Valor económico agregado (EVA®): correcta medición del desempeño global

Autor: Víctor Dezerega Cáceres

GESTIÓN FINANCIERA

11 / 2002  

El ideal sería que toda empresa pública o privada generase ambos valores, aunque ello no sea siempre posible o intencionado… En nuestro medio ha habido cierto retraso en la incorporación generalizada de la gerencia del valor, planificación y control de la creación de valor, por diferentes circunstancias.

Olvídese de las utilidades por acción, el retorno sobre la inversión, la rentabilidad del patrimonio, la tasa interna del retorno: todas ellas son medidas obsoletas de desempeño y no miden la generación de riqueza.

Mucho más allá de las mediciones tradicionales para evaluar la gestión o el desempeño global de una organización, está la medición de la generación o destrucción de VALOR: valor económico/social y/o valor económico/financiero/privado.

La primera medición estima la contribución económica de una organización o un proyecto a la sociedad. La segunda mide explícitamente la contribución económica de una empresa al enriquecimiento de sus ACCIONISTAS públicos y/o privados.

Ambas son importantes. El ideal sería que toda empresa pública o privada generase ambos valores, aunque ello no sea siempre posible o intencionado…

En nuestro medio ha habido cierto retraso en la incorporación generalizada de la gerencia del valor, planificación y control de la creación de valor, por diferentes circunstancias.

Entre otras está la resistencia al cambio, con y sin razones.

Una de las razones atendibles que se da -en relación al valor económico/social- es la dificultad que existe en Venezuela, para tener acceso a data completa y actualizada sobre los precios sociales o precios sombra.

Una de las razones no atendibles que se arguye -en relación al VALOR económico/ financiero/privado- es lo complejo que es el cálculo del riesgo y consecuentemente de la tasa de actualización o costo de oportunidad del capital ajustado por riesgo.

Esto lleva a muchísimas personas en Venezuela a utilizar una tasa de actualización -para toda circunstancia- de 10 %, aunque se trate de flujos de caja reales o nominales, en Bs. ó US$, y de proyectos empresas de naturaleza y variabilidad completamente diversa.

¿ Genera esto problemas? Sí, dos y bien graves:

Si se utiliza 10 % y la tasa correcta es mayor, ello puede llevar a aceptar proyectos que no generaran valor; en el caso de valuación de una empresa ello implicaría sobrevaluarla, en proporción a la diferencia entre la tasa correcta y la incorrecta.

Si se utiliza el 10 % y la tasa correcta es inferior ello puede llevar a rechazar proyectos que sí podrían generar valor; en el caso de una empresa ello implicaría subvaluarla, en proporción a la diferencia entre la tasa correcta y la incorrecta.

Aquellas personas o empresas que -consciente o inconscientemente- utilizan estos criterios equivocados, no están contribuyendo precisamente a incrementar el valor, o riqueza generable: de hecho una empresa hasta ahora rentable puede descalabrarse si en forma abrupta o progresiva se llena de proyectos destructores de valor, más aún si paralelamente rechaza justamente los proyectos que podrían generar valor.

Lo mismo es válido en cuanto a fusiones o adquisiciones, puesto que adquirir empresas sobrevaluadas o vender empresas subvaluadas es un pésimo negocio, en el cual los principales perjudicados son los ACCIONISTAS, pero consecuencialmente lo son también los trabajadores, clientes y demás interesados.

EL FLUJO DE CAJA

El Flujo De Caja Libre (FDCL) o Flujo de Caja no Financiero se calcula a partir de la Utilidad Neta Operativa Después de Impuestos (UONDI), suponiendo –inicialmente- que los activos se financian exclusivamente con Patrimonio.

El Flujo De Caja Financiero -igual en monto al FDCL- se calcula a partir del flujo de caja correspondiente al manejo de los dividendos, los valores negociables y el servicio de la deuda, debida consideración del ahorro fiscal que implica tener deuda, y del desahorro fiscal que implican las ganancias generadas por el manejo de los valores negociables (o de ahorro si es que generan pérdidas).

