Estrategias y medición de la creación de valor para el accionista

E
ste es un libro sin pretensión teórica o doctrinal al-
guna. Sólo intenta acercar a todos aquellos accionis-
tas, directivos, profesionales y público en general,
los conceptos clave relacionados con la creación de valor,
la medición de dicha creación de valor y las estrategias que
permiten a las empresas crear valor; así como ofrecer res-
puestas a las siguientes preguntas:
1. ¿Qué se entiende por gestión orientada a la creación de va-
lor?, ¿Qué es la creación de valor?
2. ¿Cómo puede valorarse un negocio?, ¿Qué técnicas o méto-
dos se utilizan en la práctica profesional para la valoración de
negocios?
3. ¿Qué indicadores pueden utilizarse para medir la creación
de valor en la empresa?
4. ¿Qué podemos hacer, como accionistas y/o directivos, para
crear valor en nuestras empresas?, ¿Qué estrategias son ade-
cuadas para crear valor y cuáles no?
Hemos intentado utilizar un lenguaje comprensible por per-
sonas no expertas en estos temas, aunque en ocasiones es di-
fícil abstraerse de la complejidad de los mismos e, inevitable-
mente, algunos tecnicismos han tenido que ser utilizados.
Sobre todo, hemos pretendido hacer de éste, un libro muy
práctico (con multitud de casos resueltos); sin entrar en
discusiones teóricas sobre el concepto de creación de valor,
las medidas utilizadas en la práctica profesional para la
medición de la creación de valor y las estrategias para la
consecución de dicha creación de valor; y eso que estos te-
mas dan para mucho en este sentido. Así de simple y así de
complejo a la vez.
En la medida en que este libro contribuya a acercar a los ac-
cionistas, directivos, profesionales de empresa y público en
general estos temas, habremos tenido éxito; y si lo hemos he-
cho fácil, mucho mejor.
Artemio Milla Gutiérrez y
Daniel Martínez Pedrós
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 7
O 1- INTRODUCCIÓN A LA GESTIÓN
BASADA EN EL VALOR
.............................................................11
Introducción
¿Qué se entiende por gestión orientada a la creación de valor?
¿Qué entendemos por valor?
10 conceptos clave para entender la creación de valor
Algunas consideraciones previas sobre términos utilizados
en la creación de valor
Caso práctico: DISTRIBUCIONES LAURA, S.A.
O 2 - VALORACIÓN DE EMPRESAS POR
FLUJOS DE CAJA
......................................................................19
Introducción a los diferentes métodos de valoración de empresas
Elaboración de proyecciones financieras
Valoración de negocios
Cálculo de los flujos de caja
Cálculo del coste de la deuda (Kd)
Cálculo del coste de los fondos propios (Ke)
Cálculo del coste medio ponderado del capital (WACC)
Cálculo del valor residual (VR)
Cálculo del valor de los fondos propios (E)
Cálculo del valor del activo neto (E + D)
Análisis de sensibilidad: descubriendo los impulsores del
valor (“value drivers”)
Caso práctico: ALBER, S.A.
O 3 - INDICADORES RELACIONADOS CON LA
CREACIÓN DE VALOR ...........................................................39
Introducción
Indicadores relacionados con la creación de valor
Economic value added (EVA)
Market value added (MVA)
Cash value added (CVA)
Shareholder value added (SVA)
Total shareholder return (TSR)
Cash flow return on investment (CFROI)
Algunas reflexiones finales
Caso práctico: VALUE METRICS
O 4 - ESTRATEGIAS PARA LA
CREACIÓN DE VALOR
.............................................................53
Introducción
Premisas básicas para la implantación de un sistema de
gestión orientado al valor
¿Cómo podemos identificar el impacto de las distintas es-
trategias y tácticas operativas en la creación de valor en la
empresa?
Cuestiones finales sobre creación de valor
Casos prácticos: ALBER, S.A, VALUE DRIVERS e INDUS-
TRIAS ERVIJA, S.A.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 9
INTRODUCCIÓN
Hace algunos años, los resultados contables eran suficien-
tes para la gestión diaria y la toma de decisiones en las
compañías. No obstante, cada día se otorga mayor impor-
tancia al “valor” y al conocimiento y aplicación de medidas
de creación de valor y, consecuentemente, a la capacidad
de gestionar dicha creación de valor.
El concepto de creación de valor(1) es, en esencia, verdadera-
mente simple: una compañía crea valor para sus accionistas
cuando la rentabilidad obtenida sobre el capital invertido es
superior al coste de dicho capital.
Uno de los planteamientos desarrollados a raíz de este con-
cepto se centra en la gestión estratégica y operativa de la
compañía bajo criterios de creación de valor para el accionis-
ta. Esta gestión y sus consecuencias a medio y largo plazo
tendrán, inevitablemente, su reflejo en el valor de la empresa.
La creación de valor para el accionista así considerada tiene
como punto de partida el concepto de valor de mercado de la
compañía (tanto en empresas cotizadas como no cotizadas)
y su estimación a través del descuento de flujos de caja. Este
planteamiento pone las bases necesarias para alcanzar un
control riguroso por parte de los directivos y para potenciar el
desarrollo y crecimiento sólido de las compañías.
Los inversores no sólo buscan recompensas en forma de divi-
dendos y en forma de aumento del valor de sus acciones, si-
no que también desean perspectivas de crecimiento de la
compañía a largo plazo.
¿QUÉ SE ENTIENDE POR GESTIÓN ORIENTADA A LA CREACIÓN DE VALOR?
La idea básica de la gestión basada en el valor parte de la pre-
misa de que el objetivo de la función financiera es maximi-
zar el valor de la inversión de los accionistas.
Precisamente porque toda la teoría financiera se ha desarro-
llado en torno al objetivo de maximizar el valor, es perfecta-
mente demostrable que la mejor gestión de valor consiste en
aplicar los principios conocidos de sana política financiera
en la gestión diaria de las operaciones, en el análisis de las in-
versiones, en las políticas de endeudamiento y en los divi-
dendos, así como en la ejecución táctica de dichas políticas.
¿QUÉ ENTENDEMOS POR VALOR?
El valor depende solamente de lo que esperamos que ocurra
en el futuro con el bien o servicio que pretendemos valorar y
de nuestras expectativas.
El problema del futuro es que no lo conocemos con certeza;
así que cualquier valoración de hechos futuros debe tener en
cuenta el factor riesgo. En la mayoría de las aplicaciones
prácticas de la gestión basada en el valor, el criterio del valor
actual neto (VAN) del flujo de fondos (flujo de caja) origina-
do por una determinada decisión o acción directiva es por
definición, la medida del valor creado por esta decisión.
En relación con VAN hemos de hacer dos consideraciones:
1. Debido tanto al factor tiempo como al factor riesgo, las
únicas cantidades de dinero para las que se pueden cal-
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 11
ODUCCIÓN A LA GESTIÓN BASADA EN EL VALOR
(1) Es conveniente, para evitar futuras confusiones, distinguir lo que se entiende por "creación de valor" en el sentido de aumentar el valor de mercado de una
empresa’ de "creación de valor para el accionista", que es un concepto relacionado con el aumento o disminución de la riqueza del accionista’; como más ade-
lante expondremos con detalle.
cular valores actuales mediante procedimientos de des-
cuento son las cantidades de dinero que quedan disponi-
bles, a las que se denominan flujo de fondos.
2. El concepto de valor actual no es exclusivo de las inver-
siones. Puede aplicarse a cualquier flujo de fondos. Si el va-
lor actual neto asociado a una determinada acción es posi-
tivo, por la propia definición genérica de valor actual pode-
mos afirmar que dicha acción crea valor para la empresa y
el valor creado es el valor actual neto de dicha acción.
Algunas premisas básicas para entender la gestión orientada
a la creación de valor para el accionista son las siguientes:
• La gerencia está obligada a crear valor para los inversores.
• Los inversores invierten en una compañía porque espe-
ran un retorno a su inversión.
• Los inversores esperan un mínimo nivel de beneficio
por parte de su inversión al que se denomina coste del
capital.
• Una empresa que no crea valor a largo plazo en el senti-
do de que ofrece una rentabilidad inferior al coste del ca-
pital es económicamente inaceptable, especialmente
desde la perspectiva de los accionistas.
• Los inversores pueden retirar sus fondos de la empresa
desde el momento en que tengan otras inversiones alter-
nativas de mayor rentabilidad (coste de oportunidad).
10 CONCEPTOS CLAVE PARA ENTENDER LA CREACIÓN DE VALOR
Con el fin de comprender mejor la expresión creación de va-
lor”, trataremos de explicar en 10 conceptos clave lo que de-
bemos entender por creación de valor.
1. El objetivo de crear valor para los accionistas, que tiene
como fin último maximizar su riqueza, parece el domi-
nante en el entorno empresarial actual. Este objetivo re-
sume el resto de los objetivos económico-financieros re-
lacionados con la rentabilidad, el crecimiento, la liquidez,
la estructura de financiación y el riesgo, pues todos ellos
contribuyen a ese fin. Crear valor para el accionista es el
objetivo de la función financiera.
Ahora bien, ¿cuáles son los parámetros principales que
explican este objetivo? Resumiendo mucho podríamos
decir que son la toma de decisiones de inversión, de fi-
nanciación y la política de distribución de dividendos que
se practique, así como las exigencias de rentabilidad de
los accionistas y el nivel de riesgo.
2. El valor intrínseco o teórico de cualquier empresa depen-
de de los cash flows futuros que se estime generará, es de-
cir, de sus expectativas; por lo tanto, la creación de valor
depende de dichas expectativas.
Para medir el valor creado durante un período de tiempo
por una empresa es preciso estimar su valor al final y al
inicio del mismo.
3. Valor y creación de valor no son conceptos equivalentes.
Una empresa puede presentar un valor elevado respecto a
otras empresas del sector o respecto a sus valores contables
y, sin embargo, estar destruyendo dicho valor y viceversa.
4. Para crear valor es preciso que el rendimiento obtenido
por los accionistas (K real) supere a la rentabilidad que
exigen (K exigida), expresando ésta como el rendimiento
que podrían obtener en alternativas de inversión de ries-
go similar.
Para estimar el valor creado es necesario medir claramente:
a) El rendimiento del accionista, que nada tiene que ver
con los conceptos tradicionales de rentabilidad calcu-
lados a partir de la información contable (por ejemplo:
el ROE o rentabilidad financiera).
b) La rentabilidad exigida por los accionistas (o el coste
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA12
de capital de la empresa).
A partir de dicho razonamiento podemos concluir que
crear valor exige que la rentabilidad del accionista
supere el coste del capital de los fondos propios.
5. Lo que determina la creación de valor para el accionista
no es exactamente la mejora de la situación de la empre-
sa, como se afirma con frecuencia, sino que el rendimien-
to obtenido de las inversiones de la empresa sea capaz de
superar sus expectativas; con independencia de que di-
cho progreso se materialice en los resultados contables
del período analizado.
6. Es habitual que las empresas persigan aumentar el benefi-
cio neto, pues con ello consideran que crean valor para su
accionista. La forma de incrementarlo puede venir por la
vía del crecimiento, la diversificación, la mejora de la efi-
ciencia productiva, la adquisición de otras compañías, etc.
Sin embargo, el aumento del beneficio no garantiza crear
valor. Este comportamiento dispar del beneficio y de la
creación de valor se pone de manifiesto, por ejemplo,
cuando una empresa aumenta, acertadamente, los gastos
de desarrollo estratégico de la actividad relacionados con
la innovación, el desarrollo tecnológico, la mejora de sus
procesos, la potenciación de su marca, el servicio al clien-
te, la calidad o la formación: su beneficio a corto plazo
disminuye, pero, a la vez, se debe incrementar su valor
como reflejo de la esperada mejora de su posición com-
petitiva (mejora de la expectativas futuras).
Análoga discrepancia se produce cuando, por ejemplo,
una empresa no liquida o vende uno de sus negocios que
está destruyendo valor porque originaría una pérdida
contable.
7. Desde hace bastantes décadas, el criterio de valor se utili-
za sistemáticamente en la toma de decisiones de negocio
y, en concreto, en la evaluación de inversiones. En este
sentido, el valor actual neto (VAN) de un proyecto que
mide el valor que se espera que cree su ejecución, es un
criterio financiero de evaluación utilizado ampliamente
por las empresas.
8. El método aplicable a cualquier empresa o activo para es-
timar su valor consiste en calcular el valor actualizado de
las rentas monetarias futuras que se prevé generará para
su propietario. Este método, conocido como “descuento
de flujos”, fue introducido por los premios Nobel Modi-
gliani y Miller en 1961.
La dificultad de este método de valoración nace de las li-
mitaciones para realizar unas previsiones razonables de
los flujos futuros y de la imprecisión para determinar la
tasa de descuento para calcular su valor actual.
9. El valor creado para el accionista ha de basarse, al igual
que hace el análisis de inversiones, en el incremento del
flujo de efectivo esperado por los accionistas, que es más
tangible que el beneficio. El inversor invierte dinero y lo
que le interesa es el dinero que va a recibir a cambio.
Son dos los elementos principales que alimentan el va-
lor creado desde el punto de vista del accionista de una
empresa: el aumento experimentado por el valor de las
acciones, los dividendos percibidos y otras posibles re-
tribuciones monetarias; como por ejemplo, los reembol-
sos de capital. De la suma de estos conceptos hay que
deducir la rentabilidad que hubiesen obtenido los ac-
cionistas de haber invertido en alternativas de riesgo si-
milar, es decir, el coste de oportunidad de mantener su
inversión en la empresa.
10. El indicador más adecuado para medir el éxito de la em-
presa se relaciona con su capacidad para crear valor para
el accionista. La práctica financiera ofrece una serie de
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 13
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA14
parámetros que pretenden evaluar la calidad de la ges-
tión y que, con mayor o menor intensidad, se relacionan
con la creación de valor para el accionista: rentabilidad
económica (ROI), rentabilidad financiera (ROE), valor
económico añadido (EVA), cash value added (CVA), mar-
ket value added (MVA), cash flow return on investment
(CFROI), total shareholder return (TSR), etc.
Todos estos indicadores presentan una serie de deficien-
cias para medir la creación de valor para el accionista por
medir actuaciones pasadas y omitir el valor creado por los
cambios de expectativas. De hecho, estos indicadores de-
ben ser utilizados con cautela, pues favorecen cosechar
resultados a corto plazo, deteriorando el potencial para
crear valor y, por tanto, con quebranto de los resultados
de más largo plazo. Hay que tener mucho cuidado en su
uso como orientación de la estrategia de la empresa.
La selección de los criterios para evaluar la gestión y la si-
tuación de la empresa no debe olvidar que lo importante
es gestionar la creación de valor más que tratar de im-
plantar sistemas para medirla, pues, al igual que en cual-
quier competición deportiva, el marcador establece el ga-
nador, pero no orienta sobre cómo ganar.
A continuación presentamos un cuadro resumen con los “te-
mas clave” relacionados con la creación de valor:
alor para los Accionistas
10 Conceptos Clave
1. Crear valor significa "crear riqueza para el accionista".
2. El valor de un negocio depende de las expectativas sobre sus "flujos de caja futuros".
3. Para medir el valor creado en un período para una empresa, es preciso estimar su valor al final y al inicio del mismo.
4. Valor y creación de valor no son conceptos equivalentes.
5. Sólo se crea valor si K real > K exigida.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 15
ALGUAS CONSIDERACIONES PREVIAS SOBRE TÉRMINOS UTILIZADOS
EN LA CREACIÓN DE VALOR
Por último, y ya para concluir este capítulo, vamos a aclarar, si-
guiendo las explicaciones del profesor Pablo Fernández, algu-
nos conceptos relacionados con la creación de valor para el ac-
cionista que, en ocasiones, no se utilizan de forma adecuada.
Son los siguientes:
• Aumento de la capitalización de las acciones.
• Aumento del valor para los accionistas.
• Rentabilidad para los accionistas.
• Rentabilidad exigida a las acciones.
• Creación de valor para los accionistas.
Aumento de la capitalización de las acciones.
La capitalización de una empresa que cotiza en bolsa es el
valor de mercado de la empresa, esto es, la cotización de ca-
da acción multiplicada por el número de acciones. El au-
mento de la capitalización en un año (CA) es la capitaliza-
ción al final de dicho año (VMt) menos la capitalización al fi-
nal del año anterior (VMt-1).
Aumento el valor para los accionistas.
Se denomina aumento del valor para los accionistas (VA)
alor para los accionistas
10 Conceptos Clave
6. Aumentar los beneficios "no garantiza" crear valor.
7. El valor es igual al VAN de los flujos de fondos futuros de una empresa (descuento de flujos de fondos apropiados a la tasa de descuento apropiada).
8. Dificultad del método de FCD: Estimación de flujos futuros y de la tasa de descuento.
9. El valor creado para el accionista se basa en el incremento del flujo efectivo esperado de los accionistas: Aumento del valor de las acciones y dividendos, básicamente.
10. El indicador más adecuado para medir el éxito de la empresa se relaciona con su capacidad de crear valor. Algunos indicadores "incompletos" son: ROI, ROE, EVA,
CVA, MVA, CFROI, TSR.
a la diferencia entre la riqueza que poseen a final de un año
y la que poseían el año anterior. El aumento del valor para
los accionistas se calcula de la siguiente forma: VA = au-
mento de la capitalización de las acciones + dividendos pa-
gados en el año – desembolsos por ampliación de capital +
otros pagos a los accionistas (reducciones de nominal,
amortización de acciones) – conversión de obligaciones
convertibles.
Rentabilidad para los accionistas.
La rentabilidad para los accionistas es el aumento del valor
para las accionistas en un año, dividido por la capitalización
al inicio del año (RA = VA/VMt-1).
Rentabilidad exigida a las acciones.
La rentabilidad exigida a las acciones (Ke) es la rentabilidad
que esperan obtener los accionistas para sentirse suficiente-
mente remunerados. La rentabilidad exigida a las acciones
depende de los tipos de interés de los bonos del estado a lar-
go plazo y del riesgo de la empresa.
Creación de valor para los accionistas.
Una empresa crea valor para los accionistas cuando la renta-
bilidad para los accionistas (RA) supera el coste de las accio-
nes (Ke) (la rentabilidad exigida a las mismas).
Dicho de otro modo, una empresa crea valor en un año
cuando se comporta mejor que las expectativas. Por consi-
guiente, la creación de valor para el accionista (CVA) es el
aumento del valor para los accionistas por encima de las
expectativas, las cuales se reflejan en la rentabilidad exigida
a las acciones y puede expresarse de la siguiente manera:
Lo anterior es aplicable tanto a empresas cotizadas, en las
que existe un mercado de referencia y, por tanto, el valor de
mercado (precio) de las acciones es fácilmente identificable
como a empresas no cotizadas, donde el valor de mercado ha
de ser calculado.
