EVA VALOR ECONÓMICO AGREGADO 4

 

GESTIÓN FINANCIERA

05 / 2001  

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Si a la Utilidad operacional (UAII) se le descuentan los intereses se obtiene la utilidad antes de impuestos o valor disponible para los socios y si la relacionamos con el patrimonio obtenemos otra tasa que es el interés que ganan los propietarios y equivale al indicador llamado rentabilidad del patrimonio antes de impuestos.

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO

Si a la Utilidad operacional (UAII) se le descuentan los intereses se obtiene la utilidad antes de impuestos o valor disponible para los socios y si la relacionamos con el patrimonio obtenemos otra tasa que es el interés que ganan los propietarios y equivale al indicador llamado rentabilidad del patrimonio antes de impuestos.

El gráfico siguiente muestra las tasas de interés relacionados con el balance.

ACTIVOS    UAII ACTIVOS	= %	PASIVOS i = %		Þ	tasa de interés que ganan los acreedores de capital COSTO PROMEDIO DE DEUDA
		PATRIMONIO UAI PATRIMONIO	= %	Þ	Tasa de interés que ganan los propietarios RENTABILIDAD PATRIMONIAL ANTES DE IMPUESTOS
ß Tasa de interés que producen los activos RENTABILIDAD OPERACIONAL DEL ACTIVO

TASAS DE INTERÉS IMPLÍCITAS EN EL BALANCE GENERAL 

Qué relación tienen entre sí estas tasas de interés? 

Al comparar la que ganan los acreedores con la de los propietarios, se concluye necesariamente que la tasa de estos últimos necesariamente debe ser mayor a la de los primeros, porque los propietarios asumen más riesgo y porque de no ser así, sería preferible para ellos liquidar su inversión y convertirse en acreedores de la empresa. Por tal razón: 

UAI	i%
PATRIMONIO

Ahora, si se comparan la rentabilidad del activo con lo que ganan los acreedores o costo de deuda, necesariamente el rendimiento del activo deberá ser superior pues en caso contrario la empresa estaría contratando recursos de capital a un costo superior al rendimiento que producen las inversiones en activos realizados con esos dineros lo que no tiene lógica; los pasivos se asumen con el propósito de ponerlos a generar una tasa de interés superior a su costo.

Por lo tanto, la situación ideal sería:

UAII	i%
ACTIVOS

Finalmente, al comparar entre sí las rentabilidades del activo y del patrimonio, necesariamente la tasa de interés de los propietarios debe ser mayor que la producida por los activos. Entonces:

UAI	UAII
PATRIMONIO	ACTIVOS

Si los activos producen una tasa superior al costo de la deuda, sobre el valor de esta se genera un remanente que corresponde al premio que los propietarios ganan por asumir el riesgo de endeudarse. Así mismo, mientras mayor sea la deuda, mayor remanente y por lo tanto mayor rentabilidad para los propietarios.

Sin embargo, lo anterior no significa que si la rentabilidad del activo (ROA) es superior al costo de deuda (i%) se debe buscar el mayor endeudamiento posible.

Un alto nivel de deuda puede no ser viable por limitantes en al capacidad de pago, así ello implique alta rentabilidad para los propietarios.

Si los activos rinden a una tasa inferior al costo de la deuda, los propietarios trabajan para los acreedores.

EJEMPLO:
Para unificar todas estas afirmaciones se muestran los ejemplos de la empresa Valorizable S.A.

Al verificar cada una de las afirmaciones expuestas arriba con Valorizable S.A. se puede concluir que la única situación que favorece a los socios es la que cumple la siguiente desigualdad. 

