LA POLÍTICA COYUNTURAL DE LA EMPRESA TEORÍA - METODOLOGÍA - ANÁLISIS DE CASOS

Autor: Economista, Alberto Jaramillo

Comercio internacional

11-2001

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1.2.1 LA COYUNTURA EN LA TEORIA ECONOMICA

El concepto de coyuntura económica ha sido relativamente extraño a la economía política de occidente, la cual se ha construído alrededor del concepto de equilibrio como hilo conductor de los diferentes análisis y como determinante fundamental del inconsciente económico; éste a su vez resultante de la acción dispersa de muchos agentes económicos que actúan sólo guiados por su interés individual.

De esta manera, el término coyuntura -si bien no es considerado sistemáticamente- correspondería, en lo fundamental, a las situaciones de desequilibrio; pues mientras la economía opere bajo condiciones de equilibrio se encuentra en una situación tendencial normal, de largo plazo, y no transitoria o coyuntural. Es decir, el concepto de coyuntura es exógeno a la teoría económica, en particular a aquellas corrientes que postulan la autoregulación del sistema económico y la primacía de las fuerzas del mercado. 

Para estos enfoques, la preocupación consiste en identificar las fuentes de perturbación del equilibrio económico -normalmente asociadas con la adopción de políticas por parte de las autoridades económicas- y en dejar que los procesos de autorregulación operen.

Sólo a través de la corriente Keynesiana, la economía política abre la posibilidad al concepto de coyuntura. En este caso, partiendo de señalar las imperfecciones de los diferentes mercados -laboral, monetario y de bienes-, se establece que la característica central (la tendencia natural) de éstos es el desequilibrio y no el equilibrio, como postulan los defensores del liberalismo económico, y -por lo tanto- se hace necesaria una intervención permanente del Estado a través de políticas (coyunturales) específicas, de acuerdo con las particularidades del desajuste enfrentado.
1.3 EMPRESA Y COYUNTURA ECONOMICA
Dentro de la teoría económica, la empresa aparece -al lado de los consumidores que maximizan su satisfacción- como un agente maximizador de ingresos monetarios a través de la realización de un proceso de transformación de insumos en productos. La decisión inicial, sin embargo, consiste en asumir o no dicha función productiva, de acuerdo con su rentabilidad relativa, la cual puede definirse como la tasa interna de retorno esperada de un proyecto de inversión, que sólo sería adoptado en caso de que su rendimiento económico exceda la tasa de interés de los activos financieros de renta fija. De esta manera, la rentabilidad aparece como la motivación principal para la actividad empresarial.

Sin embargo conviene distinguir entre la proyección de la rentabilidad (la tasa interna de retorno) y la rentabilidad realizada (los beneficios obtenidos como porcentaje del capital arriesgado). Esta última se convierte en el concepto esencial para el análisis coyuntural, en la medida en que está determinada por fuerzas externas a la accion empresarial, como: los precios relativos en los mercados de trabajo y de bienes, el desarrollo tecnológico y los factores aleatorios que alteran la demanda esperada. En este contexto, la empresa aparece sólo como una interfase entre los mercados de trabajo y de bienes; como unidad de producción no hace más que adaptarse a los determinantes exógenos y esta adaptación debe hacerla de manera óptima, es decir, con eficiencia y eficacia, para maximizar sus ingresos. En la medida en que aprenda a conocer estas fuerzas externas proyectará mejor su curva de demanda, la cual podría denominarse, entonces, curva de demanda percibida.

Este es el punto decisivo para conceptuar la coyuntura en relación con la empresa y la política económica. El empleo y los precios se forman en la empresa, la cual decide simultáneamente en ambos dominios. Con base en ellos define sus perspectivas de mercado, las negociaciones laborales y mercantiles, pero no se limita a interrelacionar, de manera pasiva, mercados de trabajo y de bienes. La eficacia de su gestión anterior y actual, la naturaleza de su estrategia de desarrollo en función de criterios precisos de rentabilidad intervienen de manera central en sus decisiones. A través de la gestión se crea al -interior de las empresas- una apreciación sobre relaciones fisicas y financieras que modelan las decisiones posteriores.

1.3.1 LA ACTITUD EMPRESARIAL FRENTE A LA COYUNTURA

En cuanto agentes económicos maximizadores de beneficios, todas las empresas se encuentran involucradas por y en el desenvolvimiento del contexto económico en el que realizan sus actividades. En este sentido, puede afirmarse que las interacciones entre las empresas y la coyuntura son diversas, dependiendo de las características específicas de cada unidad productiva y de cada entorno macroeconómico; que las empresas realizan la coyuntura de la misma forma que la experimentan y que la coyuntura resulta ser, al mismo tiempo, una variable determinante de las decisiones y una variable determinada por el comportamiento de las empresas (Ost, 1993 y 1994). 

Esto no significa que todas las empresas reaccionen de igual manera frente a la coyuntura. Todo lo contrario: algunas empresas manifiestan un escaso interés por el contexto económico en el cual se desempeñan; otras se preocupan por ese entorno, pero carecen de los medios necesarios para analizarlo en forma precisa a sus circunstancias; finalmente, existe un tercer grupo constituido por aquellas que realizan un permanente seguimiento a las condiciones macroeconómicas en las que operan, las interpretan y adoptan políticas en correspondencia con esos análisis.

Esta diferencia de actitudes frente al entorno económico se explica por el tamaño relativo de cada empresa, medido en términos de participación en el mercado, del volumen de activos físicos, del empleo generado; o también por la vinculación a un conglomerado económico que englobe actividades de la misma o de diferentes naturalezas, y cuyos resultados grupales se encuentran estrechamente vinculados al desempeño y fluctuaciones de la actividad económica agregada. Es decir, mientras más grandes son las empresas mayor es su preocupación por conocer las características y prever las tendencias del entorno macroeconómico.

En el caso de empresas monopólicas, o de oligopolios altamente concentrados (definidos como aquellos en donde más del 75% de la producción lo realizan entre 1 y 4 firmas), ellas mismas generan algunos indicadores coyunturales, al menos los relacionados con los sectores en los que operen o con los mercados de los bienes que produzcan. Como ejemplos, se encuentran los monopolios petroquímicos o de transporte aéreo en poder del Estado, o aún de particulares.

Cuando se trata de empresas pequeñas, su preocupación por la coyuntura se encuentra en gran medida limitada al seguimiento del desempeño logrado por el sector en el cual se inscriben, al igual que al conocimiento y discusión de las decisiones de política macroeconómica que pueden afectarlas. En este caso, la carencia de recursos propios para registrar e interpretar la coyuntura es sustituída por las actividades de divulgación de los gremios y la prensa económica.

Al margen de la capacidad para incidir en la coyuntura, o simplemente para conocerla y prever sus posibles cambios, el análisis del entorno económico vivido, y de sus efectos sobre los resultados empresariales, se ha convertido en práctica habitual por parte de los administradores de las empresas, quienes -en los informes anuales rendidos a los propietarios- acostumbran resaltar el clima económico en el que cumplieron sus funciones, explicando los resultados alcanzados -al menos parcialmente- como consecuencia de la coyuntura anterior.

1.3.2 LA SENSIBILIDAD COYUNTURAL DE LA EMPRESA

Las empresas -en tanto que participantes en actividades económicas específicas- registran diferentes sensibilidades a la coyuntura económica, las cuales pueden interpretarse como diversas elasticidades frente a las fluctuaciones de la actividad económica agregada. 

De acuerdo con las correspondencias o similitudes entre movimientos económicos generales y resultados empresariales, estas sensibilidades pueden clasificarse en positivas o negativas a la coyuntura, según varíen (los resultados empresariales) en el mismo sentido o en sentido contrario al ciclo de corto plazo. Por definición, las empresas procíclicas tienen un peso mayor en la actividad económica agregada que las contracíclicas, pues esta última no es más que la suma ponderada de las actividades individuales realizadas por todas y cada una de las empresas participantes en una economía. Igualmente, las sensibilidades de las firmas frente a la coyuntura pueden ser precoces o retardadas, altas o débiles, o específicas según tipo de productos ofrecidos al mercado.

En términos cuantitativos, la sensibilidad coyuntural de una empresa específica puede medirse a través de diversos indicadores, tales como: costos, ingresos, beneficios, producción, etc.. En cualquier caso, se requerirá contar con la serie cronológica respectiva para efectos de su comparación con la evolución coyuntural. 

Estimar el grado de sensibilidad coyuntural equivale, entonces, a comparar los perfiles temporales de dos series. Esta comparación puede ser gráfica y estadística. En el primer caso se examina la concordancia entre los puntos de inflexión (máximos y mínimos) de los gráficos de las dos series; en el segundo, se procede a descomponerlas en sus elementos básicos: ciclo, tendencia, estacionalidad y movimientos erráticos; con este procedimiento se obtiene una información depurada que permite mejores análisis. Sin embargo, debe recordarse que la separación de ciclo y tendencia es un tema de amplia discusión hoy en día, la cual cobra importancia si trata de medirse la sensibilidad durante un período muy largo.

Cuando se trate de períodos cortos, el coeficiente de correlación -obtenido al aplicar una regresión lineal simple- resulta útil, partiendo del supuesto de que lo general -el comportamiento macroeconómico- determina el resultado microeconómico (de la empresa). Es decir, a através de la aceptación de este criterio -fundamental para definir la sensibilidad coyuntural de la empresa- se elimina la discusión sobre la capacidad de los coeficientes de correlación para explicar el sentido de la causalidad existente entre dos series estadísticas.

