LA POLÍTICA COYUNTURAL DE LA EMPRESA TEORÍA - METODOLOGÍA - ANÁLISIS DE CASOS

Autor:  Economista, Alberto Jaramillo

Comercio internacional

11-2001

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3.2.1.2.1 Ciclicidad frente al PIB
Los gráficos Nos. 3.2 a 3.5 comparan las tasas de crecimiento anual de la economía colombiana con las variaciones, también anuales, de los costos, ingresos, utilidades operacionales y utilidades brutas de Argos, para el período 1980 - 1995. De acuerdo con la simetría gráfica observada, en general existe una tendencia procíclica, la cual se observa, especialmente, en las relaciones del PIB con los costos e ingresos operacionales.
Esta primera aproximación conduce, entonces, a descartar a las utilidades, tanto operativas como brutas, como instrumentos adecuados para evaluar la ciclicidad de Argos frente al PIB. En efecto, si se observa con detalle las gráficas 3.4 y 3.5, se puede apreciar que entre 1980 y 1988, las utilidades de operación tuvieron variaciones muy cercanas a cero, mostrando prácticamente un comportamiento acíclico frente al agregado económico; luego registraron una evolución anticíclica (entre 1989 y 1991) y finalmente, una tendencia procíclica. Por su parte, al observar los grandes rasgos de las dos curvas de la gráfica No. 3.5, puede decirse que las utilidades brutas han variado prácticamente en forma opuesta al ciclo de la economía; es decir, en ellas ha predominado un comportamiento anticíclico.
Estos primeros resultados sugieren que otros fenómenos -diferentes a la evolución coyuntural de la economía- tienen gran importancia en la determinación de los resultados económicos de Argos y en sus fluctuaciones. Al examinar las características financieras de la empresa, se retomará este aspecto.


3.2.1.2.2 Ciclicidad frente al PIB de la construcción
La fabricación de cemento y concreto -principal actividad productiva de Argos- constituye uno de los insumos fundamentales de la industria de la construcción, la cual se subdivide en obras públicas y edificaciones privadas. Como se indicó en la sección precedente, tradicionalmente las autoridades económicas han considerado que el sector de la construcción tiene un carácter anticíclico, lo que permite utilizarlo como motor de reactivación económica en períodos de recesión. Cabría esperar, entonces, que los resultados de la industria y las empresas cementeras fluctuaran alrededor de la dinámica sectorial de la construcción y que, por lo tanto, que el ciclo de referencia, para explicar el comportamiento coyuntural de la empresa, correspondiese a las variaciones dinámicas de la actividad constructora agregada. Con el fin de contrastar estos supuestos se elaboraron los gráficos Nos. 3.6 a 3.9.
 

Los resultados son similares a los anteriores, en el sentido de que los grados de ciclicidad (pro, anti o acíclico) son diferentes en el caso de las utilidades (operativas y brutas) que en el caso de costos e ingresos operacionales. En estos últimos gráficos, las utilidades evidencian una tendencia procíclica; mientras que costos e ingresos, al menos hasta 1987, habrían sido abiertamente anticíclicos frente al PIB de la construcción; luego se habrían convertido en procíclicos. La validez de estos resultados también se confrontará con las pruebas econométricas.
Sin embargo, resulta oportuno precisar algunos aspectos que han determinando el ciclo de referencia aquí considerado. En primer lugar, las obras públicas son el subsector con mayor participación en el PIB de la construcción; esto sugiere que el ciclo sectorial está afectado por las políticas, planes y programas de inversión pública; en segundo lugar, durante la mayor parte de los años 80, el precio del cemento permaneció bajo un régimen de control, que se modificaba periódicamente.
Por último caber recordar que la edificación privada depende, en gran medida, de las políticas de vivienda, las cuales durante el decenio pasado tuvieron modificaciones notorias: reducción al principio de la década, cuando se dió énfasis al Plan de Integración Nacional (basado en el desarrollo de grandes obras públicas); estímulo importante con los programas de vivienda sin cuota inicial (años 83-85) y decaímiento a partir de las políticas de auconstrucción y distribución de subsidios para la vivienda de interés social (1987-1990).
3.2.1.2.3 Ciclicidad frente a las licencias de edificación aprobadas
De acuerdo con los modelos descritos en la sección 3.1, la cantidad de metros cuadrados aprobados -a través de las licencias de construcción- constituye el parámetro más utilizado para examinar la evolución de la actividad edificadora. También en los Informes Anuales de Argos se recurre, en forma reiterada, a este elemento como indicador del desempeño logrado y de las expectativas sobre el período próximo.
En otros términos, los metros cuadrados de construcción aprobados aparecen como el instrumento más recurrido para interpretar el desempeño tanto de la construcción urbana como el de la producción de cemento; en ambos casos, se acepta que los efectos reales se manifiestan con un año de retraso, que sería el período promedio entre el otorgamiento de una licencia de construcción y el desarrollo de ésta. Para la definición de un ciclo de referencia, sería ésta, entonces, la variable más adecuada.


En los gráficos anteriores (3.10 a 3.13) se comparan las evoluciones seguidas por las licencias de construcción aprobadas con los ingresos, costos y utilidades de Argos para el período 1980 - 1995. De acuerdo con la simetría registrada, es posible definir dos grandes subperíodos o ciclos, caracterizados por relaciones diferentes:
Entre 1982 y 1986, la actividad económica de Argos habría tenido un comportamiento anticíclico frente a la dinámica de la edificación urbana (las líneas muestran sentidos opuestos). Este fenómeno es especialmente notorio en el caso de los costos e ingresos operacionales, lo cual puede hallar explicación en la política oficial de control de precios sobre el cemento -que generó aumentos inferiores al del IPC-, y en las negociaciones salariales, las cuales habrían actuado en sentido contrario, al producir incrementos superiores a la inflación anual. Por otra parte, cabe pensar que la tendencia positiva en los ingresos operacionales se explicarían, ante la caída en las licencias de construcción, por el desarrollo de las obras públicas.
Entre 1987 y 1992, el comportamiento habría sido procíclico (las líneas se mueven en el mismo sentido); por lo cual puede afirmarse que la evolución coyuntural de Argos refleja la del subsector de la edificación urbana.
A partir de 1993, se inicia un tercer período, caracterizado por una relación inversa durante los dos primeros años (1993-1994), lo cual se explica, quizás, por el efecto rezagado de las licencias de construcción sobre la realización de las obras planeadas, y, por lo tanto, sobre la demanda efectiva de cemento y concreto.
3.2.1.2.4 Ciclicidad frente a los gastos en edificación y obras públicas
Los gráficos Nos. 3.14 a 3.19 corresponden a un análisis alternativo, consistente en examinar la posible ciclicidad frente a la demanda agregada realizada. Para el efecto, como ciclo de referencia, se utilizan los cambios registrados por los gastos agregados en edificación y obras públicas, según los datos consignados en la cuenta de Formación Bruta de Capital Fijo (FBKF) de las Cuentas Nacionales.


