LA INSTRUMENTACIÓN DEL BANCO DE MÉXICO EN POLÍTICA MONETARIA ORIENTADA A INFLUIR EN EL MERCADO DE DINERO Y SU CAPACIDAD DE COMPENSAR DE MANERA OPORTUNA LA BASE MONETARIA DURANTE LOS ÚLTIMOS AÑOS

Autor: Gabriel Ham

Comercio internacional

01-2002

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1. Delimitación
Durante los últimos años la instrumentación de la política monetaria por diversos bancos centrales ha evolucionado hacia una mayor utilización de los mecanismos de mercado. La cada vez menor dependencia de la política monetaria de instrumentos tales como los requerimientos de reserva en el banco central, ha impuesto nuevos retos a las autoridades monetarias. Este documento argumenta que la conjunción de medidas del banco central orientadas a influir sobre las condiciones monetarias en el mercado de dinero y su capacidad de compensar de manera oportuna movimientos erráticos de las curvas de demanda y de oferta de base monetaria, constituyen los principales elementos para la adecuada instrumentación de la política monetaria. La evidencia empírica de varios países, incluyendo a México, indica que el hecho de que el Banco Central logre garantizar la existencia, en un momento dado, de una demanda por liquidez de la banca que le permita a ésta hacer frente a sus compromisos de pago, resulta fundamental para un adecuado manejo monetario.
 
Definiciones:
Mecanismo de transmisión:
Proceso por el que los cambios de la política monetaria afectan a la demanda agregada, consta de dos pasos esenciales. En primer lugar, un aumento de los saldos reales provoca un desequilibrio en las carteras, es decir, al tipo de interés y el nivel de renta existentes, el público tiene más dinero del que desea, lo que lleva a los tenedores de carteras a intentar reducir sus tenencias de dinero comprando otros activos y alterando así los precios y rendimientos de los otros activos. En otras palabras, la variación de la oferta monetaria altera los tipos de interés. La segunda fase del proceso de transmisión se produce cuando la variación de los tipos de interés afecta a la demanda agregada.
 
Operaciones de Mercado Abierto:
Cuando el Banco Central compra bonos a cambio de dinero, aumentando la cantidad de dinero en circulación, o vende bonos a cambio de dinero pagado a los compradores de los bonos, reduciendo así la cantidad de dinero en circulación.
 
Base Monetaria:
Llamado también dinero de alta potencia, está formado por el efectivo (billetes y monedas) y los depósitos que tienen los bancos comerciales en el banco central. Una parte del dinero está en manos del público. El resto lo tienen los bancos comerciales formando parte de sus reservas.
Demanda agregada:
Es la cantidad de bienes que se demandan en una economía.
Swaps (canje):
Operacion que consiste en realizar compras temporales de moneda extranjera con el propósito de inyectar liquidez, o de llevar a cabo ventas temporales de divisas con el objeto de retirar liquidez.
 
Operación de Reporto:
Inyección de Liquidéz temporal al sistema y es prácticamente equivalente a otorgar crédito a la contraparte y recibir el valor a cuenta como colateral de préstamo.
El reporto es la forma mas común de operar en el Mercado de Dinero. Funciona de la siguiente manera: En este tipo de operación hay dos tipos de actores: El reportado, que es la institución bancaria o casa de bolsa. Y el reportador, que es el inversionista que puede ser la persona física o moral de dichas instituciones. El reporto tienen como participantes a los emisores del instrumento: Casas de bolsa, Banco de México, Clientes, Bancos, Grandes empresas. La operación inicia cuando el reportado le entrega al reportador una determinada cantidad de títulos a cambio de recibir una cantidad de dinero en préstamo, por el equivalente del precio fijado a los valores y con el compromiso de regresar el capital invertido, mas una comisión o premio establecido que puede cobrarse anticipadamente o al vencimiento, Después de cierto tiempo, que no puede ser superior de 45 días, aunque con la salvedad de que el plazo mencionado puede ser prorrogado por otro u otros periodos iguales siempre y cuando se mencione el citado contrato, así como por la firma de un pagaré relacionado con el mismo contrato. En el caso de que algún instrumento tenga algún derecho de opción que deba ser ejercitado durante el tiempo del reporto, el reportador esta obligado a ejercitarlo por cuenta del reportado.
 
2. Planteamiento Del Problema
Objetivo General:
Analizar la forma en la que los bancos centrales han venido instrumentando su política monetaria en los últimos años. Parte importante del análisis se centra en la cada vez menor utilización de los requerimientos de reserva como instrumento de política y en los retos que dicha medida impone a las autoridades monetarias.
 