Ahora bien, ¿ es realmente muy complejo determinar el flujo de caja a descontar, para valuar los activos, o el flujo financiero para valuar la deuda?

Rotundamente ¡ no! Los algoritmos, o reglas de cálculo paso a paso, son sumamente simples.

Lo importante es asegurarse el uso de la data correcta: histórica y presupuestada.

EL RIESGO

¿ Es realmente muy complejo determinar el riesgo? No. Hay diferentes metodologías a las que recurrir para acercarse al valor a utilizar, incluso en países con mercados de capitales comparativamente pequeños, imperfectos e ineficientes como sucede en Venezuela. Muchas personas hablan sin base -esto es, sin haber hecho cálculo ni estudio alguno- acerca de las imperfecciones y la no significancia estadística del mercado venezolano debido a la nefasta acción de los especuladores bursátiles: curiosamente los especuladores no son ni bobos ni locos ni bandidos, y al especular con las expectativas de ganar ellos y otros, contribuyen justamente a mejorar el equilibrio entre la oferta y la demanda, y a aumentar la significancia estadística.

Es importante distinguir entre el cálculo del riesgo proveniente de data contable del cálculo proveniente de data bursátil.

Contablemente el riesgo operativo mide la posibilidad de no ganar, y el riesgo financiero mide la posibilidad de no poder pagar: el riesgo global mide -conjuntamente- la posibilidad de no ganar y de no poder pagar, al mismo tiempo.

Otra medición del riesgo contable la provee el Z de Altman venezolanizado, el cual mide la posibilidad de quiebra o más moderadamente la de tener dificultades o atrasos con los pagos, permitiendo identificar oportunamente los determinantes de tal situación.

A partir de data bursátil depurada es posible calcular, para las acciones con suficiente presencia y volatilidad, el riesgo total del mercado, el riesgo total de la acción, el riesgo no diversificable de la acción, y el riesgo diversificable de la acción: información que no es directamente obtenible de la información contable, pero que si es posible estimar indirectamente, recurriendo a diferentes técnicas (b’s contables). Todos estos cálculos son muy simples (promedios, desviaciones estándar, varianzas, covarianzas, etc.).

Complementariamente puede recurrirse a criterios y tablas publicados periódicamente, sobre el rango de variación de los b de diferentes sectores en diferentes países (por ej. IESA, Value Line, etc.).

En buenas cuentas existen variadas modalidades de cálculo del riesgo que pueden conducir a diferentes valores, pero que a la luz de criterios sistemáticos de análisis es posible filtrar y correlacionar, para determinar el valor más apropiado a utilizar en cada caso: incluso en lo relativo a riesgo país.

LA TASA DE DESCUENTO

En Venezuela ha sucedido algo muy curioso que también ha sucedido en otros países con mercados de capitales poco desarrollados.

Mucha gente que conoce superficialmente la metodología del cálculo del Valor Financiero a partir de descontar el Flujo De Caja Libre al Costo de Oportunidad del Capital que -tomando en consideración el riesgo- debería utilizar el accionista racional, prefiere calcular el Valor Económico Agregado (EVA®).

Esto se debe a que el cálculo luce mucho más simple: evita el cálculo del Flujo De Caja Libre (es cierto) y pareciera que permite utilizar el 10% en cualquier caso (no es cierto).

Sin embargo -especialmente en el sector empresarial estatal, incluso petrolero- no hay lineamientos actualizados con respecto a la adecuación de la tasa de descuento apropiada y pese a los sofisticados y muy costosos sistemas computacionales desarrollados o adquiridos para tal efecto, todos los proyectos y empresas se siguen evaluando el 10%, y el control de gestión tradicional sigue ignorando la medición sistemática del valor, utilizando el costo de oportunidad apropiado.