De hecho, la creación de valor en la empresa, puede determi-
narse a través del aumento o disminución de su valor de
mercado, calculado por el método de los flujos de caja des-
contados (véase capítulo 3); separando de esta forma, para el
caso de empresas cotizadas, el concepto de valor intrínseco
de la acción (el que se obtiene valorando la acción por el mé-
todo de flujos de caja descontados) del precio de la acción en
el mercado (valor de mercado).
A continuación presentamos un cuadro que resume los con-
ceptos anteriores y un ejemplo práctico para la mejor com-
prensión de estos conceptos.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA16
CVA = VMt x (RA – Ke)
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 17
alor para los Accionistas
Conceptos Básicos
Aumento de la
Capitalización de las
Acciones
Aumento del Valor
para los Accionistas
Rentabilidad para los
Accionistas
Rentabilidad Exigida
a las Acciones
Creación de Valor
para los Accionistas
CA= VMt– VMt-1 VA= CA
+ Dividendos –
Capital +
Otros Pagos a los
Accionistas
( Capital)
– Conversión de
Obligaciones
Convertibles
RA= VA
VM t-1 Ke
CVA=
VM tx (RA – Ke) =
VA– (VMtx Ke)
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA18
Cifras en millones de euros
Concepto 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Aumento de la capitalización 700 300 500 –800 1.000 700 900
Valor de mercado (capitalización) 6.500,0 7.200,0 7.500,0 8.000,0 7.200,0 8.200,0 8.900,0 9.800,0
Aumento de la capitalización 700,0 300,0 500,0 –800,0 1.000,0 700,0 900,0
Aumento del valor de los accionistas 820,0 –75,0 630,0 –670,0 1.175,0 875,0 1.100,0
Aumento de la capitalización 700,0 300,0 500,0 –800,0 1.000,0 700,0 900,0
+ dividendos 120,0 125,0 130,0 130,0 175,0 175,0 200,0
+ otros pagos a los accionistas 100,0
– desembolsos de los accionistas –500,0
– convertibles convertidas –100,0
Rentabilidad para los accionistas 12,62% –1,04% 8,40% –8,38% 16,32% 10,67% 12,36%
Aumento del valor de los accionistas 820,0 –75,0 630,0 –670,0 1.175,0 875,0 1.100,0
Capitalización (t–1) 6.500,0 7.200,0 7.500,0 8.000,0 7.200,0 8.200,0 8.900,0
Rentabilidad exigida a las acciones 15,3% 16,5% 12,1% 15,9% 14,2% 11,4% 10,1%
Bonos del Estado a 10 años 11,3% 12,5% 8,1% 11,9% 9,7% 6,9% 5,6%
Prima de riesgo de la Sociedad 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,5% 4,5% 4,5%
Creación de valor para los accionistas –174,5 –1.263,0 –277,5 –1.942,0 152,6 –59,8 201,1
Rentabilidad para los accionistas 12,62% –1,04% 8,40% –8,38% 16,32% 10,67% 12,36%
Rentabilidad exigida a las acciones 15,3% 16,5% 12,1% 15,9% 14,2% 11,4% 10,1%
Diferencial de rentabilidades –2,7% –17,5% –3,7% –24,3% 2,1% –0,7% 2,3%
Capitalización (t–1) 6.500,0 7.200,0 7.500,0 8.000,0 7.200,0 8.200,0 8.900,0
ALOR EN DISTRIBUCIONES LAURA, S.A. (1991-1998)
INTRODUCCIÓN A LOS DIFERENTES MÉTODOS DE VALORACIÓN DE
EMPRESAS
El cálcu lo del valor teórico de un a em presa, jun to a la com -
pren sn de los parám etros de los que depen de, es im p res-
cin d ib le para ap licar la gestn basada en el valor. Ya hem os
in d icado con an terioridad qu e com o el valor in trín seco o teó-
rico de cu alquier em presa dep en d e de las ren tas fu turas qu e
se estim e repartirá a sus propietarios, es decir, de sus expec-
tativas, la creacn de valor depen de, en tre otros factores, co-
m o ya hem os visto, de la variacn de dichas expectativas.
Aun que desde el pu n to de vista técn ico-m etod ogico
existen otros procedim ien tos para valorar em presas, tal y
com o se ap recia en la figu ra sigu ien te, el p rin cip io básico
de toda valoracn es qu e quien adq u iere un b ien está dis-
puesto a p agar hoy com o m áxim o un precio que rep resen -
te el valor actu al de aqu ello qu e espera recibir de este bien
en el futu ro.
ESTRATEGIAS Y MEDICN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 19
VALORACN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA
ALORACIÓN
(COM PAÑÍAS NO COTIZADAS)
Compuestos
Simples
Consideración del
Presente o Futuro Combinan el
Presente y el Futuro
· Situación Actual
· Valor Historia
· Métodos:
- Valor teórico contable (VTC)
- Valor sustancial (VS)
- Valor de liquidación (VL)
· Situación Futura
· Valor Capacidad
de Generar Recursos
· Métodos
- Beneficios descontados (BD)
- Flujos de caja descontados (FCD)
- Dividendos descontados (DD)
Métodos:
- VS + “ nBeneficios
- Indirecto
- Directo (Anglosajón)
- Superbeneficios
- Capitalización de la
renta Good-Will (UEC)
- Actualización de la
Renta del Good-Will
Dinámicos
Estáticos
En el caso de un activo financiero, como son las acciones de
una empresa, quienes adquieren dichas acciones esperan re-
cibir los flujos de fondos que en el futuro les puedan corres-
ponder como accionistas, y el valor equivalente a estos flujos
futuros es precisamente su valor actual. Esto conduce inme-
diatamente al procedimiento de valoración basado en el va-
lor actual neto del flujo de fondos que se espera recibir en el fu-
turo.
En el fondo, éste es exactamente el proceso que seguimos pa-
ra analizar los proyectos de inversión convencionales, que re-
presentan determinados desembolsos iniciales (flujos de fon-
dos negativos) seguidos de ingresos en el futuro (flujos de
fondos positivos).
En resumen, el método(2) aplicable a cualquier empresa o ac-
tivo para estimar su valor consiste en calcular el valor actual
de las rentas monetarias futuras que se prevé que generará
para su propietario”.
La dificultad de este método de valoración nace de las limita-
ciones para realizar unas previsiones razonables de los flujos
futuros y de la imprecisión para determinar la tasa de des-
cuento para calcular su valor actual.
A fin de mostrar las particularidades del método de descuen-
to de flujos para la valoración de una empresa, vamos a se-
guir un sencillo caso práctico, ALBER, S.A., que nos permitirá
identificar las fases a seguir en la valoración técnica de cual-
quier empresa:
• Elaboración de las proyecciones financieras.
• Elección del método de valoración técnica (en nuestro
caso, el método de valoración en base a flujos de caja des-
contados).
• Cálculo de los flujos de caja (flujo de caja libre –FCF-, flujo
de caja para las acciones –Cfa- y flujo de la deuda –CFd-).
• Cálculo del coste de la deuda (Kd).
• Cálculo del coste del capital (coste del capital –Ke- y
coste medio ponderado del capital –WACC-).
• Cálculo del valor residual (VR).
• Resumen de la valoración de la empresa (cálculo del va-
lor de los fondos propios y del valor del activo neto).
Una vez hayamos completado el caso práctico, analizaremos
de forma sucinta, a través del análisis de sensibilidad, cuales
son los factores críticos en la valoración de negocios en base
a flujos de caja descontados e introduciremos el concepto de
inductores o impulsores de valor (value drivers), que repre-
sentan aquellos “factores” que posibilitan aumentar el valor
de la empresa y sobre los que debe concentrarse la gestión
basada en el valor.
ELABORACIÓN DE PROYECCIONES FINANCIERAS
La elaboración de las proyecciones financieras de una em-
presa tiene como objetivo último la estimación de los estados
financieros básicos (balance de situación y cuenta de resulta-
dos) para el horizonte temporal de planificación elegido.
El proceso habitual de elaboración de las proyecciones finan-
cieras comienza por la cuenta de resultados, a través del aná-
lisis del modelo de negocio de la empresa. Se inicia por la
previsión de ventas, cuya cuantía y forma de obtención afec-
ta de manera notable al resto de epígrafes de la cuenta de re-
sultados y a las masas circulantes del activo y pasivo de la
empresa.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA20
(2) Este método fue introducido por los premios Nobel Modigliani y Miller en 1961.
Para una empresa madura en un mercado estable la previ-
sión de la demanda y de las ventas se apoya, en parte, en el
pasado. Esto no es posible en una empresa incipiente, por lo
que para prever sus ventas futuras se recomienda operar a la
inversa.
Se analizará su mercado potencial, se fijará un objetivo de
cuota de mercado y un plazo para conseguirlo, sobre la base
de los atributos del producto, la política de precios y la esti-
mación de costes. Se trata de fijar un punto de destino a lle-
gar en un plazo determinado y la senda para alcanzarlo. El
objetivo no es tanto tratar de prever lo que pasará, sino escu-
driñar lo que se debe obtener y las estrategias para lograrlo.
El tamaño y evolución de la demanda exige realizar estudios
de mercado detallados y analizar los atributos que deberá in-
corporar el producto para hacerlo competitivo. Para estimar el
margen y otros parámetros operativos habrá que entender el
negocio e identificar los estándares del sector. Ello exige reco-
nocer cuál es el entorno en el que opera la empresa y antici
par cómo cambiará durante el horizonte de la planificación.
Respecto a la estimación del balance de situación hay que
prestar especial atención a las necesidades de inversión de la
empresa, tanto en activos fijos como en sus necesidades ope-
rativas de fondos (inversión en existencias y cuentas a cobrar
menos la financiación de cuentas a pagar), junto al diseño de
la estructura financiera de la misma.
La etapa de formulación de las proyecciones financieras es la
más importante de la valoración y la que el empresario del
proyecto no puede delegar salvo en lo que se refiera a la mera
realización de los cálculos, pues las estimaciones deben in-
corporar su proyecto y modelo de empresa, como él lo conci-
ba y se proponga desarrollarlo.
El siguiente cuadro recoge la cuenta de resultados y el balan-
ce previstos de ALBER, S.A., expresados en millones de euros
de cada año, con una inflación esperada del 2%. Incluye el
año 0, ya cerrado, y los próximos cinco años, siendo los cua-
tro primeros de fuerte crecimiento.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 21
ALBER,S.A. Períodos
Cuenta de Resultados 0 1 2 3 4 5
Ventas 5,00 35,00 125,00 245,00 300,00 335,00
% Margen s/Ventas –5,0% –2,5% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0%
Beneficio de explotación (BAII) –0,25 –0,88 6,25 24,50 45,00 67,00
Intereses –1,00 –2,28 –7,86 –12,79 –15,28 –15,77
Beneficio antes de impuestos (BAI) –1,25 –3,15 –1,61 11,71 29,73 51,23
Impuestos (35%) 0,44 1,10 0,56 –4,10 –10,40 –17,93
Beneficio después de impuestos (BDI) –0,81 –2,05 –1,05 7,61 19,32 33,30
Dividendos 0,00 1,94 0,79 1,78 4,96 28,94
VALORACIÓN DE NEGOCIOS
Una vez obtenidas las proyecciones financieras, vamos a ex-
poner los aspectos de mayor relevancia del método de valo-
ración en base a flujos de caja descontados. Esto nos ayudará
a entender los cálculos que siguen a continuación y a seguir
el “hilo” conductor del proceso de valoración de empresas.
• El método se basa en la actualización de los flujos de ca-
ja futuros del negocio. En consecuencia, todos aquellos
elementos no afectos al negocio (activos inmobiliarios no
afectos a la explotación, activos financieros y otros) se va-
loran independientemente aplicando su valor de merca-
do, neto del efecto fiscal (VANAN).
• Los activos afectos al negocio vienen representados por
el activo fijo neto de explotación y el capital circulante no
financiero, denominado Necesidades Operativas de Fon-
dos - NOF -(inversión en existencias, cuentas a cobrar y
tesorería operativa minorada por la financiación espontá-
nea obtenida: proveedores, acreedores, personal, entida-
des públicas, etc.).
Estos activos están financiados por los recursos propios
(E) y por los recursos ajenos con coste (deuda financiera,
D). El valor intrínseco de dichos activos es el proporcio-
nado por el valor actual de los flujos de caja futuros de ex-
plotación (valor actual de los flujos proyectados más valor
actual del valor residual = VAAAN).
Estamos, por tanto, valorando el activo concebido en esta
forma:
• De esta forma, el resumen de la valoración de una em-
presa quedaría representado de la siguiente forma:
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA22
ACTIVO PASIVO
Inmovilizado Fondos propios
NOF Deuda
ALBER,S.A. Períodos
Balance de Situación 0 1 2 3 4 5
Inmovilizado bruto 160,00 250,00 318,00 365,00 405,00 451,00
(–) Amortización acumulada –30,00 –46,00 –71,00 –103,00 –139,00 –180,00
Necesidades operativas de fondos (NOF) 5,00 13,00 44,00 73,00 91,00 100,00
ACTIVO NETO = CAPITAL UTILIZADO 135,00 217,00 291,00 335,00 357,00 371,00
Fondos propios 100,00 96,01 94,17 100,00 114,36 118,71
Deuda 35,00 120,99 196,83 235,00 242,64 252,29
Valor de las acciones (E) = VANAN + VAAAN - D
CÁLCULO DE LOS FLUJOS DE CAJA
Para determinar el valor de las acciones de una empresa
pueden seguirse caminos alternativos que conducen al mis-
mo resultado, pero que es necesario distinguir para no con-
fundirlos en una aplicación concreta. Nos referimos a la va-
loración de la empresa a través del flujo de caja para las ac-
ciones (CFa) descontado al coste de los recursos propios (Ke)
o al flujo de caja libre (free cash flow – FCF-) descontado al
coste medio ponderado del capital (weighted average cost of
capital – WACC-).
Pero vayamos por partes, empezando por el flujo de caja pa-
ra las acciones”.
Según este método de valoración, que acepta el criterio de con-
tinuidad de la empresa o de negocio en marcha, el valor de los
fondos propios (equity en inglés, E) equivale al valor actual de
la corriente esperada del flujo de caja para el accionista (CFa).
Este flujo estima el efectivo generado y disponible para remu-
nerar a los accionistas, que queda como residual después de
satisfacer todos los pagos a los suministradores de bienes,
servicios y financiación ajena, incluyendo los impuestos, y se
calcula por la siguiente fórmula:
El flujo de caja para el accionista (CFa) se puede repartir en
su totalidad como dividendos. Si no se hace así, la parte rete-
nida se acumulará como un excedente de tesorería, no afecto
a las necesidades de efectivo del negocio (NOF), que podrá
aplicarse en un período posterior. En consecuencia, el flujo
de caja para el accionista representa el dividendo máximo
que se puede distribuir con el disponible generado en el
ejercicio.
Frente al flujo de caja para los accionistas (CFa), surge el con-
cepto de flujo de caja libre (FCF). Según este método el valor
teórico del activo neto, o valor de la empresa(3), equivale al
valor actual de las rentas que se prevé que genere, siendo es-
tas rentas el denominado flujo de caja libre (FCF).
El flujo de caja libre representa los fondos generados por la
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 23
FLUJO DE FONDOS PARA LAS ACCIONES (CFA)
El flujo de fondos para las acciones consta de:
• Beneficio (+) o pérdida (-) después de intereses e impuestos (BDI).
• Amortizaciones de inmovilizado (+) y otros cargos descontados del beneficio, pero que no representan desembolsos.
• Inversiones (–) o desinversiones (+) en inmovilizados o asimilables.
• Aumentos (–) o disminuciones (+) del total de recursos destinados a necesidades operativas de fondos (NOF).
• Contrataciones (+) o devoluciones (–) de deuda.
(3) Nótese que al hablar del flujo de caja para el accionista (CFa) nos referíamos al valor de los fondos propios (E), mientras que en el flujo de caja libre (FCF)
nos referimos al valor del activo neto (que debe ser igual al valor de los fondos propios -E-, más el valor de la deuda -D-)
empresa después de atender a todos los desembolsos liga-
dos con sus costes operativos e impuestos y con las inver-
siones previstas, pero excluyendo los flujos derivados de su
financiación.
Este flujo es el disponible para atender la devolución y remu-
neración de la financiación usada, aportada por accionistas y
prestamistas y ajustada por la reducción de impuestos que ori-
ginan los gastos financieros, y se calcula del siguiente modo:
De las fórmulas anteriores se deduce que el flujo de caja para
el accionista (CFa) y el flujo de caja libre (FCF) coinciden en
aquellas empresas sin deuda.
Con el fin de concluir la comprensión global de los diversos
conceptos de flujos de caja que se utilizan en valoración de
empresas, introduciremos dos conceptos finales:
• El flujo de la deuda (CFd) que se corresponde con la su-
ma de los intereses (después de su efecto fiscal) y las va-
riaciones en los volúmenes de deuda financiera.
• El capital cash flow (CCF), que es el cash flow disponible
para los poseedores de deuda y acciones (= CFa + CFd).
A partir de las proyecciones financieras de la fase anterior es
posible estimar los diversos flujos de caja para el caso ALBER,
S.A. Como se comprueba en el último de los cuadros, el flujo
de caja libre (FCF) coincide con la suma de los flujos de caja
para el accionista (CFa) y el flujo de la deuda (CFd).
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA24
FLUJO DE CAJA LIBRE (FCF)
El flujo de caja libre consta de:
Beneficio (+) o pérdida (–) antes de intereses pero después de impuestos (BAIDT = BAII x (1 – t), siendo t la tasa impositiva).
Amortizaciones de inmovilizado (+) y otros cargos descontados del beneficio, pero que no representan desembolsos.
Inversiones (–) o desinversiones (+) en inmovilizados o asimilables.
Aumentos (–) o disminuciones (+) del total de recursos destinados a necesidades operativas de fondos (NOF).
ALBER,S.A. Períodos
Flujo de Caja para el Accionista (CFa) 1 2 3 4 5
Beneficio después de impuestos (BDI) –2,05 –1,05 7,61 19,32 33,30
+ Amortizaciones 16,00 25,00 32,00 36,00 41,00
– Inversiones en Activos Fijos –90,00 –68,00 –47,00 –40,00 –46,00
– Inversiones en NOF –8,00 –31,00 –29,00 –18,00 –9,00
+ Contrataciones (–) Devoluciones de deuda 85,99 75,84 38,17 7,64 9,64
= CFa 1,94 0,79 1,78 4,96 28,94
CÁLCULO DEL COSTE DE LA DEUDA (KD)
El valor del activo neto de una empresa se puede obtener, al-
ternativamente, como:
• Suma de los valores de los fondos propios y de la deuda
con coste explícito (este sería el método asociado al flujo
de caja de las acciones).