En primera instancia se observa que las demandas por edificación y obras públicas tienen ciclicidades diferentes, de acuerdo con los años en que se registran los valores máximos y mínimos, y los niveles alcanzados. En efecto, las caídas en la edificación urbana (años 1984, 1990, 1993)) no parecen guardar relación alguna con las del subsector de obras públicas (años 1987, 1989, 1994).

 

En segundo lugar, frente a la evolución del gasto en edificación urbana, el comportamiento coyuntural de Argos habría sido anticíclico en el período 1980-1984; procíclico en el lapso 1984-1995, si bien en el año 1993 se registró un cambio de tendencia. Por otra parte, respecto a la demanda de obras públicas, como ciclo de referencia, el comportamiento de los indicadores de Argos permite identificar tres subperíodos: 1980-1984, procíclico; 1984-1988, anticíclico; 1988-1994 procíclico, con la salvedad del año 1990, en el cual aparecen dos tendencias disímiles.
En términos generales, puede concluírse que las fluctuaciones de largo plazo en el desempeño empresarial de Argos están determinadas por estos dos tipos de gastos, con la observación que las caídas en la edificación urbana puede ser compensadas con incrementos en la inversión pública, lo que finalmente permite identificar una fuerte dependencia (prociclicidad) de los resultados de Argos frente a la demanda efectiva por obras de construcción.
Es decir, más que la demanda planeada (licencias de construcción aprobadas) es la demanda realizada -o gastos efectivos en obras públicas y edificación- lo que determina el ciclo empresarial de Argos.
Como se detallará más adelante, la fuerza de la relación entre los ingresos operacionales de Argos y la demanda realizada de obras públicas y edificación se verificó mediante un análisis econométrico. La ecuación resultante (la número 17 en el cuadro 3.2) reune las condiciones estadísticas necesarias para aceptar la capacidad explicativa que tienen los gastos efectivos en obras públicas y edificaciones, en el período contemporáneo, de la variabilidad de los ingresos de Argos.
3.2.2 Validación econométrica
Conforme a la metodología presentada en el capítulo segundo, las diferentes relaciones examinadas en los gráficos anteriores fueron sometidas a verificación econométrica, mediante la realización de las regresiones lineales correspondientes. Los resultados logrados (ver cuadro No. 3.2) permiten destacar varios hechos:
En su gran mayoría, las relaciones funcionales establecidas presentan problemas estadísticos que ponen en entredicho su validez matemática y, por lo tanto, permiten descartar la escogencia de las variables independientes allí incluídas, en el momento de definir el ciclo de referencia más apropiado.
En cuanto a las ecuaciones que no presentan ningún problema estadístico (cinco en total), se caracterizan por unos bajos coeficientes de determinación muestral (r2), lo que significa una baja interdependencia entre las variables consideradas (ver ecuaciones números1,2,3, 6 y 7). Es decir, la capacidad explicativa que el factor exógeno tiene sobre el comportamiento del indicador interno resulta insuficiente para validar los coeficientes de dichos factores en las respectivas ecuaciones.
En general, entre 1980 y 1995, algunas relaciones han sido tan fluctuantes que al intentar condensar la asociación lineal promedia en una regresión no se logró dicho propósito, pues ninguna de las ecuaciones resultantes presentaron la suficiente consistencia estadística para valer e interpretar los respectivos parámetros (ver ecuaciones concernientes a las utilidades en el cuadro 3.2).


CUADRO No. 3.2
DETERMINACION ECONOMETRICA DE LA CICLICIDAD DE ARGOS
MODELO
DIAGNOSTICO ESTADISTICO
 
 
t
(variableindepen)
 
r2
chi2 (1)
correlac.
serial
 
chi2 (2)
normal.
 
chi21)
heteroc.
chi2 (1)
forma
funcional
 
PROBLEMAS
 
 
 
 
 
 
 
 
1) LCTS = 4.82 + 0.69 LMED
3.74
0.50
0.20
1.26
1.24
0.086
NINGUNO
2) LCTS = -3.93 + 1.11 LPIB
3.40
0.45
0.59
0.63
2.76
1.63
NINGUNO
3) LCTS = -1.56 + 1.25 LPIC
3.07
0.40
1.14
0.89
0.65
0.58
NINGUNO
4) LING= -11 + 0.85 LPIB + 1.08 LPIC
2.02 Y 2.17
0.69
1.49
1.14
6.09
2.41
HETEROCED.
5) LING = 2.75 + 0.97 LMED(-1)
6.23
0.75
1.93
1.32
0.27
4.24
FORMA FUNC
6) LING = 3.28 + 0.90 LMED
4.7
0.61
1.19
0.95
3.34
0.71
NINGUNO
7) LING = -6.71 + 1.79 LPIC
4.55
0.59
2.73
0.77
1.46
1.39
NINGUNO
8) LING = -8.64 + 1.49 LPIB
4.41
0.58
2.8
1.94
4.3
0.36
HETEROCED.
9) LUTB = -16.6 + 1.98 LPIB
3.15
0.41
6.44
1.16
6.47
5.04
HETEROCED.
10)LUTB = -3.4 + 1.51 LMED(-1)
4.76
0.63
4.67
0.36
0.62
7.77
VARIOS
11)LUTB = -0.83 + 1.22 LMED
3.36
0.44
4.65
0.74
7.36
2.44
VARIOS
12)LUTB = -12.84 + 2.28 LPIC(-1)
2.52
0.32
5.9
0.95
3.03
1.19
CORR. SER.
13)LUTB = -17.8 + 2.77 LPIC
4.3
0.57
5.21
1.46
5.22
12.67
VARIOS
14)LUPO = -12.9 + 2.17 LPIC
1.34
0.11
6.24
4.9
2.48
4.78
VARIOS
15)LUPO = 17.6 - 0.64 LPIB
- 0.45
0.014
5.77
4.26
4.17
1.86
VARIOS
16)LUPO = 7.88 + 0.11 LMED
0.136
0.001
6.69
6.31
1.19
INDETERM
VARIOS
17)LING = -20.34+0.98LGED + 0.87LGOP
6.14 Y 2.56
0.79
0.39
1.66
1.95
0.169
NINGUNO
DEFINICION DE TERMINOS:
LCTS = serie logarítmica de los costos operacionales de Argos, 1980-1995
LING = serie logarítmica de los ingresos operacionales de Argos, 1980-1995
LUTB = serie logarítmica de las utilidades brutas de Argos, 1980-1995
LUPO = serie logarítmica de las utilidades operacionales de Argos, 1980-1995
LMED = serie logarítmica de los metros cuadrados de construcción, aprobados según licencias, 1980-1995
LPIB = serie logarítmica del PIB real de Colombia, 1980-1995
LPIC = serie logarítmica del PIB real del sector de la construcción, 1980-1995
LMED(-1) = serie logarítmica rezagada un período de los metros cuadrados de construcción, aprobados según licencias, 1980-1995
LPIC(-1) = serie logarítmica rezagada un período del PIB real del sector de la construcción, 1980-1995
LGED Y LGOP = series logarítmicas de los gastos anuales en edificación y obras públicas, según FBKF de las cuentas nacionales, 1980-1995.