De acuerdo con Ost (1994), por las propiedades del coeficiente de correlación (r), se puede deducir el grado y el signo de la sensibilidad coyuntural del indicador utilizado ( y por ende, de la empresa): costos, beneficios, ingresos, ventas, etc..

Si r> 0 y cercano de + 1, el indicador es fuertemente procíclico
Si r> 0 y cercano de 0, el indicador es débilmente procíclico
Si r = 0, el indicador es acíclico
Si r< 0 y cercano a 0, el indicador es débilmente contracíclico
Si r< 0 y cercano de - 1, el indicador es fuertemente contracíclico.

Finalmente, en lo relativo a la medición de la sensibilidad coyuntural de una empresa específica, los problemas prácticos a resolver consisten, en primer lugar, en la selección de las series cronológicas adecuadas para expresar tanto el comportamiento de la empresa como el ciclo de referencia; y, en segundo lugar, en la definición de la forma matemática adecuada: valores absolutos, cambios porcentuales, desviaciones con respecto a una tendencia, etc.. En el capítulo siguiente se presentará la metodología escogida en este trabajo para resolver estos problemas.
CAPITULO SEGUNDO. ASPECTOS METODOLOGICOS
En este capítulo se retomarán algunos de los elementos expuestos en el anterior, específicamente los correspondientes al ciclo de referencia y a la medición de la sensibilidad coyuntural de la empresa, a fin de presentar la metodología utilizada para identificar las políticas coyunturales seguidas por las empresas manufactureras examinadas. El soporte teórico de la metodología descrita se encuentra en Christian Ost (1994).
2.1 DETERMINACIÓN DEL CICLO DE REFERENCIA

La economía se caracteriza por su devenir, es decir, por el movimiento como forma natural de existencia. Bajo esta perspectiva, el concepto fundamental es el de proceso económico, el cual puede definirse como una actividad económica que evoluciona en el tiempo y que produce cambios en la materia, la energía y la información (Dagum, 1995). Esta evolución registra dos niveles de temporalidad: corto y largo plazo; en el primero quedan incluidos los movimientos cíclicos y los coyunturales, mientras que en el largo plazo tienen lugar los cambios estructurales.

Es decir, los distintos procesos económicos se caracterizan por su extensión, por su recurrencia y por las articulaciones existentes entre ellos. En efecto, según se analizó en el capítulo anterior, existen algunas interrelaciones (sólo explícitas a través del análisis económico) entre las fluctuaciones de larga y corta duración, y entre los ciclos y los fenómenos coyunturales. Esta interdependencia entre los distintos movimientos de la actividad económica permite clasificar los ciclos como específicos y de referencia. Los primeros hacen alusión a las fluctuaciones propias de una empresa, una industria, o un sector productivo. Los ciclos de referencia, por su parte, se definen -al interior de las interdependencias entre los movimientos económicos- como los correspondientes a la actividad dominante. Esto quiere decir que las variaciones ocurridas en algunas actividades agregadas contribuyen a explicar los cambios registrados en otras; es decir, que lo general determina -en alguna medida- el comportamiento de lo particular.

El problema metodológico se limita entonces a definir el ciclo de referencia apropiado para cada actividad particular (y detrás de ella, para cada empresa). En principio, debería existir un único ciclo de referencia, equivalente al movimiento agregado de las diferentes actividades productivas, al ciclo económico general. Sin embargo, las participaciones (porcentuales) sectoriales en el agregado son desiguales, lo mismo que las contribuciones[1] a sus variaciones. Esta disparidad de importancias relativas se refleja en la configuración de movimientos específicos para cada actividad, los cuales pueden ser analizados gráficamente, frente al ciclo económico general, con base en tres criterios: ciclicidad, volatilidad y precocidad (Ost, 1994).

El concepto de ciclicidad hace alusión a la alternancia de fases, indica el sentido del movimiento. Una actividad específica presenta ciclicidad en la medida en que los cambios de su serie cronológica guarden alguna relación con los ocurridos en la economía. Con este criterio, un sector económico se define como procíclico cuando las inflexiones de su serie cronológica coinciden con las de la actividad económica agregada. Se le denomina anticíclico cuando su comportamiento es inverso al del ciclo económico. Si no existe ciclicidad, al sector se le califica de acíclico. En este caso, para efectos del análisis coyuntural, será necesario realizar comparaciones con otras series cronológicas vinculadas con la actividad económica o empresarial específica.

Por volatilidad se entiende la concordancia entre las magnitudes de las fases cíclicas. El tipo de volatilidad de una serie cronológica se establece al comparar las amplitudes de sus movimientos (sus longitudes de onda, se diría en física) con las del ciclo de referencia. Según que las amplitudes de movimiento de una serie sean más fuertes o más débiles que las del referente, se dirá que la serie es fuerte o débilmente volátil (Ost, 1994).

La precocidad señala la periodicidad relativa de una actividad económica. Si las inflexiones de una serie cronológica sectorial anteceden a las del movimiento cíclico general, se le denomina precoz; en caso de que sean subsecuentes, se habla de un sector retardado; y si son simultáneas, se considera una actividad coincidente con el ciclo de referencia.

De la descripción precedente se deduce que los tres criterios de análisis no tienen igual importancia. La ciclicidad es el criterio dominante porque determina la existencia o la ausencia de un perfil coyuntural basado en las fases del ciclo económico. El perfil coyuntural muestra la existencia de puntos de inflexión en una serie y su concordancia con los del referente. Los criterios de volatilidad y precocidad están condicionados a la existencia de ciclicidad. El perfil coyuntural, y por tanto la ciclicidad, se desprende de la comparación gráfica de las dos series cronológicas: la del agregado económico y la del sector o empresa considerada.

En síntesis, la selección de un ciclo de referencia implica la realización de los siguientes pasos:

· Seleccionar las series cronológicas correspondientes a la actividad económica agregada y al sector o empresa a analizar.
· Graficar simultáneamente ambas series cronológicas.
· Analizar los perfiles coyunturales de las curvas obtenidas para definir si existe o no ciclicidad. En caso negativo, seleccionar otras series cronológicas (pertenecientes a procesos económicos vinculados con la actividad que se desea examinar) y repetir el proceso hasta identificar el ciclo de referencia buscado.
· Mediante el uso de regresiones lineales simples, verificar que el coeficiente de correlación no tiende a cero, es decir, que no existe aciclicidad entre el sector o empresa analizada y su ciclo de referencia.

2.2 MEDICIONES DE LA CICLICIDAD Y DE LA SENSIBILIDAD COYUNTURAL DE LA EMPRESA

La apreciación simultánea de los tres criterios mencionados en la sección anterior permite definir la sensibilidad coyuntural de un indicador. Desde un punto de vista teórico, la ciclicidad es una condición necesaria de sensibilidad, la volatilidad y la precocidad del indicador amplifican o atenúan el grado de sensibilidad definido por la ciclicidad. Cuando los instrumentos y datos estadísticos lo permitan, se podrá entonces distinguir una variedad de grados de sensibilidad. Para una ciclidad idéntica -trátese de una actividad procíclica o contracíclica-, una serie será muy sensible cuando sea fuertemente volátil y precoz; mientras que será poco sensible si tiene un comportamiento retardado y es débilmente volátil.

Las empresas sufren la coyuntura más de lo que ellas la determinan. En consecuencia, puede afirmarse que una firma presenta una elasticidad o sensibilidad frente a la coyuntura, cuyo grado y características dependen de muchos aspectos. Así, por ejemplo, una firma puede registrar frente a la coyuntura una sensibilidad positiva o negativa; precoz o retardada; elevada o débil. También cabe hablar del perfil coyuntural por productos, lo que permitiría a una empresa determinar el impacto de los cambios en la coyuntura sobre el conjunto de sus actividades y, en caso necesario, recomponer su portafolio de productos. De forma análoga, sería factible estimar las sensibilidades coyunturales correspondientes a las distintas formas de organización empresarial: por departamentos, por productos, por divisiones, por filiales, o por grupos. En estos casos, se hablaría de una sensibilidad por funciones, bajo el supuesto de que la estructura organizaciones obedece a la distribución de funciones al interior de la firma, corporación o grupo económico.

Una vez que se ha establecido con transparencia la noción de sensibilidad deseada, su medición puede hacerse a través de distintos instrumentos: comparación gráfica entre indicadores internos y variables macroeconómicas; diferencias entre sus tasas de crecimiento; elasticidades de las demandas de productos; coeficientes de correlación o de regresión lineal; utilización de un referente general (PIB) o de indicadores de demanda: consumo privado, formación bruta de capital fijo, exportaciones, importaciones, etc..

Aparece, entonces, el concepto de indicador de sensibilidad coyuntural, el cual corresponde a cualquier serie cronológica considerada pertinente para hallar la relación entre el desempeño de la firma y el de la coyuntura económica. Los indicadores de sensibilidad se subdividen en indicadores de sensibilidad de empresa -los que designan los puntos de impacto- e indicadores coyunturales, que son los correspondientes a las fuentes de impacto.

Entre los indicadores de sensibilidad de la firma, se encuentran los siguientes: cantidades físicas producida, unidades vendidas, ingresos totales (en valores constantes o corrientes), costos, y beneficios. Cada uno de estos indicadores resulta susceptible de considerar en forma agregada para toda la empresa, o, desagregado por productos, áreas funcionales o centros de costos, de acuerdo con la estructura organizativa adoptada.