• Suma del valor actual de los flujos de fondos que se pre-
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 25
ALBER,S.A. Períodos
Flujo de la Deuda (CFd) 12345
+ Intereses 2,28 7,86 12,79 15,28 15,77
– Impuestos –0,80 –2,75 –4,48 –5,35 –5,52
– Contrataciones (+) Devoluciones de deuda –85,99 –75,84 –38,17 –7,64 –9,64
= CFd –84,51 –70,73 –29,86 2,29 0,61
ALBER,S.A. Períodos
Flujo de Caja Libre (FCF) 12345
Beneficio antes de intereses pero después de impuestos (BAIDT) -0,57 4,06 15,93 29,25 43,55
+ Amortizaciones 16,00 25,00 32,00 36,00 41,00
– Inversiones en Activos Fijos –90,00 –68,00 –47,00 –40,00 –46,00
– Inversiones en NOF –8,00 –31,00 –29,00 –18,00 –9,00
= FCF –82,57 –69,94 –28,08 7,25 29,55
ALBER,S.A. Períodos
Comprobación de los Flujos de Caja 1 2 3 4 5
Cfa + CFd = FCF –82,57 –69,94 –28,08 7,25 29,55
vé que genere la empresa, sin considerar los asociados a
su financiación (método del flujo de caja libre).
El valor teórico de la deuda se estima por un procedimiento
similar al de los fondos propios, es decir, por el valor actual
de su flujo de fondos (principal, intereses y gastos).
Al igual que se hace para determinar el VAN de cualquier flujo
monetario, para calcular el valor teórico de la deuda se utiliza
como tasa de descuento el coste efectivo vigente en el merca-
do para operaciones de riesgo similar y no aquel al que se
concertó la deuda cuando se negoció. Esta tasa de mercado,
que equivale al coste marginal de la nueva deuda que se pue-
de contratar, se determina por la empresa sin más que estu-
diar el mercado crediticio o consultar con sus prestamistas
actuales o potenciales.
Si la tasa de mercado disminuye respecto a la tasa a la que
tiene contratada su deuda una empresa, el valor de mercado
de la deuda aumenta, produciéndose una destrucción del va-
lor de la empresa, debido al mayor coste total actualizado pa-
ra la empresa de financiarse a tipos de interés más altos que
los de mercado.
En el cuadro siguiente podemos observar el caso de una em-
presa que obtiene un préstamo de 2.000 euros a devolver en
su totalidad dentro de 5 años, a un tipo de interés del 6%
anual. Si calculamos el valor actual neto de los flujos de fon-
dos que genera el préstamo (a una tasa del 6% anual) obtene-
mos como valor actual el importe de los 2.000 euros.
Si las circunstancias del mercado provocan una caída de los
tipos de interés al 5%, no pudiendo aprovecharse la empresa
de esta caída, vemos como el valor actual neto (valor de mer-
cado) del préstamo ha subido a 2.086,59 euros.
Para calcular el coste de la deuda de nuestro ejemplo hemos
utilizado un tipo de interés actual del 6,5% para todo el hori-
zonte planificado. El coste de la deuda después de impuestos,
necesario para calcular el coste medio del capital, se obtiene
aplicando al tipo de interés un ahorro fiscal del 35% (tasa im-
positiva en España para las sociedades).
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA26
Períodos
Ejemplo valor de mercado de la deuda 0 1 2 3 4 5
Préstamo (movimientos principal) 2.000,00 –2.000,00
Intereses (al 6%) –120,00 –120,00 –120,00 –120,00 –120,00
Flujo de fondos –120,00 –120,00 –120,00 –120,00 –2.120,00
Valor actual (al 6%) 2.000,00
Valor actual (al 5%) 2.086,59
Con un tipo de interés sin riesgo (Rf) del 6% y una prima de
riesgo del mercado de 5 puntos (Pm), se calcula la Beta de la
deuda (Bd) de cada año aplicando la fórmula del modelo de
valoración de activos que comentaremos posteriormente:
CÁLCULO DEL COSTE DE LOS FONDOS PROPIOS (KE)
Para estimar el valor de los fondos propios es preciso actuali-
zar al origen de la valoración la corriente futura estimada del
flujo de caja para el accionista (CFa). La tasa de descuento a
utilizar es la que corresponda al riesgo de dicho flujo.
La rentabilidad exigida por los accionistas expresa el rendi-
miento normal ofrecido por inversiones de riesgo análogo al
de la empresa y equivale al denominado coste del capital de
sus fondos propios (Ke). Este coste, que nace del mercado,
mide el rendimiento requerido por el accionista por el riesgo
que asume al invertir en la empresa. Es un coste de oportuni-
dad, pues estima la rentabilidad que podría obtenerse en
otras inversiones alternativas y a la que se renuncia por in-
vertir en la empresa.
Para calcular la rentabilidad exigida por los accionistas se
aplica la fórmula básica del denominado modelo de valora-
ción de activos(4), que es el método más utilizado para esti-
mar dicha rentabilidad.
La rentabilidad exigida por los accionistas se obtiene aña-
diendo al tipo de interés sin riesgo, vigente en el momento
del cálculo, una prima de riesgo que incorpore el rendi-
miento adicional que demanda el mercado por invertir en
las acciones de la empresa. Esta prima se supone lineal-
mente proporcional a la prima de riesgo del mercado de
renta variable, es decir, al rendimiento adicional que exigen
los inversores por adquirir activos con riesgo en lugar de ac-
tivos sin riesgo.
El coeficiente de proporcionalidad entre la prima de riesgo
de la empresa y la del mercado es el denominado coeficiente
Beta de la empresa, que mide la sensibilidad de su rentabili-
dad a variaciones del rendimiento del mercado. Una Beta de
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 27
ALBER,S.A. Períodos
Parámetros de la Deuda 1 2 3 4 5 6
Tipo de interés de la deuda (Kd) 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50%
Coste después de impuestos 4,23% 4,23% 4,23% 4,23% 4,23% 4,23%
Beta de la deuda (Bd) 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10
Kd = Rf + Bd x Pm
(4) En inglés se conoce como Capital Asset Pricing Model (CAPM), método desarrollado por William Sharpe.
El tipo de interés sin riesgo (Rf) corresponde al rendimien-
to de un activo cuya rentabilidad real coincide con la espe-
rada y es función de aspectos relacionados con el entorno
económico, siendo un dato exógeno a la propia empresa.
Junto al interés real, incluye la tasa de inflación esperada;
por ello, el coste de los fondos propios (Ke) calculado según
la fórmula anterior, incorpora el componente inflacionario
y es, por tanto, una tasa nominal. En coherencia, los flujos
de fondos que se descuente con dicha tasa deberán mos-
trarse en términos nominales.
Es habitual que para estimar el coste del capital, que se utili-
za para tomar decisiones a largo plazo, se tome como tipo de
interés sin riesgo el rendimiento vigente en el mercado se-
cundario de la Deuda Pública a diez o quince años.
La prima de riesgo del mercado (Pm) representa el exceso de
rendimiento que exigen los inversores sobre el tipo de interés
sin riesgo, por invertir en una cartera representativa del con-
junto de activos del mercado con riesgo.
En el período 1980 a 1996, el rendimiento anual medio de las
acciones cotizadas en la Bolsa de Madrid fue del 21,6%,
mientras que el de la Deuda Pública a largo plazo se elevó al
15,3%. La diferencia entre ambos ofrece una estimación de la
prima de riesgo del mercado español de 6,3 puntos. En la ac-
tualidad la prima de riesgo de mercado en España está situa-
da entre 4 y 5 puntos.
El coeficiente Beta mide el riesgo de la empresa con relación
al del mercado, es decir, cómo varía el rendimiento exigido
por sus accionistas al hacerlo la rentabilidad promedio del
mercado. Cuantifica sólo el denominado riesgo sistemático, es
decir, el que afecta a todas las empresas y que obedece a suce-
sos generales del mercado. El riesgo no sistemático es el espe-
cífico de cada empresa y se gestiona por la diversificación.
Las principales variables que influyen sobre dicho coefi-
ciente son:
• La sensibilidad de las ventas y del beneficio de la empre-
sa a la coyuntura económica.
• La intensidad de la competencia en el sector.
• La proporción que representen sus costes fijos sobre el
total de costes.
• Su endeudamiento.
• Su tamaño.
• La liquidez de sus acciones.
Las Betas de las empresas que cotizan en Bolsa se obtienen a
partir de la relación histórica entre su rendimiento y el rendi-
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA28
1,5 supone que el rendimiento de la empresa varía un 50%
más que el rendimiento de la media del mercado. Por ello, si
se espera que la rentabilidad del mercado varíe un 10%, la de
la empresa con una Beta de 1,5 variará un 15%, expresando
su mayor riesgo relativo.
Según el modelo del CAPM se cumple que:
Donde: Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas.
Rf = Tipo de interés de los activos sin riesgo.
Be = Coeficiente Beta de los fondos propios de la empresa.
Pm = Prima de riesgo del mercado.
Ke = Rf + Be x Pm
miento medio del mercado, en la hipótesis de que los com-
portamientos pasados se mantendrán en el futuro. Los coefi-
cientes Beta de las empresas se publican por instituciones
oficiales, revistas económicas y empresas de asesoramiento
financiero(5). Para las empresas que no cotizan es posible es-
timar sus Betas teóricas a partir del de otras similares que sí
coticen y mediante un proceso de puesta en equivalencia
que ajuste el diferencial de riesgo financiero de cada una.
Volviendo al caso práctico que nos ocupa, la empresa ALBER,
S.A., el coste del capital se calcula apalancando la Beta del ac-
tivo neto (Beta sin deuda, Bu) del negocio al que pertenece la
empresa, que para el sector en el cual se encuentra inmersa
se estima en 1. A partir de la Beta sectorial del activo neto de
cada año (Bu) se estima la Beta de los fondos propios (Beta
con deuda, Be), de acuerdo con la fórmula que mostramos en
el siguiente cuadro.
Habitualmente, se sugiere utilizar un índice de endeudamien-
to objetivo con la idea de que el real fluctuará en torno al mis-
mo. En una empresa en crecimiento, con sus parámetros fluc-
tuando durante el periodo transitorio de consolidación, esta
hipótesis no es razonable. De este modo, las ponderaciones a
utilizar entre deuda y fondos propios, no se corresponde a sus
valores contables, sino a sus valores de mercado.
Naturalmente, la siguiente pregunta es directa: ¿Y de dónde
saco el valor de mercado de los fondos propios para usar en
la ponderación necesaria para calcular el coste de los fondos
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 29
Donde: E t-1 = Valor de mercado de los fondos propios del
ejercicio anterior.
D t-1 = Valor de mercado de la deuda del ejercicio anterior.
ALBER,S.A. Períodos
Coste de los Fondos Propios (Ke) 1 2 3 4 5 6
Tipo de interés sin riesgo (Rf) 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00%
Prima de riesgo del mercado (Pm) 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Beta desapalancada (Bu) 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Beta apalancada (Be) = [Bu x [(Et-1 + Dt-1 x (1-T)] - Bd x Dt-1 x (1-T)] / Et-1 1,103 1,323 1,468 1,496 1,459 1,459
Coste de los fondos propios (Ke) = Rf + Be x Pm 11,52% 12,62% 13,34% 13,48% 13,29% 13,30%
(5) Las Betas sectoriales del activo neto se publican por asesores y empresas especializadas. El lector puede consultar las recogidas por A. Damodaran, en su ex-
celente dominio web, accesible en www.stern.nyu.edu/~adamodar.
propios, si este valor del capital es precisamente la variable
que pretendo averiguar con la valoración?
La solución exige realizar cálculos iterativos, lo cual es senci-
llo con una hoja de cálculo, para conseguir la debida con-
gruencia entre el índice supuesto y el que finalmente resulte
al dividir el valor de la deuda por el de los fondos propios. Así
se ha realizado en el caso ALBER, S.A., de modo que el cuadro
anterior estima el coste de los fondos propios (Ke) de año en
año, en función del valor de mercado de la empresa y de la
deuda del año anterior.
CÁLCULO DEL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL (WACC)
El coste medio ponderado del capital mide el coste de la fi-
nanciación que utiliza la empresa, es decir, el promedio de
los rendimientos exigidos por sus financiadores o media
ponderada de los costes de las fuentes de financiación que
componen su capital utilizado.
Esta ponderación se realiza con los respectivos valores de
mercado de deuda y capital, que son los relevantes para to-
mar decisiones, y se calcula de la siguiente forma:
Continuando con el caso ALBER, S.A., el cálculo del WACC es el que se muestra en el siguiente cuadro.
CÁLCULO DEL VALOR RESIDUAL (VR)
Hasta ahora en nuestra valoración hemos estimado los flujos
de caja proyectados dentro del horizonte de planificación (en
nuestro ejemplo, 5 años), pero ¿qué ocurre al finalizar esos 5
años? ¿Se liquida la empresa? ¿Permanece activa?
Los flujos posteriores al término del período de planificación
se sustituyen por un valor residual que pretende estimar la
suma de los valores actualizados de dichos flujos.
En general, el componente del valor residual es muy impor-
tante en el valor obtenido, sobre todo en aquellas empresas
con unas fuertes perspectivas de crecimiento.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA30
Donde:
Ke = Coste de los recursos propios.
E= Valor teórico de los fondos propios.
Ke = Coste de la deuda.
t= Tipo impositivo.
D= Valor de mercado de la deuda.
WACC = Ke x E + Kd (1 –t) x D
E + D
ALBER,S.A. Períodos
Coste Medio Ponderado del Capital (WACC) 1 2 3 4 5 6
WACC t = [Et-1 x Ket + Dt-1 x Kdt x (1-T)] / (Et-1 + Dt-1) 10,42% 9,63% 9,29% 9,23% 9,31% 9,31%
Para estimar el valor residual del activo neto se utilizan, habi-
tualmente, los siguientes criterios:
•Valor contable: obtenido por diferencia entre el valor
del activo total y la financiación espontánea, previstos
al final del período de planificación. Esta estimación del
valor residual es poco fiable por basarse en criterios
contables.
Valor de liquidación: calculado como diferencia entre la
estimación de los valores finales de liquidación del activo
neto y de la financiación espontánea. Además, será preci-
so deducir los propios gastos de la liquidación, así como
el efecto fiscal de la misma. En caso de preverse una pér-
dida contable se considera el crédito fiscal sólo si puede
compensarse. Esta opción de cálculo sólo es recomenda-
ble cuando se prevea la liquidación de la empresa.
Perpetuidad constante del flujo de caja: obtenido como
cociente entre el último flujo previsto y el coste del capi-
tal. Por ejemplo para el flujo de caja del accionista sería:
En este método es importante seleccionar adecuadamente el
último flujo. En una empresa cíclica, por ejemplo, cuyos flu-
jos son muy volátiles con el ciclo económico, se deberá to-
mar un flujo medio y no el último del período de previsión.
• Perpetuidad creciente del flujo de caja: obtenido como
cociente entre el último flujo pero creciendo a una tasa de
crecimiento esperada para el período posterior al de las
proyecciones financieras (g) y la diferencia entre el coste
del capital y la tasa de crecimiento g. Por ejemplo, para el
flujo de caja del accionista sería:
Tanto este caso como el anterior de la renta perpetua exigen
cerciorarse de que el beneficio neto y el flujo de caja termi-
nales, respectivamente, son representativos de los posterio-
res. Para ello, no se deben incluir partidas extraordinarias o
no recurrentes y debe extenderse el
período
de planificación
hasta que se estime que el comportamiento de las magnitu-
des económicas de la empresa, con sus estrategias actuales
y previstas, alcanzan la estabilidad o unas pautas estables
de crecimiento.
CÁLCULO DEL VALOR DE LOS FONDOS PROPIOS (E)
Conocido el movimiento del flujo de caja para el accionista
(CFa) durante el
período
planificado y el coste de capital de
los fondos propios (Ke) de cada año, sólo resta estimar el va-
lor residual de los fondos propios para determinar el precio
de mercado de éstos.
Siguiendo con nuestro ejemplo (ALBER, S.A.), supondremos
que al final del horizonte de previsión, las magnitudes conta-
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 31
VR = CFa t
Ke
VR = CFa (1+g)
Ke - g
bles de la empresa y su flujo de caja para el accionista segui-
rán un comportamiento de crecimiento constante a una tasa
del 4%. De este modo el valor residual ascenderá al que se in-
dica en el siguiente cuadro.
Actualizando al origen del año 1 el flujo de caja del accionista y
el valor residual, utilizando cada año el coste respectivo de los
fondos propios (Ke), obtenemos un valor de mercado de los
fondos propios (E) igual a 198,17 millones de euros que, si le su-
mamos el valor de la deuda inicial de 35 millones de euros, nos
da un valor total del activo neto de 233,17 millones de euros.
CÁLCULO DEL VALOR DEL ACTIVO NETO (E + D)
Este valor se obtiene, tal y como se describe en el siguiente
cuadro, descontando el flujo de caja libre (FCF) de cada año
y el valor residual estimado como una renta perpetua cre-
ciente a una tasa del 4%, según se prevé que sucederá a par-
tir del sexto año, al coste medio ponderado del capital
(WACC).
Como contraste, podemos observar como el valor del activo neto a través del FCF coincide con la suma de los valores de merca-
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA32
ALBER, S.A. Períodos
Cálculo del Valor de los Fondos Propios (E) 1 2 3 4 5 6
Flujo de caja para el accionista (CFa) 1,94 0,79 1,78 4,96 28,94 29,88
Tasa de crecimiento del CFa N/A –59,3% 125,9% 178,4% 483,0% 3,2%
Valor residual 334,32
Producto (1+Ke) 1,115 1,256 1,423 1,615 1,830 2,073
Flujo de caja actualizado 1,74 0,63 1,25 3,07 15,82 175,66
Valor de los fondos propios (E)
198,17
219,05 245,89 276,92 309,29 321,46 334,32
Deuda (D) 35,00 120,99 196,83 235,00 242,64 252,29 262,38
E + D = Activo Neto
233,17
340,04 442,72 511,92 551,93 573,75 596,70
ALBER, S.A. Períodos
Cálculo del Valor del Activo Neto
(E + D)
12 3 456
Flujo de caja libre (FCF) –82,57 –69,94 –28,08 7,25 29,55 30,45
Tasa de crecimiento del FCF N/A –15,3% –59,9% –125,8% 307,6% 3%
Valor residual 596,70
Producto (1+WACC) 1,104 1,212 1,323 1,445 1,580 1,727
Flujo de caja actualizado 74,78 –57,77 –21,22 5,02 18,71 386,49
Valor del activo neto (E + D)
233,17
340,04 442,72 511,92 551,93 573,75 596,7
Control método CFa vs. FCF 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
do de fondos propios y deuda a través del CFa.
