El mercado de bonos municipales en Colombia

  • Economía
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Resumen

La Constitución de 1991 faculta a los entes territoriales -departamentos y municipios- para la expedición de deuda pública del tipo bonos, sin embargo esta figura ha sido poco aprovechada por quienes administran estos entes posiblemente por poco conocimiento sobre este mercado. Con este mecanismo, específicamente con aquellos bonos pagados con los ingresos percibidos, podrían financiarse entre otros, el mejoramiento, la ampliación o la construcción de nuevas vías en el país; la ampliación o construcción de aeropuertos en ciudades intermedias  y el desarrollo de puertos multimodales que en conjunto ayuden a mejorar la competitividad logística de los productos colombianos. El artículo muestra que en Colombia existe una normatividad suficiente para el desarrollo del mercado de bonos “munis” y sintetiza los principales  errores que se han cometido especialmente en el mercado estadounidense de modo que en caso de un mayor desarrollo de este mercado en Colombia se ejerza un adecuado control evitando repetirlos.

Abstract

The Constitution from 1991 empower departments and municipalities for delivery of public debt like public bonds, however this kind of debt has been used a little by those than manage these entities possibly because they knows not much about this market. With this mechanism, specifically with that kind of debt like revenue bonds it could be financed the improvement, expansion or construction of new roads in the country; the expansion or construction of new airports in intermediate cities and the development of multimodal ports that help to improve logistics competitiveness of Colombian products. The article shows that in Colombia there are enough regulations  for the development of the bond market “munis” and syntethized the major mistakes that have been made especially in the market from United States  so that in case of a further development of this market in Colombia an adequate control is exercised to avoid repeat them.

Introducción

En Colombia, tanto los departamentos como los municipios están facultados para emitir deuda pública. Así lo consagra la constitución política de 1991 en su artículo 295: “Las entidades territoriales podrán emitir títulos y bonos de deuda pública, con sujeción a las condiciones del mercado financiero e igualmente contratar crédito externo, todo de conformidad con la ley que regule la materia” . La misma constitución en el artículo 364 fija los límites del endeudamiento tanto de la nación como de las entidades territoriales, a su capacidad de pago, haciendo referencia a que les será posible tomar deuda siempre que, habiendo destinado los recursos para funcionamiento y para los requerimientos de los programas de gobierno y los planes de desarrollo con los que se busque la satisfacción de las necesidades básicas de la población, aún se disponga de un remanente para cubrirla, tanto el capital o principal como los intereses.

La modernización del estado impulsada por esa nueva constitución implicó una mayor autonomía fiscal y administrativa para los entes territoriales, asignándole al municipio un papel importante en la provisión de bienes y servicios públicos, además de competencias especiales en materia de educación, salud, vivienda, infraestructura vial, gestión del suelo y el ordenamiento territorial, entre otros asuntos.

Como puede ocurrir que los recursos de distinta índole percibidos por el ente no sean suficientes para cubrir todos los gastos y los requerimientos de inversión que  esa descentralización ha suscitado, surgirá entonces la necesidad de tomar deuda, la cual se puede adquirir de la manera tradicional -a través de créditos bancarios- o bien a través de emisión de deuda pública.

Sin embargo, la opción de la consecución de recursos a través de emisiones de deuda tipo bonos, ha sido poco utilizada por los municipios en especial, no obstante que durante la última década del siglo pasado algunos pocos si lo hicieron, 10 para ser exactos siendo ellos Barrancabermeja, Bucaramanga, Cali, Cartago, Itaguí, Medellín, Palmira, Pereira Rionegro y Yopal , lo que representa un porcentaje bastante bajo si se tiene en cuenta que el número de ellos en Colombia sobrepasa los mil cien (1100). Han sido los departamentos los que más han aprovechado la figura de la emisión de bonos, entre ellos Antioquia, Arauca, Córdoba, Cundinamarca, Huila, Meta, Risaralda y Valle del Cauca (8 de 32 lo que representa el 25%). Y a pesar de las leyes y decretos  emitidos para delinear todo el marco regulatorio respectivo buscando hacer de este un mercado lo suficientemente atractivo tanto para emisores como para inversores, este sigue siendo un tema poco explorado por las administraciones locales. Es de resaltar en esa labor regulatoria la importante función de las Superintendencias Financiera y de Valores las cuales procuran una actuación transparente y responsable de los diferentes actores de estos mercados, con el objetivo de brindar confianza y atraer a los inversionistas nacionales e internacionales, quienes indudablemente preferirán invertir en países y sectores que cuenten con normatividad clara y suficiente, y entidades regulatorias confiables.