Tal vez las atribuciones que la nueva ley le asigna a la Contraloría General de la República en cuanto a Control de Gestión, contribuya a cambiar esta situación: Situación que también es de interés para el Fondo de Inversiones de Venezuela, y por cierto lo es para PDVSA y el Ministerio de Energía y Minas.

Cualquiera sea la modalidad que se utilice para calcular el EVA de un proceso, proyecto o división, la tasa de descuento debe derivar de los criterios en que se basa el CAPM (Capital Asset Pricing Model: Modelo de Valuación de Activos de Capital) o el WACC (Weighted- Average Cost of Capital: Costo Promedio Ponderado de Capital), y todo lo relativo a las interacciones entre las decisiones de inversión y financiamiento.
EVA®

La expresión “EVA” en inglés es la abreviación de “Economic Value Added”, una metodología específica y muy difundida en el mundo, para el cálculo del Valor Económico Agregado por una empresa, proyecto o proceso, mide la contribución al incremento de la riqueza de los ACCIONISTAS, y por tanto su satisfacción.

El EVA® es una herramienta financiera -creada y patentada por Stern Stewart (USA)- que le dice a Ud. en cuánto está sobrepasando el costo total de capital y sugiere que hacer si no lo está haciendo: induce una nueva disciplina financiera que impulsa a los gerentes a actuar como empresarios, al proporcionarles la clave real para medir y crear riqueza.

El EVA® es la utilidad de operaciones neta de impuestos menos el costo total de capital empleado para producir esas utilidades: no sólo el costo de capital de la deuda sino también el del patrimonio.

EVA = UONDI - AONE x R

UONDI  = Utilidad Operativa Neta Después de Impuestos (equivale al Flujo de  Caja Operativo Bruto)

AONE = Activo Operativo Neto Empleado (no se corresponde con el activo  contable total)
R  = Costo de Oportunidad del Capital, ajustado por riesgo, o tasa de rentabilidad financiera requerida por un accionista racional (la misma que sé   debería utilizar para descontar el FDCL)

NOTA SOLO PARA ESPECIALISTAS:

Si descontamos una serie sucesiva de EVA’s al costo de oportunidad del capital, podemos obtener el VAN de los EVA’s futuros (VANEVA), igual como podemos obtener el VAN de los FDCL’s futuros (VANFDCL): en general ambos no serán iguales.

Debido a que FDCL = UONDI - incr AONE, el VAN económico y el VAN financiero coincidirán sólo si el AONE inicial menos el VAN de los incrementos de AONE (incrementos de capital de trabajo y activo fijo) es cero:

MVA=VANEVA = VANFDCL- (AONE - VANINCR aone)

A partir de esta fórmula se puede determinar cómo maximizar el valor para los accionistas, y cómo incorporar los criterios pertinentes a la cultura corporativa, orientándola a crear riqueza.

Nótese que en el caso de Microsoft, el Market Value Added (MVA) alcanza a 45 millardos de US$ de BV (Book Value) dando un MV (Market Value) de 50 millardos de US$ (un multiplicador superior a 10): similar es el caso de Coca Cola que con 7 millardos de BV agrega 70 millardos de MVA, totalizando un MV de 77 millardos (un multiplicador de 10) ¿Qué es lo que crea éste tremendo valor? El Capital Humano e Intelectual, debidamente liderizado y recompensado en proporción al EVA generado y al generable

OBJECIONES

Hay quienes objetan al EVA como correcta medición del desempeño global. A continuación detallamos las objeciones más comunes junto con las contrargumentaciones usuales:

Mide sólo lo financiero: no es cierto, puesto que –debida consideración de la cadena del valor- y desagregado en sus componentes permite apreciar por separado la incidencia de la gestión comercial, operacional, humana, etc., e incluso simular el impacto de cada una.

Depende de variables exógenas no controlables: cierto, pero ello no significa problema alguno, en la misma medida en que al desagregarlo en sus componentes podemos separar perfectamente el efecto de lo exógeno, e incluso simular su impacto.