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD: DESCUBRIENDO LOS IMPULSORES DEL
VALOR (“VALUE DRIVERS”)
Tras el desarrollo del modelo genérico de valoración de em-
presas por el método de los flujos de caja descontados, va-
mos a tratar en este apartado de utilizar dicho modelo para
descubrir las medidas que pueden crear o destruir valor en
una empresa.
En general, podemos afirmar que los inductores de valor más
relevantes en una empresa son los siguientes:
• Crecimiento de la cifra de negocio.
• Margen de beneficio en términos de efectivo (EBITDA o
beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y
amortizaciones).
Tasa impositiva efectiva.
• Magnitud de las necesidades operativas de fondos (NOF).
Volumen de inversiones netas en activos fijos.
• Coste del capital (Wacc).
• Horizonte temporal del crecimiento.
Para que una medida o acción aumente el valor de una em-
presa debe provocar uno o varios de los siguientes efectos:
1. INCREMENTAR LOS FLUJOS DE CAJA GENERADOS POR LOS ACTIVOS;
POR EJEMPLO, A TRAVÉS DE ALGUNA DE LAS SIGUIENTES MEDIDAS:
• Mejora de la eficiencia en las operaciones (mejora del
margen bruto, reducción de los costes de explotación, etc).
• Reducción del volumen de inversiones en activos fijos
necesarias para mantener el crecimiento futuro.
• Reducción del volumen de inversiones en necesidades
operativas de fondos (NOF) necesarias para mantener el
crecimiento futuro.
• Eliminación de inversiones cuya rentabilidad no cubra
el coste del capital.
• Política fiscal activa que reduzca el tipo impositivo
medio.
Con el fin de observar el efecto de estas medidas retomare-
mos el caso práctico ALBER, S.A., donde presentamos una
primera simulación en la que hemos mejorado la genera-
ción de flujos de caja mediante un aumento de 3 puntos en
el margen bruto de la empresa. Sólo mostraremos los cua-
dros que han sufrido los cambios más significativos.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 33
ALBER, S.A. Períodos
Cuenta de Resultados (con mejora en margen) 0 1 2 3 4 5
Ventas 5,00 35,00 125,00 245,00 300,00 335,00
% Margen s/Ventas –5,0% 0,5% 8,0% 13,0% 18,0% 23,0%
Beneficio de explotación (BAII) –0,25 0,18 10,00 31,85 54,00 77,05
Intereses –1,00 –2,28 –7,86 –12,79 –15,28 –15,77
Beneficio antes de impuestos (BAI) –1,25 –2,10 2,14 19,06 38,73 61,28
Impuestos (35%) 0,44 0,74 –0,75 –6,67 –13,55 –21,45
Beneficio después de impuestos (BDI) –0,81 –1,37 1,39 12,39 25,17 39,83
Dividendos 0,00 2,62 3,23 6,56 10,81 35,48
Podemos observar en el siguiente cuadro como la valo-
ración de la empresa ha pasado de los 198,17 millones
de euros del supuesto inicial a los 269,58 millones de
euros (un aumento del 36% en la valoración final), de-
bido a una mejora de 3 puntos en el margen bruto de la
empresa.
2. INCREMENTAR LA TASA ESPERADA DE CRECIMIENTO DE LOS
FLUJOS DE CAJA.
Una empresa con cash flows relativamente bajos en la actua-
lidad puede aumentar su valor si es capaz de crecer rápida-
mente. Para ello cuenta con dos medios: nuevas inversiones
o mejorar la tasa de retorno del capital.
Sin entrar en la demostración teórica del modelo podemos
expresar la tasa de crecimiento esperada de los beneficios del
siguiente modo:
Donde:
El único matiz a realizar en el análisis anterior es que sólo se
creará valor con nuevos proyectos de inversión siempre que
la tasa de retorno del capital (ROC) sea superior al coste del
capital (WACC).
Continuando con el caso ALBER, S.A., vamos a simular un
cambio en la tasa g” de crecimiento, pasando del 4% al 5%,
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA34
Tasa reinversión = (Inversión Activos Fijos – Amortizaciones + Variación NOF)
BAIDT
Retorno del Capital (ROC) = BAIDT
Capital Invertido
ALBER, S.A. Períodos
Cálculo del Valor de los Fondos Propios (E) 1 2 3 4 5 6
Flujo de caja para el accionista (CFa) 2,62 3,23 6,56 10,81 35,48 36,68
Tasa de crecimiento del CFa N/A 23,0% 103,3% 64,8% 228,0% 3,4%
Valor residual 435,26
Producto (1+Ke) 1,114 1,250 1,409 1,590 1,793 2,022
Flujo de caja actualizado 2,35 2,58 4,66 6,80 19,78 233,40
Valor de los fondos propios (E)
269,58
297,64 330,69 366,26 402,61 418,52 435,26
Deuda (D) 35,00 120,99 196,83 235,00 242,64 252,29 262,38
E + D = Activo Neto
304,58
418,62 527,51 601,26 645,25 670,80 697,64
Tasa de crecimiento esperada (g) = Tasa de reinversión x ROC
alterando por tanto, entre otras variables, el valor residual de la empresa.
Podemos observar en el cuadro anterior como la valoración
de la empresa ha pasado de los 198,17 millones de euros del
supuesto inicial a los 221,51 millones de euros (un aumento
del 12% en la valoración final), debido a una mejora de 1
punto en la tasa g” de crecimiento.
3. AUMENTAR LA DURACIÓN DEL PERÍODO DE ALTO CRECIMIENTO.
Si una empresa es capaz de aumentar su período de alto cre-
cimiento gracias a una ventaja competitiva sostenida sobre
sus competidores (por ejemplo, debido a la marca comercial,
a una patente, ventajas en costes, etc), esto provocará un au-
mento de su valor, permaneciendo el resto de variables de la
valoración constantes.
4. REDUCIR EL COSTE DEL CAPITAL UTILIZADO COMO TASA DE DES-
CUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA.
Esto se puede conseguir de diversos modos, aunque algunos
de ellos son completamente exógenos a la empresa y, por
tanto, no puede influir en su consecución:
• Reducción de la tasa de inversión sin riesgo (factor exó-
geno a la empresa).
• Reducción de la prima de riesgo de mercado (a través de
la reducción del riesgo operativo de la inversión en la em-
presa que transciende al mercado).
• Reduciendo el apalancamiento operativo (medido co-
mo la proporción de costes fijos sobre el total de costes).
Permaneciendo otras variables constantes, cuanta más
alta sea la proporción de costes fijos sobre el total de cos-
tes, más volátiles serán sus beneficios, y más alto será el
coste del capital. Reducir la proporción de costes fijos ha-
rá que el negocio de la empresa sea menos arriesgado y
reducirá su coste del capital.
• Cambiando el mix de financiación (deuda, fondos pro-
pios). La deuda suele ser más barata que los fondos propios,
en principio porque los prestamistas de deuda asumen me-
nos riesgo que los accionistas de un negocio y, también, por
el ahorro fiscal derivado de los intereses de la deuda.
Por contra, incrementar la deuda aumenta el riesgo (y el
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 35
ALBER, S.A. Períodos
Cálculo del Valor de los Fondos Propios (E) 1 2 3 4 5 6
Flujo de caja para el accionista (CFa) 1,94 0,79 1,78 4,96 28,94 29,03
Tasa de crecimiento del CFa N/A –59,3% 125,9% 178,4% 483,0% 0,3%
Valor residual 378,84
Producto (1+Ke) 1,115 1,253 1,417 1,605 1,815 2,051
Flujo de caja actualizado 1,74 0,63 1,26 3,09 15,95 198,84
Valor de los fondos propios (E)
221,51
244,96 274,66 308,85 344,73 360,80 378,84
Deuda (D) 35,00 120,99 196,83 235,00 242,64 252,29 264,90
E + D = Activo Neto
256,51
365,95 471,49 543,85 587,37 613,09 643,75
coste de los capitales) tanto de la deuda (por aumentar la
probabilidad de quiebra), como de los fondos propios (al
ser más volátiles los beneficios de los accionistas). Es lo
que conocemos como riesgo financiero.
Por ello, es importante resaltar que el valor de la empresa
aumentará si el coste del capital disminuye si y sólo si los
flujos de caja operativos no se ven afectados por un ratio
de endeudamiento superior.
Por esta razón siempre es importante en el momento de
diseñar la estrategia financiera de una empresa tratar de
ajustar los flujos de caja derivados de la deuda con las ne-
cesidades de los flujos de caja operativos, de modo que se
asegure la devolución de los compromisos de deuda to-
mados (y, por supuesto, la carga de intereses generada).
Si volvemos al caso ALBER, S.A., simulando un cambio en la
tasa de descuento (en este caso, el coste de los fondos pro-
pios), motivada por una caída de 1 punto en la prima de ries-
go de mercado, obtendremos el siguiente cuadro.
Podemos observar en el siguiente cuadro como la valoración
de la empresa ha pasado de los 198,17 millones de euros del
supuesto inicial a los 261,52 millones de euros (un aumento
del 32% en la valoración final), debido a una reducción en la
tasa de descuento, motivada por una caída de 1 punto en la
prima de riesgo del mercado.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA36
ALBER, S.A. Períodos
Coste de los Fondos Propios (Ke) 1 2 3 4 5 6
Tipo de interés sin riesgo (Rf) 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00%
Prima de riesgo del mercado (Pm) 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
Beta desapalancada (Bu) 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Beta apalancada (Be) = [Bu x [(Et–1 + Dt–1 x (1–T)] – Bd x Dt–1 x (1–T)] / Et–1
1,076 1,240 1,353 1,380 1,357 1,357
Coste de los fondos propios (Ke) = Rf + Be x Pm 10,30% 10,96% 11,41% 11,52% 11,43% 11,43%
ALBER S.A. Períodos
Cálculo de Valor de los Fondos Propios (E) 1 2 3 4 5 6
Flujo de caja para el accionista (CFa) 1,94 0,79 1,78 4,96 28,94 29,88
Tasa de crecimiento del CFa N/A –59,3% 125,9% 178,4% 483,0% 3,2%
Valor residual 418,47
Producto (1+Ke) 1,103 1,224 1,364 1,521 1,694 1,888
Flujo de caja actualizado 1,76 0,64 1,31 3,26 17,08 237,46
Valor de los fondos propios (E)
261,52
286,52 317,14 351,55 387,08 402,37 418,47
Deuda (D) 35,00 120,99 196,83 235,00 242,64 252,29 262,38
E + D = Activo Neto
296,52
407,51 513,97 586,55 629,73 654,66 680,84
Como hemos podido observar existen una multitud de accio-
nes que pueden afectar al valor de la empresa, siempre que
tengan impacto sobre los cuatro puntos que hemos comentado
anteriormente: flujos de caja generados, tasa de crecimiento,
horizonte temporal de alto crecimiento y la tasa descuento.
Asimismo, también hemos aprendido en este capítulo como
los métodos tradicionales de valoración de empresas a través
de los modelos de flujos de caja descontados nos ayudan a
identificar las medidas que crean o destruyen valor.
Sin embargo, seguimos teniendo que realizar una valoración
completa de la empresa para medir el impacto de diversas
acciones sobre el valor de la misma, con todo lo que esto
conlleva (proyecciones financieras, estimaciones de tasas de
descuento, etc).
¿No existirán indicadores de creación de valor que se puedan
calcular de un modo más sencillo y que nos ayuden a enten-
der el proceso de creación de valor en la empresa y para los
accionistas?
Esta pregunta es la que tratamos de contestar en el próximo
capítulo.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 37
INTRODUCCIÓN
La gestión orientada al valor exige la necesidad de disponer
de indicadores (value metrics) que permitan medir la crea-
ción de valor en una empresa. De hecho, para medir la crea-
ción (o destrucción) de valor en una empresa debería valo-
rarse una empresa a final de un ejercicio (de acuerdo con el
método de flujos de caja descontados) y comparar dicha va-
loración con la del final del ejercicio anterior.
El aumento o disminución de valor experimentado por la
empresa nos indicaría de forma exacta si en ese ejercicio se
ha creado o destruido valor, respectivamente.
Sin embargo, como es complejo elaborar proyecciones de
flujos de caja y llevar a cabo todo el proceso de valoración de
una empresa, tal y como hemos explicado, surge la necesidad
de disponer de indicadores que, relacionados con mayor in-
tensidad con la creación de valor, nos indiquen si la empresa
está creando o destruyendo valor.
Dado que los indicadores son individuales, es difícil, si no im-
posible, que un único indicador sea capaz de identificar la
creación o destrucción de valor en una empresa; por lo que
dichos indicadores deben ser tomados con suma cautela a la
hora de aseverar si, en un ejercicio, una empresa ha creado o
destruido valor. En este sentido, es mejor operar con una
combinación de indicadores.
Puesto que no deseamos entrar en discusiones teóricas acer-
ca de la bondad de estos indicadores como representativos
de la creación de valor de la empresa (pues no es ese el objeto
de este libro), nos limitaremos a exponer los indicadores más
utilizados en la práctica profesional, su concepto, su método
de cálculo, los aspectos de consideración (en términos de
ventajas e inconvenientes) y un ejemplo práctico de cálculo
para su mejor entendimiento (6).
INDICADORES RELACIONADOS CON LA CREACIÓN DE VALOR
Los indicadores más utilizados en la práctica profesional que
se relacionan con la creación de valor (sin que ello implique
que sean indicadores de la creación de valor en cada año en
la empresa) son los siguientes(7):
• Economic Value Added (EVA).
• Market Value Added (MVA).
• Cash Value Added (CVA).
• Shareholder Value Added (SVA).
Total Shareholder Return (TSR).
• Cash Flow Return on Investment (CFROI).
ECONOMIC VALUE ADDED (EVA)
El Economic Value Added (EVA), o valor económico añadido,
es la diferencia entre el beneficio operativo (resultado antes
de intereses pero después de impuestos – NOPAT en la termi-
nología inglesa y BAIDT en la terminología española(8)) y la
retribución que esperan los inversores por aportar el capital.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 39
INDICADORES RELACIONADOS
CON LA CREACIÓN DE VALOR
(6) El lector observará que determinados indicadores relacionados con la creación de valor (EVA, MVA, VCA y SVA) confluyen en el mismo resultado. En el epígrafe "algunas
reflexiones finales" en este mismo capítulo entenderá mejor el porqué. (7) No incluimos el Economic Profit (EP) o beneficio económico, que se definiría como el beneficio
después de impuestos menos el valor contable de las acciones por el coste de los recursos propios (rentabilidad exigida a las acciones) porque su resultado, en esencia, no di-
fiere del Economic Value Added EVA). (8) NOPAT = Net operating profit after taxes; y BAIDT = Beneficio antes de intereses pero después de impuestos (taxes).
El término EVA ha sido acuñado por Stern Stewart & Co y es
un refinamiento del concepto de Economic Profit o beneficio
económico, acuñado por Alfred Marshall en 1890.
Para calcular el EVA es necesario determinar:
1. El BAIDT (beneficio antes de intereses pero después de
impuestos).
2. El WACC(9) (coste medio ponderado del capital) y el capi-
tal (en cada ejercicio).
3. La retribución que esperan los inversores por aportar el
capital. Este concepto se determina multiplicando el cos-
te del capital (coste medio ponderado del capital o
WACC) por el volumen de capital o activos (assets) que
genera dicho BAIDT.
De esta manera,
Los principales aspectos de consideración en relación con es-
te indicador son los siguientes:
• El EVA es un indicador de carácter financiero que no explica
las causas de las ineficiencias operacionales ocurridas duran-
te un ejercicio y que ignora los flujos de caja producidos por
el negocio.
• El EVA es un indicador orientado a corto plazo (por ejem-
plo, penaliza las inversiones con resultados a largo plazo,
que producirían una reducción del EVA en los primeros
ejercicios).
• El EVA tiene naturaleza histórica; pues mide el exceso (valor
añadido) del resultado operativo sobre el coste total de finan-
ciar los activos que generan dicho resultado operativo y no
contempla las expectativas futuras; por lo que no puede ser
un indicador de creación de valor.
• Un EVA positivo en un ejercicio no significa que una empre-
sa haya creado valor, al igual que un EVA negativo no significa
que una empresa haya destruido valor en dicho ejercicio.
• El EVA considera el coste total de financiar los activos que
generan el resultado operativo porque incorpora el coste de
los recursos propios (Ke), incorporando también el factor
riesgo” derivado de toda inversión, al incluir dentro del cál-
culo de “Ke” la prima de riesgo.
• El EVA mezcla conceptos contables (NOPAT y Capital) con
conceptos de mercado (WACC).
A continuación exponemos un ejemplo del cálculo del EVA(11):
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA40
EVA = NOPAT (10) – WACC x Capital.
(9) WACC = Weighted average cost of capital (coste medio ponderado del capital). (10) Stern Stewart & Co propone las siguientes operaciones y ajustes para
determinar el NOPAT; de tal forma que al NOPAT habría que hacerle los siguientes ajustes: + aumento de impuestos diferidos + aumento de la reserva LIFO
+ amortización del goodwill + aumento de la previsión de incobrables + aumento de la previsión para obsolescencia + gastos de I+D – amortización de I+D
+ intereses implícitos de contratos no cancelables + pérdida por venta de activos. (11) Para resolver este caso hemos supuesto los siguientes datos e hipóte-
sis de trabajo: El total de la inversión (capital) asciende a 3.000 u.m.; de las que 900 corresponden a deuda, con un coste del 6,5% (después de impuestos) y
2.100 u.m. corresponden a fondos propios, con un coste del 14%. El proyecto de inversión tiene un horizonte temporal de 3 años y al final del mismo su va-
lor residual es de 555,1 u.m. (efecto en el NOPAT) y de 2.655,1 u.m. (efecto en tesorería; 555,1 u.m. + 2.100 u.m. del valor neto contable de la inversión al fi-
nal de horizonte temporal).
MARKET VALUE ADDED (MVA)
El Market Value Added (MVA) o valor de mercado añadido es
un término acuñado también por Stern Stewart & Co y forma
parte de lo que esta compañía denomina “Financial Manage-
ment System”; (o sistema de indicadores de gestión financiera)
entre cuyos indicadores, además del EVA, se encuentra el MVA.