Entre los segundos, indicadores coyunturales, se pueden identificar los índices sintéticos o generales de la coyuntura, los registros sobre comportamiento sectorial, los datos de demanda global o de productos. 

Según se anotó arriba, la medición de la sensibilidad coyuntural de la empresa resulta, entonces, de correlacionar entre sí los indicadores seleccionados, bien sea de forma gráfica o matemática. Dado que se trata de comparar series cronológicas, el procedimiento más apropiado consiste en el uso de regresiones lineales sobre datos transformados logarítmicamente, de tal manera que el coeficiente de la variable independiente adquiera el carácter de una elasticidad. En forma sintética, el cuadro siguiente muestra los posibles valores de este coeficiente y sus interpretaciones.
CUADRO No. 2.1
MEDICIONES DE LA SENSIBILIDAD COYUNTURAL DE LA EMPRESA
Sensibilidad de ingresos
S(i)
Sensibilidad de costos
S(c)
Sensibilid. de beneficios
S(P)
S(i) > 0 Procíclica
S(i) = 0 Acíclica
S(i) < 0 Contracíclica
S(c) > 0 Procíclica
S(c) = 0 Anticíclica
S(c) < 0 Contracíclica
S(P) > 0 Procíclica
S(P) = 0 Acíclica
S(P) < 0 Contracíclica
Fuente: C. Ost: L'ENTREPRISE DANS LA CONJONCTURE (1994).
La sensibilidad de los ingresos se transmite proporcionalmente a la del beneficio, mientras que la de los costos afecta inversamente a la del beneficio. Por ejemplo, si los costos aumentan durante una fase de expansión (son procíclicos), y los ingresos permanecen constantes (son acíclicos), el beneficio tiende a disminuir (la empresa es contracíclica). Cuando los ingresos y los costos son procíclicos, los impactos coyunturales se compensan, lo que se traduce en un comportamiento acíclico de los beneficios (y de la firma). Pero el resultado dependerá siempre de la intensidad de los impactos procíclicos: si los ingresos son más sensibles que los costos, el beneficio estará determinado por la prociclicidad de los ingresos. Estas consideraciones sugieren que es posible obtener distintas combinaciones del cuadro anterior y por consiguiente deducir múltiples tipos de sensibilidad coyuntural (Ost, 1994).

2.2.1 NOTA TÉCNICA SOBRE LA MEDICIÓN DE LA SENSIBILIDAD

Como se ha indicado, la estimación del grado de sensibilidad coyuntural de una empresa consiste principalmente en la comparación de los perfiles temporales de dos series, lo cual puede hacerse a través de una regresión lineal. Sin embargo, esta herramienta no genera un resultado único e inequívoco sino, por el contrario, cuatro indicadores alternativos, los cuales se analizan en la siguiente sección. Conviene anotar, eso sí, que cualquiera que sea el parámetro estadístico seleccionado, la interpretación de la sensibilidad se guía por el criterio de la ciclicidad. Es decir, el coeficiente escogido se califica de acuerdo con su valor relativo (mayor, menor o igual a cero) a fin de establecer si la empresa tiene un comportamiento procíclico, anticíclico o acíclico.

2.2.1.1 Mediciones estadísticas de la sensibilidad coyuntural

La aplicación de una regresión lineal produce diversos resultados estadísticos, comprendida una ecuación similar a la (1), y algunos indicadores de la correlación existente entre las dos series cronológicas consideradas. En esta sección se describirá la capacidad explicativa de la sensibilidad coyuntural de la empresa, que poseen cuatro de tales resultados: los coeficientes de determinación y correlación, la covarianza y la elasticidad o coeficiente de la variable independiente.
Pit = biyt + ai + eit (1)
donde:
Pit = nivel de beneficio de la empresa i
yt = tasa de crecimiento (anual o trimestral) del PIB real
· El coeficiente de determinación (muestral), r2, que mide la proporción o porcentaje de la variación total en Yt explicada por el modelo de regresión. El valor de r2 oscila entre 0 y 1. En el caso de la sensibilidad coyuntural, mientras más cercano a la unidad sea el valor de r2, mayor será la proporción del desempeño empresarial explicado por las fluctuaciones de la actividad económica; es decir, la sensibilidad coyuntural de la firma y su ciclicidad (su carácter pro o anticíclico) serán mayores mientras más cerca de 1 se encuentre el valor de r2. Vale aclarar que el coeficiente de determinación no indica más que el grado o nivel de la sensibilidad coyuntural y que el signo está dado por el coeficiente de la variable independiente, bi en la ecuación (1). La expresión matemática del coeficiente de determinación muestral es la siguiente:
r2 = bi2 (Syt2 / S Pit2)
· El coeficiente de correlación (r), que es una medida de la asociación entre las dos variables estimadas, equivalente a la raíz cuadrada del coeficiente de determinación (r2), por lo cual asume valores entre menos 1 y más 1. Esto indica que es de naturaleza simétrica, lo que implica que el coeficiente de correlación entre Y y X es igual al coeficiente de correlación entre X y Y. Es decir, se acepta que el coeficiente de correlación por sí sólo no permite deducir el sentido explicativo de la relación; sin embargo, el supuesto conceptual de este trabajo -las definiciones de ciclicidad y de sensibilidad coyuntural- sugieren que lo macroeconómico determina lo microeconómico. Por lo tanto, resulta válido utilizar este parámetro como medida de la relación causal investigada. La expresión matemática del coeficiente de correlación es:
r = s Py / sP. sy
· El coeficiente de elasticidad, o simplemente la noción de elasticidad, entendida, al igual que en la Microeconomía, como el cociente entre dos valores porcentuales. Por definición, la elasticidad es una medida de sensibilidad. En el caso de la regresión lineal, esta medida se obtiene cuando las series cronológicas de la ecuación (1) han sido convertidas previamente en logaritmos. En este caso, el valor de la elasticidad corresponde al término bi. Dado que la elasticidad puede ser positiva o negativa, se dice que la firma es procíclica cuando el valor de la elasticidad es positivo, anticíclica cuando es negativo y acíclica cuando la elasticidad es igual a cero (o tiende a este valor). En términos matemáticos[2]:
 
