel de los comisionistas de bolsa. Por un lado su poca capitalización no les ha permitido convertirse en unos actores protagónicos del mercado bursátil. Además la poca importancia que le han otorgado a la difusión de sus productos y servicios, en términos de mercadeo, tampoco les ha permitido llegar a nuevos clientes. Sumándose a las debilidades de los comisionistas de bolsa esta la escasa investigación sobre los emisores y los sesgos de información en relación con el publico en general, aumentando el desconocimiento y por ende la transparencia en las transacciones.
En cuanto a los inversionistas institucionales, como ya se menciono, la regulación no les ha permitido ser los generadores de un circulo virtuoso de oferta y demanda de papeles para el desarrollo del mercado. La formula de la rentabilidad mínima exigida ha propiciado un comportamiento muy adverso al riesgo individual obligando a los fondos a comportarse como el fondo promedio, aumentando así el riesgo sistémico. En este sentido se ha propuesto el establecimiento de bandas de rentabilidad mínima.
Pero el resultado y el alcance de las reformas anteriormente expuestas se vieron influenciadas por el ambiente macroeconómico y regulatorio sobre la evolución del sector financiero, a partir del nuevo giro en el modelo de desarrollo con la Apertura Económica:
La liberalización y reorganización estructural del sector financiero, que les permitió a todos los intermediarios acceder a nuevas operaciones y ampliar su negocio.

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Andrea Restrepo Ramírez

Jaime Hernán Ríos, Molina Nicolás Acevedo Vélez

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