El modelo óptimo alcanzado corresponde a la ecuación 17, en el cual los ingresos de Argos son una función de los gastos anuales en edificación y obras públicas. De acuerdo con los parámetros de dicho modelo, los ingresos operacionales de Argos están determinados en casi un 80% por la demanda efectiva de obras públicas y edificación urbana; el 20% restante se explicaría por otros fenómenos.
La ecuación 17 revela que -ceteris paribus- un incremento de un 1% en el gasto nacional en edificación induciría una variación casi equivalente en los ingresos de Argos (0.98%); fenómeno similar ocurre con el gasto en obras públicas, donde una unidad de variación porcentual produce un movimiento en igual sentido de los ingresos de Argos, en una magnitud de 0.87%.
En síntesis, el mejor parámetro para medir la ciclicidad de Argos se encuentra en la evolución de la formación bruta de capital fijo, especialmente, en los gastos correspondientes a obras públicas y edificación urbana. En el cuadro No. 3.3 y en el gráfico No. 3.22 se presentan los indicadores estadísticos y gráficos que denotan la calidad del modelo alcanzado.
CUADRO No. 3.3
INGRESOS OPERACIONALES VS. LOS GASTOS EN CONSTRUCCION
 
LS // Dependent Variable is LING
Date: 10/22/96 Time: 15:23
Sample: 1980 1995
Included observations: 16

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

LGED 0.984691 0.153397 6.419218 0.0000
LGOP 0.875281 0.340953 2.567158 0.0234
C -20.34086 6.280404 -3.238782 0.0065

R-squared 0.794519              Mean dependent var 11.37221
Adjusted R-squared 0.762906      S.D. dependent var 0.351083
S.E. of regression 0.170950          Akaike info criterion -3.365403
Sum squared resid 0.379913          Schwarz criterion -3.220542
Log likelihood 7.220206          F-statistic 25.13303
Durbin-Watson stat 1.617028          Prob(F-statistic) 0.000034

 
Es necesario aclarar que también se corrieron regresiones similares para los otros indicadores endógenos -costos operacionales, utilidades operacionales y utilidades brutas- pero que los modelos obtenidos presentaron problemas estadísticos; así, por ejemplo, para el caso de las utilidades brutas la ecuación obtenida registró una forma funcional incorrecta.