E = bi (Yi / Pi)
· El coeficiente de covariación, el cual sirve para confirmar la simultaneidad en el movimiento de las series cronológicas. Es decir, mientras el coeficiente de correlación toma en cuenta tanto el sentido como el valor absoluto de los datos, sin distinguirlos, el coeficiente de covariación se limita a mostrar el sentido de la evolución de las series y muestra la coincidencia de las inflexiones. En otros términos, un valor positivo de la covarianza indica que ambas series se sitúan, en promedio, por encima o por debajo de la media; mientras que un signo negativo señala que se produce un cambio de sentido entre ambas series, o sea, que mientras una aumenta y se coloca por encima de la media, la otra disminuye y se sitúa por debajo de la media. Esta característica sugiere que el coeficiente de covarianza no toma en cuenta la volatilidad o amplitud de los movimientos, por lo cual -para un adecuado análisis de sensibilidad- debe complementarse con el coeficiente de correlación. En términos matemáticos, la covarianza se define como la esperanza matemática del producto de las desviaciones de cada variable con respecto a su media:
COV (Pt, Yt) = E [ (P - P) (Y -Ÿ)]
2.2.1.2 Criterios técnicos para validar los coeficientes de correlación
Según se ha observado, el grado de respuesta promedio del ciclo de una empresa a cambios en el entorno puede ser medido a partir de regresiones lineales simples (como la ecuación 2), que correlacionen los indicadores básicos de desempeño de cada firma en función de los indicadores básicos del ciclo económico o sus determinantes.
Yt = B1Xt + B0 + Ut   (2) donde,
Yt =  indicador básico de desempeño de cada firma (beneficios, costos, ventas, producción física, etc.)
Xt =  variable que agrega el desempeño global de la economía o agrega parte del entorno económico que afecta más directamente la firma en cuestión.
B1 =  respuesta de Yt ante cambios en Xt (si es equivalente a la elasticidad, mide el grado de sensibilidad coyuntural)
Ut = término de error estocástico
Sin embargo, la validez de los resultados alcanzados se encuentra condicionada a la calidad misma de la regresión, la cual -a su vez- depende de la satisfacción de cinco supuestos básicos (Gujarati, 1993): 
· El modelo de regresión está correctamente específica, es decir, no existen sesgos ni errores de especificación.
· El modelo sigue una distribución normal, es decir, el valor promedio de las desviaciones con respecto a la media o tendencia es igual a cero.
· No existe correlación entre los valores de la variable explicativa (Xt) y los términos de error estocástico (Ut); es decir, la covarianza entre ellos es igual a cero.
· No existe autocorrelación serial entre los distintos valores del término de error estocástico, es decir, los distintos valores de (Ut) son independientes entre sí. Es decir, el término de perturbación asociado a alguna observación no está influenciado por el término de perturbación asociado a cualquier otra observación.
· Existe homocedasticidad o igual varianza para todos los valores de (Ut).
Para una mejor comprensión de la importancia de estos supuestos, obsérvese que la ecuación Yt = B1Xt + B0 + Ut  indica que Yt depende tanto de Xt como de Ut. Por tanto, mientras no se especifique la forma cómo se generan Xt y Ut no se puede hacer ninguna inferencia estadística sobre Yt, ni sobre B1. En consecuencia los supuestos sobre la variable Xt y el término de perturbación Ut son fundamentales para llevar a cabo una interpretación válida de las estimaciones de la regresión.
2.2.1.3 Pruebas de validación de los supuestos básicos
En esta sección se describirán algunas pruebas -al igual que algunas formas específicas de aplicarlas- utilizadas para verificar la calidad estadística de las regresiones lineales. Es decir, se parte del supuesto de que los estadísticos básicos que arroja una regresión (r2, t, f) no son suficientes para determinar la bondad de ésta y que, para el efecto, se requieren otros test, los cuales se describen a continuación.
2.2.1.3.1  Contrastes de autocorrelacion
Existe autocorrelación cuando el término de error de un modelo econométrico está correlacionado consigo mismo a través del tiempo. Sin embargo, no es preciso que Ut esté correlacionado consigo mismo en cada dos instantes de tiempo diferente, sino que basta con que la autocorrelación se extienda a algunos períodos. En otras palabras, no existe autocorrelación entre las Ut, cuando la covarianza entre los términos de error tiene un valor de cero. Es decir
cov (Ui, Uj) = 0, donde, “i” y “j” son observaciones diferentes.
Si no se cumple el supuesto de no autocorrelación, B1 estimado no presentará varianza mínima, es decir, no será eficiente. Para verificar este supuesto, se utiliza la “prueba d de Durbin-Watson”, cuyo estadístico de decisión (d) se define como:
             t = n            t = n              t = n t = n
d = {å (et - et-1)2 } / å et2 = 2 (1 - å et.et-1 / å et2)
              t = 2            t = 1            t = 2 t = 1
Para aceptar o rechazar el supuesto de autocorrelación, el procedimiento consiste en hallar el valor de “d” y compararlos con unos valores críticos definidos ex-ante, acuerdo con el tamaño de la muestra y el número de variables explicativas utilizado. Para hallar estos valores críticos (también llamados límites superior e inferior) existen unas tablas construídas según el nivel de significancia deseado.
El test Durbin-Watson es insuficiente cuando se trata de correr modelos dinámicos, o cuando el valor de este estadístico se ubica en la zona de indecisión. Por tanto, en este trabajo se uitiliza además el test de Breush-Godfrey (ver Stewart y Wallis, 1981; Johnston, 1984).
Esta prueba también es asintótica, distribuída como una Chi2 con los grados de libertad dados por el número de coeficientes asociados a los residuales; es decir, por el orden de correlación serial que se contrasta. Así por ejemplo, si el orden es 1, para valores de la Chi2 mayores a 3.84 la hipótesis nula de no correlación serial de orden 1 es rechazada.
2.2.1.3.2 Supuesto de homocedasticidad (igual dispersion)
Si la varianza de Ut con respecto a Xt es constante; esto es: Var (Ut /Xt)= s2, en muestreos repetidos, en promedio, los diferentes B2 estimados serán iguales al verdadero B2. Si esto no se cumple, no son consistentes, es decir, no convergen a un verdadero valor de B2. Los intervalos de confianza de los diferentes B2 estimados serán diferentes, como consecuencia las pruebas T y F posiblemente producirán resultados inexactos.
El problema fundamental que surge con la heterocedasticidad es que si se permite que la varianza st2 del término de error sea diferente en cada período, entonces el número de parámetros a estimar crecería con el número de observaciones, pues con cada observación aparece un nuevo parámetro.
La verificación de la homecedasticidad se realiza mediante diferentes pruebas o contrastes de heterocedasticidad. En los cálculos utilizados en este trabajo se recurrirá al test de White, el cual consiste en una regresión de los residuales, al cuadrado, de la ecuación resultante, sobre el valor predicho de la variable dependiente. Este test se distribuye asintóticamente como una Chi2 con un grado de libertad. Por lo tanto, valores del estadístico mayores a 3.84 inducen a rechazar la hipótesis nula de existencia de homocedasticidad.
2.2.1.3.3 Supuesto de normalidad
El test reportado es el Jarque-Bera (ver Novales, 1994), basado en los momentos 3 y 4 de la distribución de los residuales. Se distribuye asintóticamente como una Chi2 con dos grados de libertad; esto significa que los valores del test menores a 6 llevan a rechazar la hipótesis nula de distribución normal del término de error; por lo tanto, los estadísticos t y f del modelo son válidos para hacer inferencias.
2.2.1.3.4 Supuesto de la forma funcional correcta
El test utilizado es la prueba Reset, la cual constata si es significativa la variable dependiente estimada dentro del modelo. Se distribuye asintóticamente como una Chi2 con los grados de libertad iguales al número de potencias de la variable dependiente estimada.
CUADRO No. 2.2
 SINTESIS DE LAS PRUEBAS DE VALIDACION
HIPOTESIS
PRUEBA
ACEPTACION
RECHAZO
 
 
 