De modo que a la fecha en que se escribe este documento sólo tres entes territoriales presentan emisiones vigentes de bonos registradas en la Bolsa de Valores de Colombia, BVC y son ellos: Bogotá Distrito Capital por $2 billones con fecha de inscripción del 9 de mayo de 2003, municipio de Medellín por $141.000.000.000 con fecha de inscripción diciembre 15 de 2006 y departamento de Cundinamarca por $134.200.000.000 con fecha 25 de enero de 2007 además de una emisión previa por $150.000.000.000 del 10 de junio de 1999 .

Las razones del poco uso de este instrumento crediticio por parte de las administraciones territoriales colombianas son inciertas: bien podría ser que existe poco conocimiento y experiencia en asuntos bursátiles de parte de quienes ejercen la función pública; otra consideración podría ser el que la normatividad colombiana respecto al endeudamiento es restrictiva o bien, porque simplemente no lo han requerido.

En los apartados siguientes se ofrece una breve descripción del mercado de bonos municipales en el mundo, sus virtudes y defectos,  y se muestra que buena parte de las entidades territoriales colombianas están en capacidad de hacer uso de esta modalidad de crédito en caso de requerirlo.

Marco regulatorio colombiano sobre el endeudamiento territorial

De acuerdo con la ley 358 de 1997, para poder acceder al crédito el municipio (o ente territorial) debe tener capacidad de pago, concepto que en el artículo 2 de dicha ley se define así:

Artículo 2o.- Se presume que existe capacidad de pago cuando los intereses de la deuda al momento de celebrar una nueva operación de crédito, no superan en el cuarenta por ciento (40%) del ahorro operacional.

Adicionalmente en el artículo 6º, aunque no se prohíbe expresamente el endeudamiento, si se lo limita si no se cumplen ciertas condiciones:

Artículo 6o. Ninguna entidad territorial podrá, sin autorización del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, contratar nuevas operaciones de crédito público cuando su relación intereses/ahorro operacional supere el 60% o su relación saldo de la deuda/ingresos corrientes supere el 80%…

El abogado y docente de la Universidad del Norte Aleksey Herrera, brinda claridad sobre este articulado:

El endeudamiento de los municipios está sujeto a su capacidad de pago, entendida como el flujo mínimo de ahorro operacional que permite efectuar cumplidamente el servicio a la deuda en todos los años, dejando un remanente para financiar inversión (ley 358 de 1997, artículo 1°). Para obtener este dato se toman los ingresos corrientes y se les resta los gastos de funcionamiento y las transferencias pagadas por la entidad. Si el valor resultante contiene un superávit, se establece el 40%, y ése será el porcentaje máximo de intereses que se pueda atender con cargo a los nuevos créditos. La ley establece tres situaciones relacionadas con la capacidad de endeudamiento: La primera, cuando la relación interés/ahorro operacional no supera el 40%, evento en el cual el respectivo municipio tiene vía libre para endeudarse; la segunda, cuando la relación es superior al 40% e inferior al 60%, evento en el cual requerirá concepto previo de la gobernación departamental, para los municipios no capitales y del Ministerio de Hacienda y Crédito Público para los municipios capitales de departamento y distritos, sujeto a la puesta en marcha de un plan de desempeño; la tercera, cuando el municipio supera el 60% de la relación o el 80% de la relación saldo de la deuda/ingresos corrientes, evento en el cual se requiere siempre autorización del Ministerio de Hacienda .

Es claro entonces que si el ente territorial tiene un buen desempeño fiscal puede de manera autónoma endeudarse, mientras que  si no lo ha hecho bien en esta materia, tendrá que “pedir permiso” para hacerlo además de tener que ejecutar un plan de ajuste a futuro.

Condición Fiscal actual de los departamentos y municipios colombianos

De acuerdo con el informe anual que prepara el Departamento Nacional de Planeación, DNP, para el año 2011 y en cuanto al Saldo de deuda pública territorial que corresponde a los compromisos adquiridos por las administraciones centrales territoriales con las instituciones financieras, esta había pasado de $11 billones en el año 2000 a casi $7 billones hacia finales de ese año 2011. Por un lado, la deuda municipal pasó de casi $6 billones a 4 billones en ese período, mientras que la deuda departamental pasó de $5,1 billones a $2,9 billones. En el informe se señala que esa reducción ha sido el producto, entre otros factores, de la aplicación de normas de reestructuraciones de pasivos y control al endeudamiento territorial, con indicadores de solvencia, sostenibilidad y superávit primario –requisitos para poder endeudarse- que garantizaban niveles de deuda pública acordes con la capacidad de pago .