Sólo mide el corto plazo: falso, puesto que al calcular el VAN de los EVA’s futuros que pueden crear los planes de negocios y proyectos a desarrollar, se evita evaluar o compensar sólo la gestión pasada, permitiendo –al contrario- incentivar proactivamente el diseño y construcción del futuro (Hamel & Prahalad).

ATRIBUTOS DEL EVA®

Uno de los mejores atributos del EVA es la facilidad con que permite disgregar la contribución al valor económico de una corporación, en sus partes componentes.

El EVA puede calcularse a nivel de una división, de una empresa y/o una función, y así determinar que unidad es la que está contribuyendo en mayor proporción a la creación de valor corporativo: de allí el extendido uso que se está haciendo del EVA, al ligarlo a los incentivos gerenciales periódicos que premian un mejor desempeño (compensación variable) : mirando hacia delante y hacia atrás.

Así por ejemplo la metodología del cálculo del EVA permite resolver elegantemente el problema de determinar -por separado y con justicia- la contribución al valor corporativo proveniente de las áreas de mercadeo y ventas, abastecimiento y compras, o producción/mantenimiento: ello implica cambiar -justificadamente- la métrica y sobrellevar algunos prejuicios contables y presupuestarios, que dificultan apreciar correctamente la gestión funcional desde una óptica económico/financiera que mida correctamente la contribución a la generación de riqueza. Aún cuando ello no es imprescindible, el uso complementario de sistemas BSC, ABC y SAP facilita las cosas.

El EVA®, al no requerir cálculos relativos al flujo de caja propiamente tal, facilita su aplicación a cualquier área funcional a la que se quiera calcular su contribución: esto no significa que el EVA® no tome en debida consideración la gestión del capital de trabajo, o que no resuelva definitivamente lo relativo a precios de transferencia, sino todo lo contrario: simplemente lo hace de una manera distinta.

CONTROL DE GESTIÓN OBSOLETO

Muchos venezolanos, especialistas en planificación corporativa y financiera, y/o en evaluación financiera, conocen perfectamente el tema y están en condiciones de calcular, planificar y controlar -muy bien- el valor económico y financiero: de hecho el EVA unido al BSC se ha difundido ampliamente en nuestro medio como un instrumento gerencial, asociado a la creación de valor para el accionista.

Si el algoritmo representativo del EVA® lo desagregamos progresivamente en sus partes componentes y lo graficamos en forma de árbol –enlazando entre sí las diferentes variables- podemos visualizar de forma muy cómoda las interrelaciones medios/fines que guían la generación del valor: esto permite apreciar en forma muy nítida, las ramas de las generadoras de valor financiero provenientes de la actividad comercial, y separarlas nítidamente de las provenientes de las actividades operacionales, mostrando al mismo tiempo la relación de éstas con las variables que dan cuenta de la gestión humana: diagramas conceptuales y tabulares de los Balanced ScoreCard’s (BSC’s de Kaplan & Norton).

La práctica muestra que esta representación es muy útil para propósitos tanto de planificación como de aseguramiento de la gestión, pues facilita tanto la operacionalización a priori de la estrategia generadora de valor como el análisis a posteriori de las eventuales desviaciones, facilitando el aprendizaje de doble lazo característico de los nuevos enfoques que han obsolecido el control de gestión tradicional (Argyris).

EPÍLOGO

El valor de cualquier cosa no es lo que se paga por ella, ni lo que cuesta producirla, sino lo que obtiene por ella... (Lyon).


Víctor Dezerega Cáceres

El Dr. Dezerega es Presidente de D&A, Coach Ontológico (1996), The Newfield Group; Master en Administración de Empresas (1980), IESA; Ingeniero Electricista (1977), UCV; Ingeniero Civil Electricista (1965), U. Chile.

consultoresarrobadezerega.com  www.dezerega.com  

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