 
Normalidad (residuales)
Jarque-Bera
Chi2 (1) < 6
Chi2 (1) ³ 6
No correlación serial
Breush-Godfrey
Chi2 (1) < 3.84
Chi2 (1) ³ 3.84
No correlación serial
Durbin-Watson
1.371< DW < 2.029
2.94 < DW < 4
0 < DW < 1.06
Homocedasticidad
White de Heterocedasticidad
Chi2 (1) < 3.84
Chi2 (1) ³ 3.84
Forma Funcional
Correcta
Ramsey Reset
Chi2 (1) < 3.84
Chi2 (1) ³ 3.84
Significancia de variables independ.
t (student)
t > 2.131 si n = 15
t > 2.120 si n = 16
t > 2.145 si n = 14
t £ 2.131 si n = 15
t £ 2.131 si n = 15
t £ 2.131 si n = 15
2.2.1.4 Una nota sobre el uso de transformaciones logaritmicas
Los valores históricos de una variable pueden mostrar grandes fluctuaciones de un período a otro, lo que incide en la tendencia de la serie. A fin de suavizar el comportamiento de ésta, es usual expresar las variables en logaritmos, en lugar de números enteros. De esta manera, si en lugar de correr la regresión
Yt = B1Xt + B0 + Ut     se corre  LnYt = B2LnXt + B1 + Ut
se evita el problema de heterocedasticidad, o dispersión desigual de los datos.
El beneficio de utilizar valores en logaritmos radica en que las transformaciones logarítmicas comprimen las escalas en las que se miden las variables, reduciendo así una diferencia de diez veces a una de dos veces. Por ejemplo, el número 80 es diez veces el número 8, pero el Ln 80 (= 4,3820) es aproximadamente dos veces mayor que el Ln 8 (= 2,0794). Una ventaja adicional de la transformación logarítmica, es que el coeficiente de la pendiente, B2, mide la elasticidad de Yt con respecto a Xt , es decir, el cambio porcentual en Yt ante cambios en Xt. Esta es una de las razones por las cuales los modelos logarítmicos son tan populares en la econometría empírica.
2.3 EL PROCESAMIENTO DE LA INFORMACION FINANCIERA
Según se anotó en la sección precedente, la sensibilidad coyuntural de la firma puede medirse en términos físicos o monetarios. Estos últimos comprenden aspectos tales como los ingresos, los costos, y los beneficios; los cuales aparecen en los estados financieros anuales rendidos por cada empresa. Es decir, estos indicadores de la gestión empresarial son de naturaleza contable, lo que supone que su método de cálculo se encuentra definido ex-ante en el sistema de contabilidad utilizado por cada organización
En otras palabras, los estados financieros constituyen la expresión numérica y simplificada de los resultados obtenidos anualmente por una empresa; sin embargo, en sí mismos, carecen de explicación, pues los datos que registran son el reflejo tanto de las características internas de la organización -incluído el sistema contable utilizado- como de sus interacciones con la actividad económica.
A fin de establecer mediciones homogéneas para la sensibilidad coyuntural de diferentes empresas, se hace necesario -por consiguiente- analizar y reclasificar algunas cuentas de los estados financieros correspondientes a las empresas incluídas en la muestra. Este procedimiento se hace tanto más indispensable cuanto que la partida de utilidades o beneficios aparenta ser la más indicada para reflejar el desempeño logrado por una empresa y, por lo tanto, la más apropiada para comparar con la evolución coyuntural de la actividad económica agregada.
Sin embargo, las utilidades empresariales pueden tener distintos orígenes: unas se encuentran ligadas a la operación específica de la organización; otras se generan en la realización de transacciones ajenas a la función productiva, como la liquidación de activos físicos y los ingresos por inversiones financieras. Finalmente, existen otras de carácter puramente contable, derivadas de cambios en la normatividad legal o en los criterios del contador de la firma. Una breve descripción de cada una de ellas, pondrá de relieve la necesidad de someter dicha cuenta a una depuración contable.
2.3.1 LAS UTILIDADES OPERACIONALES
De acuerdo con la teoría microeconómica, las firmas son agentes económicos maximizadores de beneficios, para lo cual adquieren recursos destinados a ser transformados en productos que se ofrecerán en el mercado. Sin embargo, bajo un criterio contable, los recursos se denominan activos y algunos de ellos pueden no ser susceptibles de transformación productiva, lo que permite clasificarlos en dos grupos: activos operativos y activos de inversión.
Los primeros son aquellos que la empresa transforma permanentemente en el desarrollo de su objeto social principal. Los ingresos que producen se miden e identifican en el estado de resultados como el saldo de los flujos monetarios, favorables y desfavorables, comprometidos en la operación. El valor neto que resulta de la diferencia de estas corrientes se llama utilidad operativa.
Los activos de inversión son los empleados para las actividades que no hacen parte del objeto social de la compañía, y las corrientes monetarias que generan dependen de la naturaleza del activo en cuestión. Se agrupan en: préstamos hechos por la empresa, inversiones temporales y permanentes, y bienes entregados en arrendamiento. Los ingresos que estos activos generan pueden identificarse en el estado de resultados como intereses, dividendos, participaciones y arrendamientos.
Para efectos del análisis de la sensibilidad coyuntural de una empresa, sólo son relievantes las utilidades derivadas de las operaciones propias, en las cuales se reflejan directamente las fluctuaciones de la economía sobre la actividad específica de la firma. Es decir, los beneficios operacionales constituyen una expresión sintética de la evolución reciente de las actividades empresariales y, por tanto, involucran el comportamiento general de la actividad económica, en la medida en que constituyen el ambiente en el cual se desenvuelve el negocio de la compañía.
2.3.2 LAS UTILIDADES NO OPERACIONALES
En este item se agrupan tres categorías: las provenientes de normas contables, las obtenidas con la inversión financiera de utilidades operativas y las derivadas de la liquidación de activos físicos.
2.3.2.1 Las utilidades contables
Hasta el año de 1.992 y de conformidad con el decreto 2160/86, la única base de valuación posible de aplicar en Colombia, para efectos contables y tributarios, era la del costo historíco, definido como la cantidad de unidades monetarias erogadas en efectivo (o su equivalente) en el momento de la adquisición de un bien o un servicio. Este criterio contable asumía la prevalencia en el tiempo de ese valor primigenio y hacía caso omiso del proceso inflacionario y se utilizaba principalmente como fuente de información externa, más que para la toma de decisiones, dado que la inflación colombiana se ha mantenido, en promedio, durante las dos últimas décadas, por encima del 20% anual.
La nueva normatividad reconoce que el costo histórico, en la mayoría de los casos, no es una base suficiente y -en consecuencia- da relevancia a la valuación como una norma básica que debe incluir otras bases diferentes para medir el desempeño de las organizaciones. Ellas son:
· Costo histórico ajustado por inflación. 
· Valor actual o de reposición: representa el importe en efectivo que se consumiría para reponer un activo o se requeriría para liquidar una obligación, en el momento actual. 
· Valor de realización o de mercado: Representa el importe en efectivo, o en su equivalente, en que se espera sea convertido un activo, o liquidado un  pasivo, en el curso normal de los negocios.
· Valor presente o descontado: Representa el importe actual de las entradas o salidas netas en efectivo, o en su equivalente, que generaría un activo o un pasivo, una vez hecho el descuento de su valor futuro a la tasa pactada.
Para la rendición de cuentas que deben hacer los administradores, la legislación hace clara diferencia entre los usuarios que requieren información general y usuarios que necesitan información específica. Para los usuarios generales la base que se debe utilizar es la del costo histórico ajustado por inflación y -por lo tanto- fija las estimaciones y mediciones que van a establecer las utilidades contables distribuíbles a socios. Por otra parte, para los usuarios con necesidades de información específica, la gerencia está en obligación de medirla y presentarla de acuerdo con la base específica demandada. Cabe anotar, que, conforme a la ley el sistema de información general constituye el parámetro aplicable por quienes evalúan la gestión gerencial.
Puede concluirse que -al utilizar bases diferentes- los resultados deben ser disímiles. La razonabilidad de la información depende entonces del tipo y naturaleza del análisis y de las decisiones que se vayan a tomar. Los resultados de las operaciones que presentan las organizaciones son susceptibles de medición con cada una de las bases y por lo tanto la utilización de una sola de ellas no contiene la verdad absoluta. Esta dependerá de la óptica desde la cual se esté analizando y evaluando el desempeño económico.
El sistema de ajustes persigue como objetivo que los empresarios financien los activos no monetarios con capital y pasivos no monetarios, de tal manera que -si este equilibrio se logra- al ajustar por el indice general de precios unos y otros el efecto inflacionario se neutraliza. De lo contrario, si el ajuste por inflación -que resulta de aplicar el indice de precios a los activos no monetarios- es mayor que el ajuste al capital y pasivos no monetarios habrá una utilidad por exposición a la inflación susceptible de ser gravada con la tasa de impuestos y también de ser distribuída en dividendos.
Pero si el efecto del ajuste es al contrario, éste se reflejará en el estado de resultados como una pérdida por exposición a la inflación, que al deducirse de las utilidades contables generará un ahorro en los impuestos. Ha de concluirse, entonces, que las empresas que más fortaleza presenten en su estructura patrimonial, se beneficiarán con ahorros en impuestos; y aquellas que presenten una estructura débil, contabilizarán una utilidad por inflación que -sumadas a las otras utilidades generadas por el negocio- incrementarán sus índices de rentabilidad.
Puede anticiparse, que la utilidad neta proveniente de diferentes actividades y eventos económicos, tiene componentes dignos de ser analizados y evaluados antes de elaborar el proyecto de distribución de utilidades, pues en el caso concreto de las utilidades inflacionarias de ninguna manera deben ser susceptibles de distribución; de hacerlo se corre el riesgo de anticipar la liquidación de activos en efectivo por un evento que no lo genera.
2.3.2.2 Las utilidades por liquidación de activos físicos
Estos beneficios son ingresos provenientes de reconversión tecnológica. Las utilidades se producen cuando la venta de los activos usados se contabiliza por su valor de reposición, es decir, por el costo de adquirilos nuevos. Dado que este precio es superior al registrado en libros, aparece una utilidad de carácter estrictamente contable, derivada de la venta de bienes, la cual también es susceptible de ser distribuída entre los accionistas, proceso que no debe realizarse, pues sólo las utilidades que incrementan realmente la corriente de efectivo son susceptibles económicamente de reparto en forma de dividendos. Las utilidades no susceptibles de fortalecer la caja deben retenerse en el negocio, pues de distribuirse consumen efectivo y deterioran la líquidez del ente.
2.3.3 LOS INGRESOS OPERACIONALES
Este término designa los flujos monetarios brutos que recibe una empresa durante un periodo determinado, como resultado de las ventas de bienes y servicios que realiza en función del desarrollo de su actividad principal. La selección de esta cuenta como indicador de la sensibilidad coyuntural de una organización puede resultar adecuado con las utilidades operacionales constituyen sólo una fracción pequeña de las utilidades totales; es decir, cuando predominan los beneficios provenientes de otras inversiones, ajenas a la naturaleza propia de la empresa, o de carácter exclusivamente contable.
Sin embargo, como se verá en el capítulo siguiente, la escogencia del indicador de sensibilidad coyuntural puede también responder a un criterio más operativo, de carácter econométrico, consistente en identificar el mejor ajuste para determinar el ciclo de referencia más adecuado para una actividad empresarial concreta.
2.4 MARCO ANALITICO PARA LAS SINOPSIS DE LOS INFORMES ANUALES DE LAS JUNTAS DIRECTIVAS
Para efectos de analizar la política coyuntural de una empresa, una de las herramientas más adecuadas, está constituída por los Informes Anuales presentados por las Juntas Directivas a las asambleas generales de socios, específicamente el apartado dedicado al análisis y explicación del desempeño alcanzado en el respectivo período. Su lectura permite obtener, entonces, una visión global de los comportamientos registrados tanto por la empresa como por la economía, al igual que del entorno estructural en el cual se desenvuelve la empresa y las emprendidas por los directivos para hacer frente a la coyuntura del año. 
El tratamiento de esta información se hizo de la siguiente manera: se hizo una lectura cuidadosa de todos y cada uno de los informes correspondientes a las empresas de la muestra seleccionada, para el período 1980 a 1995[3]. Con base en esta lectura se procede a la identificación de aspectos comunes a la gran mayoría de informes a fin de proceder a una selección de datos y au tabulación de los mismos. La síntesis de estos análisis se consigna en cuadros anualizados y segregados según la información que proporcionen. Cada matriz se elabora asignando las columnas para los períodos (años) y las filas para los datos que se quieren destacar. En general, se constata la preocupación de las Juntas Directivas por resaltar aspectos como la política económica, las variaciones en las ventas, costos, y utilidades; los cambios en términos de materias primas y/o tecnología; la relaciones laborales y el balance social alcanzado.
Dado que la información obtenida inicialmente es muy extensa e incompleta, pues no todas las empresas siguen el mismo modelo para la elaboración de su análisis, e inclusive, en una misma firma se presentan modificaciones de un año a otro, es necesario realizar una segunda depuración, a fin de registrar sólo la información más sistemática y relievante para el curso de la investigación, eliminando datos o situaciones que no presenten una continuidad, que se suministran sólo en algunos años, que no permiten hacer inferencias o que no fueron determinantes en el comportamiento económico obtenido por la firma en ese año. Se busca, por tanto, la obtención de datos que permitan explicar los resultados alcanzados en el período del informe.
Durante la lectura de estos informes anuales, se verificó siempre la existencia de una preocupación por mostrar que se había realizado la mejor gesitón posible, y que si el desempeño de la firma no era el óptimo (por ejemplo, si se habían reducido las ventas o las utilidades, o ambas), la razón radicaba en factores externos a la compañía, y en ningún caso en la responsabilidad de la dirección.
2.4.1 DESCRIPCIÓN DE LAS VARIABLES CONSIGNADAS EN LAS MATRICES CUALITATIVAS
Una vez realizada la labor de depuración de la información contenida en los análisis que las Juntas Directivas agregan a los estados financieros anuales, se llegó a la elaboración de unos cuadros resúmenes (ver anexos) cuyas variables cualitativas se describen a continuación.
2.4.1.1 Entorno económico
Corresponde a la visión de la dirección de la empresa sobre la situación global de le economía en el periodo tratado; comprende la descripción de los problemas macroeconómicos y del comportamiento sectorial. Entre los temas abordados con más frecuencia se encuentran: el manejo de la política cambiaria, el comportamiento de la competencia, la inflación, el costo del dinero, el manejo de impuestos y las decisiones gubernamentales específicas que afectan al sector o a la empresa.
Los directivos empresariales están muy pendientes de las decisiones de política económica, especialmente aquellas que los puedan afectar, y -por supuesto- sientan su voz de protesta ante las medidas que no los favorecen; pero también destacan aquellas situaciones en las que el gobierno de alguna manera apoya su sector, por ejemplo, con controles sobre el contrabando o con una reducción de impuestos que los coloquen en situaciones ventajosas.
2.4.1.2 Ventas
Las Juntas Directivas acostumbran consignar, al inicio de su informe, la evolución de los ingresos brutos de la respectiva empresa o de sus ventas físicas (unidades vendidas) y haciendo énfasis en su variación con respecto al período anterior. Algunas empresas manejan su cifra de ventas por el volumen total de su producto vendido, mientras otras sólo se refieren a la cantidad de dinero transado, y, en algunos casos, dan claridad en si se trata de productos vendidos en el mercado interno o si son cifras provenientes de la exportación. Resulta de gran importancia la información sobre la cantidad de unidades vendidas, pues da cuenta del crecimiento real de la empresa, pero no se encontró consistencia en la presentación de dichas cifras. En el estado de resultados, aparece la cifra sobre el valor de las ventas, y si bien esta se puede deflactar, no es exactamente equivalente al número de unidades vendidas, pues la deflactación genera valores en términos de un año base.  
2.4.1.3 Materia Prima
Esta sección sintetiza la información sobre variaciones en precios, cantidades y calidades de los diferentes insumos de las compañías. Es de gran importancia lo sucedido en esta área, pues determina la estructura de costos de cada firma. En este sentido, en los informes se atribuye un papel predominante a la política agrícola y al impulso que algunas compañías realizan en pro de sus proveedores de materia prima, en algunos casos favoreciendo las actividades de investigación; en otros, con la mejora de cultivos o con apoyo tecnológico, lo que a futuro genera una mejor calidad de los productos y una reducción de sus costos al contar con abundante abastecimiento.
El efecto sobre los insumos importados, que está relacionado con el manejo de las políticas macroeconómicas, es también resaltado, pues la ineficiencia es enorme al evaluar el costo final de los productos. Se nota una dependencia por los insumos importados, jugando un gran papel dentro de este item, el manejo que se dé a la tasa de cambio y a las relaciones que se tengan con los países que suministran los insumos.
Los empresarios dejan ver su preocupación por el manejo de la materia prima, buscando obtener los mejores costos posibles, una excelente calidad y la oportuna consecución de los mismos.
2.4.1.4 Costos
En algunas empresas se presenta el manejo de sus costos como un apartado dentro del informe, pues tratan de destacar los esfuerzos en que incurren para controlar costos exagerados, presentándolos como éxitos de la administración. Mencionan mejoras en procesos, mayor rendimiento de su personal, y consecución de créditos con bajos intereses, entre otros.
2.4.1.5 Laboral
Esta sección registra la información sobre el manejo de las relaciones; se hace hincapiée en el mejoramiento del clima laboral interno y de la calidad de vida de los empleados. Estas consideraciones son importantes debido a la gran influencia que hoy en día se atribuye al recurso humano en el desarrollo de la empresa. Los informes destacan la firma de convenciones colectivas, la realización de programas de educación, vivienda, recreación y cultura y de apoyo a la familia del trabajador, así como el desarrollo de planes de calidad total, implementación de nuevas teorías dentro de la administración, las cuales se espera que redunden en el buen desempeño de la organización. Se observa dentro de esta sección, el interés de la empresa por tener una mano de obra cada vez más calificada, mejorando así el proceso productivo.
2.4.1.6 Tecnología
Dentro de este Item están consignadas todas las acciones a nivel de mejoramiento técnico de la empresa, tales como adquisición de maquinaria y equipo nuevo, tecnificación y mejoramiento de la maquinaria existente, la importación de nuevos elementos tecnológicos, la contratación de firmas especializadas para modernización y mejoramiento de la planta; todo lo cual permite obtener una mejor información y una visión global de la estructura de la planta de la empresa, sus condiciones técnicas de producción y su capacidad de mejoramiento continuo.
Se deben tener en cuenta los efectos que sobre este capítulo ejerció la apertura económica implementada en nuestro país, pues algunas empresas dejan ver su afán por modernizar sus equipos, viviendo luego en otros periodos los beneficios logrados por aprovechar esta situación.
2.4.1.7 Filiales y subsidiarias
Ocupa gran parte del informe el comportamiento que tienen las empresas filiales y subsidiarias, analizando, en casi cada una de ellas, las mismas situaciones que se han mencionado antes, realizando una visión general sobre la empresa, y dando énfasis a las ventas (exportaciones), las utilidades, su crecimiento, los problemas laborales y su comportamiento dentro del sector.
Cabe anotar que muchas empresas obtienen una alta participación dentro de sus utilidades por parte de estas compañías, que en la mayoría de los casos se tratan de inversiones en otros sectores diferentes a los cuales esta dedicada, aunque en otros son empresas paralelas que proporcionan materiales para la “matriz” , es de gran importancia mostrar en los cuadros cual es el fin de la empresa filial y la participación que tiene en sus principal.
CAPITULO TERCERO ANALISIS DE CASOS: ARGOS S.A.
Hacer frente a los cambios en su entorno constituye un compromiso ineludible para las diversas organizaciones empresariales. Al menos así se desprende de la lectura de los informes que las Juntas Directivas rinden anualmente a sus Asambleas de Accionistas, en los cuales se incluye siempre alguna reflexión acerca del desempeño reciente de las distintas variables macroeconómicas.
 