Con la información del documento del DNP mencionado, se construyó la tabla 1 para determinar, respecto a los municipios que son capital de departamento y otros cuyos ingresos totales superaban los cien mil millones de pesos en el año 2011, cuáles de ellos presentaban capacidad de pago definida esta como se menciona en el artículo 2 de la ley 358. En dicha tabla, las columnas ingresos corrientes, gasto de funcionamiento y 40% de ahorro son construcción propia, pero los datos base son proporcionados por el informe del DNP.

De acuerdo con esta tabla, de los 30 municipios capital de departamento considerados, sólo uno, Mitú, se encontraba a finales del año 2011 en situación de no tener capacidad de endeudamiento pues el servicio a la deuda que poseía para final de ese año superaba el 40% del ahorro, lo que no le permitiría por decisión autónoma contraer nueva deuda. En esa misma condición se encontraban los municipios de Bello y Turbo en Antioquia, además del municipio de Cartago, en el Valle del Cauca, el cual tiene la particularidad de haber sido uno de los 10 municipios que emitió bonos en la última década del siglo pasado. Para este último caso se requeriría un análisis particular de su historial financiero para determinar si la deuda de los bonos contribuyó positivamente o por el contrario empeoró su situación fiscal, pues para 2010 su situación era alentadora en esta materia, por lo que podría tratarse de una situación coyuntural.

Tabla 1

Situación fiscal de algunos municipios colombianos

Situación fiscal de algunos municipios colombianos
Situación fiscal de algunos municipios colombianos

La conclusión obvia que se obtiene de la tabla es que en caso de querer emitir bonos de deuda la mayoría de municipios grandes podría hacerlo, teniendo en cuenta el monto de la emisión, para que el servicio al conjunto de la deuda (la antigua más la nueva) no sobrepase los valores límite que las leyes imponen. De modo que las razones para el poco uso de bonos públicos a nivel de esos entes pudiese ser como se mencionó antes o bien desconocimiento en cuanto al manejo de este tipo de empréstitos, a que no se haya visto la necesidad de usarlos, o adicionalmente podría tratarse de temor en cuanto al uso de estas modalidades de crédito ante las situaciones adversas que han vivido algunas ciudades especialmente en Estados Unidos, como la reciente declaración de quiebra de parte de la otrora pujante ciudad de Detroit, cuna de la industria de automóviles de ese país.

Con respecto a los departamentos, debe mencionarse que para estos entes la situación fiscal no ha sido tan positiva y algunos de ellos están cobijados actualmente por la ley 550 o de quiebras. Desde el año 2000 en que esta ley se aplica como “salvavidas” para los entes territoriales en Colombia, se estima que 16 departamentos han solicitado acogerse, siendo los más recientes los departamentos de Caldas y Valle del Cauca .

Continuación tabla 1

Situación fiscal de algunos municipios colombianos
Situación fiscal de algunos municipios colombianos

Fuente informe Desempeño fiscal de los departamentos y municipios 2011 del DNP, construcción propia

De todo lo anterior puede concluirse que las leyes colombianas para con las entidades territoriales, han sido restrictivas en materia del endeudamiento, pero posiblemente esto ha contribuido a que, en el caso de los municipios, la mayoría de los grandes hayan tenido un positivo desempeño fiscal, al obligarlos a darle un manejo adecuado al presupuesto de gastos e inversiones y a mantener la deuda en un nivel tal que les permita destinar los recursos apropiados para brindar unas buenas condiciones sociales a la población.

En este mismo sentido se ha pronunciado la calificadora Fitch Ratings al afirmar que “el gobierno Colombiano ha implementado controles rigurosos a la gestión financiera y fiscal de las entidades territoriales. En especial, se ha auspiciado una mayor racionalización del gasto y ha limitado los niveles de endeudamiento en función de la generación de ingresos y ahorro operativo producto de su gestión” .

A continuación se hace un breve análisis de los mercados de valores y en especial del de bonos municipales en el mundo y de algunas lecciones que han dejado.