Podemos definir el MVA como el valor actual de los EVA futu-
ros descontados al WACC. Para calcular el MVA es necesario
conocer la misma información que para calcular el EVA; así
que no nos extenderemos más aquí, limitándonos simple-
mente a indicar su fórmula de cálculo, que es la siguiente:
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 41
Períodos
Concepto 012 3
Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) 1.000,0 1.100,0 1.200,0
Amortizaciones –300,0 –300,0 –300,0
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) 700,0 800,0 900,0
Intereses –90,0 –90,0 –90,0
Beneficio antes de impuestos (BAI) 610,0 710,0 810,0
Impuestos (35%) –213,5 –248,5 –283,5
Beneficio después de impuestos (BDI) 396,5 461,5 526,5
Inversiones –3.000,0 0,0 0,0 0,0
Capital invertido –3.000,0 –2.700,0 –2.400,0 –2.100,0
NOPAT 455,0 520,0 585,0
Coste del capital –352,5 –317,3 –282,0
Valor residual de las inversiones 555,1
Economic Value Added (EVA) 869,0 102,5 202,8 858,1
nEVA t
MVA =
t=0 (1 + WACC)t
Los principales aspectos de consideración en relación con es-
te indicador son los siguientes:
• Es un indicador que trata de medir el valor total creado
por una empresa por encima del capital invertido en ella.
• Lo mencionado anteriormente para el EVA es aplicable
al MVA. De hecho, el modelo del EVA vincula la creación
de valor al MVA.
A continuación exponemos un ejemplo de cálculo del MVA:
Debido a la enorme vinculación entre el EVA y el MVA a continuación presentamos un ejemplo que los relaciona:
Nota: Este caso es original del profesor D. Josep Faus.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA42
NOPAT= Flujo Valor Aumento
Inversión Valor Beneficio Cargo del de Mercado del
AÑO Neta Contable Repartido Capital EVA Fondos Fin Año MVA MVA
0–10.000,00 10.000,00 –10.000,00 21.193,37 11.193,37 11.193,37
110.000,00 0,00 1.200,00 –1.200,00 0,00 23.736,58 13.736,58 2.543,20
210.000,00 400,00 1.200,00 –800,00 400,00 26.184,97 16.184,97 2.448,39
310.000,00 800,00 1.200,00 –400,00 800,00 28.527,17 18.527,17 2.342,20
410.000,00 1.200,00 1.200,00 0,00 1.200,00 30.750,43 20.750,43 2.223,26
510.000,00 2.000,00 1.200,00 800,00 2.000,00 32.440,48 22.440,48 1.690,05
610.000,00 3.000,00 1.200,00 1.800,00 3.000,00 33.333,33 23.333,33 892,86
710.000,00 4.000,00 1.200,00 2.800,00 4.000,00 33.333,33 23.333,33 0,00
810.000,00 4.000,00 1.200,00 2.800,00 4.000,00 33.333,33 23.333,33 0,00
910.000,00 4.000,00 1.200,00 2.800,00 4.000,00 33.333,33 23.333,33 0,00
10 10.000,00 4.000,00 1.200,00 2.800,00 4.000,00 33.333,33 23.333,33 0,00
Ke: 12,00%
MVA= Valor actual de los EVA futuros
VAN Flujos de Fondos 11.193,37
Períodos
Concepto 012 3
Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) 1.000,0 1.100,0 1.200,0
Amortizaciones –300,0 –300,0 –300,0
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) 700,0 800,0 900,0
Intereses –90,0 –90,0 –90,0
Beneficio antes de impuestos (BAI) 610,0 710,0 810,0
Impuestos (35%) –213,5 –248,5 –283,5
Beneficio después de impuestos (BDI) 396,5 461,5 526,5
Inversiones –3.000,0 0,0 0,0 0,0
Capital invertido –3.000,0 –2.700,0 –2.400,0 –2.100,0
NOPAT 455,0 520,0 585,0
Coste del capital –352,5 –317,3 –282,0
Valor residual de las inversiones 555,1
Economic Value Added (EVA)
102,5 202,8 858,1
Market Value Added (MVA) 869,0 868,6 767,9 767,9
Como puede observarse en el caso anterior:
1. El valor de mercado añadido o MVA corresponde en cada
momento al valor actual de los EVA futuros.
2. El valor de mercado de las acciones es igual al valor actual
de los cash flow de las acciones descontado al coste de los
recursos propios (Ke).
3. La creación de valor se produce en el momento inicial (año
0). Es cuando se produce el mayor aumento del MVA.
4. Las variaciones de MVA no significan ni creación ni des-
trucción de valor. Son la parte de la retribución del accio-
nista que se materializa mediante la revalorización de su
inversión (la otra parte es el dividendo) y que asegura que
la rentabilidad de su inversión se mantenga precisamente
en la rentabilidad que se exige a las acciones; Ke=12%.
5. No hay creación de valor del accionista a pesar de los
EVA positivos, ya que la rentabilidad de las acciones coin-
cide con la rentabilidad exigida a las acciones (Ke).
Por último y ya para concluir con el MVA mostramos en el si-
guiente cuadro la relación del MVA con el EVA y con el valor de
mercado de la empresa (valor del capital o valor de los activos).
CASH VALUE ADDED (CVA)
El Cash Value Added (CVA), o caja generada por las operacio-
nes, es una variante del EVA que considera a la hora de deter-
minar el NOPAT no la amortización contable, sino la amorti-
zación económica o financiera(12) de los activos fijos sujetos a
depreciación. El CVA es un término acuñado por la Boston
Consulting Group.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 43
ALUE ADDED (MVA)
Concepto
(1) Valor de mercado de acciones + valor de mercado de la deuda
Valor
de
Mercado
(1)
MVA
Capital
Invertido
(Valor
Contable)
M
V
A
Año 0 MVA = Y1 Y2 Y3
PV
EVA 3
PV
EVA 2
PV
EVA 1
(12) La amortización económica o financiera (AE) de unos activos fijos que se amortizan en "t" años puede formularse como: AE = (AF X WACC)/(1+WACC)t-1;
donde AF es el valor contable del activo fijo. La AE sería la cantidad que hay que invertir anualmente, capitalizada al WACC, para recuperar la inversión inicial al
final de la vida del proyecto.
Para el modelo de CVA el resultado obtenido de los activos es
la caja generada por las operaciones (CGO = NOPAT + amor-
tización contable) y no el NOPAT utilizado en el EVA; y el ca-
pital invertido es el capital inicial (no el capital en cada ejerci-
cio, como en el EVA).
Se considera en este caso que la caja generada por las opera-
ciones debe responder a dos requerimientos legítimos de los
accionistas:
• Recuperar el capital invertido (de ahí que se utilice el
concepto de amortización económica y no contable).
• Obtener una recompensa (retribución) por dicho capital.
Para determinar el CVA es necesario:
• Obtener la cifra de capital inicial invertido en un proyec-
to de inversión (o el total del capital invertido en una em-
presa en un momento inicial).
• Determinar la amortización económica (AE).
• Calcular el WACC.
De esta manera,
Los principales aspectos de consideración en relación con es-
te indicador son los siguientes:
Todo lo mencionado anteriormente para el EVA, con las
adaptaciones oportunas, sería aplicable al CVA.
• No obstante lo anterior, el CVA es un concepto más re-
finado que el EVA al incorporar el concepto de amorti-
zación económica (AE) y no amortización contable,
operando sobre el CGO (menos manipulable que el
NOPAT).
A continuación exponemos un ejemplo del cálculo del CVA:
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA44
CVA = (CGO – AE) – WACC x Capital
Períodos
Concepto 012 3
Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) 1.000,0 1.100,0 1.200,0
Amortizaciones –300,0 –300,0 –300,0
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) 700,0 800,0 900,0
Intereses –90,0 –90,0 –90,0
Beneficio antes de impuestos (BAI) 610,0 710,0 810,0
Impuestos (35%) –213,5 –248,5 –283,5
Beneficio después de impuestos (BDI) 396,5 461,5 526,5
Inversiones –3.000,0 0,0 0,0 0,0
Capital invertido –3.000,0 –2.700,0 –2.400,0 –2.100,0
NOPAT 455,0 520,0 585,0
Amortizaciones 300,0 300,0 300,0
Caja generada por las operaciones (CGO) 755,0 820,0 885,0
Amortización económica –891,2 –891,2 –891,2
Coste del capital –352,5 –352,5 –352,5
Valor residual de las inversiones 2.655,1
Cash Value Added (CVA) 869,0 –488,7 –423,7 2.296,5
SHAREHOLDER VALUE ADDED (SVA)
El Shareholder Value Added (SVA), o valor añadido para el
accionista, parte del modelo de valoración de empresas
que define el valor del capital de los accionistas como la di-
ferencia entre el valor de la empresa y el valor de mercado
de la deuda(13), siendo el valor de la empresa el valor actual
de los flujos de caja operativos previstos (caja generada por
las operaciones o CGO en el sentido en que las definíamos
al hablar del CVA menos valor inicial de la inversión) des-
contados al WACC.
El término SVA es original de Alfred Rappaport (LEK Altar
Consulting Group).
Para determinar el SVA es necesario:
• Obtener la cifra de caja generada por las operaciones en
cada ejercicio.
• Calcular el WACC.
• Determinar un coste de oportunidad para la deuda(14).
• Determinar el valor residual del proyecto de inversión
en cada ejercicio, así como su valor actual.
El modelo SVA sigue el método tradicional ya expuesto de
calcular el valor de la empresa (Ve) a través del descuento de
la CGO y el valor de la deuda (Vd) descontando sus pagos al
coste de una deuda de oportunidad(15); obteniendo el valor
de las acciones (Vc) como diferencia entre Ve y Vd, de la si-
guiente manera:
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 45
n CGOtnIntt+ Principalt
Vc =
t=0 (1 + WACC)tt=0 (1 + Cd)t
Los principales aspectos de consideración en relación con es-
te indicador son los siguientes:
• El SVA es un modelo que permite medir cuánto valor se
crea por escoger una inversión sobre otra, ya que como
premisa de cálculo supone que al final de cada año de la
vida del proyecto podemos seguir operando con los acti-
vos o venderlos y retirarlos.
• El SVA no mide la creación de valor en cada ejercicio; de
hecho los SVA en cada ejercicio nos muestran los diferen-
tes VAN que podemos conseguir con cada una de las al-
ternativas posibles, pero la materialización de esos VAN
se produce en el momento de tomar la decisión; en el año
inicial, que es cuando se produce la creación o destruc-
ción de valor por acometer el proyecto.
A continuación exponemos un ejemplo del cálculo del
SVA:
(13) Este modelo de valoración de empresas en base a flujos de caja descontados es el que hemos visto en el capítulo 2. (14) Si el coste de oportunidad de la
deuda coincide con el coste de la deuda después del efecto fiscal, el valor de mercado de la deuda en el modelo SVA coincide precisamente con el valor de la
deuda en libros. (15) De hecho, la consideración de un coste de oportunidad de la deuda es la única variante del modelo SVA frente a los modelos tradicionales
de valoración de empresas basados en el descuento de los flujos de caja libres (a la tasa WACC) o los flujos de caja de las acciones (a la tasa Ke o rentabilidad exi-
gida a las acciones).
TOTAL SHAREHOLDER RETURN (TSR)
El Total Shareholder Return (TSR) es una medida de la crea-
ción de valor para el accionista que mide la riqueza generada
en un ejercicio para el accionista en términos de aumento del
valor de las acciones más dividendos en relación con el valor
de mercado al inicio del período. El TSR es un término acu-
ñado por la Boston Consulting Group.
El TSR puede expresarse en términos de tasa de retorno
anualizada, de la siguiente forma:
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA46
Valor Acciones (VMf– Vmi) + Otros Ingresos Netos (16)
TSR = Valor Acciones Inicio Período (VMi)
o como el rendimiento total durante el período de tenencia de las acciones, de la siguiente forma:
Donde VMf es el valor de mercado al final del período, VMi es
el valor de mercado al inicio del período (VMf – VMi) repre-
senta la apreciación del valor de la acción) y VDr es el valor de
los dividendos reinvertidos.
TSR = (VMf– Vmi) + VDr
Períodos
Concepto 01 2 3
Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) 1.000,0 1.100,0 1.200,0
Amortizaciones –300,0 –300,0 –300,0
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) 700,0 800,0 900,0
Intereses –90,0 –90,0 –90,0
Beneficio antes de impuestos (BAI) 610,0 710,0 810,0
Impuestos (35%) –213,5 –248,5 –283,5
Beneficio después de impuestos (BDI) 396,5 461,5 526,5
Capital invertido –3.000,0
NOPAT 455,0 520,0 585,0
Amortizaciones 300,0 300,0 300,0
Caja generada por las operaciones (CGO) 755,0 820,0 885,0
Valor residual de las inversiones 2.655,1
Valor actual del valor residual 2.375,9 2.126,1 1.902,6
Valor actual de la CGO 675,6 1.332,2 1.966,4
Valor de los activos 3.051,5 3.458,4 3.869,0
Valor de la deuda 900,0 900,0 900,0
Valor del capital 2.100,0 1.830,7 1.478,1
Shareholder Value Added (SVA) 869,0 –269,3 –352,6 1.490,8
Muchos accionistas prefieren un mayor valor de sus acciones
en lugar de dividendos (de hecho algunas compañías no pa-
gan dividendos a sus accionistas); por lo que los instrumen-
tos convencionales de medición del retorno de la inversión
de los accionistas, tales como el EPS (earnings per share o be-
neficios por acción) no son válidos, puesto que no tienen en
cuenta el aumento del valor de la acción.
El TSR, al igual que comentaremos para el CFROI, puede ser
utilizado en sustitución del ROE (return on equity o rentabili-
dad financiera) para la comparación de diferentes negocios o
unidades de negocio y para la medición del impacto de distin-
tas estrategias [de hecho, tanto el CFROI como el TSR son exce-
lentes indicadores para medir el impacto de decisiones estraté-
gicas, no siendo adecuados para la medición de decisiones de
carácter operativo (relacionadas con el corto plazo)].
El TSR también puede calcularse como el retorno que un inversor
recibe de una acción si reinvirtiera los dividendos durante el
tiempo que mantiene las acciones, como antes hemos comenta-
do. De esta forma, el TSR mide el beneficio económico que un ac-
cionista recibe durante un período de tiempo por mantener una
acción y puede ser utilizado para comparar la performance” de
una compañía con otra de su misma industria o mercado.
Para calcular el TSR hay que seguir los siguientes pasos:
1. Obtener el valor de mercado de las acciones en cada
período (bien con referencia al mercado en empresas
cotizadas o determinándolo).
2. Obtener el importe de los dividendos recibidos o atribui-
dos, así como de otros ingresos netos que puedan produ-
cirse; tal y como hemos comentado.
3. Determinar el aumento del valor de mercado de las ac-
ciones como diferencia entre el valor de mercado al final
y al inicio del período analizado.
Los principales aspectos de consideración en relación con es-
te indicador son los siguientes:
• Aunque el TSR mide el retorno de la inversión del accio-
nista considerando tanto los aumentos de valor de las ac-
ciones como los dividendos recibidos (y eventualmente
otros ingresos en términos de caja), no mide la creación
de valor, porque no compara dicho retorno con la renta-
bilidad exigida a las acciones.
• No obstante lo anterior, es el indicador mejor situado
para evaluar la creación de valor para el accionista, ya que
únicamente habría que comparar el TSR con la rentabili-
dad exigida a las acciones (Ke) para comparar la existen-
cia de creación o destrucción de valor en un ejercicio.
A continuación exponemos un ejemplo del cálculo del TSR(17):
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 47
Períodos
Concepto 012 3
Dividendos recibidos (CGO) + valor residual 755,0 820,0 3.540,1
Valor de mercado de las acciones 3.869,0 4.737,5 4.636,8 4.636,8
Aumento (disminución) del valor de mercado 868,6 –100,7 0,0
Total Shareholder Return (TSR) 41,96% 15,18% 76,35%
(16) Aquí incluiríamos otros ingresos netos percibidos por el accionista durante el ejercicio, tales como: dividendos – desembolsos por ampliación de capital +
otros pagos a los accionistas (reducciones de nominal, amortización de acciones) – conversión de obligaciones convertibles. (17) Observará el lector que el va-
lor de mercado en el momento "0" de las acciones es precisamente el valor en libros de la inversión inicial (3.000) + el valor añadido (869), calculado por cual-
quiera de los métodos utilizados.
CASH FLOW RETURN ON INVESTMENT (CFROI)
El Cash Flow Return On Investment (CFROI) o rentabilidad
de las inversiones en base a flujos de caja es una medida de
rentabilidad de los activos, similar a la tasa interna de retorno
(TIR) de los proyectos de inversión, que ajusta por inflación
los flujos de caja del proyecto. El CFROI es un término acuña-
do por la Boston Consulting Group.
La fórmula para calcular el CFROI es la siguiente:
El CFROI intenta determinar la rentabilidad real” de todos
los proyectos existentes en una empresa en un momento de-
terminado. Desde este punto de vista, una empresa crea valor
si el CFROI es superior al WACC sin inflación(18).
Las principales novedades que aporta el CFROI frente a la TIR
son las siguientes:
Transforma los beneficios contables en flujos de caja.
• Considera el total de caja (en unidades monetarias co-
rrientes) invertido en un negocio, en lugar de los valores
contables de los activos.
• Utiliza un horizonte temporal coincidente con el tiempo
durante el cual los activos producen rendimiento.
El CFROI puede ser utilizado, sustituyendo al ROE, para com-
parar el rendimiento real de diferentes negocios o unidades
de negocio y para considerar el impacto de diferentes deci-
siones estratégicas.
Para determinar el CFROI es necesario obtener la siguiente
información (aquí el FCF = CGO+IC):
• El “Cash In, calculando la caja generada por las opera-
ciones (CGO), realizando los siguientes ajustes al benefi-
cio después de impuestos (BDI) (sin considerar los resul-
tados extraordinarios):
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA48
CGO = BDI + depreciación y amortización + intereses – efecto fiscal
de intereses + ajustes monetarios a las NOF (necesidades operativas de fondos)+ intereses minoritarios
• El “Cash Out, convirtiendo las inversiones en activos (valoradas a coste histórico) a valores corrientes, de la siguiente forma:
Inversiones Corrientes (IC)= Existencias (ajuste LIFO) + terrenos + construcciones + otros activos fijos + NOF (excepto existen-
cias) + ajustes por inflación de activos fijos
Una vez obtenidos la CGO y las IC de cada período y determi-
nado el FCF como CGO + IC, realizando los ajustes anterio-
res, el CFROI sería simplemente la TIR(19) derivada de los flu-
jos de caja positivos y negativos resultantes de la CGO y las
IC, utilizando el horizonte temporal como el tiempo durante
el cual dichas inversiones corrientes producen CGO.