En cuanto al gráfico 3.22, la simetría casi perfecta de los datos reales con los estimados da cuenta de la bondad del modelo obtenido, mientras que las desviaciones de los residuos -con respecto a la tendencia central- permiten definir un nuevo ciclo de los ingresos de Argos. En este caso, se trata de un ciclo de carácter relativo o comparativo, pues muestra los períodos en los cuales los ingresos estuvieron por debajo o por encima del valor promedio, representado este último por la línea sobre el valor cero. Este ciclo sirve para que los directivos empresariales evalúen su gestión con respecto a un desempeño promedio.
De esta manera, aparecen tres subperíodos de “bonanza” y tres de “crisis”. En los primeros (1980-1982,1987-1990 y 1993-1994) los ingresos operacionales habrían registrado tasas de crecimiento superiores a la tendencia de largo plazo; en los segundos (1983-1986, 1990-1992 y 1994 - ?), ocurrió el fenómeno inverso.
3.3. CARACTERISTICAS FINANCIERAS DE CEMENTO ARGOS S.A.
Se entiende por industria manufacturera la transformación mecánica o química de sustancias inorgánicas u orgánicas en productos nuevos, ya sea que el trabajo se efectúe con máquinas o a mano, en fábricas o en el domicilio, o que los productos se vendan al por mayor o al por menor (CIUU, Dane, 1979). Es decir, el objeto propio de las empresas manufactureras -cuya política coyuntural se analiza en este trabajo- es la realización de una actividad de transformación de unos bienes (insumos) en otros (productos).
La observación anterior tiene por objeto explicar el criterio fundamental que se aplica en el análisis financiero de la empresa Argos. En efecto, de acuerdo con los estados financieros anuales, Argos obtiene ingresos a través de dos grandes fuentes: la fabricación de cemento y la inversión en empresas que promueven el desarrollo nacional.
La primera actividad hace parte del subgrupo 3692 de la CIIU: “Fabricación de cemento, cal y yeso”, de la CIIU; es decir, constituye una labor de carácter manufacturero, por lo tanto, susceptible de analizar dentro de esta investigación. Por su parte, la inversión en otras empresas -manufactureras, financieras y de servicios- le ha permitido el fortalecimiento y desarrollo como el grupo cementero más importante en Colombia (ver cuadro No. 3.4) y como empresa matriz del conglomerado constituído a partir de sus inversiones.
De acuerdo con el objetivo de este trabajo -y habida cuenta de la clara diferenciación entre las actividades económicas realizadas por la empresa-, el análisis de la sección anterior, relativo a las fluctuaciones coyunturales de Argos y su relación con el ciclo económico, se concentró en los costos, utilidades e ingresos operacionales, es decir, en los indicadores financieros originados en la fabricación y venta de cemento.
Sin embargo, para evitar distorsiones sobre la solidez financiera de la empresa, en forma adicional se construyeron indicadores para evaluar la bondad económica de las inversiones en títulos valores y acciones. El análisis correspondiente constituye la parte final de esta sección sobre las características financieras de Cemento Argos.
Una advertencia final: para homogenizar las cuentas del período analizado (1980-1995), fue necesario reclasificar la información contable, pues cada balance y estado de resultados -individualmente considerado- está afectado por fenómenos económicos, legales y administrativos, como: la inflación del respectivo año, los cambios en la normatividad legal, los criterios y métodos contables específicos utilizados, concernientes, por ejemplo, a la forma particular de registrar las reservas de jubilación y depreciación.
3.3.1 CRITERIOS PARA RECLASIFICAR LA INFORMACIÓN
Para elaborar indicadores que garanticen un análisis consistente y uniforme, se utilizarán los siguientes procedimientos de depuración de la información presentada por la empresa Argos S.A.:
· Segregar y agrupar homogéneamente los recursos de operación, inversión y valorizaciones, para el balance y las actividades generadoras de ingresos operativos y de inversión en el estado de resultados.
· Eliminar los ajustes por inflación hechos a partir de 1992, tanto en activos de operación como de inversión.
· Ajustar la inversión que tiene en subordinadas (filiales y subsidiarias), a partir de 1994, las cuales sufrieron incrementos ostensibles por cambio en el método de contabilización. A esta partida se llevó el incremento de los ingresos acumulados hasta 1993 y la participación porcentual de los ingresos obtenidos en 1994 y 1995.
· El importe de estos incrementos acumulados se traslada a las valorizaciones de activos para igualarlas con las valorizaciones del patrimonio, que a partir de 1995 no se compensan por cuanto la norma obligó a desbalancearlas, al imponer el registro de estos incrementos en las valorizaciones patrimoniales.
· La empresa, al 31 de diciembre de 1995, aplicó la circular 001 de 1996, de la Superintendencia de Valores, que les permite a las empresas matrices no contabilizar las valorizaciones de las filiales y subsidiarias, si éstas se contabilizan por el método de participación. Las inversiones en subordinadas, llevadas así, no evidencian el valor de mercado de las mismas, por lo que las valorizaciones deben mostrar una reducción drástica para 1995.
· En los activos de inversión de Argos deben agruparse tres componentes (los más importantes por su materialidad): acciones en sociedades anónimas, partes de interés social y préstamos a corto y largo plazo.
· Reclasificar y homogenizar la información de los estados de resultados, especialmente con las jubilaciones, que en algunos años se presentan como gastos no operacionales y en otros sí.
· Deflactar la información para eliminar los efectos de la inflación y garantizar la comparabilidad entre períodos.
· Identificar la concurrencia de mediciones fiscales y contables que permiten mayores deducciones para efectos de impuestos y mayor apropiación de gastos contables que reducen la utilidad operativa.
· Eliminar de las valorizaciones del patrimonio de Argos el acumulado en utilidades retenidas en el capital contable -ocurrido antes de 1.994- de las subordinadas no llevadas a resultados por su materialidad
· Separación del monto de las depreciaciones, por ser un rubro cuyo comportamiento depende más de los métodos de depreciación, acelerados o no, que permiten los principios de contabilidad generalmente aceptados y la legislación tributaria.
· Reclasificación en algunos años de las jubilaciones para asociarlas con los gastos de operacion operativos y homogeneizar la utilidad operativa y sus márgenes.
· No incluir como ingresos por dividendos las participaciones porcentuales en los años 1994 y 1995.
3.3.2 INDICADORES DE GESTION
De acuerdo con las observaciones metodológicas precedentes, en esta sección se presentarán los indicadores de gestión construídos con base en los estados financieros rendidos por las distintas administraciones de Argos entre 1980 y 1995. Inicialmente, aparecen los derivados de la operación propia del objeto social de la empresa -producción y venta de cemento-; luego se examinan los correspondientes a la actividad de inversión financiera y productiva en otras empresas.
3.3.2.1 Ingresos operacionales
Este indicar refleja, en esencia, las ventas anuales de cemento, las cuales, son el producto de dos variables: la demanda o cantidades físicas (toneladas) de cemento y concreto vendidos, y los precios de estos bienes. Sintéticamente puede expresarse en la ecuacion 1:
Ventas = IT = PQ (3.9)
donde,
IT = ingresos reales totales (operacionales) obtenidos mediante la producción y  venta de cemento y concreto
P =  Precios promedios y unitarios de cemento y concreto
Q =  Cantidades (toneladas) vendidas
De acuerdo con los análisis presentados por las distintas Juntas Directivas en sus Informes anuales, la demanda de cemento y concreto está determinada por fenómenos propios de la actividad constructora, como el desarrollo de las obras públicas (gasto realizado), las licencias de construcción aprobadas en el año inmediatamente anterior y el comportamiento de las Corporaciones de Ahorro y Vivienda, en términos de captaciones y desembolsos (créditos) a constructores.
Por su parte, el precio del cemento -componente principal del concreto- estuvo determinado, durante gran parte del período analizado, por una política gubernamental de control precios, la cual se caracterizó por permitir alzas inferiores a la tasa anual de inflación. Sólo en los últimos cinco años (desde mediados de 1991) habría existido una regulación por la oferta y la demanda; es decir, una política de libertad de precios.
Los cambios coyunturales corresponden, entonces, a sucesos externos -de carácter macroeconómico, especialmente- que terminan por afectar a los factores que condicionan la demanda de cemento. Entre los fenómenos que producen cambios coyunturales se encuentran: los déficits fiscales que obligan a reducir el gasto público, las cambios en las políticas oficiales para la construcción de vivienda, los fenómenos monetarios que afectan la liquidez de las CAV, y las bonanzas o crisis del sector externo. También debe tenerse en cuenta que, por su ubicación, las ventas de concreto y cemento -efectuadas por Argos- se afectan en razón de la evolución regional de la construcción pública y privada, especialmente en el Valle de Aburrá.
Existe otro tipo de fenómenos coyunturales, totalmente exógenos a la dinámica económica, como el terrorismo político y del narcotráfico, que disminuyeron la demanda de vivienda y la oferta de cemento, en diferentes años del período, como en 1987 cuando fue dinamitada la planta de Ríoclaro, y en 1990 cuando el país vivió el llamado narcoterrorismo[7].
En el gráfico 3.23 se aprecia la evolución cíclica de los ingresos de Argos durante el período 1980-1995, la cual fue construída con base en las variaciones porcentuales anuales; es decir, cada cifra representa el incremento o disminución real registrado en un año con respecto al anterior. Conviene advertir que, en ningún caso, los valores negativos del gráfico corresponden a pérdidas en valores corrientes (de cada año) y absolutos. Los cálculos en valores reales se hicieron utilizando el índice de precios al productor, (IPP, con 1990=100), como deflactor.