Los mercados de valores actuales. El Mercado estadounidense

Sin ninguna duda es en Estados Unidos donde se hallan los mercados financieros y de valores más desarrollados del mundo, los cuales han servido de ejemplo para el resto de economías de países tanto industrializados como en vías de desarrollo. En esos mercados se negocian acciones, bonos (corporativos y estatales), divisas, activos reales (comodities) y derivados entre los que se hallan las opciones, los futuros además de otros instrumentos denominados swaps. Siguiendo a Bodie, Kane y Marcus, se distinguen cuatro tipos de mercados financieros: los de búsqueda directa, que son los menos eficientes y sofisticados pues cada persona que quiera realizar una transacción debe encontrar a otra que también quiera hacerla. En el siguiente nivel, los mercados de corretaje, los bróker asesoran y encuentran contrapartidas para operadores (inversores) dispuestos a pagar una comisión por sus servicios. Los mediadores o dealers dan un paso adicional en estos servicios al mantener carteras de diferentes activos y disponibilidad para la compraventa de ellos obteniendo como beneficio el diferencial de oferta-demanda. Por último, los mercados de subastas, los cuales agrupan en un mismo lugar a todos los participantes para comprar o vender activos. La Bolsa de Valores de Nueva York (New York Stock Exchange, NYSE) es el mercado de subastas más representativo del mundo.

Mercado de valores colombiano

En Colombia desde el año 2001 y tras la fusión de las bolsas de valores de Bogotá, Medellín y Occidente se creó la Bolsa de Valores de Colombia, BVC, la cual administra y corregula –junto a las superintendencias Financiera y de valores y el Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia, AMV- los mercados accionario, cambiario, de derivados y de renta fija, entidades que con su concurso han contribuido notablemente al crecimiento, modernización y perfeccionamiento del mercado financiero colombiano. En el portal de la BVC es posible encontrar información completa sobre emisores y los valores emitidos por ellos y sobre los intermediarios (sociedades comisionistas) y los bancos de inversión calificados. En cuanto a índices del mercado, actualmente en Colombia se manejan tres, el Colcap, el Col20 y el IGBC (Indice General de la Bolsa de Colombia) que a modo de similitud con el mercado estadounidense serían los índices Dow Jones (30 grandes compañías) y Standard & Poor (500 compañías). Por su parte, el AMV constituido en el año 2006 es una entidad regida por la Constitución y las leyes especialmente la ley 964 de 2005 y el decreto 1565 de 2006, que cumple los requisitos exigidos por el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero para actuar como autorregulador del mercado de valores, construyendo los mecanismos mediante los cuales los agentes  se ponen de acuerdo en unas reglas de juego, lo que asegura que el estado colombiano no tenga que intervenir directamente y cuyo incumplimiento les traerá repercusiones negativas que seguramente se difundirán entre los distintos actores del mercado.

Además de estas entidades, como en todo mercado, en Colombia existen agencias calificadoras, muchas como filiales de las extranjeras, de modo que al presentarse una emisión de valores de cualquier índole el inversionista puede recurrir al concepto de éstas para decidir si de acuerdo a las características del emisor y al riesgo inherente, se justifica la inversión.

Aun cuando no ha sido el mercado perfecto pues recientemente ocurrió posiblemente el peor fracaso financiero de la historia colombiana, al parecer por deficiente control de parte de las entidades financieras y las comisionistas sobre la actuación de sus funcionarios, en Colombia el mercado de valores es lo suficientemente desarrollado y reglamentado como para brindar confianza a los diferentes tipos de inversionistas sean estos locales o extranjeros.

Cómo se hace una emisión de valores

En general el mercado de valores funciona de la misma manera en todos los países: cuando se emite un valor  por primera vez, este va al mercado primario a manos de los “creadores de mercado”, los bancos de inversión que se han especializado en la valuación y venta de valores nuevos al público.

En el caso norteamericano sobresalen Goldman Sachs y Merril Lynch . En Colombia se ha ido especializando en esta labor el banco Bancolombia. Estos bancos aportan experiencia y le dan credibilidad al emisor pues es de suponer que ellos mismos buscarán mantener y proteger su reputación por lo que no respaldarían emisiones de dudosa recuperación.

Esa primera emisión puede ser llevada a cabo a través de una Oferta Pública o de una Colocación Privada. En el segundo caso el intermediario o creador de mercado vende los valores a un grupo limitado de inversores que él o la entidad emisora han elegido. Una vez que se ha definido el tipo de oferta, se publican las condiciones de ella y se procede a vender los valores al precio que previamente han definido. Esa oferta inicial puede hacerse en una bolsa local o en la NYSE como lo hizo la Empresa Colombiana de petróleos, Ecopetrol, cuando emitió su primera serie de acciones. Así el valor pasa ahora al mercado secundario, donde puede ser negociado libremente entre los diversos actores del mercado.

El mercado de bonos municipales en el mundo. Un poco de historia

Según las diversas fuentes consultadas los bonos municipales tuvieron una primera etapa de apogeo en Estados Unidos hacia la década de los 40 del siglo XIX, aunque algunas ciudades habían hecho emisiones de valores varios años antes. Según el portal wikipedia la primera emisión del tipo obligación general la hizo la ciudad de Nueva York en 1812 . Posteriormente se vivió una segunda etapa hacia la década de los 70 ya en el siglo XX que ha continuado hasta la actualidad.