Sin embargo, en la mayoría de los informes, la referencia al comportamiento del entorno económico no profundiza ni los determinantes de éste ni en las relaciones del desempeño empresarial con la actividad económica agregada. Este último aspecto es el que se quiere profundizar en este capítulo para el caso de la empresa de cementos Argos, S.A.. Para el efecto, se analizará el entorno específico, es decir, la actividad constructora como mercado natural, se definirá el ciclo de referencia para la empresa y se examinarán algunos indicadores financieros.
 
3.1 EL ENTORNO SECTORIAL
 
La producción de cemento y concreto se encuentra destinada a servir de insumo fundamental a la industria de la construcción; de esta manera, la suerte de las empresas cementeras se encuentra condicionada por el desempeño de las obras públicas y de la edificación privada; es decir, depende de la ejecución de proyectos de infraestructura y del desarrollo de las actividades urbanizadoras.
 
Pero los dos componentes de la actividad constructora -obras públicas y edificación privada- no tienen igual importancia ni igual dinámica en la economía nacional. En efecto, considerada como un sector integrante del PIB, durante el período 1971-1995, el valor final de los bienes totales generados por la construcción ha constituído alrededor del 3.5% del PIB, el cual resulta bajo comparado con las contribuciones sectoriales de la industria manufacturera (21.6%), la actividad agropecuaria (22.4), el comercio (12.4%) y los servicios financieros (14.4%). Entre los sectores productivos, el aporte de la construcción al PIB sólo supera al de la minería, que registra un 2.7% en promedio para el mismo período, pero durante los años 90 se ha revertido esta relación ya que la minería ha oscilado alrededor del 4.2% y la construcción sobre el 3.1%.
 
En cuanto a la importancia relativa de cada uno de los componentes de la actividad constructora, en el Plan de Economía Social (DNP, 1987) se senaló que, en promedio, las obras públicas constituyen el 63% del total de la actividad sectorial y que el 37% restante corresponde a las edificaciones; dentro de estas últimas, la participación de las viviendas correspondería al 85%. Esta estructura porcentual se habría conservado durante los últimos años.
 
Por otra parte, respecto a los determinantes del ritmo de crecimiento de la construcción, existen claras discrepancias entre distintos analistas, pues mientras algunos (Giraldo y Cortés, 1994) afirman que es una actividad caracterizada por un dinamismo interno, a partir del cual genera sus propios ciclos (en especial, la edificación urbana); otros (Junguito, López et al., 1995) consideran que son factores exógenos los que determinan sus fluctuaciones y aún hay otros (Valderrama,1988) que definen a la actividad constructora como un sector anticíclico, propicio para ser utilizado como reactivador de la economía.
 
 
Debe precisarse que los dos primeros análisis consideran las licencias de edificación aprobadas como el indicador sectorial, y por tanto como la variable dependiente, mientras que el estudio del DNP relaciona la evolución del sector en su conjunto -obras públicas y edificación privada- con el desenvolvimiento del producto interno bruto.
 
3.1.1 La ciclicidad de la actividad constructora
 
Según se definió en el capítulo precedente, la relación existente entre un sector específico y la dinámica de la economía en su conjunto se puede establecer con base en el valor del coeficiente de la variable exógena que resulte de una regresión lineal, donde el PIB tiene este carácter de variable independiente. Para efectos de esta investigación, se corrieron tres regresiones lineales entre el sector de la construcción y el PIB, con base en los valores logarítmicos de sus producciones reales, para el período 1970-1995.
 