El gráfico anterior permite identificar tres subperíodos[8]: entre 1980-1983 una fase de recesión, la cual coincide con la tendencia general de la economía, que -a partir de la destorcida (caída) de los precios del café en 1979- registró una tendencia decreciente. Entre 1983 y 1990, se aprecia un ciclo completo: reactivación (1983-1985), expansión (1985-1988), recesión (1988-1990); finalmente entre 1990 y 1995 se vive un auge muy acelerado (boom) y una caída de igual naturaleza.
Esta dinámica de los ingresos anuales puede caracterizarse -a grandes rasgos[9]- por los siguientes fenómenos coyunturales. En 1981 y 1982 las ventas crecen como consecuencia de la ejecución de obras públicas contempladas en el Plan de Integración Nacional; posteriormente, la recesión productiva (manufacturera y agrícola), al igual que la crisis financiera de 1982, arrastran la construcción y las ventas de cemento de Argos, las cuales presentan una variación negativa al final del año 1983.
Los esfuerzos del gobierno turno (administración Betancur, 1982-1986) para reactivar la economía sólo comienzan a surtir efectos a partir de 1984. Esto explica la tendencia predominantemente creciente de los ingresos entre 1983 y 1985. En particular influyeron factores como: la política de vivienda sin cuota inicial, que hizo crecer las licencias de construcción y las demandas de cemento; la superación de la crisis financiera mediante la nacionalización forzosa de las entidades en crisis, y la recuperación del sector productivo, con sus efectos sobre el ingreso y la edificación urbana.
Entre 1986 y 1988 se registra una fase de auge -tanto en la economía nacional como en los ingresos de Argos- caracterizada por la superación de la crisis externa, con base en tres elementos: adopción del programa de ajuste recomendado por el FMI, una minibonanza cafetera en febrero de 1986 y el comienzo de las explotaciones petroleras de Caño Limón.
El siguiente período de crisis en los ingresos de Argos (1988-1990), está también relacionado con factores macroeconómicos: la eliminación del acuerdo internacional sobre precio mundial del café; la sustitución de la política de construcción de viviendas sin cuota inicial, que implicaba inversión pública, por la de autoconstrucción de viviendas, que instauró el otorgamiento de subsidios en lugar de la ejecución del gasto. También cabe mencionar la expedición de la ley de reforma urbana (1989), que afectó el uso y la renta del suelo y la guerra del narcotráfico contra instituciones oficiales y privadas, que desestimuló la inversión en edificación urbana.
El último subperíodo (1990-1995) se caracteriza por dos fases totalmente opuestas, pero de igual intensidad: un ascenso pronunciado entre 1990 y 1993, y una caída de similar pendiente en los dos últimos años. Para la ocurrencia del primer fenómeno habrían contribuído: la bonanza de recursos externos, derivada de la apertura económica y de las bajas en las tasas internacionales de interés; la reducción de la tasa de inflación, que permitió aumentos en los ingresos reales; la reforma laboral (Ley 50 de 1990), que generó recursos adicionales para un segmento importante de los trabajadores; la política monetaria de reducción de las tasas de interés, que desestimuló el ahorro financiero y motivó la adquisición de bienes durables (vehículos y vivienda); y, finalmente, el desarrollo de obras públicas importantes a nivel regional, como el metro de Medellín y el edificio de las Empresas Públicas. También la desaparición del narcoterrorismo habría contribuído positivamente a esta recuperación de la actividad edificadora y, por ende, de las ventas de cemento y concreto.
La crisis reciente (segunda fase del subperíodo) estaría explicada por el agotamiento de los fenómenos coyunturales (bonificación por cambio de régimen laboral, ingresos recursos externos privados, culminación de obras públicas regionales); y por la reversión de algunas políticas, como el aumento de la tasa de interés para controlar la inflación. Pero también habría influído la saturación del mercado de vivienda terminada, con sus efectos sobre los arrendamientos, y, finalmente, la crisis política desatada por el proceso 8000.
Bajo el ángulo de una política coyuntural activa, aparentemente el margen de maniobra empresarial para contrarrestar los efectos de las fluctuaciones externas sobre sus ingresos es prácticamente inexistente. Es decir, en sus actividades de explotación, Argos sufre la coyuntura económica más de lo que ella puede afectarla.
3.3.2.2 Costos operacionales
Las normas contables diferencian entre costos y gastos de operación. Los primeros son los asociados al proceso de transformación de insumos en bienes finales; los segundos, los gastos de operación, son las erogaciones complementarias, pero necesarias, para hacer posible el desarrollo del objeto social de la empresa, como los hechos por labores de administración y ventas. Existe una tercera clase de gastos -las sumas asignadas para depreciaciones y jubilaciones-, cuyo impacto sobre los costos y beneficios operacionales depende del método utilizado para registrarlas. En los párrafos siguientes, se examinan separadamente estos distintos aspectos contables.
En los gráficos 3.24, 3.24A y 3.24B se ilustra tanto el comportamiento cíclico de los costos operacionales como los efectos contables descritos. En el primero se aprecia una evolución paralela de costos y ventas, lo cual resulta comprensible por el hecho de que los precios reflejan los costos de producción. Inclusive, puede afirmarse que los ingresos estimados son, ex-ante, una función de los precios de venta y éstos, a su vez, de los costos operacionales.
IT* = P*Q* (3.10)
P* = CT* + B* (3.11)
B* = z CT* (3.12)
P* = CT* + z CT* (3.13)
P* = CT* (1+ z) (3.14)
donde, IT* = ingresos totales estimados
P* = precios unitarios estimados, Q* = demanda física estimada
                CT* = costos operacionales totales, estimados
B* = beneficios esperados
z = tasa de ganancia deseada (esperada)
En el gráfico No. 3.24, se observan algunos períodos en los cuales los costos realizados (o ex-post) registraron variaciones superiores a las de los ingresos, lo que sugiere la existencia de beneficios reales negativos. Esto se explica por la ya mencionada política de control de precios del cemento, que rigió hasta 1991, y por la política laboral de la empresa, que permitió aumentos salariales por encima del índice de precios al consumidor.
Por otra parte, también cabe pensar que los precios de las materias primas tuvieron aumentos superiores al del cemento, y que, en otras ocasiones, la baja demanda redujo las ventas físicas y, por tanto, los ingresos totales. Es decir, las variaciones en costos e ingresos son globales y no reflejan comportamientos de valores monetarios por unidad producida y vendida; en este sentido, una caída en las ventas físicas no significa que se estén generando pérdidas unitarias, pero sí reducción de los ingresos totales.
En otras palabras, la diferente dinámica de costos e ingresos obedece a la coincidencia de una estructura de costos bastante inflexible y de una demanda determinada por factores exógenos a la empresa, frente a los cuales poco o nada sirven políticas de estímulo, como la publicidad y la promoción recomendadas para organizaciones que ofrecen otro tipo de bienes.
En efecto, una lectura global de los Informes Anuales permite destacar esta doble determinación de costos e ingresos. Así, por ejemplo, en los años 1981 y 1982 los aumentos de salarios y prestaciones sociales estuvieron por encima de la inflación y los precios de ventas no pudieron absorber estos incrementos. En 1985 los precios de venta lograron un repunte del 18% frente a un índice de precios al consumidor del 22.50%. En los años 1986 y 1987 continua el desfase entre costos y ventas, si bien fue expedida la resolución 595/86 que permitió ajustes automáticos en los precios, pero no produjo efectos notables en las utilidades. En el año 1989 se expide la resolución 771 de Agosto 11 y se decreta una libertad regulada que permite un incremento de precios para el consumidor del 33% -para el productor el 21%- frente a una inflación del 26.10%. En 1990 se pasa de la libertad regulada a libertad vigilada, mientras que en el siguiente, cuando la inflación al consumidor fue del 26.82%, se decretó la libertad de precios del cemento, pero -al mismo tiempo- se inició la política de pacto social que comprometió a los productores a no subir los precios más allá del 22%.