Los principales aspectos de consideración en relación con es-
te indicador son los siguientes:
(18) La tasa WACC sin inflación se calcula de la siguiente forma: WACC sin inflación = (1 + WACC)/(1 + tasa de inflación) – 1.
n FCFt
CFROI = TIR = 0
t=0 (1 + WACCsi)t
• El CFROI es una medida de rentabilidad real del activo
(tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo) que inten-
ta corregir las deficiencias del ROI (return on investments o
rentabilidad económica), que son esencialmente contables
y se calcula ejercicio a ejercicio, pudiendo provocar efectos
distorsionadores (por ejemplo, la ROI se reduce en los pri-
meros ejercicios de acometer un proyecto de inversión).
• El CFROI refleja la rentabilidad real de los proyectos de
inversión en un momento dado en la empresa, porque
considera los flujos de caja positivos y negativos del pro-
yecto, ajustándolos por la inflación; aunque existen cier-
tas dificultades para encontrar la forma más adecuada de
calcular la vida de los activos fijos y para realizar un ajuste
apropiado por la inflación prevista.
• Al utilizar los valores de reposición de los activos (por
ajustarlos por la inflación), tiene en cuenta el coste de opor-
tunidad de utilizar dichos activos en la obtención de CGO.
A continuación exponemos un ejemplo del cálculo del CFROI:
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 49
Períodos
Concepto 0123
Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) 1.000,0 1.100,0 1.200,0
Amortizaciones –300,0 –300,0 –300,0
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) 700,0 800,0 900,0
Intereses –90,0 –90,0 –90,0
Beneficio antes de impuestos (BAI) 610,0 710,0 810,0
Impuestos (35%) –213,5 –248,5 –283,5
Beneficio después de impuestos (BDI) 396,5 461,5 526,5
Intereses 90,0 90,0 90,0
Amortizaciones 300,0 300,0 300,0
Efecto fiscal de intereses –31,5 –31,5 –31,5
Caja generada por las operaciones (CGO) 755,0 820,0 885,0
Valor de la inversión:
Activos fijos –3.000,0
Inversión en existencias (LIFO) –300,0 –50,0 –100,0
NOF (excepto existencias) –60,0 –5,0 –8,0
Valor residual de las inversiones 0,0 0,0 2.655,1
Ajustes por inflación de activos fijos (2%) –60,0 –61,2 –62,4
Total inversiones –3.000,0 –420,0 –116,2 2.484,7
Flujos de caja –3.000,0 335,0 703,8 3.369,7
Cash Flow Return On Investment (CFROI) 15,57%
(19) Si cuando realizamos la estimación de los flujos de caja libres de una empresa consideráramos que dichos flujos de caja están ajustados por la infla-
ción, el horizonte temporal de proyección de dichos flujos de caja coincidiera con el tiempo durante el cual las inversiones están generando caja (como ha-
bitualmente se hace) y los activos estuvieran valorados a su coste de reposición en cada momento, el CFROI sería la TIR del flujo de caja libre de la empresa
descontado a la tasa WACC sin inflación.
ALGUNAS REFLEXIONES FINALES
Después de haber analizado todos estos indicadores relacio-
nados con la creación de valor, es posible que surjan, al me-
nos, las siguientes preguntas:
• ¿Por qué estudiamos estos indicadores relacionados con
la creación de valor si ninguno de ellos mide la creación
de valor?
• ¿Para qué necesitamos tantos indicadores si todos ellos
conducen a las mismas conclusiones en cuanto a la valo-
ración de empresas se refiere?
• ¿En qué medida estos indicadores son superiores a los
tradicionalmente utilizados, tales como ROI (return on
investment o rentabilidad económica) o ROE (return on
equity o rentabilidad financiera).
Para dar respuesta a estas preguntas, las reflexiones finales
que podemos llevar a cabo son las siguientes:
1. Los indicadores anteriormente analizados (EVA, MVA,
CVA y SVA), no miden la creación de valor, pero son indi-
cadores de la performance” financiera que incorporan
algunos aspectos relevantes no considerados por los indi-
cadores tradicionales (ROI y ROE), tales como:
• El riesgo asociado de asignar un determinado capital a
un negocio (esto se mide a través del coste de los recursos
propios o rentabilidad exigida a las acciones, Ke).
• El coste de los recursos propios que representa un
coste de oportunidad” que es necesario considerar (los
accionistas tienen que exigir una retribución por sus in-
versiones).
Tienen en cuenta el diferente valor del dinero en el
tiempo, puesto que utilizan el criterio del valor actual ne-
to (VAN) para su determinación.
La creación de valor sólo puede medirse a través del con-
traste entre la rentabilidad real obtenida por los accionis-
tas y la rentabilidad exigida a las acciones, tal y como he-
mos expuesto. Insistimos en no confundir el aumento
del valor de la empresa con la creación de valor para el
accionista; concepto en el que las expectativas y los cam-
bios de éstas juegan un papel fundamental.
2. Dado que no es posible encontrar un único indicador de
performance” financiero que sea mejor y superior a to-
dos los demás (sería como encontrar el santo grial” de
las finanzas), es por lo que tenemos la necesidad de uti-
lizar varios de ellos. Cada uno ofrece, con sus virtudes y
defectos, su visión particular” de la performance” fi-
nanciera.
La combinación de diversos “value metrics” sin lugar a
dudas nos ha de ofrecer una visión más completa de la
gestión de la empresa orientada hacia la creación de valor.
3. Aunque el EVA, MVA, CVA y SVA de cada ejercicio no mi-
den la creación de valor en dicho ejercicio, sí que pueden
ser utilizados para valorar empresas.
Cuando en el capítulo 2 aprendimos a calcular los flujos
de caja libre (FCF) y los flujos de caja para las acciones
(FCa), pudimos observar que los resultados de la valora-
ción de la empresa utilizando dichos flujos era siempre la
misma, aunque las tasas de descuento utilizadas eran di-
ferentes. Se descuenta el FCF al WACC y el FCa a Ke (tasa
de rentabilidad exigida a las acciones).
Esto nos enseña que los resultados de la valoración de
una empresa deben ser idénticos si se descuentan los flu-
jos de caja apropiados a la tasa de descuento adecuada.
Por este motivo, la valoración de la empresa utilizando di-
ferentes modelos de flujos de caja (EVA, MVA, CVA y SVA)
ha de ser, necesariamente, idéntica.
4. El CFROI es un mero refinamiento de la TIR que tiene en
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA50
cuenta el efecto de la inflación y otros ajustes con el fin de
que los flujos de caja sobre los que se calcula el rendi-
miento interno estén estimados a su valor corriente en
lugar de a coste histórico.
5. El TSR mide la rentabilidad de los accionistas en los tér-
minos descritos en el capítulo 1, pero no mide la creación
de valor para el accionista, ya que no compara dicha ren-
tabilidad con la rentabilidad exigida a las acciones; pero
es, sin duda, el indicador mejor situado para determinar
dicha creación de valor.
6. Estos indicadores pueden utilizarse en mejor medida
que el ROI y la ROE para establecer un sistema de com-
pensación a los directivos (este aspecto se desarrolla
con mayor amplitud en el capítulo 4); en un intento de
alinear los objetivos de la propiedad y la dirección; pero
han de utilizarse con cautela para no provocar actuacio-
nes a corto plazo o perjudiciales para la creación de va-
lor para el accionista.
Por último, añadir que todos estos indicadores pueden utili-
zarse tanto en empresas cotizadas, en las que existe una re-
ferencia del valor de mercado de las acciones, como en em-
presas no cotizadas, en las que el valor de mercado de las
acciones debe de calcularse; tal y como hemos expuesto en
el capítulo 2.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 51
INTRODUCCIÓN
En este capítulo intentaremos, de una forma breve y sucinta,
dar respuesta a las siguientes preguntas:
1. ¿Cuáles son las premisas básicas para la implantación de
un sistema de gestión orientado al valor y qué podemos
hacer para garantizar el éxito en dicha implantación?
2. ¿Cómo podemos identificar el impacto de las distintas
estrategias y tácticas operativas en la creación de valor
en la empresa?
PREMISAS BÁSICAS PARA LA IMPLANTACIÓN DE UN SISTEMA DE
GESTIÓN ORIENTADO AL VALOR
La gestión de una compañía bajo criterios de creación de va-
lor puede resumirse en los siguientes pasos:
1. El punto inicial para la implementación de medidas crea-
doras de valor es el conocimiento de la compañía. Esto
implica conocer cuáles son las variables con capacidad
significativa de impacto en la creación de valor. A estas
variables se las llama variables generadoras de valor (va-
lue drivers). Las variables clave se determinan a través de
un análisis de sensibilidad sobre la valoración detallada
de la compañía (cuáles son los parámetros a los que la va-
loración de la empresa es más sensible).
Por ejemplo, el principal inductor de valor en una empre-
sa es el crecimiento.
2. Analizar de forma detallada la capacidad de crear valor
por parte de cada una de las dimensiones del negocio:
unidades de negocio, zonas geográficas, sectores, produc-
tos, clientes, etc., y su impacto en cada una de las varia-
bles generadoras de valor global en la compañía.
3. Una vez se ha decidido la estrategia de creación de valor,
la dirección de la empresa debe promover la asignación
eficiente de recursos a las unidades creadoras de valor;
dado que el análisis de creación de valor va mucho más
allá de un simple planteamiento de ingresos menos cos-
tes y es necesario comparar la capacidad de crear valor
por encima del coste del capital.
La asignación de recursos a cada dimensión del negocio
adquiere por tanto una enorme relevancia. Por ejemplo,
una política de crecimiento puede movilizar una gran
cantidad de recursos de capital con el consecuente coste.
Si estas decisiones no son tomadas en un análisis adecua-
do de creación de valor, existe una gran probabilidad de
que los recursos se estén aplicando de forma ineficaz, con
la consecuente destrucción de valor en la compañía.
4. En la mayoría de las organizaciones existe una serie de di-
mensiones del negocio que proporcionan la mayor parte del
valor a una compañía, mientras que existen otras que única-
mente son consumidoras de capital. Además, cada dimen-
sión lleva asociada un nivel de riesgo concreto; bien por zo-
nas geográficas, bien por sector, o bien por el tipo de negocio.
Estos riesgos influyen directamente en el coste del capital in-
vertido y, por tanto, en la capacidad de crear o destruir valor
de cada dimensión del negocio. Por tanto, las conclusiones
del análisis de la asignación de recursos suponen, general-
mente, la potenciación de las dimensiones creadoras de va-
lor, a través de la aplicación de nuevos recursos y la desin-
versión total o parcial de aquellas destructoras de valor.
5. El análisis de la viabilidad económica de las inversiones
(VAN) ocupa un aspecto esencial en la gestión orientada
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 53
ESTRATEGIAS PARA LA CREACIÓN DE VALOR
al valor. Este procedimiento permite analizar la creación
de valor por parte de cada una de las inversiones inicia-
das, permitiendo priorizarlas de acuerdo con el objetivo
de creación de valor.
6. Una vez definidos los objetivos clave para cada una de las
medidas operacionales de cada una de las dimensiones
del negocio, es necesario identificar los directores o ges-
tores involucrados en conseguir dichos objetivos y vincu-
lar su gestión a la consecución de dichos objetivos a tra-
vés de una retribución variable.
Aquí ocupan un papel relevante los sistemas de compen-
sación a la dirección de la empresa, su determinación, su
cuantificación y el momento de hacer efectiva dicha
compensación.
El sistema de compensación para la dirección debe estar
alineado con la creación de valor en la empresa y debe
desarrollarse a todos los niveles de la organización.
7. Establecer una política de comunicación a todos los ni-
veles de la empresa de la gestión orientada al valor es fun-
damental para el entendimiento por parte de todos de es-
ta política, para su involucración y para la consecución de
los objetivos.
Dado que es necesario establecer una relación entre la
actividad diaria de la empresa y la creación de valor, al
menos las siguientes acciones deberían implementarse:
• Establecer un sistema de indicadores propios para cada
unidad de negocio. Esto implica elegir adecuadamente
los indicadores de performance” de cada unidad, las
fuentes para su cálculo, la fórmula para su determinación
y el control y seguimiento de los mismos.
• Combinar indicadores de “performancefinancieros y
no financieros en la presentación de sus informes sobre
los resultados de una empresa o unidad de negocio (por
ejemplo, tasas de crecimiento de la cifra de negocios con
incremento del tamaño del pedido medio por cliente).
• Fijar indicadores de “performance” que sirvan como in-
dicadores tempranos o señales de alerta (por ejemplo: ta-
sa de variación de la cifra de negocio, grado de utilización
de la capacidad productiva, importe medio de la venta,
número de facturas emitidas, etc.).
• Desarrollar, para los distintos ejecutivos y personal de la
empresa, una combinación de “value metrics” que les per-
mita identificar sus responsabilidades (y logros) dentro de la
organización. Un ejemplo de esto podría ser el siguiente:
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA54
Indicadores de Performance y Personal
Personal TSR EVA EBITDA OVD(20)
Director General
Staff de Dirección General
Jefes de Unidades de Negocio
Directores de Area
Resto de Empleados
(20) OVD = Operating value drivers o indicadores de valor de naturaleza operativa. Por ejemplo: tasa de aumento de la cifra de ventas, número de pedidos, tasa
de crecimiento de los clientes, etc.
De esta manera, toda la organización toma conciencia del
papel que juega en la creación de valor y puede identificar
perfectamente su contribución a la misma a través de la rela-
ción entre los indicadores de “performance” operativos y los
indicadores de creación de valor.
En resumen, una política de gestión orientada a la creación de
valor debería contener los siguientes puntos para tener éxito:
• Establecer de forma explícita y clara el apoyo de la alta di-
rección a la gestión basada en el valor y el compromiso de
cumplir con el fin de la función financiera (maximizar la ri-
queza de los accionistas).
• Fijar estrategias objetivo de valor corporativo basadas en
el conocimiento propio y del sector, y determinar qué hace
que se cree valor en la empresa (value drivers o inductores
de valor).
• Formar a directivos y empleados en la gestión basada en
el valor.
• Asignar y planificar los recursos en función de su contribu-
ción a la creación de valor.
• Establecer un sistema de compensación para la dirección
alineado con la creación de valor.
• Informar y comunicar a toda la organización los resultados
de la gestión orientada al valor en la empresa.
¿CÓMO PODEMOS IDENTIFICAR EL IMPACTO DE LAS DISTINTAS ESTRATEGIAS
Y TÁCTICAS OPERATIVAS EN LA CREACIÓN DE VALOR EN LA EMPRESA?
A lo largo de su desarrollo, una empresa va tomando diversas
decisiones que afectan, tanto a su componente estratégico
(estrategia) como a su componente operativo (eficiencia
operativa).
Entre las decisiones que afectan a su componente estratégico
podríamos indicar las siguientes:
• Elección de la estrategia a seguir: estrategias puras de li-
derazgo en costes, diferenciación o focalización; o estra-
tegias mixtas.
• Selección de los mercados en los que operar.
• Identificación y evaluación de los proyectos de inversión
que se acometen.
• Selección de la estructura financiera objetivo en términos
de relación entre recursos propios y ajenos.
• Determinación del nivel de retribución exigido al capital.
Mientras que entre las decisiones de carácter operativo podría-
mos encontrar las siguientes:
• Utilizar en mayor o menor medida la capacidad produc-
tiva.
• Aumentar los precios de venta de determinadas familias de
producto.
• Modificar la estructura de costes (relación costes fijos y
variables).
• Incorporar mejoras en la productividad o cambios en la
disposición de la fábrica.
• Contratar más o menos personal.
Por otro lado, el entorno en el que la empresa opera, condi-
ciona la toma de decisiones, puesto que hay determinados
indicadores sobre los que la empresa no puede actuar y que,
inevitablemente, van a afectar a dicha toma de decisiones,
tanto estratégicas como operativas, entre los cuales podría-
mos citar los siguientes:
Tipos de interés de la deuda externa, tanto de las obliga-
ciones y bonos del estado como de la deuda bancaria.
• Prima de riesgo del mercado en el cual la empresa opera.
Desde el punto de vista de la creación de valor en la empre-
sa, lo que nos interesa aquí es encontrar el nexo de unión
entre la toma de decisiones por parte de la empresa (deci-
siones afectadas por factores no controlables) y la creación
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 55
de valor(21).
Con el fin de poder evaluar los cambios de la estrategia y de
las operaciones de la empresa en la creación de valor vamos a
desarrollar tres casos prácticos:
• En el Caso 1 usaremos el modelo de valoración de empre-
sas utilizado en el capítulo 2 y calcularemos todos los indi-
cadores relacionados con la creación de valor descritos en
el capítulo 3; para, a continuación, realizar diversas modifi-
caciones sobre los factores de mayor relevancia y ver como
se afecta, tanto la valoración de la empresa como los dife-
rentes indicadores relacionados con la creación de valor.
• En el Caso 2 utilizaremos el concepto de creación de va-
lor para el accionista descrito en el capítulo 1 (creación de
valor para el accionista = valor de mercado x (rentabilidad
real – rentabilidad exigida) y lo relacionaremos con el To-
tal Shareholder Return (TSR) y con el Economic Value Ad-
ded (EVA) y Market Value Added (MVA), desmembrando
este último en sus componentes para, de esta forma, po-
sibilitar un análisis desagregado en el que sea posible es-
tablecer acciones de mejora (desde el punto de vista es-
tratégico y operativo) y sus correspondientes indicadores
de “performance” (financieros y no financieros).
• En el Caso 3 analizaremos el impacto sobre los indica-
dores de creación de valor y la valoración de la empresa
de dos estrategias diferentes con el fin de que el lector
pueda vincular la estrategia con la creación de valor.
CASO 1
En este caso retomamos el ejemplo de la empresa ALBER,
S.A., con el fin de calcular los diversos indicadores de crea-
ción de valor, que mostramos en los cuadros siguientes:
EVA: este indicador no ha sido capaz de mostrarnos que la
empresa está creando valor desde el primer año (debemos
recordar que el valor contable de los fondos propios del año
0 era de 100 millones de euros, frente a los 198,16 millones
de euros que resultan de la valoración), ya que todos los indi-
cadores de los 4 primeros años muestran signos negativos.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA56
(20) La metodología de análisis utilizada en el "balanced scorecard" que relaciona los objetivos estratégicos de la empresa (mapa estratégico) con los factores
críticos de éxito y los indicadores de gestión, estableciendo los correspondientes planes de acción para la consecución de dichos objetivos, constituye una ex-
celente herramienta para medir el impacto de las decisiones de la empresa (estratégicas y operativas) en la creación de valor.