La primera consideró una relación contemporánea de ambas variables; la segunda hizo depender el valor actual de la construcción de los valores precedentes alcanzados por el PIB y la misma actividad actividad constructora, ambos rezagados un período; la tercera estimación consistió en eliminar el término independiente en el primer modelo obtenido. Los resultados fueron los siguientes:
 
Ct = - 2.96 + 0.94 PIBt con: r2 = 0.87, t = 12.78 y Dw = 0.56                    (3.1)
Ct = -0.70 + 0.25 PIBt-1 + 0.71 Ct-1 con: r2 = 0.93, t = 1.75 y Dw = 1.717 (3.2)
Ct= 0.47 PIBt con: r2 = 0.65, t = 82.8 y Dw = 0.21 (3.3)

La calidad de las regresiones obtenidas fue examinada mediante la aplicación de cuatro pruebas: correlación serial, normalidad, heterocedasticidad y forma funcional. Los resultados permitieron descartar las ecuaciones 3.1 y 3.3, y aceptar la 3.2 que cumplió todas las exigencias de calidad estadística, como aparece en el cuadro siguiente.
 
CUADRO No. 3.1
DETERMINANTES DE LA CONSTRUCION EN COLOMBIA 1970 - 1995
ESTADISTICOS DEL MODELO
 
DIAGNOSTICOS
MODELO
 
Ct = -0.70 + 0.25 PIBt-1 + 0.71 Ct-1
Correlacion serial, Chi2 (2)
0.77
Normalidad, Chi2 (2)
1.55
Heterocedasticidad, Chi2 (1)
1.79
Forma funcional, Chi2 (1)
0.093
 
De acuerdo con el modelo, puede afirmarse entonces que la actividad constructora, definida como el agregado de las inversiones en obras públicas y en edificación privada, tiene un comportamiento muy débilmente procíclico[4], según el valor del coeficiente de la variable PIBt-1  y el hecho de que esta variable se encuentra rezagada. Pero además debe tenerse en cuenta que la primera regresión -en la cual se incluyó el PIBt como variable independiente- no cumplió con todos los diagnósticos de calidad, pues presentó problemas de autocorrelación y de forma funcional[5].
 
En síntesis, teniendo en cuenta que los coeficientes en la regresión representan elasticidades, dada la transformación logarítmica previa de las series originales, puede afirmarse que el sector de la construcción es débilmente procíclico. Esto significa que un incremento de un punto porcentual en el PIB en un año determinado genera un crecimiento de la actividad constructora durante el período siguiente, pero equivalente a sólo una cuarta parte de ese punto porcentual de aumento del PIB en el año anterior, manteniéndose todo lo demás constante.
 
Por otra parte, en cuanto a la calidad del ajuste alcanzado -entre valores históricos y estimados de la variable construcción- el gráfico siguiente ratifica la validez del modelo construído.

 
Por último, conviene señalar que las características del modelo presentado en este ejercicio, sugieren que el calificativo de anticíclico -dado por Planeación Nacional al sector de la construcción- merece una exploración econométrica mayor. En efecto, el trabajo de Valderrama (1988) -basado en la graficación simultánea de las tasas de crecimiento trimestral alcanzadas tanto por la economía en su conjunto (PIB) como por diversos sectores- definió como sectores procíclicos a los que registran alguna simetría gráfica con las variaciones del PIB trimestral; y anticíclicos a los que presentan un comportamiento opuesto a la dirección que lleva el ciclo de la economía. En esta última categoría se encontrarían los sectores de la minería y de la construcción, mientras que en la primera sobresalen la agricultura y la industria manufacturera; sin embargo, el análisis gráfico no aparece acompañado por otro de carácter econométrico que defina relaciones entre variables y permita evaluar las conclusiones sobre las simetrías y asimetrías gráficas.
 
3.1.2 La ciclicidad de la actividad edificadora
 
Como se dijo antes, existen discrepancias entre distintos analistas acerca de los determinantes del ciclo de la edificación urbana. En este apartado se hará referencia a dos trabajos recientes, uno de ellos publicado en la Revista Camacol (1994) y otro aparecido en la Revista del Banco de la República (1995).
 
3.1.2.1 “Los ciclos de la edificación en Colombia 1950 -1993. Otra mirada”
 
 
Bajo este título Fabio Giraldo Isaza y Juan Carlos Cortés Cely publicaron en la Revista Camacol No. 60 (septiembre de 1994), un ensayo teórico y empírico sobre la ciclicidad de la edificación en Colombia. En este último aspecto, utilizaron la información sobre metros cuadrados de licencias de construcción en 56 ciudades de Colombia, para el período 1950 -1993, y corrieron tres regresiones lineales univariables, es decir, considerando el tiempo como la variable independiente. Los resultados alcanzados fueron:
 
Yt (50-93) = 815400.86 +208316.75t  (3.4)
 
Dado que la gráfica correspondiente a los datos históricos y ajustados del modelo anterior permitía deducir dos grandes subperíodos, los autores decidieron considerar dos subperíodos:
 
Yt (50-71) = 1522775 + 152893.94t (3.5)
Yt (72-93) = - 2393231.2 + 302006.9t (3.6)
 
Finalmente, mediante una gráfica de los residuos correspondientes a la ecuación de todo el período, establecieron que, entre 1950 y 1993, actividad edificadora en Colombia habría pasado por nueve ciclos, cada uno de ellos con una duración promedia de 4.5 años, y caracterizados porque “un aumento en los metros licenciados hoy, conlleva una dinámica significativa en el siguiente año, una disminución no significativa dos años después y otra, esa sí muy significativa, en el cuarto año.
 
En otras palabras, el ciclo completo de la edificación -medido de pico a pico- tiene una duración aproximada de 5 años, aunque también hay evidencia de que éste en condiciones favorables para el sector puede ser de sólo 4 años. En ambos casos, se puede concluir que el ciclo completo está compuesto por dos o tres períodos recesivos y otros dos de recuperación”[6].
 
El modelo propuesto por Giraldo y Cortés supone, además, la existencia de una tendencia determinística alrededor de la cual se producen desviaciones no aleatorias, sino fuertemente encadenadas entre sí (autocorrelacionadas). Es decir, no serían fenómenos exógenos y estocásticos los que producirían los ciclos de la actividad constructora, sino factores endógenos y dependientes de sus valores precedentes.
 
Sin embargo, la lectura de las explicaciones -dadas por los propios autores- sobre los ciclos identificados en su trabajo, no corrobora la interpretación teórica anterior, pues hace más énfasis en factores exógenos como la dinámica del Sistema Upac y la acción gubernamental -cambios en la política macroeconómica o en la política de vivienda- que en los efectos rezagados de una expansión de la actividad edificadora en un momento determinado.
 
3.1.2.2 “La edificación y la política macroeconómica”
 
Este es el título del artículo de Roberto Junguito y otros aparecido en la Revista del Banco de la República de noviembre de 1995, el cual pretende identificar los determinantes económicos de la edificación y explicar el auge registrado en la construcción en el último quinquenio. Para el efecto -mediante el uso de la metodología propuesta por Hodrick y Prescott, la cual utiliza transformaciones exponenciales de los datos históricos, en lugar de operar con logarítmos- descomponen la serie temporal (1950-1994) de las licencias de construcción en tendencia y componente cíclico.
Los resultados les permiten afirmar que que, salvo en períodos seleccionados como 1974-1984, las oscilaciones observadas en la actividad constructora no han tenido la misma frecuencia y amplitud; es decir, que la serie considerada no es cíclica en el sentido definido por Giraldo y Cortés: “una serie de tiempo es cíclica cuando la secuencia de aumento y disminución de su valor se repite con alguna frecuencia en el tiempo”.
 
En cuanto a los determinantes de las oscilaciones, los investigadores del Banco sostienen que el comportamiento cíclico de la actividad -durante el período de estudio- pudo haber sido motivado por factores exógenos y de política económica, como el crecimiento de la economía colombiana, la disponibilidad de financiamiento para la construcción y el comportamiento de la tasa real de cambio.
 
La hipótesis anterior fue puesta a prueba mediante un modelo de ajuste parcial utilizado para explicar el comportamiento de las licencias y de los préstamos totales para la edificación, con 59 datos entre 1980 y 1994. En primera instancia, se generó una ecuación que explica el comportamiento de los préstamos totales a la construcción en función de la liquidez general de la economía, medida por M3 -suma de efectivo y pasivos sujetos a encaje-, y la tasa de interés, medida con la tasa de interés del CDT. Se agregó una variable Dummy para registrar el cambio estructural que se dió en ese período debido a cambios importantes en la oferta de activos financieros. El modelo resultante fue el siguiente:
LPRESR1  = 0.50 LM3R - O.30 LCDT + 0.23 DUMMY + 0.37 LPRESR1 (-1) (3.7)
R2 = 0.80
Donde
L PRESRI = Logaritmo de los niveles de préstamos
LM 3 R = Logaritmo de M3
LCDT = Logaritmo de los CDT
DUMMYA = Variable DUMMY
LPRESR1 (-1) = Logaritmo de los niveles de préstamos rezagados un período.
 
Al resultar todas las variables estadísticamente significativas, el modelo permite afirmar que el 80% de la variabilidad del volumen de recursos dirigidos a la construcción ha dependido -entre 1980 y 1994- directamente del grado de liquidez de la economía e inversamente de la tasa de interés.
 