En cuanto al condicionamiento exógeno de la demanda conviene señalar que tiene como contrapartida la evolución de los inventarios, medida a través de su rotación promedia en número de días (ver gráfico 3.24C)[10]. Las cifras señalan que los inventarios se acumulan en período de baja demanda, como los años 1983 y 1991. Este fenómeno se representa en el gráfico por los puntos máximos, correspondientes a un mayor número promedio de días en que permanecen los productos finales en poder de la empresa.
Por el contrario, los mayores dinamismos en las ventas corresponden a períodos de mayor rotación de inventarios, indicadas por los puntos mínimos del gráfico. De esta manera, los periodos más productivos en términos de ventas fueron los años 88 y 93, durante los cuales fue necesario reponer inventarios cada 8.25 y 6.44 días respectivamente. Los menos productivos fueron los años 81, 83 y 91, donde la permanencia promedio del cemento en bodega habría sido de 25.89, 26.97 y 19.57dias, en su orden. En síntesis, también desde los costos, el margen de maniobra coyuntural de Argos es muy bajo.

Sin embargo, la diferencia de comportamientos entre costos e ingresos también encuentra explicación en fenómenos estrictamente contables, como se evidencia en los gráficos números 3.24A y 3.24B, especialmente en este último. En efecto, una revisión cuidadosa de la información financiera puso de presente que en 1993 hubo un cambio en los métodos de contabilización de algunas partidas que implicó su reclasificación de “costos” a “gastos” de operación. Así puede comprenderse la convergencia de costos y gastos en la gráfica 3.24B, y la coincidencia de ventas y costos, a partir de 1993 (ver gráfica No. 3.24A), cuando las líneas se superponen, suprimiendo la diferencia entre ambas (lo que correspondería al margen de utilidad operacional) que aparece en la gráfica 3.24.
3.3.2.3 Estructura de los ingresos
Los ingresos totales (IT) también pueden definirse como la suma de costos (CT) y beneficios (B), lo que permite establecer la importancia porcentual de cada uno de estos componentes y examinar su evolución.
IT = CT + B                           (3.15)
Dividiendo por IT, se tiene:
IT/IT = CT/IT + B/IT
1 = c + b (3.16)
donde, CT = costos totales operacionales, incluídos los gastos de
                  administración y ventas.
b = margen de utilidad bruta
c = participación porcentual de los costos en los ingresos
El gráfico No. 3.25 muestra la distribución porcentual de las ventas o ingresos totales durante el período analizado. Por definición, los dos grandes componentes, costos y utilidades, son complementarios entre sí dentro de la estructura de los ingresos. Esto significa que los aumentos en uno de ellos generan disminuciones en la participación porcentual del otro.

Por su origen, entonces, la evolución de estos dos indicadores constituye el reflejo de las variaciones de costos e ingresos presentadas en los gráficos 3.24 y 3.24A. En efecto, cuando los costos operacionales son más dinámicos que los ingresos -es decir, cuando registran tasas de crecimiento mayores- los márgenes de utilidad bruta descienden (períodos 1980-1983, 1984-1987 y 1989-1991). Por el contrario, las utilidades relativas aumentan cuando los ingresos crecen más rápido que los costos, lo cual ha ocurrido siempre en función de la demanda física, como se expuso anteriormente.
También es usual clasificar el margen operativo en bruto y neto, según se consideren o no las reservas para depreciación y jubilación dentro de los costos operacionales. Cuando este rubro corresponde sólo a las erogaciones realizadas para efectuar la actividad de transformación, se habla del margen operativo bruto. Cuando la partida considerada es la suma de costos y gastos operacionales, según fueron definidos antes, las utilidades relativas así obtenidas constituyen el margen operativo neto.
Los resultados obtenidos de los cálculos correspondientes (ver gráfico No. 3.26) indican los centavos de utilidad logrados por cada peso de ventas realizado. De esta manera, en el gráfico se aprecia que son los años 1984, 1988, 1993, 1994 y 1995 los que más utilidad operativa bruta y neta arrojan. Por cada peso de venta, quedan $0.22, $0.20, $0.16, $0.16 y $0.18, antes de deducir jubilaciones y depreciaciones y $0.10, $0.17,$0.11, $0.11 y $0.11 antes de impuestos. Como puede observarse los años más criticos fueron 1990, 1991 y 1992 con márgenes de $0.00, -0.01 y $0.01, registrando por primera vez pérdida operacional en 1.991, dentro del periodo analizado.
3.3.2.4 Productividad de la inversión
Conforme a la teoría económica las fluctuaciones coyunturales también determinan los cambios en el stock de capital social (para el conjunto de la economía) e individual (para cada empresa en particular). De esta manera, incrementos permanentes en la demanda pueden motivar inversiones adicionales, mientras que recesiones prolongadas podrían conducir a la quiebra y liquidación de algunas empresas.
En los estados financieros, el valor de la inversión productiva acumulada se registra en el rubro denominado “activos de operación”, definidos como los que la empresa requiere para cumplir con el desarrollo de su objeto social -producción de cemento y concreto en el caso de Argos-. Para establecer su rentabilidad o productividad, se utiliza el cociente entre la utilidad operativa y el promedio bianual de la suma de los activos de operación.