Objetivo Especifico:
La conjunción de medidas del banco central orientadas a influir sobre las condiciones monetarias en el mercado de dinero y su capacidad de compensar de manera oportuna movimientos erráticos de las curvas de demanda y de oferta de base monetaria, constituyen los principales elementos para la adecuada instrumentación de la política monetaria. El banco central debe lograr garantizar la existencia, en un momento dado, de una demanda por liquidez de la banca que le permita a ésta hacer frente a sus compromisos de pago.
 
Justificación:
¿ Cuál seria el mejor instrumento de política monetaria para compensar los movimientos erraticos en la oferta y demanda de base monetaria?.
Durante los últimos años la instrumentación de la política monetaria por diversos bancos centrales ha evolucionado hacia una mayor utilización de los mecanismos de mercado. Los bancos centrales han ampliado el número de instrumentos disponibles para la ejecución de la política monetaria, han disminuido los niveles de los requerimientos de reserva -- entendidos éstos como la exigencia de mantener cierto porcentaje de los pasivos de la banca en la forma de depósitos en el banco central --, han aumentado la flexibilidad en el manejo de la liquidez y han mejorado la transparencia y la comunicación de las intenciones de política.
 
3. Marco Teórico
Antecedentes:
Desde varios años atrás, un número importante de bancos centrales lleva a cabo la política monetaria mediante la utilización de instrumentos de mercado, buscando ejercer cierta influencia sobre las tasas de interés de corto plazo. Esto último con el objeto de dar inicio al llamado mecanismo de transmisión de la política monetaria. A través de dicho mecanismo, las acciones del banco central tienen un efecto sobre la demanda agregada y, a la postre, sobre la evolución de los precios.
Gran parte de la literatura que ha abordado el tema de la instrumentación de la política monetaria se ha orientado a determinar cual debe ser el objetivo final de la política y a analizar en que contexto un objetivo intermedio en particular resulta más útil que otro. Mucho se ha escrito sobre la conveniencia de adoptar al tipo de cambio, a las tasas de interés o a la evolución de algún agregado monetario como objetivo intermedio de la política monetaria. Más aún, recientemente, a la luz del cambiante entorno en el que operan los bancos centrales, una nueva corriente tanto académica como empírica, ha propuesto mayor flexibilidad para la autoridad monetaria en la ejecución de su política, mediante la definición explícita de metas sobre la inflación para períodos de tiempo determinados, quedando a su discreción la elección del método más apropiado para su consecución.
Si bien la definición de un objetivo intermedio o del objetivo final de la política monetaria representa aspectos cruciales para la adecuada instrumentación de la política monetaria, también debe reconocerse que la forma y los instrumentos mediante los cuales los bancos centrales operan en el mercado tienen influencias directas no sólo sobre la organización y el funcionamiento de los mercados de dinero y capitales, sino también sobre la volatilidad de los precios de los activos financieros. Más aún, el claro entendimiento de la forma en que operan los bancos centrales, ayuda a dar respuesta a diversas interrogantes entorno al mecanismo de transmisión de la política monetaria.
En la siguiente sección se realiza un breve repaso de los principales elementos que conforman el llamado mecanismo de transmisión de la política monetaria. Esto con el objeto de situar dentro de este proceso la actuación del banco central en el mercado de dinero. Posteriormente hace una revisión de los distintos instrumentos de política monetaria. En particular, se hace un énfasis especial en la cada vez menor utilización de los requerimientos de reserva en el banco La otra sección trata sobre la utilización de señales por parte de la autoridad monetaria. Se argumenta que si bien el envío de señales del banco central sobre su postura de política monetaria no es por sí mismo un instrumento mediante el cual la autoridad monetaria afecte la liquidez de la economía, las señales pueden propiciar acciones de los participantes del mercado de dinero tales que generen movimientos en las tasas de interés similares a los que se presentarían en caso de registrarse modificaciones en la liquidez del sistema. La quinta sección presenta algunas consideraciones sobre el abandono de la utilización de los requerimientos de reserva como instrumento de política monetaria y el impacto de esta medida sobre la conducción de dicha política. En específico, se analiza la instrumentación de la política monetaria en ausencia de requerimientos de reserva en un contexto de equilibrio en el mercado de dinero, y se determinan las condiciones que garantizan un adecuado manejo monetario. Como se señaló con anterioridad, se argumenta que parte fundamental del control monetario del banco central depende de la existencia, en un momento dado, de una demanda por liquidez de la banca, que le permita a las instituciones de crédito hacer frente a sus compromisos de pago. Dicha demanda puede quedar correspondida por una demanda de reservas bancarias en el banco central por un cierto período de tiempo, el cual inclusive podría ser de tan sólo unos instantes, o bien manifestarse como una demanda por liquidez en el mercado de dinero sin tener como contrapartida una demanda por reservas en el banco central. La eliminación de los requerimientos de reserva tradicionales implica que la demanda por liquidez señalada se determine por factores tales como las características del sistema de pagos de la economía y por las medidas de política que establezca la autoridad monetaria que afecten los incentivos de los bancos para mantener depósitos en el banco central. La interacción entre la oferta de liquidez y la demanda señalada, determinará la tasa de interés de corto plazo, dando lugar al primer eslabón del mecanismo de transmisión de la política monetaria.
 