ALBER, S.A. Períodos
EVA 01 234 5
Capital invertido –135,00 –217,00 –291,00 –335,00 –357,00 –371,00
NOPAT –0,57 4,06 15,93 29,25 43,55
Coste del capital –14,07 –20,90 –27,03 –30,93 –33,23
Economic Value Added (EVA) –14,64 –16,83 –11,10 –1,68 10,32
WACC 10,42% 9,63% 9,29% 9,23% 9,31%
Producto (1+WACC) 1,10 1,21 1,32 1,45 1,58
Valor terminal del EVA 202,74
EVA actualizado –13,26 –13,91 –8,39 –1,16 134,88
VA (EVA,WACC) 98,16
Capital invertido 135,00
Deuda –35,00
Valor de la empresa 198,16
MVA: como era de esperar si este indicador está bien calcu-
lado coincide exactamente con la diferencia entre el valor de
mercado de la empresa y el valor contable de la misma, siendo
coherente con la valoración por flujos de caja descontados.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 57
CVA: este indicador tampoco ha sido capaz de mostrar la creación de valor de la empresa, ya que los cuatro primeros años
muestra signos negativos.
ALBER, S.A. Períodos
MVA 012345
MVA = VA(EVA,WACC) 98,16 123,03 151,71 176,91 194,92 202,74
Capital invertido 135,00 217,00 291,00 335,00 357,00 371,00
Deuda –35,00 –120,99 –196,83 –235,00 –242,64 –252,29
Valor de la empresa 198,16 219,04 245,88 276,91 309,27 321,45
ALBER, S.A. Períodos
CVA 01 2 34 5
NOPAT –0,57 4,06 15,93 29,25 43,55
Amortizaciones 16,00 25,00 32,00 36,00 41,00
Caja generada por las operaciones (CGO) 15,43 29,06 47,93 65,25 84,55
Amortización económica –37,74 –37,74 –37,74 –37,74 –37,74
Coste del capital –14,07 –20,90 –27,03 –30,93 –33,23
Cash Value Added (CVA) –36,38 –29,57 –16,84 –3,42 13,58
WACC 10,42% 9,63% 9,29% 9,23% 9,31%
Producto (1+WACC) 1,10 1,21 1,32 1,45 1,58
Valor terminal del CVA 255,95
CVA actualizado –32,94 –24,43 –12,73 –2,36 170,63
VA (CVA,WACC) 98,16
Capital invertido 135,00
Deuda –35,00
Valor de la empresa 198,16
TSR: este indicador no es más que la rentabilidad del ac-
cionista y, por consiguiente, el TSR mide bien lo que el
ROE mide mal. El TSR se debe comparar con la rentabili-
dad exigida a las acciones (Ke). Una empresa crea valor si
el TSR es superior al Ke.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA58
ALBER, S.A. Períodos
CFROI 0 1 2 3 4 5 6
Flujos de caja (CFa) –198,17 1,94 0,79 1,78 4,96 28,94 364,2
Cash Flow Return On Investment 12,91%
ALBER, S.A. Períodos
TSR 01 2 34 5
Dividendos recibidos 2,62 3,23 6,56 10,81 35,48
Valor de mercado de las acciones 269,58 297,64 330,69 366,26 402,61 418,52
Aumento (disminución) del valor de mercado 28,06 33,05 35,57 36,35 15,91
Total Shareholder Return (TSR) 11,38% 12,19% 15,63% 15,85% 15,54%
CFROI: este indicador no es más que la TIR de los flujos de
caja para el accionista (CFa) y, por consiguiente, el CFROI
mide bien lo que el ROI mide mal. Una empresa crea valor
para los accionistas si el CFROI es superior al WACC.
Como observamos en el siguiente cuadro, no resulta tan fácil
la utilización de los “value metrics” para identificar la crea-
ción de valor en la empresa (a excepción del MVA).
En ningún caso, se llega a conclusiones tan inmediatas como
las que se obtienen de la valoración tradicional por el método
de los flujos de caja descontados.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 59
ALBER, S.A. Períodos
Resumen (Hipótesis iniciales) 0 1 2 3 4 5
Valor contable de los fondos propios (Ec) 100,00 96,01 94,17 100,00 114,36 118,71
Valor de mercado de los fondos propios (E) 198,17 219,05 245,89 276,92 309,29 321,46
E – Ec 98,17 123,04 151,72 176,92 194,93 202,75
ROI (=BAIDT/Activos t–1) –0,42% 1,87% 5,47% 8,73% 12,20%
ROE (= BDI/ Ec t–1) –2,05% –1,09% 8,08% 19,32% 29,12%
EVA –14,64 –16,83 –11,10 –1,68 10,32
MVA 98,16 123,03 151,71 176,91 194,92 202,74
CVA –36,38 –29,57 –16,84 –3,42 13,58
CFROI 12,91%
TSR 11,52% 12,62% 16,55% 17,04% 16,72%
Ke 11,52% 12,62% 13,34% 13,48% 13,29%
WACC 10,42% 9,63% 9,29% 9,23% 9,31%
Kd 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50%
Deuda /Deuda + E 15,01% 35,58% 44,46% 45,91% 43,96% 43,97%
Simulación: en este apartado vamos a simular
una de las medidas propuestas en el capítulo 2 de
mejora del margen bruto en 3 puntos, para poder
comparar los diversos “value metrics” con el fin de
comprobar si son capaces de identificar la crea-
ción de valor.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA60
CASO 2
En la página siguiente se presenta un cuadro cuyas principa-
les características son las siguientes(22):
Vincula la toma de decisiones en la empresa en el ámbi-
to estratégico y operativo con los indicadores de “perfor-
mance” financiera (en este caso con el EVA y con el MVA)
y propone acciones de mejora, tanto en el ámbito estraté-
gico como en el operativo.
• Identifica, para las distintas decisiones de índole operati-
va, algunos indicadores de gestión que pueden ser utiliza-
dos para la evaluación, control y seguimiento del impacto
de dichas decisiones en los resultados, la liquidez, la es-
tructura económica-financiera y los indicadores de “per-
formance” financiero.
• Determina la creación de valor para el accionista a
través de la valoración del capital (valor de mercado),
comparando el TSR con la tasa de rentabilidad exigi-
da a las acciones (Ke) y pone de manifiesto la interre-
lación existente entre los indicadores de “performan-
ce” financiera; tal y como quedó demostrado en el ca-
pítulo 3.
ALBER, S.A. Períodos
Resumen (Mejora del 3% en margen) 0 1 2 3 4 5
Valor contable de los fondos propios (Ec) 100,00 96,01 94,17 100,00 114,36 118,71
Valor de mercado de los fondos propios (E) 269,58 297,64 330,69 366,26 402,61 418,52
E – Ec 169,58 201,62 236,51 266,26 288,25 299,80
ROI (=BAIDT/Activos t–1) 0,08% 3,00% 7,11% 10,48% 14,03%
ROE (= BDI/ Ec t–1) –1,37% 1,45% 13,15% 25,17% 34,83%
EVA –14,14 –14,96 –7,13 3,29 15,98
MVA 169,57 201,62 236,51 266,25 288,24 299,79
CVA –35,88 –27,69 –12,87 1,55 19,24
CFROI 12,44%
TSR 11,38% 12,19% 15,63% 15,85% 15,54%
Ke 11,38% 12,19% 12,74% 12,88% 12,76%
WACC 10,56% 9,89% 9,56% 9,50% 9,55%
Kd 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50%
Deuda /Deuda + E 11,49% 28,90% 37,31% 39,08% 37,60% 37,61%
(22) Para elaborar este cuadro hemos utilizado la misma información que nos ha servido para estimar el valor de los diversos indicadores de "performance" fi-
nanciera en el capítulo 3. Todo ello con el fin de permitir un adecuado seguimiento del caso y analizar sus implicaciones.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 61
Value Descomposición del Datos Financieros Acciones de Indicadores Operativos
Driver Value Driver Mejora (Financieros y no Financieros)
1.500,0 Concepto 0 1 2 3 1.– Incremento de ventas 1.– Unidades vendidas.
Ingresos Ventas 2.000,0 2.100,0 2.200,0 sin aumento de la inversión. 2.– Rotación de activos.
Año 1 Coste de ventas (25%) 500,0 525,0 550,0 2.– Control de costes de 3.– % Coste de producción.
Costes Margen bruto 1.500,0 1.575,0 1.650,0 producción. 4.– % MBU/ventas.
Margen Bruto Gastos de explotación 500,0 475,0 450,0 3.– Mejora del margen unitario 5.– % Capacidad de producción.
EBITDA 1.000,0 1.100,0 1.200,0 de venta. 6.– Venta media por pedido.
455,0 Amortizaciones 300,0 300,0 300,0
BAII 700,0 800,0 900,0 1.– Control de gastos de 1.– Grado de apalancamiento
NOPAT 1.045,0 Intereses (10%) 90,0 90,0 90,0 explotación. operativo (CF/CT).
Gastos de BAI 610,0 710,0 810,0 2.– Supresión de gastos que 2.– % Gastos de explotación/
Explotación Impuestos (35%) 213,5 248,5 283,5 no contribuyan a crear ventas.
(sin intereses) BDI 396,5 461,5 526,5 valor. 3.– Coste unitario de expedición.
eAmortizaciones e intereses (netos efecto fiscal) 358,5 358,5 358,5 3.– Mejora de la estructura de 4.– Número de empleados.
Impuestos Caja generada por las operaciones (CGO) 755,0 820,0 885,0 costes (fijos y variables). 5.– Salario medio.
102,5
11,75%
EVA Unidades Coste Coste 1.– Reducción del coste del 1.– Coste de la deuda externa.
Wacc Cálculo del Capital Monetarias % Unitario Ponderado capital. 2.– Relación de apalancamiento.
352,5 Recursos Ajenos (coste nominal = 10%) 900 30,00% 6,50% 1,95% 2.– Mejor estructura financiera.
3.– Rentabilidad exigida a las acciones.
Coste Recursos Propios 2.100 70,00% 14,00% 9,80%
del x Total 3.000 100,00% 11,75%
Capital 3.000
Activos fijos 2.640 1.– Reducir el volumen de activos 1.– NOF/ventas.
Capital Necesidades operativas de fondos (NOF) 360 Valor sin reducir ventas y márgenes. 2.– Activos fijos/activos totales.
Total inversión inicial 3.000 Residual 2.655,1 2.– Optimización de las NOF y del 3.– Plazos de cobro y pago.
ciclo de caja. 4.– Volumen de activos arrendados.
Concepto 0 1 2 3 3.– Supresión de activos ociosos. 5.– VAN, TIR y Pay–Back.
NOPAT + (valor residual – VNC activos) 455,0 520,0 1.140,1 4.– Analizar la viabilidad económica
Coste del capital (WACC x Capital) 352,5 317,3 282,0 de los proyectos de inversión.
Economic Value Added (EVA) 102,5 202,8 858,1 5.– Invertir en mercados de menor
Market Value Added (MVA) 869,0 868,6 767,9 0,0 riesgo.
6.– Arrendar activos "vs." compra.
Concepto 0 1 2 3
Valor de mercado de las acciones 3.869,0 4.737,5 4.636,8 4.636,8
Dividendos recibidos = CGO + valor residual 755,0 820,0 3.540,1
Aumento (disminución) del valor de mercado 868,6 –100,7 0,0
Total Shareholder Return (TSR) 41,96% 15,18% 76,35%
Rentabilidad Exigida a las Acciones 14,00% 14,00% 14,00%
Creación de Valor 1.081,9 56,1 2.890,9
Value Descomposición del Datos Financieros Acciones de Indicadores Operativos
Driver Value Driver Mejora (Financieros y no Financieros)
CASO 3
En este caso analizamos los efectos sobre los indicadores re-
lacionados con la creación de valor y la valoración de la em-
presa de dos estrategias diferentes.
La Estrategia 1 se caracteriza por:
• Estabilidad en la tasa de crecimiento de la cifra de ne-
gocio (3%).
• Exhaustivo control de costes, que conduce a un BAII del
20% sobre la cifra de negocio.
• Inversiones en activos fijos de mantenimiento y reposi-
ción (no hay inversiones de crecimiento).
• La dirección de la empresa considera que el beneficio
contable es el objetivo a maximizar.
La Estrategia 2 se caracteriza por:
• Estabilidad en la tasa de crecimiento de la cifra de nego-
cio (3%) durante los dos primeros años, pero fuerte au-
mento de la tasa de crecimiento de la cifra de negocios
durante los períodos posteriores como consecuencia del
incremento de la capacidad productiva y el acceso a nue-
vos mercados.
• Reducción del margen de explotación en un 2% (BAII)
durante los períodos iniciales como consecuencia de las
inversiones productivas realizadas que incrementan los
costes de estructura y el mayor gasto en marketing, inves-
tigación y desarrollo, calidad, etc.
• Inversiones en activos fijos de crecimiento y diversifi-
cación.
• La dirección de la empresa considera que lo importante
es el crecimiento a largo plazo y centrar la atención en los
flujos de caja, no en el beneficio contable.
A continuación se presentan los cuadros resumen de los
efectos en los indicadores relacionados con la creación de
valor y la valoración de la empresa de ambas estrategias,
que han sido desarrollados sobre la empresa INDUSTRIAS
ERVIJA, S.A.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA62
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Períodos
Cuenta de resultados 0 1 2 3 4 5
Ventas 100,00 103,00 106,09 109,27 112,55 115,93
% Margen s/Ventas 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%
Beneficio de explotación (BAII) 20,00 20,60 21,22 21,85 22,51 23,19
Intereses –5,00 –7,80 –6,83 –5,85 –4,88 –3,90
Beneficio antes de impuestos (BAI) 15,00 12,80 14,39 16,00 17,64 19,29
Impuestos (35%) –5,25 –4,48 –5,04 –5,60 –6,17 –6,75
Beneficio después de impuestos (BDI) 9,75 8,32 9,36 10,40 11,46 12,54
Dividendos 0,00 10,82 11,91 13,01 14,12 15,25
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 63
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Periodos
Balance de Situación 0 1 2 3 4 5 6
Inmovilizado bruto 200,00 201,00 202,00 203,00 204,00 205,00 211,37
(–) Amortización acumulada –30,00 –50,00 –70,10 –90,30 –110,60 –131,00 –135,07
Necesidades operativas de fondos (NOF) 50,00 51,50 53,05 54,64 56,28 57,96 59,70
ACTIVO NETO = CAPITAL UTILIZADO 220,00 202,50 184,95 167,34 149,68 131,96 136,00
Fondos propios 100,00 97,50 94,95 92,34 89,68 86,96 89,66
Deuda 120,00 105,00 90,00 75,00 60,00 45,00 46,40
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Períodos
Flujo de Caja para el Accionista (CFa) 1 2 3 4 5 6
Beneficio después de impuestos (BDI) 8,32 9,36 10,40 11,46 12,54 12,92
+ Amortizaciones 20,00 20,10 20,20 20,30 20,40 4,07
– Inversiones en Activos Fijos –1,00 –1,00 –1,00 –1,00 –1,00 –6,37
– Inversiones en NOF –1,50 –1,55 –1,59 –1,64 –1,69 –1,74
+ Contrataciones (–) Devoluciones de deuda –15,00 –15,00 –15,00 –15,00 –15,00 1,40
= CFa 10,82 11,91 13,01 14,12 15,25 10,29
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Períodos
Flujo de la Deuda (CFd) 1 2 3 4 5 6
+ Intereses 7,80 6,83 5,85 4,88 3,90 2,93
– Impuestos –2,73 –2,39 –2,05 –1,71 –1,37 –1,02
– Contrataciones (+) Devoluciones de deuda 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 –1,40
= CFd 20,07 19,44 18,80 18,17 17,54 0,50
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Períodos
Flujo de Caja Libre (FCF) 1 2 3 4 5 6
Beneficio antes de intereses pero después de impuestos (BAIDT) 13,39 13,79 14,21 14,63 15,07 14,83
+ Amortizaciones 20,00 20,10 20,20 20,30 20,40 4,07
– Inversiones en Activos Fijos –1,00 –1,00 –1,00 –1,00 –1,00 –6,37
– Inversiones en NOF –1,50 –1,55 –1,59 –1,64 –1,69 –1,74
= FCF 30,89 31,35 31,81 32,29 32,78 10,79
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA64
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Períodos
Comprobación de los Flujos de Caja 1 2 3 4 5 6
CFa + CFd = FCF 30,89 31,35 31,81 32,29 32,78 10,79
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Períodos
Coste Medio Ponderado del Capital (WACC) 1 2 3 4 5 6
WACC t = [Et–1 x Ket + Dt–1 x Kdt x (1–T)] / (Et–1 + Dt–1)
8,94% 9,11% 9,28% 9,47% 9,68% 9,91%
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Períodos
Parámetros de la Deuda 1 2 3 4 5 6
Tipo de interés de la deuda (Kd) 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50%
Coste después de impuestos 4,23% 4,23% 4,23% 4,23% 4,23% 4,23%
Beta de la deuda (Bd) 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Períodos
Coste de los Fondos Propios (Ke) 1 2 3 4 5 6
Tipo de interés sin riesgo (Rf) 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00%
Prima de riesgo del mercado (Pm) 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Beta desapalancada (Bu) 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Beta apalancada (Be) = [Bu x [(Et–1 + Dt–1 x (1–T)] – Bd x Dt–1 x (1–T)] / Et–1
1,671 1,564 1,470 1,385 1,307 1,232
Coste de los fondos propios (Ke) = Rf + Be x Pm 14,35% 13,82% 13,35% 12,93% 12,53% 12,16%
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Períodos
Cálculo del Valor de los Fondos Propios (E) 1 2 3 4 5 6
Flujo de caja para el accionista (CFa) 10,82 11,91 13,01 14,12 15,25 10,29
Tasa de crecimiento del CFa 10,1% 9,2% 8,5% 8,0% –32,5%
Valor residual 117,15
Producto (1+Ke) 1,144 1,302 1,475 1,666 1,875 2,103
Flujo de caja actualizado 9,46 9,15 8,82 8,48 8,13 60,60
Valor de los fondos propios (E)
104,64
108,84 111,98 113,91 114,51 113,62 117,15
Deuda (D) 120,00 105,00 90,00 75,00 60,00 45,00 46,40
E + D = Activo Neto
224,64
213,84 201,98 188,91 174,51 158,62 163,54
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 65
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Períodos
Cálculo del Valor del Activo Neto (E+ D) 1 2 3 4 5 6
Flujo de caja libre (FCF) 30,89 31,35 31,81 32,29 32,78 10,79
Tasa de crecimiento del FCF N/A 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% –67,1%
Valor residual 163,54
Producto (1+WACC) 1,089 1,189 1,299 1,422 1,560 1,714
Flujo de caja actualizado 28,35 26,37 24,49 22,71 21,02 101,70
Valor del activo neto (E + D) 224,64 213,84 201,98 188,91 174,51 158,62 163,54