En el caso de Argos, los resultados o coeficientes logrados (ver gráfico 3.27), identifican a 1988 como el año de mayor rentabilidad de los activos de operación, al alcanzar utilidades de $0.83, en términos brutos y $0.68, netas, por cada peso invertido en este tipo de activos. Por el contrario, los años que más baja relación presentan fueron 1.983 ,1.990, 1.991 y 1992,  afectados por los bajos márgenes y variaciones negativas en las ventas.
Sin embargo, estas cifras pueden resultar engañosas, si se tiene en cuenta que la rentabilidad corresponde a un cociente y, por lo tanto, se altera en la medida en que los cambios porcentuales de dividendo y divisor sean diferentes.
En este aspecto, ocurre una nueva paradoja: los auges coyunturales en la economía y la construcción aumentan las ventas de cemento y las utilidades operativas, lo que se traduce en crecimiento de la rentabilidad de los activos de operación, pues con los mismos activos se hicieron más ventas y ganancias. Pero las expectativas de que la fase de expansión continúe estimula inversiones adicionales y, al hacerlas efectivas, se reduce la productividad de los activos de operación en el período siguiente. Este es precisamente el fenómeno mostrado en los gráficos 3.27 y 3.28, pues los años en los cuales se hacen los esfuerzos de expansión y reconversión son los que arrojan los más bajos indices de rentabilidad. Así por ejemplo, en los Informes, se pueden identificar, entre otras, dos inversiones significativas: instalación y montaje de dos plantas de mezclas, una en el barrio Caribe de Medellín y otra en el municipio de Marinilla.
Bajo la perspectiva de una política coyuntural activa, cabe pensar que la aprobación y desarrollo de estos proyectos -aún en períodos de recesión- obedecen al reconocimiento de alguna ciclicidad en la actividad constructora. Sin embargo, en los Informes no se consigna anotación alguna en tal sentido.
 

En el caso de Argos, para una mejor comprensión de la rentabilidad arrojada por los activos operacionales, conviene señalar -además- que la empresa registra un alto índice de propiedad, definido como el valor del patrimonio dividido por el valor de los activos totales. En efecto, dicho índice paso de 0.48 a 0.93 entre 1982 y 1993, si bien este notorio incremento se explica, en gran medida, por las valorizaciones o actualización de los precios de adquisición de los activos (ver gráfico No. 3.29). El índice de valorización (valorizaciones sobre activos totales) cae a partir de 1993, mientras el de patrimonio continúa incrementándose.
Estas observaciones permiten deducir que el impacto de la coyuntura sobre ciertos indicadores financieros está mediatizado por la estructura patrimonial de la empresa. Mientras ésta sea más débil, la incidencia de los fenómenos coyunturales en el desempeño empresarial quizás sea mayor.
3.3.2.5 Indicadores financieros de liquidez
En el gráfico No. 3.30 se muestra la evolución de tres indicadores de liquidez para Argos en el período 1980-1995; ellos son: razón corriente, prueba ácida y capital neto de trabajo. La primera es el cociente entre activos y pasivos corrientes; la prueba ácida constituye una modificación de la razón corriente, pues en el numerador considera los activos corrientes menos los inventarios. Finalmente, el capital neto de trabajo (cuyos valores se registran en el eje derecho del gráfico) es la diferencia entre activos y pasivos corrientes; es decir, constituye una cifra en valores absolutos (millones de pesos).
Para entender la relación entre coyuntura económica y liquidez empresarial, hay que tener en cuenta que esta última está determinada por dos factores: la naturaleza misma del producto -perecedero o durable- y las políticas internas de ventas, es decir, el volumen de cartera que la empresa está dispuesta a manejar. En el caso del cemento, por su naturaleza es un producto relativamente perecedero que los constructores no adquieren para almacener durante largos períodos. Es decir, la producción y venta de cemento es un negocio bastante líquido, como se corrobora con la alta rotación de inventarios (ver gráfico No. 3.24C).

Estas características del negocio cementero son las que se ponen de presente en el gráfico 3.30, en el cual se aprecia que la liquidez fluctúa en forma análoga a las ventas, es decir, la liquidez está directamente relacionada con los impactos de la coyuntura económica sobre la demanda de cemento. Sin embargo, también en este aspecto existe un margen de maniobra financiero por parte de la empresa -el cual impide que la coyuntura se manifieste en su plenitud a través de los indicadores de liquidez considerados-. En particular se trata del manejo de corto plazo, dado a los excedentes de liquidez, los cuales, en proporción importante, se convierten en préstamos a particulares (ver gráfico 3.31, donde se presenta su valor relativo, en términos de activos corrientes).

La importancia de este manejo financiero de la liquidez se refleja en el hecho de que el índice de acreencias (línea continua del gráfico precedente), siempre ha estado por encima del 20% de los activos corrientes, e incluso, en 1989, llegó a superar el 50%. Como contrapartida, Argos presenta una de las relacionas más bajas de apalancamiento gracias a la naturaleza de su estructura financiera y a su capacidad de generar caja. En efecto, el mismo gráfico 3.31 muestra una clara tendencia decreciente en el índice de endeudamiento (medido como los pasivos sobre los activos totales), el cual tiene un comportamiento totalmente inverso al del índice de propiedad antes descrito.
Estos parámetros pueden ser la consecuencia lógica de una politica de carácter más estructural que coyuntural, consistente en capitalizar periódicamente parte de las utilidades y destinar permanentemente reservas financieras para la adquisiciòn de acciones en empresas que promueven el desarrollo del país.
3.3.3 INDICADORES DE INVERSION
Como se anotó al inicio de este análisis financiero de la empresa Argos, ésta consagra muchos de sus recursos a la inversión en otras actividades económicas diferentes a la producción y venta de cemento y concreto. Por su naturaleza, los ingresos así obtenidos no se encuentran afectados por los mismos factores coyunturales que el negocio cementero, lo que amerita un tratamiento diferente para no realizar un examen incompleto de la situación financiera de Argos.
 

En el gráfico 3.32 aparece el ciclo de de estas inversiones, medido a través de sus incrementos porcentuales anuales[11]. Dentro de él, se pueden distinguir dos fases: una de descenso entre 1982 y 1986 y otra de crecimiento entre 1986 y 1994. Si se compara este gráfico con el de la liquidez (No. 3.30) se observa que en el año de 1982 coinciden dos fenómenos opuestos: un aumento en las inversiones no cementeras y una caída en el capital de trabajo dedicado a la industria del cemento. En los años siguientes, ocurrió el proceso inverso: decayeron los recursos adicionales dedicados a inversiones distintas a la producción y venta de cemento, al mismo tiempo que se recuperó el capital de trabajo consagrado a esta actividad.
Al parecer, la gerencia de ese entonces percibió incorrectamente la coyuntura de comienzos de la década pasada. Creyó contar con recursos monetarios excedentes, susceptibles de invertir en otras actividades, pero lo que ocasionó fue una crisis de liquidez, produciendo, incluso, una escasez de capital de trabajo en 1982 y 1983. Esta apreciación sugiere que la dinámica de las inversiones en otras actividades productivas y financieras han sido el reflejo de las expansiones coyunturales de la industria del cemento, durante las cuales se generan excedentes de liquidez aprovechables en otros negocios. Así se explica el notorio incremento registrado en 1993 (ver gráfico 3.32).
3.3.3.1 Rentabilidad de las inversiones en sociedades
Para analizar la rentabilidad de este rubro es necesario diferenciar entre dividendos y participaciones, según la distribución de las inversiones entre sociedades anónimas y limitadas; pero además es necesario distinguir, en el primer caso, entre los dividendos liquidados y las valorizaciones accionarias.
En efecto, mientras la liquidación de participaciones en sociedades limitadas, y de dividendos en sociedades anónimas, generan traslados de efectivo a la matriz; la valorización del precio de las acciones[12] incrementa el rendimiento de las inversiones realizadas en éstos papeles, si bien no implican la percepción inmediata de recursos monetarios.
 