Los mismos autores modelaron el comportamiento de las licencias de construcción en función del PIB, el índice de tipo de cambio real y el nivel de préstamos otorgados. La especificación lograda fue la siguiente:
 
 
L CONST = 0,79 LPIBK - 0,32 LITCR + 0,27 LPRES1F  (3.8)
0,24 LCONST (-1)
R2 = 0,67
Donde:
 
L CONST: Logaritmo del nivel de licencias de construcción
L PIBK : Logaritmo del PIB
LITCR : Logaritmo del índice de tipo de cambio real
L PRESR1F: Nivel de préstamos otorgados, proyectados con la ecuación 1
 
Los resultados señalan que el 67% de las variaciones del nivel de licencias de construcción son explicadas positivamente por el PIB, el nivel de préstamos para la construcción y las licencias otorgadas en el período inmediatamente anterior. Y negativamente por el tipo de cambio real, que no es otra cosa que el precio relativo de los bienes transables y no transables internacionalmente; es decir, que las revaluaciones favorecen el crecimiento de la construcción urbana y las devaluaciones la desestimulan.
De acuerdo con el valor del coeficiente del logaritmo del PIB en este modelo, 0.79, la edificación urbana -medida a través de la cantidad de metros cuadrados comprendidos en las licencias aprobadas- sería débilmente procíclica.
3.1.3 Síntesis sobre la ciclicidad sectorial
Por su articulación insumo-producto, la actividad constructora constituye el entorno sectorial básico de la producción de cemento; sin embargo, la construcción en sí misma no es homogénea, pues resulta de la agregación de dos grandes actividades económicas: las obras públicas y la edificación urbana. El crecimiento de las primeras ha estado determinado por el cumplimiento de los planes de desarrollo y las limitaciones fiscales para realizar proyectos de inversión.
Por su parte, el desarrollo de la edificación urbana ha dependido tanto de los programas gubernamentales de construcción de vivienda como de las condiciones del mercado privado. Pero estas últimas, a su vez, han fluctuado a tono con los cambios en el mercado financiero y el crecimiento exógeno del ingreso nacional, según el modelo propuesto por los funcionarios del Banco de la República.
Estas características explican las aciclicidades -respecto al PIB- detectadas tanto para el sector de la construcción como para la edificación de vivienda. En efecto, el mayor peso relativo de las obras públicas en la actividad constructora -unido a la irregularidad de su desarrollo- explican el carácter acíclico de este sector, pues sus fluctuaciones no están asociadas al crecimiento económico general sino a la ejecución de programas de inversión, lo que depende de las prioridades de la política económica de turno.
Por su parte, el examen aislado de la edificación urbana -el componente de menor importancia relativa en el sector de la construcción- demostró que esta actividad se encuentra determinada principalmente por factores exógenos a sí misma y al crecimiento del PIB, el cual sólo influye en la dinámica de la urbanización de manera secundaria, de acuerdo con el valor de la elasticidad hallada: 0.79.
Estos resultados serán considerados en la sección siguiente, al examinar la ciclidad de la producción de cemento y concreto por parte de la empresa Argos S.A..
3.2 CARACTERISTICAS CICLICAS Y COYUNTURALES DE ARGOS
Examinar la ciclicidad y la sensibilidad coyuntural de una empresa implica la selección y análisis de dos elementos básicos: la variable indicativa del desempeño empresarial y la variable exógena, explicativa de las fluctuaciones de la primera. Por definición, esta última debería ser el ciclo económico mismo, es decir, las tasas de crecimiento del PIB real; sin embargo, en el caso de subsectores que participan en una gran rama -como lo es la producción de cemento y concreto para la industria de la construcción- su relación con el PIB está afectada por el tipo de articulación existente entre la rama en que participa y el PIB.
De acuerdo con la concepción económica de la firma -como una unidad maximizadora de beneficios-, la variable más adecuada para medir el desempeño empresarial es el nivel de utilidades anuales; sin embargo, esto no significa que las utilidades, por sí mismas, sean el indicador más adecuado de la ciclicidad de la empresa. En efecto, como se anotó en el capítulo anterior, las utilidades pueden clasificarse en operativas (procedentes de la actividad productiva específica) y no operativas u originadas en inversiones financieras o en manejos contables. Para el caso de las empresas manufactureras, resulta claro que las segundas no pueden reflejar su relación con las fluctuaciones económicas.
Por otra parte, los beneficios o utilidades se definen como la diferencia entre ingresos (ventas) y gastos (costos); lo que indica que cualquiera de estas dos variables también puede constituírse en indicador de la ciclicidad. Aún más, en principio los ingresos pueden considerarse como la expresión monetaria de la demanda física y ésta, de alguna manera, como un reflejo de la dinámica de la actividad económica agregada. En otras palabras, más que las utilidades son los ingresos realizados cada año la variable más adecuada para caracterizar las relaciones de una firma con el ciclo económico y, por ende, para evaluar su política coyuntural.
De acuerdo con estas anotaciones y la definición del entorno específico, se realizaron diversas pruebas, gráficas y econométricas, tendientes al hallazgo del ciclo de referencia y de la sensibilidad coyuntural de Argos. En este capítulo se describirán las mismas y se presentarán las conclusiones alcanzadas.
3.2.1 Identificación del ciclo de referencia
Como se explicó en el capítulo anterior, el concepto de ciclo de referencia hace alusión a las relaciones existentes entre distintas actividades económicas, la evolución de una de las cuales determina el comportamiento de la otra. En general, se acepta que el papel dominante le corresponde a la actividad económica agregada, es decir, a las fluctuaciones del PIB como indicador sintético de dicha actividad.
Sin embargo, cuando se trata de evaluar actividades relativamente pequeñas en relación con el agregado de la producción total, el papel del PIB (considerado como preponderante por su naturaleza misma) puede revelarse insuficiente para explicar las variaciones particulares. Este es el caso de la contribución específica de una empresa, la cual sólo sería importante en el evento de una estructura de mercado de monopolio natural. Por este motivo, se hace necesario explorar otras variables de carácter sectorial -de mayor o menor importancia relativa- para establecer el ciclo de referencia de una empresa.
En el caso particular de Argos se consideraron cuatro variables exógenas y cuatro indicadores de desempeño empresarial. Las primeras fueron: el PIB total de la economía, el PIB del sector construcción, los metros cuadrados de edificación urbana, según licencias aprobadas, y el gasto anual en construcción y en edificación, medido a través de la cuenta de formación bruta de capital fijo. Como indicadores de resultados de la empresa se examinaron: las utilidades brutas, las utilidades operacionales, los costos operacionales y los ingresos operacionales, todos ellos deflactados por el indice de precios al productor, sector construcción, con 1990 como año base.
3.2.1.1 Aclaración metodológica
Existe un método alternativo para realizar un trabajo econométrico sobre la ciclicidad de una variable específica: utilizar un modelo del tipo de corrección de errores, basado en el concepto de cointegración. Este último representa una relación de equilibrio entre las diferentes variables examinadas; es decir, una relación estable de largo plazo con mecanimos de ajuste para el corto plazo. La especificación de las ecuaciones en un modelo de esta naturaleza tiene un carácter dinámico, según el cual las variables en niveles representan el largo plazo y las variables en diferencia dan cuenta de los movimientos de la variable endógena en el corto plazo.
Esta técnica es muy relevante en el análisis económico aplicado, ya que la teoría económica postula sólo relaciones de largo plazo, sin detallar el proceso para alcanzar ese equilibrio. La cointegración permite confrontar los postulados de una teoría con la evidencia empírica, de una mejor manera que otras técnicas econométricas. Para ello, utiliza test de carácter asintóticos, es decir, de tamaños de muestra muy holgados (más de 50 datos), a fin de llegar a resultados concluyentes.
En la sección siguiente, donde se presentan las pruebas realizadas para hallar el ciclo de referencia de Argos, se recurrió a la obtención de las primeras diferencias logarítmicas para expresar el comportamiento dinámico (cíclico) de las variables consideradas. Sin embargo, no se trata de mostrar las fluctuaciones de muy corto plazo -es decir, los cambios o desviaciones erráticas con respecto a una tendencia o equilibrio de largo plazo-, sino los altibajos o fluctuaciones de la variable agregada, en la cual se condensan errores y tendencia. En otras palabras, dado el reducido tamaño de la muestra utilizada (16 datos), no fue posible recurrir a las técnicas del análisis de cointegración.
3.2.1.2 Determinación gráfica del ciclo de referencia
En los gráficos siguientes -elaborados con base en las primeras diferencias logarítmicas de las variables respectivas- se muestran los distintos resultados alcanzados. Para efectos de una mejor apreciación visual, se utilizaron ambos ejes verticales para presentar separadamente la escala correspondiente a cada variable; lo cual se simboliza mediante las letras entre paréntesis (I,D). Respecto a los gráficos logrados, caben dos observaciones preliminares:
La variación anual del PIB es la única de las variables consideradas que no registra valores negativos. Conviene aclarar, además, que la línea horizontal sobre el valor cero sólo se construye para la escala izquierda y únicamente sirve para identificar los años en los cuales decayó alguno de los indicadores examinados; dicha línea no muestra, entonces, fluctuaciones con respecto a una tendencia.
Todos los gráficos permiten reconocer la existencia de alguna interrelación entre las diferentes variables agregadas y los indicadores de desempeño empresarial. Es decir, aparentemente cualquiera de los referentes contemplados sería adecuado para explicar, en términos del entorno coyuntural, los resultados alcanzados por Argos. Sin embargo, como se analizará más adelante, las pruebas econométricas descartan la utilización de algunos.
 

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Economista, Alberto Jaramillo

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