Enfoques Teóricos Y Teorías
Mecanismo de Transmisión de la Política Monetaria
El mecanismo de transmisión de la política monetaria se refiere al proceso mediante el cual las acciones de política del banco central afectan a la demanda agregada y a la inflación. El proceso del mecanismo de transmisión surge a partir del momento en que el banco central actúa en el mercado de dinero, y sus acciones tienen un efecto sobre las tasas de interés de corto plazo.
El efecto de estas tasas de interés sobre las de más largo plazo y sobre el precio de otros activos, que pudieran tener un impacto sobre la demanda agregada y por ende sobre los precios, no es del todo predecible, así como tampoco lo son los rezagos con que este efecto pudiera darse. Este efecto dependerá, en gran parte, de la estructura financiera de cada país, y de su entorno macroeconómico.
La secuencia del mecanismo de transmisión comienza con los instrumentos de política monetaria que utiliza el banco central. A través de estos instrumentos el banco central afecta la oferta de base monetaria en el mercado de dinero e influye sobre su demanda.
Entre los instrumentos más utilizados por los bancos centrales se encuentran las operaciones de mercado abierto, el establecimiento de ventanillas para proveer o retirar liquidez a iniciativa de los participantes del mercado y los requerimientos de reserva.
Parte crucial de esta primera etapa del mecanismo de transmisión es que el banco central pueda propiciar que la banca, a nivel sistémico, enfrente excesos o faltantes de base monetaria. Al enfrentar una posición de liquidez distinta a la deseada, los bancos, con el objeto de minimizar los costos en los que incurrirían si permanecen con los referidos excesos o faltantes de base monetaria, llevan a cabo acciones en el mercado de dinero que buscan alcanzar la posición de liquidez deseada. Los excedentes de liquidez redundan en una pérdida para las instituciones de crédito por el hecho de que éstas incurren en el costo de oportunidad de no otorgar dicho excedente en forma de financiamiento. Por su parte, los faltantes de liquidez generan un costo para los bancos, el cual, en buena medida, estará dado por la posibilidad y los términos en que la banca pueda incurrir en sobregiro en sus cuentas en el banco central.
Las acciones realizadas por los bancos en el mercado de dinero con el objeto de alcanzar la posición de liquidez deseada, tienen un impacto sobre el objetivo operacional del banco central, el cual en ocasiones ha sido la trayectoria de reservas bancarias en el banco central, alguna tasa de interés de mediano plazo o la tasa de fondeo. Variaciones en la tasa de fondeo por ejemplo, repercuten a su vez sobre el resto de las tasas de interés y el tipo de cambio.
Las acciones que realiza el banco central con el objeto de alcanzar su objetivo operacional propician la consecución de algún objetivo intermedio que pudiera tener la autoridad monetaria o bien, afectan la trayectoria de alguna variable que otorgue información sobre la evolución futura del objetivo final, que por lo general es alguna meta de inflación para cierto período de tiempo. La consecución del objetivo intermedio o la trayectoria observada de las variables de información, pueden revelar con cierto grado de certeza si se alcanzará o no el objetivo final de la autoridad monetaria3.
Los objetivos intermedios son variables más fácilmente controlables por la autoridad monetaria, o que se observan con mayor frecuencia que el objetivo final, y que a la vez guardan una relación estrecha con este último. De tal forma que la consecución del objetivo intermedio señala una mayor posibilidad de cumplir con el objetivo final. Entre los principales objetivos intermedios destacan la evolución de algún agregado monetario, el comportamiento de algún índice de condiciones monetarias y el nivel del tipo de cambio.
De igual manera, las variables de información, si bien no representan objetivos determinados públicamente por la autoridad monetaria, brindan información de qué tan probable es o no alcanzar el objetivo final. Las variables de información más utilizadas son alguna medida de expectativas de inflación, los resultados de las negociaciones salariales y el crecimiento del crédito bancario.