En Colombia se conoce una emisión externa hecha por la ciudad de Bogotá en el año de 1924 a través de Central Union Trust Company of New York para obtener $10.000.000 (diez millones de pesos) de parte de la Casa Bancaria Dillon, Read & Co. En el documento se lee lo siguiente a cerca de lo que se pretendía hacer con esos fondos:

…el ensanche y terminación del acueducto municipal, la construcción y equipo del matadero público municipal, la extensión de los tranvías municipales y construcción de su planta de fuerza eléctrica, la mejora del servicio de higienización de la ciudad, la ampliación y mejora de las plazas de mercado público y la construcción de viviendas para obreros y edificios para escuelas públicas .

Como se observa, las necesidades de inversión social de hace casi 100 años en Bogotá no distan mucho respecto de las actuales, y no sólo de esta ciudad sino de todas las ciudades en general.

En la década de los 90 del siglo pasado este mercado registró un impresionante crecimiento en los Estados Unidos. Arezki, Candelos y Sy dan una idea del tamaño del mercado de bonos municipales  en ese país, mencionando que existen unos 45.000 emisores de bonos entre los que se incluyen gobiernos estatales y locales, distritos escolares y entes que prestan servicios de agua.

Además de Estados Unidos, los bonos municipales han ganado popularidad aunque no en el mismo grado, en países como España, Italia, Japón y Australia. En Latinoamérica se conoce de emisiones de bonos municipales en Argentina, Brasil, Bolivia, México, Perú y Chile donde existe una modalidad particular para financiar autopistas.

Tipos y Características de los bonos municipales

En Estados Unidos los bonos municipales o “munis” como se les conoce, tienen la característica que los ingresos por los intereses están exentos del pago de impuestos, aunque los ingresos por plusvalía si deben pagar. Si bien estos bonos pagan unos intereses (conocidos como cupones) cuyas tasas son menores que las que pagan otros bonos comparables como los que emite el Tesoro, son atractivos por su característica de estar exentos tributariamente durante la vida del mismo que puede ser de 5, 10 o 20 años lo que representa unos ingresos importantes para el poseedor. Otro supuesto que los hace ser atractivos para los inversores es que son menos riesgosos que las acciones y otros valores pues son menos volátiles.

De acuerdo con el texto de Bodie, Kane y Marcus  “Principios de Inversiones” en Estados Unidos se manejan dos tipos de obligaciones municipales: las obligaciones generales respaldadas por garantía personal (en este caso el buen nombre del municipio) y los bonos a largo plazo pagados con ingresos (revenue bonds), emitidos para financiar proyectos y cuyo respaldo son los ingresos generados por esos proyectos o por el ente municipal que gestiona el proyecto. Los principales emisores de estos bonos suelen ser aeropuertos, hospitales y autopistas de peaje.

Según un informe de Appleson, Parsons y Haughwout, para mediados del año 2012 en el mercado de deuda municipal en Estados Unidos se manejaban unos 3,7 billones de dólares .

Lecciones para no repetir del mercado estadounidense de “munis”

En el citado texto Principios de Inversiones, se menciona un inconveniente que se presentó inicialmente en el mercado estadounidense debido al uso indiscriminado de un bono del tipo pagado con ingresos denominado de desarrollo industrial, que se emitía para financiar proyectos empresariales gestionados por una empresa privada. Al final lo que permitía este bono a las empresas, era la consecución de préstamos exentos de impuestos a través del municipio. Debido al creciente uso de estas obligaciones para beneficiarse de la exención fiscal en lugar de ser una fuente de recursos para las inversiones que los ciudadanos deseaban, se creó la Ley de Reforma impositiva de 1986 con lo que se restringió su uso.

Recientemente y con las crisis económicas, han salido a relucir algunos  otros problemas en el mercado de bonos estadounidense y mundial, los que han llevado a que algunos estados y ciudades se hayan declarado en quiebra. En parte las razones han sido externas como puede concluirse del análisis de Arezki, Candelon y Sy:

el derrumbe del mercado de la vivienda, la crisis financiera y la recesión devastaron los ingresos impositivos de los gobiernos estatales y locales y generaron preocupantes señales de inestabilidad: ha aumentado la volatilidad, así como también el diferencial entre las tasas medias de los bonos municipales y las de los títulos del Tesoro estadounidense, mientras que en épocas normales, gracias a los beneficios impositivos que reciben, los bonos municipales suelen pagar tasas más bajas que los emitidos por el gobierno federal.