UAI	>	UAII	>	i%	(9)
PATRIMONIO		ACTIVOS

CUADRO 2.1.
EMPRESA VALORIZABLE S.A.
	SITUACIÓN 0	SITUACIÓN 1	SITUACIÓN 2	SITUACIÓN 3
1. Utilidad operacional	$400	$400	$400	$400
2. Costo deuda	24%	24%	40%	45%
3. Deuda	$600	$700	$600	$600
4. Patrimonio	$400	$300	$400	$400
5. Activos Totales	$1.000	$1.000	$1.000	$1.000
6. Rentabilidad Patrimonio	64%	77.3%	40%	32.5%
7. Rentabilidad activo	40%	40%	40%	40%
8. Valor costo deuda	144	168	240	270

Situación 0:	UAI	>	UAII	>	i%
	PATRIMONIO		ACTIVOS

Situación 1: Se aumenta el endeudamiento
Situación 2: El costo de la deuda igual al ROA de la situación 1

Situación 3:	El i% >	UAII
		ACTIVOS

ESENCIA DE LOS NEGOCIOS

La desigualdad expresada al final del punto anterior, no tiene en cuenta la tasa mínima del rendimiento requerida (TMRR) que se espera recibir por el riesgo asumido en las inversiones de los socios.

Por lo tanto la desigualdad anotada será en la medida que exprese esa demanda de los propietarios. Entonces,

TMRR <	UAI	>	UAII	>	i%	(10)
	PATRIMONIO		ACTIVOS

Esta desigualdad llamada la esencia de los negocios, resume la situación ideal de una empresa en lo que a rentabilidad se refiere.

EL COSTO DE CAPITAL

Es el costo que a la empresa le implica poseer activos y se calcula como el costo promedio ponderado de las diferentes fuentes de financiación de largo plazo que esta utiliza para financiar sus activos.

El costo de capital (CK) también se define como lo que le cuesta a la empresa cada peso que tiene invertido en activos; afirmación que supone dos cosas: a) todos los activos tienen el mismo costo, y b) todos los activos son financiados con la misma proporción de pasivos y patrimonio.

El costo de financiarse con el crédito de los proveedores es el costo de oportunidad que implica no tener los descuentos por pronto pago que estos ofrecen.

El patrimonio es la fuente más costosa para la empresa. Dicho costo es implícito y está representado por el costo de oportunidad del propietario.

En el cálculo del costo de capital (CK) no se consideran los pasivos corrientes. Se calcula con base a la estructura de largo plazo o estructura de capital.
Generalmente el CK se calcula como un costo efectivo después de impuestos.

RENTABILIDAD DEL ACTIVO Y COSTO DE CAPITAL

El costo de capital (CK) es la otra tasa que debe tenerse en cuenta en la desigualdad de la esencia de los negocios.

Si una empresa genera sobre sus activos una rentabilidad superior a su CK, los propietarios obtienen una rentabilidad sobre su patrimonio mayor a la esperada y por lo tanto se les está generando valor agregado con lo que el valor de la empresa (percibido por ellos) se aumenta, cumpliéndose así el objetivo financiero fundamental.

La rentabilidad operacional del activo (ROA) es la medida a confrontar contra el costo de capital (CK), de tal forma que la esencia de los negocios también se podría determinar mediante el análisis de una relación como la siguiente:

UAII	CK
ACTIVOS

Si se retoma el ejemplo de la empresa Valorizable S.A. , supongamos que l a TMRR de los socios es 45%. El costo de capital de la compañía sería:

FUENTE	MONTO	% PARTICIPACION	COSTO ANUAL	COSTO PONDERADO
Deuda	$600	60%	24%	0.144
Patrimonio	$400	40%	45%	0.18
TOTAL ACTIVOS $1000		CK = 32.4%

 Costo de capital. Empresa. Valorizable S.A.

El CK obtenido es 32.42, inferior a la rentabilidad operacional del activo del 40% y que por tanto cumple la desigualdad acabada de expresar.

Si se observa detenidamente, esto ocurre porque se supuso una TMRR menor a la que realmente logró (64%, situación 0).

Supongamos ahora que la TMRR es 66%, tasa superior al ROA (40%), el CK sería 40.8% y mayor a la rentabilidad operacional del activo.

 En este caso aunque la rentabilidad del propietario es superior al costo de la deuda (66% > 24%), no alcanza a satisfacer la TMRR (66%), no alcanza a satisfacer la TMRR (66%) porque el ROA no supera el CK (40% < 40.8%), lo cual significa que si una empresa no alcanza una rentabilidad superior al CK, aunque mayor al costo de la deuda (i%), los propietarios no obtienen su TMRR:

Por lo tanto, la desigualdad que explica la esencia de los negocios en función de la comparación de la rentabilidad del activo y del costo de la deuda supone además que aquella debe ser mayor que éste, el propietario de toda forma logra una tasa superior a la mínima esperada.