La mayoría de los bancos centrales llegaron a utilizar en algún momento, como parte fundamental de la instrumentación de la política monetaria, a los objetivos intermedios. Sin embargo, la cada vez menor relación observada entre el comportamiento de los objetivos intermedios y la evolución de los precios ha redundado, en muchos casos, en su total abandono, y en la utilización más intensiva de las variables de información con el objeto de alcanzar el fin último de la política monetaria. Si bien en algunos casos los objetivos intermedios no han sido del todo abandonados, su efectividad como herramienta de política monetaria, y por ende el énfasis en su utilización por los bancos centrales, se ha visto disminuida.
Los canales por los cuales ocurre la transmisión de la política monetaria han sido ampliamente analizados por la literatura económica. Existen básicamente cuatro canales a través de los cuales el mecanismo de transmisión puede darse. El canal tradicional se refiere al efecto directo de la política monetaria sobre las tasas de interés. La influencia sobre el comportamiento de las tasas de interés repercute sobre las decisiones de inversión y ahorro y por consiguiente sobre la demanda agregada y los precios.
Variaciones en las tasas de interés de corto plazo redundan en cambios en toda la curva de tasas de interés, inclusive en las de largo plazo, que afectan las decisiones de inversión y de la adquisición de bienes duraderos.
El segundo canal de transmisión ocurre a través del impacto de las tasas de interés sobre los precios de los activos, tales como los bonos, las acciones bursátiles y los bienes raíces. El impacto de la política monetaria sobre el precio de estos activos puede afectar las decisiones de gasto de las familias y de las empresas.
El tercer canal se da a través del tipo de cambio. En este escenario, la política monetaria afecta las tasas de interés, y por consiguiente se ejerce cierta influencia sobre el tipo de cambio. Por ejemplo, en un régimen de flotación del tipo de cambio, una política monetaria restrictiva presiona al alza las tasas de interés, lo cual puede propiciar una apreciación del tipo de cambio.
Por su parte, la apreciación de la moneda tiene un impacto sobre las decisiones de gasto entre bienes producidos internamente y en el exterior, afectándose así la demanda agregada y por consiguiente los precios. Más aún, ajustes del tipo de cambio pueden tener un impacto directo sobre la inflación sin que necesariamente tenga que afectarse en una primera instancia a la demanda agregada. Tal sería el caso por ejemplo, en el que las empresas tuvieran deuda denominada en moneda extranjera o en el que su producción requiriera de insumos importados. En la situación referida sería de esperarse que parte del mayor costo de la divisa extranjera fuera trasladado por las empresas al precio de venta de su producto4.
El cuarto canal del mecanismo de transmisión se da a través del efecto de la política monetaria sobre la disponibilidad del crédito. Una política monetaria más expansiva redunda en mayores disponibilidades de crédito en la economía. Por otra parte, una restricción monetaria no sólo puede reflejarse en mayores tasas de interés que disminuyan la cantidad demandada de crédito, sino también en una menor oferta de fondos prestables por parte de las instituciones crediticias, por considerar éstas que las mayores tasas de interés pueden dar lugar a inversiones más riesgosas de los tomadores de crédito. La mayor o menor disponibilidad de crédito en la economía tiene un efecto sobre la demanda agregada y la inflación.
Es de esperarse que la estructura financiera y el entorno macroeconómico de cada país, determinen la importancia de cada uno de los canales de transmisión de la política monetaria. Por otra parte, cabe agregar, que si bien algunas partes del mecanismo de transmisión han sido más estudiadas que otras, el análisis detallado del proceso de dicho mecanismo representa una tarea prioritaria para los bancos centrales.
 