En esa volatilidad posiblemente ha influido la creciente desinversión en bonos que vienen haciendo algunos grandes inversores pues el retiro de dinero genera desconfianza en las nuevas emisiones. Se menciona que en el año 2011 se retiraron de esta modalidad cerca de 11400 millones de dólares.

Se menciona también que las calificadoras han contribuido en la problemática al asignar altas calificaciones a bonos municipales y estatales sin que los emisores gozaran de las condiciones económicas y administrativas que efectivamente garantizaran el repago de los compromisos adquiridos en los tiempos acordados.

Pero también buena parte de los problemas se han debido a malos manejos administrativos de parte de los funcionarios públicos. En un interesante artículo publicado en la revista Finanzas & Desarrollo, el analista Randall Dodd muestra que los grandes problemas con los munis han residido en la contratación alterna de otros valores, los derivados, los cuales resultaron complejos para los administradores y además no hubo la suficiente transparencia de parte de los operadores (generalmente bancos de inversión):

algunos municipios se metieron en dificultades simplemente tratando de emitir deuda más barata para atender obligaciones normales, como mejorar las escuelas o las obras sanitarias. Otros intentaron emplear derivados para ocultar sus deudas o déficits presupuestarios. Cuando empezaron los problemas, se vieron en peores aprietos al intentar recuperar las pérdidas contratando derivados más complejos o exóticos, y más riesgosos .

Para entender un poco mejor la problemática surgida con los derivados  se ampliará un poco en la mecánica de estos instrumentos financieros para comprender mejor la problemática expuesta por Dodd.

Un derivado es un contrato cuyos valores dependen o derivan de un subyacente o primario que puede ser una acción, una divisa, una tasa de interés o un comodity (un activo real). La razón de tomar un derivado es la de buscar protegerse del riesgo que surge al comprometerse o pactar algo: supóngase que usted posee un campo petrolero y se compromete a entregar a un cliente 1000 barriles en una fecha futura a un precio X. Quien recibirá los barriles puede adquirir un derivado para protegerse del riesgo del cambio en el precio pues puede ser que él a su vez se haya comprometido con otros a entregarles cierto número de barriles en esa misma fecha a un precio menor, igual o mayor a X, o ser penalizado económicamente de no hacerlo. De modo que con el derivado buscaría cubrir la pérdida de la penalización. Por lo general no se busca ganar, lo que se espera es no perder.

Siguiendo a Dodd , las ciudades y estados contrataron derivados tipo swaps para abaratar el endeudamiento pero lo empeoraron. Con un swap dos partes intercambian corrientes de flujos de efectivo durante el tiempo que este dura. Los swaps más comunes son los de tasas de interés y los de intercambio de divisas. La estrategia está en buscar hacer que un flujo que es variable (y por tanto imprevisto) se convierta en un flujo fijo si es que sus ingresos son fijos o previsibles. Dodd señala que algunos problemas surgieron cuando los municipios emitieron bonos con una tasa de interés flotante y contrataron, a través de un banco comercial o de inversión, un swap por una tasa fija, presuntamente más baja que la que habría pagado el municipio si hubiera emitido los bonos a tasa fija (endeudamiento a tasa fija sintética). La diferencia prevista (supuesta) entre ambas tasas les iba permitir ahorrarse entre 0,5 y 1,5 puntos porcentuales de la deuda, y aunque precisamente la intención era convertir una tasa variable en una tasa fija, ocurrió que la tasa flotante de los bonos municipales se desfasó de la tasa de referencia que fijaba los pagos provenientes del swap vendido por el operador. En condiciones normales, ambas deberían fluctuar muy de cerca y en el mismo sentido pero durante las crisis cuando las presiones del mercado las afectan de distinta manera, divergen drásticamente como ocurrió en el 2008. A esa situación se le denomina riesgo “de base”. De modo que cuando las tasas de interés dejaron de fluctuar acompasadas, los municipios no ahorraron sino que comenzaron a sufrir pérdidas. Lo que buscaron aprovechar aquí fue el argumento de la ventaja comparativa referente a que algunas entidades o empresas pueden tener una ventaja comparativa al adquirir créditos en mercados de tasa fija mientras que otras la tienen en mercados de tasa variable, por lo que al adquirir el crédito vía bonos los encargados de gestionarlo concluyeron que la ciudad tenía cierta ventaja en el mercado de tasa variable, pero eso no resultó ser así.