Control método Cfa vs. FCF 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Períodos
MVA 0 1 2 3 4 5
MVA = VA(EVAWACC) 4,64 11,34 17,03 21,58 24,84 26,66
Capital invertido 220,00 202,50 184,95 167,34 149,68 131,96
Deuda –120,00 –105,00 –90,00 –75,00 –60,00 –45,00
Valor de la empresa 104,64 108,84 111,98 113,92 114,52 113,62
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Períodos
EVA 0 1 2 3 4 5 Año Terminal
Capital invertido –220,00 –202,50 –184,95 –167,34 –149,68 –131,96 –136,00
NOPAT 13,39 13,79 14,21 14,63 15,07 14,83
Coste del capital –19,68 –18,45 –17,17 –15,85 –14,48 –13,07
Economic Value Added (EVA) –6,29 –4,66 –2,97 –1,22 0,59 1,75
WACC 8,94% 9,11% 9,28% 9,47% 9,68% 9,91%
Producto (1+WACC) 1,09 1,19 1,30 1,42 1,56 1,71
Valor terminal del EVA
26,66
EVA actualizado –5,77 –3,92 –2,28 –0,86 17,47
VA (EVA,WACC)
4,64
Capital invertido 220,00
Deuda –120,00
Valor de la empresa 104,64
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA66
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Períodos
CVA 0 1 2 3 4 5
NOPAT 13,39 13,79 14,21 14,63 15,07
Amortizaciones 20,00 20,10 20,20 20,30 20,40
Caja generada por las operaciones (CGO) 33,39 33,89 34,41 34,93 35,47
Amortización económica –19,51 –19,51 –19,51 –19,51 –19,51
Coste del capital –19,68 –18,45 –17,17 –15,85 –14,48
Cash Value Added (CVA) –5,79 –4,06 –2,27 –0,42 1,48
WACC 8,94% 9,11% 9,28% 9,47% 9,68%
Producto (1+WACC) 1,09 1,19 1,30 1,42 1,56
Valor terminal del CVA 22,56
CVA actualizado –5,32 –3,42 –1,75 –0,30 15,42
VA (CVA,WACC)
4,64
Capital invertido 220,00
Deuda –120,00
Valor de la empresa 104,64
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Períodos
CFROI 0 1 2 3 4 5 6
Flujos de caja (CFa) –104,64 10,82 11,91 13,01 14,12 15,25 127,4
Cash Flow Return On Investment 13,33%
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Períodos
Resumen de Indicadores 0 1 2 3 4 5
Valor contable de los fondos propios (Ec) 100,00 97,50 94,95 92,34 89,68 86,96
Valor de mercado de los fondos propios (E) 104,64 108,84 111,98 113,91 114,51 113,62
E – Ec 4,64 11,34 17,03 21,58 24,84 26,65
ROI (=BAIDT/Activos t–1) 6,09% 6,81% 7,68% 8,74% 10,07%
ROE (= BDI/ Ec t–1) 8,32% 9,60% 10,96% 12,41% 13,98%
EVA –6,29 –4,66 –2,97 –1,22 0,59
MVA 4,64 11,34 17,03 21,58 24,84 26,66
CVA –5,79 –4,06 –2,27 –0,42 1,48
CFROI 13,33%
TSR 14,35% 13,82% 14,29% 13,53% 12,82%
Ke 14,35% 13,82% 13,35% 12,93% 12,53%
WACC 8,94% 9,11% 9,28% 9,47% 9,68%
Kd 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50%
Deuda /Deuda + E 53,42% 49,10% 44,56% 39,70% 34,38% 28,37%
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 1) Períodos
TSR 0 1 2 3 4 5
Dividendos recibidos 10,82 11,91 13,01 14,12 15,25
Valor de mercado de las acciones 104,64 108,84 111,98 113,91 114,51 113,62
Aumento (disminución) del valor de mercado 4,20 3,13 1,94 0,60 –0,90
Total Shareholder Return (TSR) 14,35% 13,82% 14,29% 13,53% 12,82%
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 67
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) Períodos
Cuenta de Resultados 0 1 2 3 4 5
Ventas 100,00 103,00 106,09 109,27 118,01 127,46
% Margen s/Ventas 18,0% 18,0% 18,0% 20,0% 20,0% 20,0%
Beneficio de explotación (BAII) 18,00 18,54 19,10 21,85 23,60 25,49
Intereses –5,00 –7,80 –6,83 –5,85 –4,88 –3,90
Beneficio antes de impuestos (BAI) 13,00 10,74 12,27 16,00 18,73 21,59
Impuestos (35%) –4,55 –3,76 –4,29 –5,60 –6,55 –7,56
Beneficio después de impuestos (BDI) 8,45 6,98 7,98 10,40 12,17 14,03
Dividendos 0,00 5,48 6,93 9,81 9,30 11,31
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) Períodos
Balance de Situación 0 1 2 3 4 5 6
Inmovilizado bruto 200,00 205,00 210,00 215,00 220,00 225,00 243,62
(–) Amortización acumulada –30,00 –50,00 –70,50 –91,50 –113,00 –135,00 –146,17
Necesidades operativas de fondos (NOF) 50,00 51,50 53,05 54,64 59,01 63,73 68,83
ACTIVO NETO = CAPITAL UTILIZADO 220,00 206,50 192,55 178,14 166,01 153,73 166,27
Fondos propios 100,00 101,50 102,55 103,14 106,01 108,73 117,73
Deuda 120,00 105,00 90,00 75,00 60,00 45,00 48,72
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) Períodos
Flujo de Caja para el Accionista (CFa) 1 2 3 4 5 6
Beneficio después de impuestos (BDI) 6,98 7,98 10,40 12,17 14,03 15,20
+ Amortizaciones 20,00 20,50 21,00 21,50 22,00 11,17
– Inversiones en Activos Fijos –5,00 –5,00 –5,00 –5,00 –5,00 –18,62
– Inversiones en NOF –1,50 –1,55 –1,59 –4,37 –4,72 –5,10
+ Contrataciones (–) Devoluciones de deuda –15,00 –15,00 –15,00 –15,00 –15,00 3,72
= CFa 5,48 6,93 9,81 9,30 11,31 6,37
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) Períodos
Flujo de la Deuda (CFd) 12 3 45 6
+ Intereses 7,80 6,83 5,85 4,88 3,90 2,93
– Impuestos –2,73 –2,39 –2,05 –1,71 –1,37 –1,02
– Contrataciones (+) Devoluciones de deuda 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 –3,72
= CFd 20,07 19,44 18,80 18,17 17,54 –1,82
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA68
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) Períodos
Flujo de Caja Libre (FCF) 1 2 3 4 5 6
Beneficio antes de intereses pero después de impuestos (BAIDT) 12,05 12,41 14,21 15,34 16,57 17,10
+ Amortizaciones 20,00 20,50 21,00 21,50 22,00 11,17
– Inversiones en Activos Fijos –5,00 –5,00 –5,00 –5,00 –5,00 –18,62
– Inversiones en NOF –1,50 –1,55 –1,59 –4,37 –4,72 –5,10
= FCF 25,55 26,37 28,61 27,47 28,85 4,55
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) Períodos
Parámetros de la Deuda 1 2 3 4 5 6
Tipo de interés de la deuda (Kd) 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50%
Coste después de impuestos 4,23% 4,23% 4,23% 4,23% 4,23% 4,23%
Beta de la deuda (Bd) 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) Períodos
Coste de los Fondos Propios (Ke) 1 2 3 4 5 6
Tipo de interés sin riesgo (Rf) 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00%
Prima de riesgo del mercado (Pm) 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Beta desapalancada (Bu) 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Beta apalancada (Be)=[Bu x [(Et–1 + Dt–1 x (1–T)] – Bd x Dt–1 x (1–T)] / Et–1 1,537 1,429 1,340 1,266 1,200 1,142
Coste de los fondos propios (Ke) = Rf + Be x Pm 13,69% 13,15% 12,70% 12,33% 12,00% 11,71%
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) Períodos
Coste del Valor de los Fondos Propios (Ke) 1 2 3 4 5 6
Flujo de caja para el accionista (CFa) 5,48 6,93 9,81 9,30 11,31 6,37
Tasa de crecimiento del CFa 26,5% 41,6% –5,2% 21,6% –43,7%
Valor residual 200,95
Producto (1+Ke) 1,137 1,286 1,450 1,628 1,824 2,037
Flujo de caja actualizado 4,82 5,39 6,77 5,71 6,20 101,76
Valor de los fondos propios (E)
130,65
143,05 154,93 164,79 175,81 185,59 200,95
Deuda (D) 120,00 105,00 90,00 75,00 60,00 45,00 48,72
E + D = Activo Neto
250,65
248,05 244,93 239,79 235,81 230,59 249,67
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) Períodos
Comprobación de los Flujos de Caja 1 2 3 4 5 6
CFa + CFd = FCF 25,55 26,37 28,61 27,47 28,85 4,55
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) Períodos
Coste Medio Ponderado del Capital (WACC) 1 2 3 4 5 6
WACC t = [Et-1 x Ket + Dt-1 x Kdt x (1-T)] / (Et-1 + Dt-1) 9,16% 9,37% 9,59% 9,80% 10,02% 10,25%
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 69
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) Períodos
Cálculo del Valor del Activo Neto (E+ D) 1 2 3 4 5 6
Flujo de caja libre (FCF) 25,55 26,37 28,61 27,47 28,85 4,55
Tasa de crecimiento del FCF N/A 3,2% 8,5% –4,0% 5,0% –84,2%
Valor residual 249,67
Producto (1+WACC) 1,092 1,194 1,308 1,436 1,580 1,742
Flujo de caja actualizado 23,41 22,09 21,87 19,12 18,25 145,91
Valor del activo neto (E + D)
250,65
248,05 244,93 239,79 235,81 230,59 249,67
Control método CFa vs. FCF 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) Períodos
EVA 0 1 2 3 4 5 Año Terminal
Capital invertido –220,00 –206,50 –192,55 –178,14 –166,01 –153,73 –166,27
NOPAT 12,05 12,41 14,21 15,34 16,57 17,10
Coste del capital –20,14 –19,35 –18,46 –17,45 –16,63 –15,76
Economic Value Added (EVA) –8,09 –6,94 –4,25 –2,11 –0,07 1,34
WACC 9,16% 9,37% 9,59% 9,80% 10,02% 10,25%
Producto (1+WACC) 1,09 1,19 1,31 1,44 1,58 1,74
Valor terminal del EVA
76,87
EVA actualizado –7,41 –5,81 –3,25 –1,47 48,60
VA (EVA,WACC)
30,66
Capital invertido 220,00
Deuda –120,00
Valor de la empresa 130,66
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) Períodos
MVA 0 1 2 3 4 5
MVA = VA(EVA,WACC) 30,66 41,56 52,39 61,66 69,81 76,87
Capital invertido 220,00 206,50 192,55 178,14 166,01 153,73
Deuda –120,00 –105,00 –90,00 –75,00 –60,00 –45,00
Valor de la empresa 130,66 143,06 154,94 164,80 175,82 185,60
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) Períodos
CVA 0 1 2 3 4 5
NOPAT 12,05 12,41 14,21 15,34 16,57
Amortizaciones 20,00 20,50 21,00 21,50 22,00
Caja generada por las operaciones (CGO) 32,05 32,91 35,21 36,84 38,57
Amortización económica –20,62 –20,62 –20,62 –20,62 –20,62
Coste del capital –20,14 –19,35 –18,46 –17,45 –16,63
Cash Value Added (CVA) –8,72 –7,06 –3,87 –1,23 1,31
WACC 9,16% 9,37% 9,59% 9,80% 10,02%
Producto (1+WACC) 1,09 1,19 1,31 1,44 1,58
Valor terminal del CVA 75,15
CVA actualizado –7,99 –5,91 –2,96 –0,86 48,38
VA (CVA,WACC)
30,66
Capital invertido 220,00
Deuda –120,00
Valor de la empresa 130,66
Las conclusiones que podemos extraer de los datos aporta-
dos por INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. en sus diferentes estrate-
gias, son las siguientes:
• La estrategia 1 muestra unos resultados contables (be-
neficio después de impuestos) superiores a la estrategia 2
durante los dos primeros ejercicios (a corto plazo); pero
unos resultados inferiores en los ejercicios siguientes (lar-
go plazo).
Esto nos enseña como en cada estrategia la orientación
de la empresa se ha realizado a corto o a largo plazo; al
menos en relación con la obtención de los máximos
beneficios.
• Los indicadores relacionados con la creación de valor
salen “negativos” en ambos casos, siendo más negativos
en la estrategia 2. Sin embargo, la valoración de la empre-
sa según la estrategia 2 (130,65 millones de euros) es sus-
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA70
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) Períodos
CFROI 0 1 2 3 4 5 6
Flujos de caja (CFa) –130,65 5,48 6,93 9,81 9,30 11,31 207,3
Cash Flow Return On Investment 12,65%
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) ,Períodos
TSR 0 1 2 3 4 5
Dividendos recibidos 5,48 6,93 9,81 9,30 11,31
Valor de mercado de las acciones 130,65 143,05 154,93 164,79 175,81 185,59
Aumento (disminución) del valor de mercado 12,40 11,88 9,86 11,02 9,78
Total Shareholder Return (TSR) 13,69% 13,15% 15,06% 14,21% 13,62%
INDUSTRIAS ERVIJA, S.A. (Estrategia 2) Períodos
Resumen de Indicadores 0 1 2 3 4 5
Valor contable de los fondos propios (Ec) 100,00 101,50 102,55 103,14 106,01 108,73
Valor de mercado de los fondos propios (E) 130,65 143,05 154,93 164,79 175,81 185,59
E – Ec 30,65 41,55 52,38 61,66 69,80 76,86
ROI (=BAIDT/Activos t–1) 5,48% 6,01% 7,38% 8,61% 9,98%
ROE (= BDI/ Ec t–1) 6,98% 7,86% 10,14% 11,80% 13,24%
EVA –8,09 –6,94 –4,25 –2,11 –0,07
MVA 30,66 41,56 52,39 61,66 69,81 76,87
CVA –8,72 –7,06 –3,87 –1,23 1,31
CFROI 12,65%
TSR 13,69% 13,15% 15,06% 14,21% 13,62%
Ke 13,69% 13,15% 12,70% 12,33% 12,00%
WACC 9,16% 9,37% 9,59% 9,80% 10,02%
Kd 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50%
Deuda /Deuda + E 47,88% 42,33% 36,75% 31,28% 25,44% 19,52%
tancialmente mayor que la valoración según la estrategia
1 (104,64 millones de euros).
Esto nos enseña que:
1. Los indicadores relacionados con la creación de valor,
medidos año a año, no muestran la creación de valor en
la empresa: de hecho, son incluso negativos.
2. La valoración de la empresa es mayor cuando la direc-
ción de la empresa se preocupa por el crecimiento y la in-
versión, ya que esto tiene un elevado impacto sobre los
flujos de caja futuros y el valor residual.
• Los indicadores tradicionales de medición de la “per-
formance” financiera (ROI y ROE) nos indican lo si-
guiente: la ROI y la ROE en la estrategia 1 son siempre
más elevadas que en la estrategia 2; lo cual nos demues-
tra, como ya habíamos indicado, que la ROI y la ROE
pueden no ser indicadores adecuados de medición de
la “performance” financiera en compañías orientadas a
la gestión del valor y que, incluso, pueden conducirnos
a conclusiones erróneas.
CUESTIONES FINALES SOBRE CREACIÓN DE VALOR
Para concluir ya con los temas tratados relativos a la gestión
basada en el valor, la medición de la creación de valor y las
estrategias para la creación de valor, sirvan estas 10 cuestio-
nes finales con las que, emulando al profesor Alfred Rappa-
port, ponemos punto y final a este trabajo:
• ¿Cómo son los resultados respecto a la creación de valor
para los accionistas en los últimos cinco años?
• ¿Cuáles han sido los principales factores causantes de
los rendimientos superiores o inferiores en la empresa en
relación con las principales empresas competidoras?
• ¿Cuáles son los planes que la dirección de la empresa
tiene establecidos para crear valor en los próximos cinco
años?
• ¿Cómo van a incidir otras estrategias alternativas en la
creación de valor? ¿Y cambios en la eficiencia de las ope-
raciones?
• ¿Cuáles son los “inductores de valor” más relevantes que
hemos identificado para nuestra empresa y para cada
una de sus unidades de negocio?
• ¿Qué unidades de negocio están creando valor y cuáles
lo están destruyendo? ¿Por qué?
• ¿Cuáles son los principales factores de riesgo de nuestro
negocio y cómo podemos mitigarlos?
• ¿Es adecuada la estructura financiera de la empresa en
términos de coste y compromisos de pago establecidos
con el rendimiento de las inversiones que se acometen y
su capacidad de generar caja y de acuerdo con el nivel de
riesgo financiero establecido por la dirección?
• ¿Existen diferencias entre las expectativas de la direc-
ción y la de los accionistas en lo que respecta a las pers-
pectivas futuras de la empresa?
• ¿Hemos informado a toda la organización de su nivel de
compromiso con la creación de valor en la empresa y
existe un plan de comunicación?
Ya por último, invitamos al lector a que experimente los aná-
lisis realizados en el Caso 1 y Caso 2 con información finan-
ciera de su empresa con el fin de evaluar si en la misma se
crea o se destruye valor para el accionista.
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 71
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ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA 73
afía
A nuestros hijos, Laura y Alberto y Javier,
que son los exponentes máximos de
“creación de valor” en nuestras familias.
Los autores
ESTRATEGIAS Y MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA6
edicatoria
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Queda prohibida la reproducción parcial o total del libro sin autorización expresa de los autores
Depósito Legal: V-3697-2002
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Milla Gutiérrez Artemio. (2006, octubre 8). Estrategias y medición de la creación de valor para el accionista. Recuperado de http://www.gestiopolis.com/estrategias-y-medicion-de-la-creacion-de-valor-para-el-accionista/
Milla Gutiérrez, Artemio. "Estrategias y medición de la creación de valor para el accionista". GestioPolis. 8 octubre 2006. Web. <http://www.gestiopolis.com/estrategias-y-medicion-de-la-creacion-de-valor-para-el-accionista/>.
Milla Gutiérrez, Artemio. "Estrategias y medición de la creación de valor para el accionista". GestioPolis. octubre 8, 2006. Consultado el 7 de Julio de 2015. http://www.gestiopolis.com/estrategias-y-medicion-de-la-creacion-de-valor-para-el-accionista/.
Milla Gutiérrez, Artemio. Estrategias y medición de la creación de valor para el accionista [en línea]. <http://www.gestiopolis.com/estrategias-y-medicion-de-la-creacion-de-valor-para-el-accionista/> [Citado el 7 de Julio de 2015].
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