Selección de Instrumentos
Parte fundamental del manejo de la liquidez implica compensar en la medida necesaria las variaciones exógenas de base monetaria que se presenten en el mercado de dinero. Esto último con el objeto de que el equilibrio en dicho mercado se alcance de manera ordenada. Para comprender lo anterior resulta útil analizar brevemente los principales elementos del balance de un banco central.
 
Balance Simplificado de un Banco Central
ACTIVOS
PASIVOS
q RESERVAS INTERNACIONALES
q CREDITO INTERNO
q BILLETES Y MONEDAS
q DEPOSITOS BANCARIOS
FUENTES DE LA BASE MONETARIA
(OFERTA DE BASE)
USOS DE LA BASE MONETARIA
(DEMANDA DE BASE)
 
El balance del banco central, por el lado de los activos (fuentes de la base monetaria), incluye a las reservas internacionales y al crédito interno neto del instituto emisor. El crédito interno neto esta conformado por el financiamiento otorgado por el banco central al gobierno y a los bancos comerciales. Por su parte, los pasivos del banco central (usos de la base monetaria) incluyen a los billetes y monedas y a los depósitos de la banca en el banco central. De tal forma que variaciones en las reservas internacionales, producto de la intervención del banco central en el mercado cambiario y modificaciones en el crédito interno neto del instituto emisor, deben tener como contrapartida, cambios en la demanda de billetes y monedas y/o variaciones en los depósitos bancarios en el banco central.
De esta manera, el adecuado manejo de la liquidez por parte del banco central, consiste precisamente en determinar el monto de su crédito interno neto, con el objeto de que su intervención en el mercado de dinero garantice la consecución de su objetivo operacional.
Una vez establecida la necesidad del banco central de intervenir en el mercado de dinero ya sea retirando o adicionando liquidez (afectando su crédito interno neto), esta intervención puede darse a través de transacciones realizadas bajo la iniciativa del banco central (operaciones de mercado abierto) o mediante la utilización de ventanillas para el manejo de la liquidez (ventanillas), que se activan por iniciativa de los participantes del mercado. Cualquiera de estos mecanismos de intervención puede representar la fuente marginal de liquidez que equilibre el mercado de dinero en forma congruente con el alcance del objetivo operacional del banco central. Cabe señalar que las intervenciones por iniciativa de la autoridad monetaria han sido, por lo general, más utilizadas que las ventanillas.
La utilización de las ventanillas a iniciativa de los bancos comerciales en muchos casos ha tomado la forma de “válvula de escape”, que le permite a los participantes del mercado con faltantes de liquidez cubrir sus deficiencias en situaciones de urgencia. Inclusive, en ocasiones, la determinación de las condiciones que permiten el acceso a dicha fuente de liquidez, buscan limitar las fluctuaciones bruscas en la tasa de fondeo y enviar señales de política a los participantes del mercado.
Los principales instrumentos que han sido utilizados por los bancos centrales para el manejo de la liquidez son los requerimientos de reserva (que pueden incluir alguna modalidad que permita promediar saldos en el banco central), las operaciones de mercado abierto, las operaciones de swap con moneda extranjera y las ventanillas para el manejo de la liquidez. En algunos casos, también se ha utilizado la transferencia de depósitos del gobierno entre el banco central y las instituciones de crédito. Si bien algunos de estos instrumentos se encuentran estrechamente relacionados, éstos serán analizados por separado con el objeto de facilitar su comprensión. El cuadro 4 presenta los principales instrumentos utilizados por los bancos centrales para el manejo de la liquidez.
 
Principales Instrumentos para el Manejo de la Liquidez
1. Requerimientos de Reserva (incluye modalidad de promedios)
2. Operaciones de Mercado Abierto
a) Operaciones de Reporto con valores denominados en moneda nacional (compra/venta).
b) Compra/Venta Definitiva de valores denominados en moneda nacional.
c) Créditos o Depósitos en el Banco Central.
3. Operaciones de Swap con Moneda Extranjera
4. Ventanillas para el Manejo de Liquidez
5. Transferencia de Depósitos del Gobierno entre el banco central y la banca comercial
 
Requerimientos de Reserva
Los requerimientos de reserva, entendidos éstos como la exigencia de la autoridad monetaria a que las instituciones de crédito mantengan cierto porcentaje de su captación en la forma de depósitos en el banco central, fue en el pasado el instrumento más utilizado por los bancos centrales con el objeto de regular la liquidez en el mercado de dinero. Se argumentaba que dicho instrumento era crucial para determinar el tamaño del multiplicador bancario y la expansión del crédito. No obstante, en fechas recientes se ha observado una marcada disminución en la utilización de este instrumento. Más aún, un número importante de bancos centrales mantiene en la actualidad requerimientos de reserva de tamaño insuficiente para afectar la expansión del crédito bancario, y en algunos casos inclusive, dichos requerimientos han sido abandonados por completo. El cuadro 5 muestra la cada vez menor utilización de los requerimientos de reserva por parte de los bancos centrales.

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Gabriel Ham

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