Dodd  menciona otro error que ayudó a empeorar la situación de algunos municipios y fue el no ligar las tasas variables a largo plazo de los bonos a una tasa de referencia como la Libor que es lo que se acostumbra, sino que se fijaban en subastas semanales o mensuales en el mercado. Al desfase entre la tasa de financiamiento decidida por el mercado y las tasas de referencia se sumó el hecho de que muchas de las subastas fracasaron durante la crisis financiera mundial porque ni siquiera los propios intermediarios colocadores podían comprar por la falta de capital y por sus dificultades de financiamiento. Cuando fracasaba la subasta y por acción de cláusulas contractuales que penalizaban esa eventualidad, las tasas se disparaban lo que se traducía en altos intereses.

Por tanto, esas estrategias originalmente pensadas para ahorrar intereses y que se ejecutaron luego de un período de poca volatilidad en las tasas de interés, que se suponía iba a perdurar, no consideraron que los diferenciales entre tasas podían ampliarse hasta márgenes nunca antes vistos. Como el propio autor concluye y se ha observado en el mercado bursatil, no siempre el pasado constituye una buena guía para el futuro.

Dodd  menciona un error adicional con los swaps de tasas de interés y fue el empleo de ellos para recibir anticipos en efectivo y cancelar deudas o cubrir gastos corrientes, a cambio de una tasa de interés más alta. Por lo general, el valor de estos swaps es el mismo para ambas partes al comienzo de la operación (llamado el justo valor de mercado). Pero si un gobierno municipal se compromete a una tasa fija superior a la vigente en el mercado, tendrá que pagar al comienzo de la operación el equivalente de esos pagos futuros más altos. Como lo explica Dodd, si el sistema contable municipal es en base caja, y no en base devengado, esa transacción no quedará registrada como deuda pública aunque el municipio, en la práctica, haya contraído una deuda. Esto origina una distorsión en la situación financiera que declara el municipio. Tal vez por esta situación, el concepto otorgado por las calificadoras de riesgo en algunos casos, no fue tan acertado como se esperaba a raíz de estas deudas “escondidas”.

La conjunción de estos problemas junto con la crisis económica mundial de finales de 2007 generaron un círculo vicioso de déficit para algunos municipios: las pérdidas obligaron a los gobiernos locales a tener que reducir el gasto, recortar servicios y limitar la inversión pública en infraestructura, lo cual desaceleró la actividad económica real, lo que a su vez se tradujo en menores ingresos para el ente público, como ocurrió en St. Etienne en Francia, Pforzheim en Alemania y el condado de Jefferson en Estados Unidos .

De estos problemas, los referentes a las crisis pueden salirse de las manos de los administradores públicos, pero los que se refieren a los administrativos como tal se pueden solucionar de una manera obvia y es simplemente valerse de asesores especializados en asuntos bursátiles o mejor aún, evitar el uso de instrumentos con alto nivel de riesgo sin ceder a la tentación de ganar mucho bajo mucho riesgo pero también con altísima probabilidad de perderlo todo.

Razones para usar bonos municipales

En documento electrónico el investigador de la Escuela de Gobierno y Políticas Públicas de Antioquia, Frank Morales , menciona que la emisión de bonos implica diversos costos como los relacionados con la inscripción ante el Registro Nacional de Valores e Intermediarios RNVI, ante DECEVAL (Depósito Centralizado de Valores) y ante la Bolsa de Valores; costos de la calificación, costos de asesorías y costos de la colocación que incluyen la elaboración de la propuesta y la publicación, entre otros, pero que al compararlos con los que genera el endeudamiento bancario, la emisión puede resultar más económica porcentualmente, lo que significaría ahorros para el ente emisor.

Desde el punto de vista administrativo, el manejo de bonos puede implicar administraciones más eficientes ya que si para el pago de los cupones y el principal se ha comprometido, por ejemplo, una parte de lo obtenido en impuesto predial, eso creará la necesidad de ser eficientes en este recaudo bien sea a través de descuentos a los contribuyentes buscando el pago oportuno, o con incentivos a un administrador privado al que se le encargue el recaudo.

Igualmente la eficiencia se reflejará en la necesidad de ejecutar muy bien los presupuestos de ingresos y de gastos e inversiones con el fin de que no haya déficits y no se tengan que comprometer montos adicionales que en otro caso podrían usarse para el repago de los propios bonos.

De otra parte, tanto los funcionarios como el ente que representan querrán mantener un buen nombre con el fin de volver a obtener futuras financiaciones, por lo que se esperaría un desempeño eficiente y eficaz, y un manejo claro de los recursos obtenidos por este medio buscando evitar situaciones como las ocurridas recientemente en la ciudad de Bogotá (el carrusel de la contratación y el llamado caso Nule).

