Medición de riesgo de inversión y riesgo país

Justificación

La situación económica mundial, y principalmente la de los países de la región, han volcado al lenguaje cotidiano, términos que hasta hace poco, estaban reservados casi exclusivamente para los especialistas.

La interpretación de la complicada situación actual, nos obliga a manejar diversos conceptos financieros, que requieren nuestra especial atención. Veamos algunos de esos conceptos.

El Índice Riesgo-País, revela para un momento determinado, el nivel de riesgo de inversión existente en un país emergente que pueda verse impedido de responder a sus compromisos de pago de deuda externa, en capital e intereses, al menos en los términos acordados.

La realidad económica y la teoría financiera, enseñan que cuanto mayor es el riesgo de incobrabilidad de un crédito, mayor es la tasa de interés que se pretende cobrar, siendo ésta no sólo la retribución por el uso del capital ajeno, sino que también incorpora una prima de riesgo que sobreremunera al acreedor para que conceda préstamos.

De forma análoga, una vez emitido el instrumento de deuda, cuanta mayor incertidumbre exista respecto del cumplimiento, menor valor actual representará dichos cobros futuros, ya que la tasa interna de retorno (T.I.R.), como vimos, será mayor.

La T.I.R., por sí sola, no significa mucho, por lo que se recurre a la comparación con otros valores.

Así si la T.I.R. de una determinada inversión es mayor que la de si dicha inversión se realizara en otra opción, es porque la primera ofrece mayor riesgo de incumplimiento. De igual forma, si un instrumento a lo largo del tiempo ve incrementada su T.I.R., es porque resulta cada vez más riesgoso.

El inversor tendrá que comparar la T.I.R. de cada inversión en cada país, para conocer cuál es el que le ofrece el menor riesgo-país, Por ejemplo para determinar el riesgo-país de los 189 estados miembros de las Naciones Unidas, tendríamos que realizar 17.766 comparaciones.

Esto sería un cálculo prácticamente imposible de realizar. Por lo que se adopta una convención mundialmente aceptada: la de comparar la T.I.R. con un instrumento internacionalmente considerado como el ejemplo máximo de la ausencia de riesgo: el bono a un plazo de 30 años, emitido por el gobierno de los Estados Unidos.

El riesgo-país se mide en «puntos básicos» o «basic points», siendo 100 puntos básicos equivalentes a 1% de rentabilidad.

Por ejemplo, que el riesgo-país de Uruguay se ubique en 712 puntos básicos, significa que en promedio el rendimiento para el inversor que adquiere hoy títulos uruguayos, debe ser 7,12 puntos porcentuales más alto que el rendimiento de los títulos de Estados Unidos.

Si un portafolio de títulos estadounidenses tiene un rendimiento de 4 % anual, un portafolio similar de títulos uruguayos debería rendir 11,4 %, por lo que el valor que pagará por los mismos será menor.

Como mutua correlatividad, está el Índice Riesgo-Soberano, definido como la capacidad y predisposición que tiene un país, en cada momento, para pagar las obligaciones monetarias contraídas con sus acreedores.

El Benchmark o Índice de Clasificación, que elaboran calificadoras de riesgo como Standard & Poor’s o Moody’s Investors Service, establecen las siguientes categorías:

• AAA – Máxima capacidad de pago
• AA – Alta capacidad de pago
• A – Buena capacidad de pago
• BBB – Media capacidad de pago (s/monto de inversión)
• BB – Nivel de inversión con carácter especulativo y bajo riesgo
• B – Nivel de inversión con carácter especulativo y alto riesgo
• CCC – Alto riesgo de no pago pero con buen potencial de recuperación
• C – Alto riesgo de no pago y bajo potencial de recuperación
• D – No existe posibilidad de pago ni potencial de recuperación
• E – No están clasificados por falta de información ni tienen garantías suficientes.

Si se añade (+) a la clasificación, se estima que existe un menor riesgo, y se añade un (-), se estima que tiene una mayor riesgo de incumplimiento.

Otro término de uso frecuente es spread: diferencia entre la tasa para un instrumento financiero considerado libre de riesgo y un bono de una entidad o país específico. Es usualmente atribuido al premio por riesgo de «default» o incumplimiento de las condiciones de la deuda.

El «spread» de los bonos soberanos, es una variable fundamental en los países emergentes e indica el mayor costo de financiamiento que deben pagar por endeudarse con relación al costo que pagan los países desarrollados.

Uno de los índices de riesgo-país más conocidos es el «Embip» (Emergency Market Bund Index), llamado Embiplus (EMBI +) y que agrupa los bonos de los mercados emergentes. Es elaborado por el Banco de Inversión J.P.

Morgan tomando como valor presente o actual, las cotizaciones que se van sucediendo durante la jornada de operaciones.

El UBI (Uruguay Bond Index), es un indicador de riesgo país que informa diariamente la administradora de fondos de ahorro previsional República AFAP .

El UBI fue desarrollado en diciembre 2001 en el marco del trabajo «Spread Soberano: evidencia empírica del caso uruguayo”, que investigó los determinantes del riesgo en el país.

República Afap realizó un acuerdo con Bloomberg, por el cual República Afap es contribuyente en forma diaria del índice de riesgo-país. En el Web Site de República Afap, se indica la metodología de la construcción del UBI:

1) relevamiento diario de los precios,

2) cálculo diario del rendimiento de cada bono, excluyendo a los que le resta un año o menos para su vencimiento,

3) cálculo diario del spread, utilizando para cada papel un bono del tesoro estadounidense con similar vencimiento,

4) cálculo de la capitalización diaria de mercado de cada bono, y

5) construcción de un promedio ponderado de los spreads utilizando como ponderadores la participación de cada instrumento en la capitalización total.

El UBI agrupaba todos los eurobonos en dólares a tasa fija emitidos por el estado uruguayo, sin restricciones de circulante ni de liquidez, mientras el EMBI+ consideraba solamente bonos con circulante mayor a U$S 550 millones (en su mayoría Brady) y con requisitos mínimos de liquidez, siendo el Bono Global 2027 el único título uruguayo que participa en el EMBI+.

Como consecuencia del canje voluntario de deuda efectuado por el Gobierno uruguayo en mayo de 2003 los instrumentos utilizados para el cálculo del UBI debieron ser sustituidos por los nuevos bonos surgidos de la operación.

A partir del 28/5/2003 el UBI está compuesto por los siguientes títulos: Bono Global 2011 (7,25%), Bono Global 2015 (7.5%) y Bono Global 2033 (7.875%). Estos instrumentos cumplen con las tres condiciones impuestas para que un bono forme parte del índice: ser globales, emitidos en dólares americanos y tener un circulante mayor a los US$ 100 millones.

Por estos motivos es importante tener en cuenta que si bien el objetivo del UBI continúa siendo la medición del spread promedio de los bonos emitidos por el gobierno uruguayo en relación a los títulos del gobierno americano, tras el cambio en su composición el mismo no resulta estrictamente comparable con los valores registrados hasta el día 13/5/2003.

A continuación se presentan los valores promedios mensuales del riesgo país de Uruguay desde 1.999 a la fecha:

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