En conclusión, las dos desigualdades propuestas para analizar la rentabilidad del activo se refieren a lo mismo y por lo tanto pueden ser utilizadas independientemente para explicar el atractivo de una empresa. Entonces:

TMRR <	UAI		>		UAII	> i%
	PATRIMONIO				ACTIVO
		UAII		> CK
		ACTIVOS
ESENCIA DE LOS NEGOCIOS

 ESENCIA DE LOS NEGOCIOS

Los siguientes argumentos permiten estudiar por qué ambas desigualdades explican la esencia de los negocios.

Si el patrimonio siempre es más costoso de la deuda y el CK es un promedio ponderado del costo de ambas fuentes, siempre el CK será mayor que el costo de la deuda y menor que el costo del patrimonio.

Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK, es decir, cumple la segunda desigualdad, es porque dicha rentabilidad es necesariamente mayor que el costo de la deuda (i%) con lo que se cumple la porción derecha de la primera desigualdad.

Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK el propietario obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio por encima de su TMRR esperada, tal como se acaba de explicar. Esto supone el cumplimiento de la porción izquierda de la primera desigualdad.

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO

Ya se definió la rentabilidad del patrimonio como la relación UAI / PATRIMONIO, la cantidad en el denominador se expresa a valores de mercado para determinar el costo de oportunidad del dinero invertido en la actividad y se determina así:

Valor de Mercado patrimonio = valor de mercado activo - pasivos
para hacer un análisis del rendimiento de la inversión de los socios retomemos el caso de Valorizable S.A. y supongamos que los accionistas deciden no tener deuda, esto significa que los propietarios sólo estarían asumiendo riesgos operacionales, pues los riesgos financiero surgen por al existencia de la deuda.

 Es decir, la máxima rentabilidad del 40% que obtendrían si no tomaran obligaciones financieras es el premio que obtienen por asumir riesgos operacionales en su empresa.

Como en realidad ellos obtienen un rendimiento superior al del activo (64% > 40%) justo por contratar deuda al 24% inferior al ROA, significa que la diferencia del 24% (64% - 40%) corresponde, dentro de su rentabilidad patrimonial, al premio por asumir deuda, es decir, la prima al riesgo financiero.

Lo anterior nos conduce a expresar la rentabilidad del patrimonio como la combinación de la rentabilidad operacional del activo y el remanente que genera la deuda o contribución financiera. Se tiene entonces:

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO = ROA + CONTRIBUCIÓN FINANCIERA
CONTRIBUCIÓN FINANCIERA = (ROA - I%) x Deuda (12)

Patrimonio
Donde: ROA = rentabilidad operacional del activo
i% = costo de la deuda
Al retomar el ejemplo de Valorizable S.A.
Contribución Financiera =
= (0.4 - 0.24) x 1.5 = 24%
En esta forma, en Valorizable S.A.
Rentabilidad del patrimonio = ROA + Contribución Financiera
= 0.40 + 0.24 = 0.64

En conclusión, la expectativa de rentabilidad de los propietarios (TMRR) se descompone en dos elementos: la compensación esperada por el riesgo financiero y la compensación esperada por el riesgo operativo, de tal forma que mientras más alta sea la participación de la deuda en la estructura financiera, mayor deberá ser la TMRR esperada.

Esto permite evitar el error que se comete al evaluar proyectos bajo la perspectiva del flujo de caja de los inversionistas, en donde se toma una misma TMRR independientemente del nivel de deuda.

ÁRBOLES DE RENTABILIDAD:

La descomposición de la rentabilidad en los índices de margen y rotación por medio del método de árboles permite establecer claramente las relaciones de los diferentes factores que contribuye a afectar la rentabilidad, que según todo lo expuesto en este capítulo, constituye con el flujo de caja libre los dos grandes promotores de valor de la empresa y por tanto los esfuerzos gerenciales deben dirigirse hacia su permanente mejora.