Por el contrario, y como un recurso  permitido pero no bien recibido por los contribuyentes, en caso de ineficiencia administrativa, el ejecutivo puede crear o elevar las tasas impositivas buscando obtener mayores ingresos que le permitan repagar la deuda contraída a través de los bonos.

Qué se podría financiar con bonos

Colombia presenta un rezago regional en cuanto a vías y esto hace que el mal estado de algunas de ellas sumado a los altos costos de transporte atenten contra la competitividad de los productos de exportación. De modo que aprovechando la figura de las asociaciones de municipios, podría pensarse en la construcción o mejora de vías por ejemplo entre municipios de Risaralda, Caldas y Chocó buscando una nueva salida a la costa pacífica por el proyectado Puerto de Tribugá el cual también podría financiarse mediante esta modalidad con bonos a 30 o 50 años por ejemplo.

Otra posibilidad sería el arreglo y ampliación de la vía Panamericana entre los departamentos de Cauca y Nariño, de modo que se mejore el flujo de bienes desde el sur hacia el occidente y centro del país y viceversa. Si bien puede decirse que la vía hasta Popayán en el Cauca está en buen estado, no es en doble calzada; además entre los municipios de Patía en el Cauca y la ciudad de Pasto en Nariño el estado de la vía es malo lo que aumenta los tiempos de traslado y a largo plazo incrementa los costos de mantenimiento de los vehículos.

La ampliación de los aeropuertos existentes o la construcción de otros llamados regionales como el de Palestina en Caldas, en cuyo financiamiento además del propio departamento y el municipio podrían participar los municipios de Manizales y Chinchiná por Caldas y Santa Rosa de Cabal por Risaralda, que serían los directos favorecidos por su cercanía a él.

Los acueductos, alcantarillados y las plantas de tratamiento municipales de aquellos municipios de menores ingresos en cuya financiación se podrían comprometer recursos tanto del departamento como del propio municipio. En este caso se esperaría que el servicio sea prestado por un ente estatal adscrito al municipio de modo que los ingresos permitan el repago de la deuda.

Una innovadora opción podría ser el financiamiento de centros de enseñanza tipo técnica o de investigación y desarrollo agropecuario, biotecnológico o industrial (diferentes al SENA) donde se impulse y tecnifique el desarrollo bien sea de cultivos de especies de interés o de productos con alto valor agregado, en regiones como el Amazonas donde al parecer abundan plantas con grandes aplicaciones médicas. Sería importante en este caso aprovechar la figura de las patentes de modo que con los ingresos percibidos se repague la deuda.

La ampliación de la malla vial, además del montaje de los sistemas masivos de transporte de las ciudades capitales que lo requieran y aún no lo tengan. En algunas ciudades estos se han financiado de manera privada y últimamente no vienen teniendo buenos resultados, como ha ocurrido con el de la ciudad de Pereira o el fallido STM en Manizales.

La construcción de puertos multimodales para aprovechar los sistemas de transporte de mercancía vía ferrocarril y vía fluvial. En lugar de esperar que se vuelvan a deteriorar las vías férreas que se han reconstruido, se podría pensar en construir puertos a los que lleguen ferrocarriles de carga y se reembarque vía fluvial y así conectar el centro con los puertos de la costa atlántica. Esto se podría hacer en ciudades como La Dorada en Caldas o cerca a Buga en el Valle del Cauca.

Fuentes

  • APPLESON, Jason, PARSONS, Eric, HAUGHWOUT, Andrew. The Untold Story of Municipal Bond Defaults. En: Blog Liberty Street Economics del Federal Reserve Bank of New York  [en línea]     (15/08/2012) [citado el 12 de julio de 2013]
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Vanegas Salgado Miguel Ignacio. (2013, agosto 16). El mercado de bonos municipales en Colombia. Recuperado de http://www.gestiopolis.com/el-mercado-de-bonos-municipales-en-colombia/
Vanegas Salgado, Miguel Ignacio. "El mercado de bonos municipales en Colombia". GestioPolis. 16 agosto 2013. Web. <http://www.gestiopolis.com/el-mercado-de-bonos-municipales-en-colombia/>.
Vanegas Salgado, Miguel Ignacio. "El mercado de bonos municipales en Colombia". GestioPolis. agosto 16, 2013. Consultado el 5 de Diciembre de 2016. http://www.gestiopolis.com/el-mercado-de-bonos-municipales-en-colombia/.
Vanegas Salgado, Miguel Ignacio. El mercado de bonos municipales en Colombia [en línea]. <http://www.gestiopolis.com/el-mercado-de-bonos-municipales-en-colombia/> [Citado el 5 de Diciembre de 2016].
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