 
Dado que el cambio de procedimiento contable en el registro de las inversiones (de costo a método de participación), a partir de 1.994, reconoce como ingreso la participación porcentual de los ingresos obtenidos por las subordinadas y no los dividendos y utilidades transferidas por éstas, que directamente afectan las inversiones, fue necesario hacer los ajustes pertinentes para lograr la consistencia en la información y validar hasta donde fuese posible la tendencia y comportamiento.
En este sentido, el gráfico No. 3.33 muestra un rendimiento promedio de las inversiones en sociedades. En él sobresalen los años 1991, 1992, 1993 que fueron los que mejor resultados arrojaron. Por cada peso invertido en sociedades se obtuvieron $0.18, $0.19 y $0.24. El año que más baja rentabilidad presenta fue 1995 en el que apenas se recibieron $0.06.
Por su parte, el gráfico No. 3.34 registra el crecimiento, en valores absolutos, de las valorizaciones accionarias. Los datos más significativos corresponden a los años 1992 y 1994, fruto de los mayores precios alcanzados por las acciones, según el comportamiento del IBOMED. El año 1.995 refleja una variación negativa drástica pero influenciada más por la eliminación de la práctica contable de incluir valorizaciones en acciones registradas según el método de participación
 
 
Por último, dentro de este análisis financiero de Argos conviene destacar la importancia relativa de las valorizaciones. Para el efecto se han construído los gráficos números 3.35 y 3.36. En el primero se muestra el rendimiento adicional de las valorizaciones con respecto al valor de las inversiones en sociedades. En este caso, a diferencia del gráfico 3.34, las cifras indican que el mejor año fue 1993, cuando por cada peso de inversión en sociedades se contabilizaron 3.56 derivados del crecimiento de las valorizaciones.
El gráfico No. 3.35 indica la rentabilidad promedia de las valorizaciones en el conjunto de inversiones en sociedades, expresada en pesos constantes; de esta manera, hacia 1992, las valorizaciones generaron $35.89 por cada de inversión en sociedades. Como puede verse en los gráficos, estos dos indicadores guardan tendencias similares al crecimiento de las inversiones, de sus rendimientos y de sus valorizaciones; es decir, registran un crecimiento continuo desde mediados de los años 80 hasta comienzos de los años 90, cuando parece iniciarse un proceso inverso.
En síntesis, el conjunto de gráficos sobre este tipo de inversiones evidencia dos fenómenos: por una parte, su estrecha relación con los excedentes de liquidez arrojados por la producción y venta de cemento; por la otra, la importancia creciente de las valorizaciones contables derivadas de fenómenos económicos (como las variaciones en los precios de mercado de las acciones) y legales, como los cambios en las normas y procedimientos de registro contable.
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[1]La contribución de un elemento a la variación de un agregado se define como el producto de la participación en el total por el incremento particular registrado.
[2] E (Yi,Pi) = (dYi/ ddPi) (Pi/Yi)
= (dYi/Yi) ¸ (dPi/ Pi) = dln (Yi)/ dln(Pi)
Si se corre una regresión de la forma
lnYi = Bo + B1lnPi + Ui
Sacando diferencial total con respecto a Yi y Xi, se obtiene
dlnYi = B1dlnPi y B1 = dln (Yi)/ dln(Pi), = E (Yi,Pi)
[3]En total fueron analizados 320 informes anuales, 16 por cada una de las empresas incluídas en la muestra.
[4]Como se definió en el Capítulo 2, la ciclidad de una variable respecto al PIB se mide de acuerdo con el valor del coeficiente que éste alcance en la regresión respectiva, considerándose procíclico cuando tiene un valor positivo, anticíclico cuando el valor es negativo y acíclico cuando el valor es de cero.
[5]Teóricamente, cabría hablar, entonces, de un comportamiento acíclico, si se tiene en cuenta que el coeficiente obtenido está muy cercano a a cero; es decir, la aciclicidad podría definirse dentro de un rango de valores, positivos o negativos, muy próximos al cero, más que como un valor absoluto.
[6]Giraldo, Fabio y Juan Carlos Cortés: “Los ciclos de la edificación en Colombia 1950-1993. Otra mirada”, en Revista CAMACOL, No. 60, septiembre de 1994, p. 32, segunda columna.
[7]También durante el presente año (1996), ocurrió una parálisis en la producción de Rioclaro debido a un atentado que suprimió el servicio de energía eléctrica durante los meses de octubre y noviembre.
[8]En todos los casos, el año límite, en el cual ocurre la inflexión, se menciona como inicial y terminal de una fase.
[9]En el anexo se presenta un cuadro sinóptico de los informes rendidos por las diferentes Juntas Directivas. En ellos se identifican los aspectos más relievantes que influyeron en el desempeño de cada año.
[10]La cifra se obtiene multiplicando por 360 (días) el cociente costos de ventas sobre el promedio bianual de los inventarios
[11]Es de anotar que estos crecimientos fueron calculados depués de realizar los siguientes ajustes contables: eliminar el ajuste por inflación a partir de 1.992 y los aumentos que se hicieron por el cambio de método en su contabilización hecho a partir de 1.994.
[12]Las valorizaciones o incremento de valor en las acciones se obtienen comparando el costo histórico, o el costo histórico ajustado por inflación, con los valores que registra el mercado,. La diferencia se registra como partida separada de las inversiones.
Equipo de trabajo: GRUPO DE ESTUDIOS EN ECONOMÍA Y EMPRESA
Investigador y director: Economista, Alberto Jaramillo
Asistentes de Investigación: Contador Público, Hugo Obando Cárdenas; Economista, Iván Darío Arroyave Agudelo
Auxiliares de investigación: 
Estudiantes de Economía: Santiago Rendón Gaviria, Isabel Cristina Ruiz Olaya, Ana María Estrada Mila
Otros colaboradores: Estudiantes de Administración de Negocios, Paula Navia, Mauricio Ferrer, Juliana Saldarriaga

MEDELLÍN
DICIEMBRE DE 1996
UNIVERSIDAD EAFIT
DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA
 

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Economista, Alberto Jaramillo

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